■舒春燕，冷知周

黨的十九大報告指出，要深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵作用。加快推進地方政府投融資平臺市場化轉(zhuǎn)型，既是深化投融資體制改革的關鍵環(huán)節(jié)，也是防范化解地方政府債務風險的重要舉措。本文基于中部地區(qū)Y市推進轄內(nèi)投融資企業(yè)“1+5+N”改革探索的實例，分析了當前地方政府投融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展面臨的障礙和困境，提出了平臺轉(zhuǎn)型應加快資源整合、完善治理結構、提升融資能力、防范投融資風險等政策建議，對各級政府創(chuàng)新投融資體制機制、完善投融資體系具有一定的參考價值。

2017年以來，財政部陸續(xù)發(fā)布《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》（財預[2017]87號）、《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》（財金[2018]23號）等文件，旨在約束和規(guī)范地方政府舉債融資行為，其中地方政府投融資平臺受影響最深，面臨監(jiān)管措施趨嚴和地方建設融資需求日益增長的雙重壓力。尤其是中西部地區(qū)一些實力較弱的市、縣級投融資平臺，多年來因政企不分、責權不明，存在債務與資產(chǎn)不匹配、融資能力不強、償債水平不高、投資發(fā)展動力不足等諸多問題，市場化程度較低，勢必面臨被淘汰的風險。傳統(tǒng)的政府投融資平臺運行模式越來越不適應當前經(jīng)濟發(fā)展的需要，為避免因地方政府平臺債務而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，以及為了更好適應當前經(jīng)濟發(fā)展需要，地方政府投融資平臺的轉(zhuǎn)型發(fā)展迫在眉睫（王宇，2017）。在此背景下，中部某省Y市連續(xù)出臺《關于創(chuàng)新投融資體制機制的實施意見》和《市本級政府投融資企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展實施意見》，通過清收、統(tǒng)管、整合國有資產(chǎn)的方式，加快構建投融資平臺“1+5+N”模式，推動轄內(nèi)投融資企業(yè)規(guī)?；?jīng)營、項目化融資、實體化發(fā)展。該模式旨在以最直接、最快捷、最有效的方式整合出一個綜合性投融資集團，促進市、縣兩級投融資企業(yè)抱團發(fā)展，做大資產(chǎn)總量，提高信用評級，放大融資能力，降低融資成本，更好地服務地方經(jīng)濟建設和重大戰(zhàn)略實施。本文基于Y市此次改革，對地方政府投融資平臺市場化轉(zhuǎn)型問題進行研究，有利于治理地方政府隱性債務問題，促進投融資企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，并為進一步規(guī)范地方政府投融資行為提供參考。

一、投融資平臺“1+5+N”改革的具體實踐

（一）組織架構和管理模式

“1”即組建投資集團母公司。通過資產(chǎn)重組、增資擴股、企業(yè)報表合并和并購收購等多種方式，在全市各投融資平臺公司之上組建X集團，使之成為一家資產(chǎn)規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)帶動力較強、資本化運作水平較高、擁有若干專業(yè)發(fā)展投資平臺、業(yè)務范圍廣、經(jīng)營能力強、現(xiàn)金流充裕的綜合性實業(yè)投資集團公司。X集團作為Y市政府直屬企業(yè)，由Y市政府授權Y市國資部門履行出資人職責并直接監(jiān)管。

“5”即下設市本級五大子公司。重點培育打造以A公司為主導的城市基礎設施建設投資平臺，以B公司為主導的國有資產(chǎn)資本經(jīng)營平臺，以C公司為主導的旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺，以D公司為主導的金融發(fā)展平臺，以E公司為主導的工業(yè)集聚發(fā)展平臺。X集團作為集團母公司，負責把關制定子公司中長期發(fā)展規(guī)劃和年度經(jīng)營目標，統(tǒng)籌各子公司融資，合理分配調(diào)劑劃撥資金，并賬處理財務會計報表，組織實施經(jīng)營目標及對政府指令性和指導性任務完成情況分類考核，建立資產(chǎn)、資金、利潤、償債等相關聯(lián)指標的綜合考核體系，統(tǒng)籌各子公司的債務償還，且當子公司償還到期債務有困難時，由X集團承擔到期債務償還責任。

