股市動(dòng)態(tài)分析研究部 田 闖

近期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估三方面，對(duì)商譽(yù)的常見(jiàn)問(wèn)題和監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行說(shuō)明。在經(jīng)歷2017年大規(guī)模的商譽(yù)爆雷而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變臉之后，商譽(yù)問(wèn)題也越來(lái)越受到監(jiān)管層和投資者的關(guān)注。接下來(lái)，本篇文章將對(duì)A股商譽(yù)問(wèn)題的前因后果進(jìn)行闡述。

并購(gòu)重組潮商譽(yù)大躍進(jìn)

從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》規(guī)定，在非同一控制下的企業(yè)合并中，購(gòu)買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。從商業(yè)角度來(lái)看，商譽(yù)是被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)期間能夠?yàn)榻?jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，商譽(yù)就是上市公司在收購(gòu)定價(jià)中溢價(jià)的部分。比如說(shuō)一家公司各項(xiàng)賬面資產(chǎn)價(jià)值綜合只有100萬(wàn)，但是上市公司進(jìn)行收購(gòu)的時(shí)候付出了1000萬(wàn)的對(duì)價(jià)，那么這多出來(lái)的900萬(wàn)溢價(jià)就會(huì)成為商譽(yù)，記在上市公司的凈資產(chǎn)中。收購(gòu)中商譽(yù)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要是參考被收購(gòu)公司的盈利能力，從商業(yè)角度來(lái)看，是對(duì)未來(lái)超額利潤(rùn)的折現(xiàn)。所以關(guān)鍵的問(wèn)題是給了多少預(yù)期，對(duì)未來(lái)盈利能力的預(yù)期越高，給的溢價(jià)越高，形成的商譽(yù)也就越高。而我們知道，未來(lái)的盈利是帶有極大不確定性的，給了太高的預(yù)期，自然就形成了風(fēng)險(xiǎn)。申萬(wàn)宏源證券首席固定收益分析師孟祥娟表示，商譽(yù)價(jià)值過(guò)高對(duì)企業(yè)存在兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于商譽(yù)形成的時(shí)候可能存在虛增資產(chǎn)的情況，可能會(huì)使得資產(chǎn)負(fù)債率水平被低估。其次，由于商譽(yù)計(jì)提減值時(shí)會(huì)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生較大的影響，會(huì)增加利潤(rùn)的波動(dòng)性。

截至2018年3季度，A股市場(chǎng)的總商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到1.45萬(wàn)億，而在2010年的時(shí)候，商譽(yù)還不足1000億，可以說(shuō)過(guò)去的這8年，商譽(yù)實(shí)現(xiàn)了歷史大躍進(jìn)。從年份看商譽(yù)增速，2014年到2016年商譽(yù)增速相對(duì)較高，分別是55%、96%和61%。而這幾年，正是并購(gòu)重組政策放寬，A股上市公司掀起并購(gòu)重組潮的時(shí)候。

2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組從行政審批、交易機(jī)制、財(cái)稅政策等多個(gè)方面進(jìn)行了制度創(chuàng)新。為鼓勵(lì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展并購(gòu)重組，促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)，證監(jiān)會(huì)于同年10月修訂了《上市公司收購(gòu)管理辦法》(證監(jiān)會(huì)第108號(hào)令)與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會(huì)第109號(hào)令)，取消除借殼上市之外的重大資產(chǎn)重組行政審批，旨在充分發(fā)揮資本市場(chǎng)促進(jìn)資源流動(dòng)和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能。政策“松綁”以及相關(guān)配套制度出臺(tái)為上市公司并購(gòu)重組創(chuàng)造了寬松、有利可圖、甚至進(jìn)行監(jiān)管套利的外部環(huán)境，激發(fā)了企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行外延式擴(kuò)張的強(qiáng)烈意愿，引發(fā)了新一輪上市公司并購(gòu)熱潮。

根據(jù)重慶證監(jiān)局高榴及西南財(cái)經(jīng)大學(xué)袁詩(shī)淼在論文《上市公司并購(gòu)重組商譽(yù)及其減值問(wèn)題探析》中提到的數(shù)據(jù)來(lái)看，2014-2016年，上市公司并購(gòu)重組持續(xù)活躍，交易金額分別達(dá)到1.56萬(wàn)億、2.2萬(wàn)億及2.39萬(wàn)億，不斷創(chuàng)出歷史新高。2015年，滬深兩市上市公司全年累計(jì)完成重大資產(chǎn)重組交易344家次，同比增加107%；涉及交易金額8478億元，同比增加185%。2016年，在證監(jiān)會(huì)較嚴(yán)監(jiān)管下，減量提質(zhì)效果初顯。全年累計(jì)完成重大資產(chǎn)重組301家次，交易總金額7976億元，較上一年度同比分別下降12%和6%。

