文/孫杰 編輯/孫艷芳

在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)規(guī)模反超以后，新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)這一輪美元升值的挑戰(zhàn)中，可能會(huì)有不同的表現(xiàn)。

2008年世界經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重大變化，是按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過(guò)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這無(wú)疑提高了新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的地位和影響。但這并沒(méi)有從根本上改變發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的引領(lǐng)地位，新興經(jīng)濟(jì)體也沒(méi)有因此擺脫對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的深層次依賴。2015年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的形勢(shì)更趨嚴(yán)峻，歷史似乎又將重演。不過(guò)，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)規(guī)模反超以后，新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)這一輪美元升值的挑戰(zhàn)中，可能會(huì)有不同的表現(xiàn)。

美元升值與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)回顧

回顧美元升值給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的挑戰(zhàn)，應(yīng)該從布雷頓森林體系的崩潰和匯率浮動(dòng)合法化開(kāi)始。毫無(wú)疑問(wèn)，布雷頓森林體系的崩潰根源于美元的貶值，且這一趨勢(shì)一直持續(xù)到上世紀(jì)70年代末沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)主席后采取貨幣緊縮。雖然其他主要國(guó)家也開(kāi)始提高政策利率，收緊貨幣政策，但整體而言，貨幣收緊的力度和持續(xù)程度均不及美國(guó)，導(dǎo)致美元止跌回升。在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的衰退以后，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)減稅政策也逐漸發(fā)揮作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在80年代初開(kāi)始復(fù)蘇，推動(dòng)美元在1985年升值到歷史最高水平。隨著美國(guó)利率的上升和美元逐步升值，此前大量進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際資本開(kāi)始轉(zhuǎn)而大量流向美國(guó)，進(jìn)而引發(fā)了拉美的債務(wù)危機(jī)。這是第一輪美元升值導(dǎo)致的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)。

第二輪美元升值導(dǎo)致的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)起源于1985年廣場(chǎng)協(xié)議后的美元迅速貶值。其時(shí)，美國(guó)的利率水平在波動(dòng)中持續(xù)下降。到了90 年代中后期，在全球化、金融自由化和信息技術(shù)革命的共同推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)在 90年代進(jìn)行了兩輪加息，國(guó)際市場(chǎng)上的資本又開(kāi)始回流美國(guó)。1996年年底，美元再次進(jìn)入升值周期，并且一直維持到2001年新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰。美元的不斷升值，導(dǎo)致曾因90年代初的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而一度吸引了大量國(guó)際資本的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，出現(xiàn)了資本大量流出，貨幣隨之紛紛大幅貶值，并最終引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

當(dāng)前這一輪美元升值，源于2014年年初以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷強(qiáng)化，特別是2017年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的提速。雖然在2015年美國(guó)加息以后升值一度放緩，但伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息效應(yīng)的累積，市場(chǎng)對(duì)美元加息和美元升值的預(yù)期正日益增強(qiáng)。在這種預(yù)期下，阿根廷、巴西、土耳其、印度、俄羅斯等一些新興經(jīng)濟(jì)體又出現(xiàn)了明顯的市場(chǎng)動(dòng)蕩，歷史似乎即將重演。

回顧歷史上美元兩次“貶值-升值”周期，雖然背景、原因和演進(jìn)的具體情況各不相同，但還是可以概括為兩個(gè)階段：第一階段是由于基本面的原因造成美元貶值。比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)70年代的滯脹和80年代在與日本的競(jìng)爭(zhēng)中落后，促使美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量低成本熱錢(qián)流入新興經(jīng)濟(jì)體。第二階段是美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，并轉(zhuǎn)而采取緊縮性貨幣政策。美元升值，國(guó)際資本流出新興經(jīng)濟(jì)體，并最終刺破新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，引發(fā)金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)。

美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的渠道與經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)配

