謝世飛

（重慶行政學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理教研部，重慶 400041）

對中國股市暴漲暴跌或過度波動(dòng)的研究，國內(nèi)學(xué)者的研究范式主要有兩種：一是從中國股市暴漲暴跌的原因方面進(jìn)行定性分析，二是對中國股市暴漲暴跌現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，提出治理暴漲暴跌或過度波動(dòng)的對策建議

何佳、何基報(bào)、王霞、翟偉麗（2007）利用中國股市2003—2007年4月的數(shù)據(jù)，對“機(jī)構(gòu)投資者一定能穩(wěn)定股市嗎”這一命題進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對股票市場整體的市場價(jià)格影響很小，而以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隨著市場環(huán)境和結(jié)構(gòu)的變化對股價(jià)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，有時(shí)增加股價(jià)波動(dòng)，有時(shí)減少股價(jià)波動(dòng)，不能得出“機(jī)構(gòu)投資者一定能穩(wěn)定股市”的結(jié)論。由此他們認(rèn)為，試圖通過超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來穩(wěn)定股市的政策并不可取；政策制定者應(yīng)該通過市場基礎(chǔ)和制度建設(shè)，通過建立相應(yīng)的機(jī)制提高監(jiān)管能力來維護(hù)市場的穩(wěn)定，而不是指望機(jī)構(gòu)投資者來維護(hù)市場的穩(wěn)定[1]。張宗益、曾偉（2009）通過構(gòu)建我國股市政策誘因傳導(dǎo)機(jī)制模型，以股權(quán)分置改革這一政策誘因的影響為例闡述大小非減持對投資者群體心理的影響。研究表明，這一傳導(dǎo)機(jī)制模型能有效揭示我國股市頻繁波動(dòng)、劇烈波動(dòng)的根源。從減少政策誘因、有效控制投資者群體心理角度，應(yīng)完善市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立必要的市場干預(yù)機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量，大力發(fā)展新型機(jī)構(gòu)投資者[2]。張宗成、袁懷宇（2009）通過實(shí)證結(jié)論，表明“中國大陸證券市場沒有賣空機(jī)制，從而影響了價(jià)格對壞信息的吸收”能夠解釋中國大陸股市為什么會(huì)出現(xiàn)“暴漲暴跌”的現(xiàn)象，由此他們提出穩(wěn)步推出融資融券業(yè)務(wù)能夠提升我國證券市場的效率與功能和保證股票市場穩(wěn)定運(yùn)行[3]。汪孟海、周愛民（2009）用交易者的正反饋行為解釋了中國股市泡沫形成和破滅的過程，并認(rèn)為交易者的這種行為對我國資本市場的健康發(fā)展有巨大的破壞作用，會(huì)產(chǎn)生許多消極影響，由此他們提出通過不斷完善資本市場的體系建設(shè)和規(guī)范化進(jìn)程、進(jìn)一步完善信息披露制度、完善市場的風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制以及提高上市公司質(zhì)量等措施來對這種交易行為加以限制和控制[4]。周洪榮、吳衛(wèi)星和周業(yè)安（2012）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，市場情緒能夠?qū)χ袊蓛r(jià)波動(dòng)提供額外的解釋，由此他們提出制定針對市場穩(wěn)定的措施時(shí)必須充分考慮與市場情緒之間的反饋機(jī)制[5]。金德環(huán)、汪宇明（2012）通過實(shí)證分析解釋了中國股市的波動(dòng)之謎，認(rèn)為穩(wěn)定股市一要加強(qiáng)投資者教育，二要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，避免單一外部風(fēng)險(xiǎn)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的過度波動(dòng)[6]。

上述文獻(xiàn)普遍的弱點(diǎn)是將分析重點(diǎn)放在實(shí)證檢驗(yàn)上，對于治理中國股市暴漲暴跌或過度波動(dòng)建議大多數(shù)只是一帶而過，基本沒有進(jìn)行深入的分析。