“N”即建立“市帶縣”投資模式。推動下轄各區(qū)縣通過政府主導，國有資產(chǎn)優(yōu)化配置、并購、整合，在各區(qū)縣分別組建一家綜合性投資平臺，融進X集團，實現(xiàn)市縣聯(lián)動，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效益。

（二）發(fā)展規(guī)劃和具體目標

一是做大資產(chǎn)規(guī)模和資本實力。通過資產(chǎn)資源整合、企業(yè)合并重組、市場并購等方式做大資產(chǎn)規(guī)模，做強資本實力，降低資產(chǎn)負債率。力爭到2020年底，將X集團總資產(chǎn)規(guī)模提升到1000億元，凈資產(chǎn)達到450億元，資產(chǎn)負債率控制在45%以內(nèi)；到2019年底，使X集團、城投平臺A公司、工業(yè)發(fā)展平臺E公司信用等級評定為2A+，國資發(fā)展平臺B公司、旅游發(fā)展平臺C公司、金融發(fā)展平臺D公司信用等級評定為2A。二是做優(yōu)資產(chǎn)結構。重點投向旅游、礦業(yè)、鋰電、水業(yè)、醫(yī)藥、機電、金融、文化、生態(tài)農(nóng)林業(yè)、房地產(chǎn)等具有比較優(yōu)勢且盈利性較好的本地產(chǎn)業(yè)，推動投融資平臺向?qū)嶓w轉(zhuǎn)型，提升投資收益水平，促進平臺公司良性可持續(xù)發(fā)展。三是做強資本運作活力。廣泛接觸聯(lián)合銀行、證券、保險、信托、融資租賃等機構，推動發(fā)行短融、中票、城投債等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，以及公司債、綠色金融債等創(chuàng)新融資工具，擴大直接融資占比；推動設立產(chǎn)業(yè)引導基金、中小企業(yè)發(fā)展基金等，扶持地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展；探索引入民間資本開展混合所有制改革，實現(xiàn)融資途徑多元化，逐步降低政府性債務規(guī)模及融資成本。

（三）投融資情況

2017年末，改組后的X集團資產(chǎn)總額437.61億元，其中：流動資產(chǎn)367.7億元，非流動資產(chǎn)69.91億元；負債總額228.35億元，凈資產(chǎn)209.12億元，實現(xiàn)凈利潤2.21億元。一是在融資方面，目前X集團已獲四家銀行10億元貸款授信；已向中國銀行間交易商協(xié)會申報30億元PPN項目；與某投行合作，擬以合并報表形式發(fā)行三年期、3億美元境外企業(yè)債；擬為轄內(nèi)7個區(qū)縣融資58億元，目前已到位22.31億元。二是在投資方面，目前已參與建設的項目包括境內(nèi)國道改造、新區(qū)建設、市人民醫(yī)院二期工程等，并擬對接支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金融資項目、健康之路合作項目、醫(yī)藥健康綜合體項目、地下停車場項目、“雪亮工程”等。此外，市本級各子公司的投融資工作也正在有序推進，如：2018年4月，E公司成功注冊16億元雙創(chuàng)定向債務融資工具，為全省首單銀行間市場雙創(chuàng)PPN，并創(chuàng)下省內(nèi)國家級開發(fā)區(qū)級投融資主體的最大注冊額度。

二、投融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展的現(xiàn)實困境

（一）外部影響

1.外部融資環(huán)境趨緊。目前，平臺公司大部分融資仍來自銀行貸款，隨著財金[2018]23號文的發(fā)布及其中關于“金融機構不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款”的規(guī)定，多家銀行已暫停政府平臺和類平臺項目的融資業(yè)務投放，如：某城市商業(yè)銀行已全面停止政府購買服務協(xié)議等相關業(yè)務，僅介入PPP、棚改等納入政府中長期債務的投融資業(yè)務；某股份制商業(yè)銀行則對已審批項目采取審慎投放的應對策略，對于不符合政策要求的項目，及時與政府部門、平臺公司協(xié)商，暫停提款。當前，地方政府性債務進入償債高峰期（全國人大調(diào)研報告顯示，2018年需要置換的政府債務預計達3.3萬億），不排除短期內(nèi)，因有關政策收緊了銀行、信托等渠道融資的方式，造成部分債務到期后無法續(xù)貸，從而引發(fā)債務違約風險；少數(shù)平臺因自身現(xiàn)金流不足，可能出現(xiàn)資金鏈緊張，從而引發(fā)項目停擺、“半拉子”工程、拆遷戶上訪等連鎖反應。此外，融資渠道收窄也使市場資金面持續(xù)縮緊，融資成本不斷攀升，目前，短融工具AAA平臺的利率已處于高位。