美元匯率變動(dòng)之所以會(huì)引起新興經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)，首先在于美元的國(guó)際貨幣地位。大部分國(guó)際交易，包括主要國(guó)際金融市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的標(biāo)價(jià)與結(jié)算都采用美元，而大部分新興經(jīng)濟(jì)體在這些市場(chǎng)上都是價(jià)格的接受者，因此他們的匯率波動(dòng)很難對(duì)美元產(chǎn)生明顯的影響。只有中國(guó)，基于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和強(qiáng)勁發(fā)展，人民幣匯率的影響在近幾年不斷提升。

這樣，美元升值周期就意味著非美貨幣，特別是新興市場(chǎng)貨幣的貶值。貶值雖然有利于出口，但是卻會(huì)帶來(lái)資本外流。出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)往往要經(jīng)過(guò)一段時(shí)滯才能顯示出來(lái)，而貶值通過(guò)資本市場(chǎng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊卻是即時(shí)的，而且常常在幅度和力度上是超調(diào)的，因而會(huì)造成國(guó)際資本流動(dòng)的急停和突然逆轉(zhuǎn)。這就意味著，美元升值和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值，會(huì)在短期內(nèi)在資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)造成強(qiáng)烈的沖擊進(jìn)而引發(fā)危機(jī)。一般來(lái)說(shuō)，強(qiáng)美元會(huì)使新興經(jīng)濟(jì)體以本幣標(biāo)價(jià)的債務(wù)總額上升，資產(chǎn)回報(bào)率被拉低，盈利能力變?nèi)酰軛U率上升，進(jìn)而債務(wù)壓力提高，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，加速貨幣貶值。如果新興經(jīng)濟(jì)體在美元貶值周期過(guò)于依賴外資的流入來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么一旦美元進(jìn)入升值周期，短期沖擊可能是巨大的，貨幣危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)也就在所難免。

具體來(lái)說(shuō)，美元周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響機(jī)制主要有如下四個(gè)渠道：

第一，美元升值會(huì)造成新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)下行壓力。對(duì)于資源型新興經(jīng)濟(jì)體而言，美元升值導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下跌，造成資源型新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支惡化、本幣貶值和輸入型通脹，企業(yè)盈利能力趨弱。對(duì)于生產(chǎn)型新興經(jīng)濟(jì)體而言，強(qiáng)美元雖然壓低了資源品價(jià)格，但也帶來(lái)了通貨緊縮和實(shí)際利率回升，私人部門(mén)投資意愿偏弱。

第二，美元升值會(huì)惡化新興經(jīng)濟(jì)體的融資條件。在國(guó)際金融市場(chǎng)事實(shí)上存在美元本位的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際金融市場(chǎng)上融資所面臨的貨幣錯(cuò)配原罪，會(huì)使其以本幣標(biāo)價(jià)的美元債務(wù)額上升，加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，信用評(píng)級(jí)下降，再融資成本上升，從而會(huì)加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，美元升值會(huì)推升新興經(jīng)濟(jì)體的杠桿水平，惡化資產(chǎn)負(fù)債表。在美元上升周期，新興經(jīng)濟(jì)體以本幣計(jì)價(jià)的對(duì)外負(fù)債會(huì)大幅攀升；而與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面的惡化以及企業(yè)盈利能力的下降，疊加資本外流、外儲(chǔ)下降，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債率的大幅走高，成為造成金融市場(chǎng)恐慌和金融危機(jī)的直接原因。

第四，美元升值會(huì)影響新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)貨幣投放。新興經(jīng)濟(jì)體吸引外資流入，會(huì)使其外匯儲(chǔ)備在央行資產(chǎn)中所占的比重上升。而一旦美元升值，央行資產(chǎn)負(fù)債表中以本幣表示的外匯儲(chǔ)備就會(huì)下降，加之資本和外匯儲(chǔ)備外流的風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)貨幣投放就會(huì)減少，使流動(dòng)性被動(dòng)收緊。在這種情況下，在以前弱美元周期和流動(dòng)性寬松環(huán)境下催生的泡沫，就難免被刺破而爆發(fā)危機(jī)。