二、用規(guī)范分析法首先對股市暴漲暴跌或過度波動(dòng)的原因進(jìn)行探討，然后提出對策措施

駱穎、何小鋒（2005）認(rèn)為，中國股市是政策市，但我國政策市的政策效率低下，國家宏觀政策與預(yù)期效果相差甚遠(yuǎn)，股市上非理性投資者對政策反應(yīng)的情緒作用被放大，從而導(dǎo)致了宏觀政策出臺(tái)后，股市的更加不穩(wěn)定[7]。儲(chǔ)國強(qiáng)、黃庭鈞（2007）認(rèn)為，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行，解決市場自由發(fā)展中出現(xiàn)的“缺陷”和“失真”，防范股市出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動(dòng)，主要應(yīng)通過建立股市應(yīng)急機(jī)制，對股市進(jìn)行必要的干預(yù)。因此，建議主管部門設(shè)立“市場穩(wěn)定基金”，以減少市場大幅度波動(dòng)帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，他們建議在制度層面進(jìn)行完善，如在遭遇事件時(shí)，能否給決策層評估事態(tài)的性質(zhì)和影響并采取應(yīng)對措施留出時(shí)間；控制巨額賣單，對單筆賣單的數(shù)量和金額進(jìn)行限制，加強(qiáng)對持倉大戶的大單交易（特別是賣單）的監(jiān)控，防止惡意砸盤行為等[8]。時(shí)寒冰（2008）回顧了中國股市的發(fā)展歷程，說明了歷次的大起大落都來源于人為干預(yù)造成的，并認(rèn)為中國股市暴漲暴跌的根源是權(quán)力不當(dāng)干預(yù)的結(jié)果[9]。袁秀明（2008）認(rèn)為，為促進(jìn)股市健康成長，避免股市暴漲暴跌對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面放大作用，當(dāng)股市暴漲與暴跌時(shí)，管理層應(yīng)及時(shí)出臺(tái)措施，穩(wěn)定市場預(yù)期，防止股市超調(diào)對經(jīng)濟(jì)造成的巨大負(fù)面影響[10]。謝太峰、謝玉環(huán)（2008）認(rèn)為，中國股市基本處于有監(jiān)管無調(diào)控的狀態(tài)，而經(jīng)常性的調(diào)控機(jī)制缺乏必然會(huì)對我國股市的平衡發(fā)展帶來諸多負(fù)面影響，其中一個(gè)負(fù)面影響就是造成中國股市過度波動(dòng)。由此他們認(rèn)為，建立正常的調(diào)控機(jī)制是中國股市平穩(wěn)運(yùn)行的制度保證[11]。謝百三、李政東（2008）認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌的根源是資本項(xiàng)目不完全開放、缺乏做空機(jī)制、行政會(huì)員制的組織模型不合理以及股改后遺癥等制度缺陷[12]。亞夫（2008）認(rèn)為，盡管股市有融資功能，但股市主要是公共投資場所，它的第一性是社會(huì)性、公共性。所以，上市公司需要給予社會(huì)投資人以合理回報(bào)。但現(xiàn)實(shí)中，公眾投資人得不到正常回報(bào)，不得不在二級市場上做消耗性的短線投機(jī)。他認(rèn)為，中國股市的大起大落，與當(dāng)前中國資本市場投融資關(guān)系的顛倒錯(cuò)位有很大關(guān)系。因此，只有擺正股市的投、融資關(guān)系，將社會(huì)公眾投資人的特性放在第一位，中國股市才有可能避免非理性的暴漲暴跌[13]。范惠玲（2008）分析了中國股市暴漲和暴跌中的羊群行為，并提出了通過限制大小非的市場化流通、加強(qiáng)對上市公司新股融資和再融資行為的制約、加強(qiáng)投資教育和加強(qiáng)券商為投資服務(wù)意識(shí)等方面來降低中國股市中的羊群行為[14]。孫立堅(jiān)（2009）認(rèn)為，中國股市暴漲暴跌是投資者的“動(dòng)物精神”和集體非理性的結(jié)果[15]。陳國進(jìn)、張貽軍和劉淳（2010）的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器，認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因是基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動(dòng)增倉或者被動(dòng)減倉，以及機(jī)構(gòu)投資者利用散戶的噪音交易情緒和機(jī)構(gòu)投資者之間無法協(xié)調(diào)買賣時(shí)間的一致性博取最大化收益這兩種行為的疊加結(jié)果[16]。王吉恒、王磊和張慧宇（2010）實(shí)證分析了后金融危機(jī)時(shí)期影響上證股票價(jià)格指數(shù)的主要因素，并提出了如下建議：為了防止金融危機(jī)中股票價(jià)格指數(shù)的暴漲暴跌就要保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極擴(kuò)大內(nèi)需，減輕各個(gè)行業(yè)因貨物積壓所帶來的壓力，即通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入來扼制虛擬經(jīng)濟(jì)的崩潰[17]。胡朝舉、梁慶文（2010）認(rèn)為，股票市場發(fā)育程度不高、市場投資者無序博弈、歷史遺留問題的影響和市場監(jiān)管存在諸多問題等方面是導(dǎo)致中國股市暴漲暴跌的原因。為此，他們提出從強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)教育、培育壯大機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)市場供求關(guān)系管理、設(shè)立股市平準(zhǔn)基金和健全股市法制體系建設(shè)等方面來防范中國股市的暴漲暴跌[18]。

三、述評

綜上所述，從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國內(nèi)學(xué)者對中國股市暴漲暴跌的研究集中在兩方面：一是從原因方面進(jìn)行定性分析，二是進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？偟膩碚f，國內(nèi)學(xué)者基于中國的國情來分析中國股市暴漲暴跌問題取得了豐碩的成果。但大多數(shù)研究普遍存在以下問題：第一，原因和對策措施方面的研究的系統(tǒng)性和深度非常欠缺；第二，就股票市場研究股票市場，缺乏從中國金融市場制度的缺陷與股市暴漲暴跌的關(guān)系角度來解析中國暴漲暴跌的原因、制定防范對策。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，今后的研究應(yīng)運(yùn)用哲學(xué)中的反饋理論和金融學(xué)中的有效市場理論、市場微觀結(jié)構(gòu)理論、金融市場無套利理論，基于經(jīng)濟(jì)解釋的范式，從機(jī)制、體制和金融市場制度三個(gè)維度建立一個(gè)防范股市暴漲暴跌的一般理論分析框架，然后結(jié)合中國股市的實(shí)際情況，系統(tǒng)地、多角度地分析中國股市暴漲暴跌深層次原因，最后提出具體的、操作性強(qiáng)的防范對策和措施。