以典型輕資產(chǎn)的傳媒板塊為例，在并購(gòu)重組熱潮的推動(dòng)下，傳媒公司商譽(yù)自2013年以來(lái)快速擴(kuò)大，2014年與2015年為傳媒行業(yè)并購(gòu)大年，商譽(yù)增速均在100%以上，直至受并購(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)，商譽(yù)增速在2016年開(kāi)始放緩至42%，而后持續(xù)下降。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽(yù)在10億以上，其中商譽(yù)市值占比超過(guò)50%的公司占比為9.33%。

高估值高承諾埋隱患

上文提到，商譽(yù)作為并購(gòu)重組的副產(chǎn)品，只有當(dāng)付出的溢價(jià)過(guò)高，對(duì)于未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)估不切實(shí)際的時(shí)候方才成為隱患。2014-2016年三年的并購(gòu)重組潮，具有典型的高估值特征，業(yè)績(jī)承諾過(guò)高。

2014～2016年，滬深兩市重大資產(chǎn)重組的估值溢價(jià)率逐年上升，分別為655%、712%和862%。從標(biāo)的資產(chǎn)類型看，新興行業(yè)、輕資產(chǎn)標(biāo)的溢價(jià)率顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)和重資產(chǎn)標(biāo)的溢價(jià)率。其中，影視傳媒、游戲、互聯(lián)網(wǎng)科技等標(biāo)的的平均溢價(jià)率均在1500%以上。而公用事業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、能源行業(yè)等的溢價(jià)率一般在500%以下。高估值推動(dòng)高溢價(jià)并購(gòu)，進(jìn)而產(chǎn)生巨額商譽(yù)。在這個(gè)過(guò)程中，容易產(chǎn)生上市公司對(duì)并購(gòu)重組高估值信息披露的不充分、不透明滋生的利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題。

A股各板塊公司重大資產(chǎn)重組統(tǒng)計(jì)

部分被并購(gòu)方作出業(yè)績(jī)承諾只是為了置入資產(chǎn)評(píng)估增值，以不切實(shí)際的高業(yè)績(jī)承諾換取較高的交易價(jià)格；上市公司為了順利完成收購(gòu)，刺激二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，在未充分衡量標(biāo)的資產(chǎn)成長(zhǎng)性和盈利性的前提下，也樂(lè)于接受高業(yè)績(jī)承諾，可謂一拍即合，皆大歡喜。遙想當(dāng)年，上市公司發(fā)出一份并購(gòu)重組的公告，股價(jià)蹭蹭蹭的漲停。在絕對(duì)的利益面前，誰(shuí)還會(huì)理會(huì)并購(gòu)方后續(xù)能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。

在并購(gòu)過(guò)程中，不少評(píng)估機(jī)構(gòu)為迎合客戶需要，執(zhí)業(yè)程序“走過(guò)場(chǎng)”，相關(guān)報(bào)告“量身定做”，最終給出很高的評(píng)估結(jié)果。在有不同評(píng)估方法可以選擇的時(shí)候，選擇估價(jià)最高的，以收益法來(lái)核算的時(shí)候，企業(yè)盈利預(yù)測(cè)數(shù)與歷史業(yè)績(jī)明顯背離卻無(wú)合理解釋。此次證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求也明確規(guī)定，評(píng)估機(jī)構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估報(bào)告代替以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估報(bào)告。

商譽(yù)減值不充分，一朝變臉

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)-資產(chǎn)減值》規(guī)定，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)在每年年末進(jìn)行減值測(cè)試，如包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價(jià)值，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)減值損失，計(jì)入當(dāng)期損益。

然而現(xiàn)實(shí)的情況是，過(guò)往許多上市公司沒(méi)有在年終進(jìn)行減值測(cè)試，或者沒(méi)有充分關(guān)注商譽(yù)所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃等因素；以及沒(méi)有合理判斷商譽(yù)是否存在減值跡象。而在商譽(yù)出現(xiàn)特定減值跡象時(shí)，也沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試，且無(wú)合理理由。還有的公司則是簡(jiǎn)單以并購(gòu)重組相關(guān)方有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、尚在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。例如業(yè)績(jī)承諾三年，第一年未達(dá)預(yù)期，上市公司選擇不計(jì)提或者延遲計(jì)提。更有甚者承諾期到期之后，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉，一次性巨額計(jì)提。