2.存在行政制約因素。一是平臺公司舉借的債務，多是根據(jù)地方政府需要，投入到非經(jīng)營性的公益性項目，無法為公司帶來經(jīng)營性收入、穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及與資產(chǎn)相匹配的利潤，難以實現(xiàn)“融資-投資-盈利”的良性發(fā)展。二是少數(shù)職能部門采取行政手段，要求平臺公司為其他企業(yè)提供融資擔保，增加了平臺公司或有負債，削弱了市場融資能力。三是多數(shù)投融資平臺的經(jīng)營管理還帶有較濃厚的行政色彩，地方政府對基礎設施建設資金進行決策和計劃籌集、管理、使用，平臺公司只是擔當出納角色。如果不從職能、經(jīng)營決策權、人員管理等方面對平臺公司進行徹底改革，平臺公司市場化轉(zhuǎn)型不過是“新瓶裝舊酒”而已。

（二）自身缺陷

1.資本運作不規(guī)范。一直以來，投融資平臺因有政府信用背書，其融資業(yè)務深受金融機構追捧。為完成融資業(yè)務，重復抵押、平臺互保、產(chǎn)權不實、價值高估等不規(guī)范現(xiàn)象時有發(fā)生。同時，不少平臺公司的資金來源僅限于地方財政資金，缺乏經(jīng)營性收入，仍保留借舊還新的融資模式，使政府債務壓力不斷增大。此外，通過平臺獲得的資金一般不納入財政預算，支出不受約束，可能導致資金被挪作他用，一旦發(fā)生重大投資風險，將會引起連鎖反應，危及地方金融生態(tài)環(huán)境和金融穩(wěn)定。

2.資產(chǎn)負債率較高。以Y市X集團為例，該集團2017年度會計報表顯示，資產(chǎn)負債率為52.18%，流動比率為14.17%，速動比率為9.95%?？此浦笜肆己茫瑢嶋H上，X集團除劃入的五大子公司股權及成立之初的1.15億元實收資本外，并無其他實體資產(chǎn)，考慮到資產(chǎn)質(zhì)量及價值等因素，實際資產(chǎn)負債率可能超過70%，遠高于賬面水平。在此情況下，平臺公司還能繼續(xù)融資或者正常經(jīng)營，是因為背后有政府信用作為擔保，一旦與政府脫鉤，就會失去進行繼續(xù)融資的能力（王宇，2017）。財預[2017]87號文的發(fā)布，更是切斷了平臺公司利用政府購買協(xié)議申請貸款及增信的途徑。

3.“造血”功能不足。在平臺公司的資產(chǎn)構成中，公益性資產(chǎn)和劃撥土地占比較大，經(jīng)營性資產(chǎn)占比偏小。以Y市為例，該市城投平臺下屬F公司總資產(chǎn)達139億元，大部分為公園、道路、橋梁等公益性資產(chǎn)，經(jīng)營性資產(chǎn)不足2億元；旅游平臺C公司擁有的景點周邊土地均為公益性林地和綠地，盈利能力較弱。公益性項目建設，既不能像建筑公司一樣由金融機構對接流動資金融資，也不能作為財政付費項目向金融機構融資。經(jīng)營性資產(chǎn)缺失，使平臺公司無法進行有效的資本運作，加之現(xiàn)金流不足，嚴重制約了平臺公司的增信評級和融資能力。