當(dāng)然，美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的四種渠道本身只提供了一種可能性，而促使這種可能性成為現(xiàn)實(shí)的一個(gè)關(guān)鍵因素，則是新興經(jīng)濟(jì)體在美元貶值周期中因利用外資推動(dòng)增長(zhǎng)而累積的外債。其實(shí)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致資本在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間流動(dòng)，還有著更深層次、更難以抵御的市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)因素，就是在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間的周期錯(cuò)配。

作為世界上最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和全球最大的消費(fèi)品出口市場(chǎng)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體都渴望從其巨大的進(jìn)口需求中獲利。但是對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮往往是一把雙刃劍。

從布雷頓森林體系崩潰以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)，美元升值周期通常發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)期（一般持續(xù)6—8年）。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠驅(qū)動(dòng)全球需求的增長(zhǎng)，但是由于美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)、科技革命和產(chǎn)業(yè)革命中的引領(lǐng)地位，美元升值周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)常常成為世界經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)和國(guó)際資本流動(dòng)的首選地。新興市場(chǎng)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)雖然可能在速度上更高一些，但在吸引資金和投資者的關(guān)注方面則相形見(jiàn)絀。相反，在美元貶值和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，失去方向和吸引力的時(shí)候（通常約持續(xù)8—10年），新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不僅增長(zhǎng)速度更快，而且前景相對(duì)看好，更吸引投資者的注意。

雖然在美元升值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)并拉動(dòng)進(jìn)口的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體遭遇增長(zhǎng)放緩似乎有悖常理，但從全球大宗商品價(jià)格的變化和對(duì)國(guó)際資本吸引力的角度看，美元升值對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體在短期內(nèi)出現(xiàn)的強(qiáng)烈負(fù)面影響似乎超越了美國(guó)進(jìn)口強(qiáng)勁上升在長(zhǎng)期內(nèi)帶來(lái)的拉動(dòng)效應(yīng)。結(jié)果，伴隨著美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)資本流出、流動(dòng)性緊縮、債務(wù)壓力上升和大宗商平價(jià)格下降等問(wèn)題，造成其增長(zhǎng)減速和悲觀的市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)其金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩甚至危機(jī)。

本輪美元升值周期以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體面臨的挑戰(zhàn)

2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)實(shí)行了量化寬松的超常規(guī)貨幣政策。與歷史上的情況相似，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)又得到了體現(xiàn)，而且由于后者的國(guó)內(nèi)利率相對(duì)較高，通過(guò)量化寬松釋放出來(lái)的大量低成本流動(dòng)性又流入了新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)以尋求高回報(bào)。美元在經(jīng)歷了短暫的避險(xiǎn)天堂效應(yīng)后，實(shí)際有效匯率一直穩(wěn)定在低位，使得資本流動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)較低，促使新興經(jīng)濟(jì)體舉借大量外債以刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致外債規(guī)模膨脹。

然而，在經(jīng)歷了7年的零利率時(shí)代以后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)于2015年年底啟動(dòng)了加息進(jìn)程，并于2017年下半年開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣政策全面收緊。美元資產(chǎn)收益率不斷上升，推動(dòng)資本從新興市場(chǎng)國(guó)家回流美國(guó)。這導(dǎo)致阿根廷、巴西和印度等新興經(jīng)濟(jì)體，面臨著比較嚴(yán)峻的資本外流和貨幣貶值壓力，債務(wù)壓力不斷上升；同時(shí)，由于新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家外匯儲(chǔ)備往往不足，從而會(huì)增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資本進(jìn)一步外流。就此而言，金融市場(chǎng)脆弱性較高的新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性正在上升。

本來(lái)，本幣貶值還可以在一定程度上改善新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支，減緩一些不利沖擊；但是全球貿(mào)易保護(hù)的加劇，反而使國(guó)際收支的前景進(jìn)一步惡化，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的壓力可能會(huì)長(zhǎng)期存在。短期風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵將推動(dòng)投資者避險(xiǎn)情緒的上升，引發(fā)外資回撤，轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國(guó)家的安全資產(chǎn)。另外，在2008年金融危機(jī)以后，新興經(jīng)濟(jì)體也大多采取了擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，負(fù)債率不斷攀升，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性也面臨挑戰(zhàn)。這兩個(gè)因素都降低了新興經(jīng)濟(jì)體抵御危機(jī)的能力。

