文/楊京燕 編輯/任風(fēng)遠(yuǎn)

2017年7月3日，債券通正式開通“北向通”。債券通是中國內(nèi)地向境外投資者開放債券市場的關(guān)鍵舉措，相關(guān)業(yè)務(wù)的開展將加快推動(dòng)中國債市與國際制度的接軌，有利于加強(qiáng)內(nèi)地和香港的互聯(lián)互通。本文對債券通開展情況進(jìn)行了梳理和分析，并依據(jù)現(xiàn)有的相關(guān)政策法規(guī)，對債券通的監(jiān)管提出了政策建議。

運(yùn)行現(xiàn)狀分析

截至2018年3月末，銀行間債券市場共有65家境外央行類機(jī)構(gòu)、301家境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者，以及中國外匯交易中心公布的24家做市商和20家香港結(jié)算行。截至2018年2月，境外機(jī)構(gòu)持有債券共計(jì)12573.03億元。2017年7月，債券通“北向通”正式上線以來，境外機(jī)構(gòu)投資者凈增持較為明顯，月均增持530億元。其中境外機(jī)構(gòu)投資者國債持倉量占比最高，自2016年1月至今，平均持倉52.81%。

在此前的國內(nèi)監(jiān)管框架下，境外投資者可借助三種渠道進(jìn)入境內(nèi)債券市場，分別是合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度和三類合格機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場（CIBM）制度。債券通作為新增的途徑，較前三種途徑有以下特點(diǎn)：第一，準(zhǔn)入流程簡化，有利于吸引境外中小投資者；第二，首次將一級(jí)市場面向合格境外機(jī)構(gòu)投資者開放，有效引入做市商制度，進(jìn)一步提高了市場的流動(dòng)性；第三，債券通采用多級(jí)托管模式，結(jié)算上采用券款對付，基礎(chǔ)設(shè)施更為完備。但從目前看，債券通的運(yùn)行也存在一些問題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是境外投資者目前持倉量較低，參與程度和持倉比率均不高。債券通的運(yùn)行標(biāo)志著我國債券市場對外開放邁入新階段，有效地提升了境外投資者投資中國債市的便利度，為境外人民幣回流境內(nèi)增添了新的渠道。但結(jié)合債券通運(yùn)行的情況看，并沒有完全達(dá)到為在岸債市帶來顯著增量資金的效果預(yù)期。在初期，由于境外機(jī)構(gòu)持有債券邊際占比較低，對利率的定價(jià)影響也較為有限。另外，“北向通”的境外投資者的數(shù)量在2017年雖增加較快，但參與程度和持倉比率并不高。

二是有關(guān)債券通市場建設(shè)的法律法規(guī)及稅收政策等尚不完善。目前，境外投資者更傾向于持有信用等級(jí)更高的境內(nèi)人民幣債券。這其中雖然有國際投資者在跨境投資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡明顯，對主權(quán)信用債券等高等級(jí)債券具有較高的投資偏好等原因；但我國債券市場尚不完善的監(jiān)管法規(guī)，也在一定程度上限制了境外投資者對我國信用債券的投資熱情。此外，我國對境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)債券市場的稅收規(guī)定也一直較為模糊，針對不同的債券類型及收益類型應(yīng)如何收稅、稅率如何確定等，均有待進(jìn)一步明確。

三是債券通風(fēng)險(xiǎn)對沖方式不足。境外投資者投資我國債券市場的風(fēng)險(xiǎn)主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與債券通的交易限制，使境外投資者對這三方面風(fēng)險(xiǎn)的對沖難度較大。就信用風(fēng)險(xiǎn)而言，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具出現(xiàn)較遲、發(fā)展較慢，且參與門檻高，難以被境外投資者所運(yùn)用；就利率風(fēng)險(xiǎn)而言，受交易品種的限制，境外投資者無法使用遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率互換等工具對沖利率風(fēng)險(xiǎn)；就匯率風(fēng)險(xiǎn)而言，目前離岸人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具無法有效覆蓋在岸人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，參與債券通的投資者需要進(jìn)入境內(nèi)外匯市場來實(shí)現(xiàn)在岸人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理。此外，目前債券通業(yè)務(wù)范圍有限也是制約境外投資者風(fēng)險(xiǎn)管理者的因素之一。債券通投資者目前僅可投資在內(nèi)地銀行間債券市場交易流通的所有券種，而無法進(jìn)行債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率互換的交易。這樣的交易安排，限制了境外投資者對投資組合策略的運(yùn)用，加大了境外投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。

四是我國債券市場評級(jí)體系與國際有較大差異，評級(jí)質(zhì)量仍待檢驗(yàn)。受債券市場成熟度、評級(jí)行業(yè)競爭等多重因素的影響，我國債券市場的級(jí)別中樞明顯高于國際債券市場，且級(jí)別區(qū)分度不足。此外，我國債券市場發(fā)展時(shí)間較短，數(shù)據(jù)（尤其是債券違約數(shù)據(jù)）積累有限，難以對我國評級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評級(jí)質(zhì)量進(jìn)行量化評估和檢驗(yàn)。這就造成我國與國際評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的映射關(guān)系不明確，使不熟悉我國債券市場與評級(jí)體系的境外投資者，難以通過國內(nèi)評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)結(jié)果來準(zhǔn)確判斷國內(nèi)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