4.專業(yè)人才匱乏。平臺公司長期在體制框架內(nèi)運作，其配置的管理層多由地方政府選派有關職能部門行政人員充任，缺乏真正懂金融、熟悉資本運作的專業(yè)人才。以Y市為例，國資發(fā)展平臺B公司、旅游發(fā)展平臺C公司、金融發(fā)展平臺D公司和工業(yè)發(fā)展平臺E公司的高管人員分別從該市國資、旅游、財政部門以及經(jīng)開區(qū)管委會選派，個別甚至同時在平臺公司和主管部門任職；各平臺公司基層員工多為新招錄人員，整體素質(zhì)參差不齊，業(yè)務工作經(jīng)驗缺乏，難以適應專業(yè)性較強的投融資工作，特別是在資產(chǎn)管理、融資租賃、供應鏈金融等業(yè)務領域，缺乏高素質(zhì)的人才隊伍支撐。

（三）市場化改革遇到的新難題

1.資產(chǎn)整合盤活難度大。在城市開發(fā)建設過程中，平臺公司雖然在賬面上積累了一定資產(chǎn)，但普遍手續(xù)不完善，很多項目是按政府指令搶工建設，決策程序不規(guī)范，導致部分項目的資產(chǎn)權利屬性存在瑕疵，再加上可能存在資產(chǎn)評估價值失實的問題，給平臺公司資產(chǎn)整合工作帶來了相當大的難度。同時，資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、土地變性也帶來了高額稅費的問題。此外，平臺資產(chǎn)整合涉及利益部門多，容易帶來了相關的人員、債務包袱，一旦出現(xiàn)突擊轉(zhuǎn)移債權債務，可能導致公職人員腐敗和國有資產(chǎn)流失風險。

2.市場競爭力較弱。由于不同行業(yè)競爭狀況、進入壁壘、行業(yè)政策、發(fā)展生命周期的不同，投融資平臺進入后面臨的風險也迥異。平臺公司因主營業(yè)務對政府依賴程度較高、市場積累不足、決策機制緩慢，進入行業(yè)后可能面臨市場競爭力弱的問題。與商業(yè)銀行相比，金融發(fā)展平臺等缺乏相對成熟的市場營銷策略和風險控制體系，在小額貸款、產(chǎn)業(yè)引導基金等業(yè)務領域可能面臨難以開拓市場的窘境。

三、政府投融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的路徑選擇

（一）加快資產(chǎn)重組，夯實業(yè)務發(fā)展基礎

加強平臺公司存量資產(chǎn)的清收整理，通過置換、租賃等方式剝離不實資產(chǎn)。借鑒Y市模式，整合現(xiàn)有投融資平臺，組建投資集團母公司，通過財政增資、特許經(jīng)營、委托代理、資產(chǎn)劃撥等形式，充實母公司資本金，發(fā)揮帶動作用，實現(xiàn)抱團發(fā)展。加大盈利性項目及有現(xiàn)金流的準公益性項目的儲備和開發(fā)力度，為平臺公司注入具有經(jīng)營權和處置權的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如城市生活垃圾處理、城市污水處理、加油加汽、充電樁、廣告特許經(jīng)營權等，做大做實經(jīng)營現(xiàn)金流，逐步提升平臺公司的經(jīng)營收益和盈利能力。建立土地資產(chǎn)對投融資體系的支持機制，加強土地收儲與城市建設、重大項目的銜接，建立城鎮(zhèn)儲備土地整理和項目開發(fā)的運作機制，構建科學化土地供應機制，以土地增值重點支持重大項目建設，將存量建設用地依法依規(guī)不定期注入平臺。在此基礎上，建立償債基金制度，通過土地出讓金等多種來源積累償債資金，逐步消化融資平臺的歷史債務。