就上述意義而言，在目前出現(xiàn)危機(jī)的各種條件都存在的情況下，此輪美元升值給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的挑戰(zhàn)似乎將重演歷史。但是我們也必須看到，這次因美元升值帶來(lái)的沖擊也具有其特殊性。

首先，金融危機(jī)以后的復(fù)蘇是一種持續(xù)的低速?gòu)?fù)蘇，危機(jī)造成的產(chǎn)出缺口遲遲沒(méi)有補(bǔ)上，也始終沒(méi)有出現(xiàn)新的技術(shù)革命拉動(dòng)投資，推高生產(chǎn)率，形成新的增長(zhǎng)動(dòng)能，帶來(lái)真正意義上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，長(zhǎng)期停滯的說(shuō)法不絕于耳。在這種情況下，此輪美元升值是否能夠如期持續(xù)6—8年可能就需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)，升值力度可能也因此會(huì)比較有限，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊可能不及前兩輪，不必過(guò)分擔(dān)憂。

其次，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)和不少美國(guó)研究所最近都調(diào)低了對(duì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值。勞動(dòng)市場(chǎng)的制約、通貨膨脹的壓力以及債券市場(chǎng)上息差不斷縮窄的情況，都預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將到頂。美聯(lián)儲(chǔ)提速加息，可能也正是為了給即將到來(lái)都衰退留出政策空間。而一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，則美元就可能進(jìn)入下行周期，新興經(jīng)濟(jì)體承受的壓力會(huì)隨之大大緩解。

最后，本輪美元升值時(shí)的新興經(jīng)濟(jì)體也與20世紀(jì)80年代初和90年末有了很大的不同，不僅相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和實(shí)力有了很大提升，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策，特別是應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策經(jīng)驗(yàn)和儲(chǔ)備方面，也積累了不少的經(jīng)驗(yàn)。在這種情況下，如果輔以必要的資本管制措施，或可抵御危機(jī)的沖擊。特別是作為全球最大新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，雖然在經(jīng)濟(jì)基本面方面依然存在一些問(wèn)題，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)也是依靠引進(jìn)外資來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但由于外資主要以直接投資為主，不存在通脹過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，各項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn)均尚好。具體看，在深化供給側(cè)改革的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已得到部分改善，雖然貿(mào)易摩擦對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生了一定影響，但尚不顯著，加之外匯儲(chǔ)備較為充足，同時(shí)還加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控。所以，美元走強(qiáng)尚不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大影響。這也為新興經(jīng)濟(jì)體抵御美元升值可能帶來(lái)都沖擊提供了信心和底氣，至少再次出現(xiàn)大規(guī)模新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的可能性不大。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）中國(guó)副總裁張濤指出，雖然金融危機(jī)以后，各新興經(jīng)濟(jì)體在一定程度上利用較低的國(guó)際利率水平和低廉的融資成本加速發(fā)展本國(guó)的經(jīng)濟(jì)，并取得了一定成效；但當(dāng)全球貨幣和財(cái)政狀況趨于正常化時(shí)，融資成本可能會(huì)上升，應(yīng)該抓住當(dāng)前全球貨幣流動(dòng)性供給尚且寬松的寶貴時(shí)機(jī)，盡早整頓并鞏固其財(cái)政秩序。

總之，面對(duì)這一輪美元升值給新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，新興經(jīng)濟(jì)體要認(rèn)真應(yīng)對(duì)，防止國(guó)際收支惡化，主動(dòng)去杠桿，提前處理資產(chǎn)泡沫，抑制通貨膨脹，做到未雨綢繆；同時(shí)，在必要時(shí)還要加強(qiáng)資本管制以穩(wěn)定市場(chǎng)，堅(jiān)定信心，防止出現(xiàn)不必要的市場(chǎng)恐慌。畢竟，歷史雖然會(huì)循著一定的規(guī)律，但不會(huì)重復(fù)自己。