完善監(jiān)管的思路

一是盡快開通“南向通”，早日實(shí)現(xiàn)雙向流動(dòng)，以更好地激發(fā)債券通的活力。隨著“北向通”的日趨成熟，未來應(yīng)適時(shí)考慮開通“南向通”，使境內(nèi)投資者經(jīng)由兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間的互聯(lián)互通機(jī)制安排，也能投資于香港債券市場。在“北向通”開通后，“南向通”必將成為債券通全面發(fā)展的必要補(bǔ)充?！澳舷蛲ā钡拈_通，將有利于境內(nèi)投資者有序投資境外債券，有效降低跨市場交易的成本，增加自身配置資產(chǎn)的國別、品種的范圍，提高資產(chǎn)配置的效率和收益；同時(shí)，也有利于境內(nèi)投資者積累國際投資經(jīng)驗(yàn)，提高整體素質(zhì)，最終形成境內(nèi)外人民幣資金有進(jìn)有出的良性循環(huán)，為人民幣國際化提供有力的支持。

在“北向通”深入發(fā)展的過程中，我國交易所債券市場的開放值得期待。隨著新公司債發(fā)行制度的推出，交易所債券市場作為我國債券市場的重要組成部分，得到了很大發(fā)展，債券品種和債券規(guī)模都有大幅提高；同時(shí)，交易所債券市場上的可轉(zhuǎn)債、可交換債，也有助于債券通與滬港通、深港通的互動(dòng)，進(jìn)一步豐富境外投資者在我國資本市場上的配置方式，由此提高境外投資者的投資熱情。不斷擴(kuò)大債券市場的開放，符合習(xí)近平總書記在博鰲主旨演講中提到的放寬外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制、擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍、拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域的開放精神，有利于打消境外投資者對境內(nèi)投資的顧慮，提高境外投資者的投資熱情，讓我國的債券市場能更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

二是注重對債券通市場主體的權(quán)益保護(hù)，完善相關(guān)法律法規(guī)以及稅收政策。債券通境外投資者在遵守我國法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，其應(yīng)有的權(quán)益也要受到法律的保護(hù)?！秲?nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》(中國人民銀行令〔2017〕第1號(hào))中明確，債券通境外投資者根據(jù)中國香港特別行政區(qū)適用法律規(guī)定，既可以通過香港金融管理局及其轄下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）行使其權(quán)利，也可以以自己的名義行使債權(quán)人權(quán)利。根據(jù)中國內(nèi)地的法律法規(guī)，民事訴訟的原告是與本案有直接利害關(guān)系的公民、法人和其他組織。據(jù)此，“北向通”境外投資者如果能提供證據(jù)（即CMU提供的該債券通境外投資者是在香港法下相關(guān)債券的最終權(quán)益所有人的證明），就可以以其自己的名義向中國法院起訴并主張其權(quán)益。在法律邏輯上，這種權(quán)益保護(hù)方式是可行的，但實(shí)際操作中仍存在瑕疵。CMU賬戶的名義持有人是香港金融管理局，其在境內(nèi)的賬戶是一個(gè)綜合賬戶，混合了所有境外投資者持有的相關(guān)債券資產(chǎn)，因而無法分辨哪部分資產(chǎn)屬于哪個(gè)境外投資者。在內(nèi)地的法律體系之下，實(shí)際所有權(quán)和法律意義上的所有權(quán)之間的區(qū)分相對模糊，因此一些境外投資者會(huì)擔(dān)心在境內(nèi)的投資是否能得到充分的保護(hù)。類似這種理論可行而實(shí)踐難度又比較大的問題，需要相關(guān)法律法規(guī)加以明確。

此外，我國債券通項(xiàng)下的稅務(wù)問題規(guī)定也一直較為模糊，建議盡快出臺(tái)債券通項(xiàng)下的稅收政策，明確稅收細(xì)則。

三是提高債券通的投資范圍，增加風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。擴(kuò)大債券通投資范圍，是讓中國債券市場與國際接軌的重要手段之一。建議增加債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等更多交易品種和風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，以滿足境外投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)管理的多種需求。

四是引入境外評級(jí)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)評級(jí)行業(yè)對外開放，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)趨向統(tǒng)一。目前，國內(nèi)的評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)尚未和國際充分接軌，評級(jí)系統(tǒng)也尚不完善。鑒此，建議國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加快推行評級(jí)機(jī)制改革，進(jìn)一步引入境外評級(jí)機(jī)構(gòu)，以提升國內(nèi)評級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)質(zhì)量并完善整個(gè)評級(jí)體系，使評級(jí)結(jié)果能充分反映債券市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。