（二）明確職能定位，完善法人治理結構

一是轉(zhuǎn)變發(fā)展理念。積極推動平臺公司從單純的投融資平臺向集“投資、融資、建設、經(jīng)營”四大職能于一體的城市綜合運營商轉(zhuǎn)變，通過基礎設施項目建設實現(xiàn)社會效益，通過投資經(jīng)營性業(yè)務、經(jīng)營管理城市資產(chǎn)實現(xiàn)經(jīng)濟效益。二是構建現(xiàn)代化企業(yè)制度。進一步厘清政府與平臺公司的職能邊界，減少行政化干預，按照“政府引導、社會參與、市場運作”的機制，將現(xiàn)有平臺轉(zhuǎn)型為符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的發(fā)展平臺，使之成為能夠獨立核算、自負盈虧、自主經(jīng)營的法人實體。加強“兩會一層”制度建設，構建完善的項目投融資決策程序、審批權限制度和授權制度，同時要注重發(fā)揮監(jiān)事會對經(jīng)營合規(guī)性和重大決策的監(jiān)督職能。三是提升市場競爭力。根據(jù)自身資產(chǎn)特點，突出主業(yè)，做強、做專主業(yè)，在實踐中逐步走向市場，建立全新的經(jīng)營模式和管控模式，形成自身的核心競爭能力。四是加強人才隊伍建設。建立科學化的績效考核和薪酬管理制度，引進和培育一批懂金融、會經(jīng)營、善管理的專業(yè)人才隊伍，構建市場化人才選聘機制。對于政府任職人員要理順身份，建立健全與選任方式相匹配、與企業(yè)功能性質(zhì)和市場機制相適應、與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤的差異化薪酬分配和選人用人機制。

（三）加強資本運作，提升平臺融資能力

一是優(yōu)化資產(chǎn)結構和業(yè)務結構。積極整合各類收費權、旅游資源、棚改拆遷后土地資產(chǎn)等，以經(jīng)營性資產(chǎn)收益補助公益性項目，建立有效的償債機制，逐步實現(xiàn)平臺“融資-投資/建設-盈利-償債-再融資”的良性循環(huán)體系。采取自主申請、外聯(lián)合作、重組收購等多種方式，積極爭取建設、投資、金融等各類資質(zhì)和專業(yè)牌照，進一步完善投融資業(yè)務結構，強化自身“造血、生血”功能。二是提升資本運作能力。探索資產(chǎn)證券化或PPP模式盤活存量資產(chǎn)，條件成熟時積極籌劃上市融資；加強對現(xiàn)有項目的整合、包裝，主動跟進棚改專項債券、綠色金融債等產(chǎn)品發(fā)行試點工作，擴大平臺公司資金來源。加大國有資本與民間資本、社會資本的融合促進，擴大非公資本參與力度，通過股權架構優(yōu)化調(diào)整，實現(xiàn)融資層級化、股權多元化。三是加快提升信用評級。通過注入有效資產(chǎn)、降低負債率、做實做大現(xiàn)金流等方式，進一步提高財務報表質(zhì)量，全面提升平臺公司信用評級，為放大融資能力、降低融資成本創(chuàng)造有利條件。

（四）強化債務監(jiān)管，有效防范投融資風險

進一步規(guī)范政府融資舉債行為，推動出臺《地方政府債務管理辦法》。加強政府債務預算管理，實行政府項目融資計劃控制，嚴格審核地方政府擔保行為。強化投融資風險與債務監(jiān)管，按照“舉債有度、用債有方、還債有源”的原則，加強政府債務事前、事中、事后監(jiān)管，嚴控投融資風險和債務違約風險。探索實施融資債務動態(tài)監(jiān)測，加強對重點企業(yè)金融風險早期識別，強化對平臺公司或有債務的監(jiān)管，完善全口徑融資規(guī)模的統(tǒng)計與分析評價。構建債務風險評價標準和預警指標體系，密切關注本地經(jīng)濟發(fā)展動態(tài)、預計經(jīng)濟增長速度、政府財政能力情況以及平臺公司內(nèi)部現(xiàn)金流情況、負債比、速動率等重要指標，分析潛在風險，建立健全政府債務分級響應及分類應急處置機制，嚴格落實責任追究。探索建立償債準備金制度，委托專業(yè)金融機構設立準備金專用賬戶，定期向該賬戶繳納足額資金，防備債務違約情況的發(fā)生。加強對政府性債務的檢查和審計監(jiān)督，建立對政府性債務“借、管、用、還”各環(huán)節(jié)的動態(tài)化、常態(tài)化審計機制，充分發(fā)揮審計推進政府債務治理和平臺健康可持續(xù)發(fā)展的積極作用。