因?yàn)樵谏套u(yù)減值的測(cè)算之中，上市公司擁有一定自由裁量權(quán)，多數(shù)公司會(huì)“選擇性”計(jì)提減值，甚至將歷史遺留的其他財(cái)務(wù)問(wèn)題，全部裝進(jìn)商譽(yù)減值當(dāng)中，借機(jī)調(diào)節(jié)盈虧，來(lái)個(gè)“財(cái)務(wù)大洗澡”。業(yè)績(jī)變臉與商譽(yù)減值如影隨形，最終引發(fā)股價(jià)斷崖式下跌，投資者受損。

以堅(jiān)瑞沃能為例，2016年，主營(yíng)業(yè)務(wù)原為消防產(chǎn)品的堅(jiān)瑞沃能,斥資52億元收購(gòu)沃特瑪全部股權(quán),跨界進(jìn)入了新能源電池行業(yè)，一度成為創(chuàng)業(yè)板明星公司。因收購(gòu)沃特瑪，堅(jiān)瑞沃能2016年年末商譽(yù)原值增至48.36億元，占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)61.72%，其中對(duì)沃特瑪?shù)纳套u(yù)原值46.13億元。到2017年6月末，堅(jiān)瑞沃能的商譽(yù)原值依然高達(dá)48.39億元，占凈資產(chǎn)比例仍近六成，堅(jiān)瑞沃能此時(shí)未對(duì)沃特瑪進(jìn)行任何減值。然而，今年4月，堅(jiān)瑞沃能以沃特瑪經(jīng)營(yíng)困難為由，對(duì)46.16億元商譽(yù)一次性進(jìn)行全額計(jì)提減值損失，導(dǎo)致2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比變動(dòng)為-800.51%。預(yù)期在短期內(nèi)扭虧無(wú)望時(shí)，索性一次性將商譽(yù)減值提完，將虧損做大，為后期業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)做鋪墊，滿滿的套路啊。

證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

為了督促上市公司做好商譽(yù)減值的披露，而不是發(fā)布玩財(cái)報(bào)之后再玩“業(yè)績(jī)變臉”，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)-商譽(yù)減值》規(guī)定如下：

第一，對(duì)因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，不論其是否存在減值跡象，都應(yīng)當(dāng)至少在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。

第二，公司應(yīng)結(jié)合可獲取的內(nèi)部與外部信息，合理判斷并識(shí)別商譽(yù)減值跡象。當(dāng)商譽(yù)所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合出現(xiàn)特定減值跡象時(shí)，公司應(yīng)及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，并恰當(dāng)考慮該減值跡象的影響。

第三，公司應(yīng)合理區(qū)分并分別處理商譽(yù)減值事項(xiàng)和并購(gòu)重組相關(guān)方的業(yè)績(jī)補(bǔ)償事項(xiàng)，不得以業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。

其中，對(duì)第一條提到的特定減值跡象，證監(jiān)會(huì)做了更細(xì)致的分類：（1）現(xiàn)金流或經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)持續(xù)惡化或明顯低于形成商譽(yù)時(shí)的預(yù)期，特別是被收購(gòu)方未實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)；（2）所處行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品與服務(wù)的市場(chǎng)狀況或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度發(fā)生明顯不利變化；（3）相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較低或技術(shù)快速進(jìn)步，產(chǎn)品與服務(wù)易被模仿或已升級(jí)換代，盈利現(xiàn)狀難以維持；（4）核心團(tuán)隊(duì)發(fā)生明顯不利變化，且短期內(nèi)難以恢復(fù)；（5）與特定行政許可、特許經(jīng)營(yíng)資格、特定合同項(xiàng)目等資質(zhì)存在密切關(guān)聯(lián)的商譽(yù),相關(guān)資質(zhì)的市場(chǎng)慣例已發(fā)生變化，如放開(kāi)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的行政許可、特許經(jīng)營(yíng)或特定合同到期無(wú)法接續(xù)等；（6）客觀環(huán)境的變化導(dǎo)致市場(chǎng)投資報(bào)酬率在當(dāng)期已經(jīng)明顯提高，且沒(méi)有證據(jù)表明短期內(nèi)會(huì)下降；（7）經(jīng)營(yíng)所處國(guó)家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟(jì)惡化等。

上述提到的分類事實(shí)上對(duì)投資者的決策也有一定指導(dǎo)意義，投資者可自行對(duì)上述提到的減值跡象進(jìn)行判斷，以免在公司披露年報(bào)之后商譽(yù)大幅減值的情況下蒙受大幅損失。