文/黃瀚 編輯/張美思

日本貨幣政策微調(diào)、美元走弱和美國中期選舉促成避險(xiǎn)情緒升溫等因素將為日元提供進(jìn)一步支撐。

進(jìn)入2018年下半年，在全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢更為復(fù)雜的情況下，市場避險(xiǎn)情緒升溫，受此影響，此前并不被市場看好的日元匯率令人眼前一亮，在強(qiáng)勢美元的格局下成為少數(shù)兌美元上漲的貨幣之一。那么，這種漲勢能否延續(xù)呢？筆者認(rèn)為，展望2018年余下的時(shí)間，在日本央行政策有望出現(xiàn)微調(diào)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩以及美國中期選舉造成避險(xiǎn)情緒升溫等因素的影響下，日元表現(xiàn)仍值得期待。

日本央行貨幣政策微調(diào)

進(jìn)入2018年以來，日本經(jīng)濟(jì)延續(xù)了溫和復(fù)蘇的態(tài)勢，貨幣政策也一直維持寬松的狀態(tài)，這是日元匯率的主要基本面情況。不過，隨著英國等主要國家跟隨美國開啟貨幣政策正常化進(jìn)程，以及歐洲央行貨幣政策聲明中改變措辭，市場開始猜測日本央行何時(shí)將開啟貨幣政策的收緊。雖然短期內(nèi)不會看到徹底轉(zhuǎn)向，但日本央行近期的動態(tài)顯示其政策正在出現(xiàn)微調(diào)。

在7月的議息會議上，日本央行在整體維持寬松貨幣政策的框架下，預(yù)留了未來政策調(diào)整的空間。其一，會議上日本央行擴(kuò)大了10年期日本國債收益率的波動區(qū)間，這表示，只要日本國債收益率不出現(xiàn)快速上漲的情況，那么日本央行就無需大規(guī)模購債壓低收益率，也就在一定程度上避免了過度向市場投放流動性,進(jìn)而保證了幣值的穩(wěn)定。其二，日本央行提到將視金融市場波動情況調(diào)整ETF購買，這名義上的“調(diào)整”很可能指的是減少ETF的購買量。因?yàn)榻?jīng)過8年的股指ETF購買，日本央行早已成為日本股市最大“股東”，無論是從降低金融市場波動性還是促進(jìn)市場公平的角度，未來日本央行資產(chǎn)購買規(guī)?？s小將是大概率事件。其三，值得注意的一點(diǎn)是，日本央行從2018年4月議息會開始，便刪除了“預(yù)計(jì)在 2019 年達(dá)成2%通脹目標(biāo)”的表述，7月議息會議新增的政策前瞻指引中也未提及此說法，這實(shí)際上是弱化了貨幣政策對于通脹目標(biāo)的追求。淡化通脹目標(biāo)一方面可以看做央行變向承認(rèn)2%的通脹水平短期內(nèi)難以達(dá)到，另一方面也是為日本貨幣政策合理化邊際緊縮鋪路。日本央行貨幣政策向收緊方向微調(diào)，將有利于日元匯率的進(jìn)一步上漲。

美元漲勢或放緩

二季度以來，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇引領(lǐng)下的美元走強(qiáng)成為壓制眾多非美貨幣走勢的重要因素，但從當(dāng)前的情況來看，美元漲勢或?qū)⒎啪?，日元或?qū)⒁虼耸芤妗?/p>

其一，美聯(lián)儲后續(xù)的加息舉措受到特朗普和市場擔(dān)憂的干擾。為了配合貿(mào)易戰(zhàn)的開展，捍衛(wèi)美國在全球貿(mào)易中的有利地位，特朗普支持弱勢美元政策，幾次公開批評美聯(lián)儲加息過快的行為打破了總統(tǒng)不干涉美聯(lián)儲貨幣政策獨(dú)立性的傳統(tǒng)。盡管美聯(lián)儲聲明將根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長狀況制定政策，暗示將保持目前的加息節(jié)奏，但從近幾次特朗普批評美聯(lián)儲加息過快后市場的反應(yīng)來看，投資者迅速拋售美元的行為可以視做市場已經(jīng)在為美元走弱做準(zhǔn)備。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲加息可能造成負(fù)面影響的擔(dān)憂正在顯露。市場擔(dān)心，加息可能促使企業(yè)貸款成本上行，進(jìn)而影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力——個(gè)人消費(fèi)支出，其在5月已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，這或許證明加息對經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

其二，歐洲央行將逐步退出量化寬松的貨幣政策對美元走勢也有重要影響。歐洲央行在最近的議息會議上決定維持利率不變，并且宣布QE購買持續(xù)到12月份結(jié)束，但是9月開始QE的購買規(guī)模將從每個(gè)月300億歐元降至150億歐元。隨著歐洲央行貨幣政策的收緊，美歐貨幣政策分化的預(yù)期將會減弱，作為美元指數(shù)構(gòu)成中占最大權(quán)重的歐元的走強(qiáng)，勢必會減輕美元指數(shù)上漲的動能。

其三，美股可能正在從高點(diǎn)回落，或進(jìn)一步帶動美元貶值。從歷史規(guī)律來看，美聯(lián)儲開啟加息后的2到3年，美股波動率往往加大。與2017年單邊上漲行情截然不同的是，2018年，美股走勢持續(xù)震蕩，截至9月4日，美股較2018年年初歷史最高點(diǎn)回落了2.5%。股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，往往能夠提前反映出未來經(jīng)濟(jì)景氣程度。本輪美股上漲，很大程度上歸功于美國境外資金回流帶來的增量資金，但同時(shí)也需要看到，隨著美聯(lián)儲加息和縮表進(jìn)程的展開，一旦市場增量資金不足，美股下跌將只是時(shí)間問題，而股市下跌帶來的資金外流最后也將通過美元匯率貶值表現(xiàn)出來。

其四，美債收益率曲線走勢顯示美元有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美債方面，從期限結(jié)構(gòu)上來看，一般來說，陡峭的收益率曲線（即長期債券收益率高于短期債券收益率）代表著經(jīng)濟(jì)長期向好，收益率曲線倒掛（短期債券收益率高于長期債券收益率）則意味著經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。目前，美國長短期債券期限利差收窄，暗示未來美國經(jīng)濟(jì)存在隱患，這也將從長期上利空美元。而從美日相對利差上來看，加息對于美債收益率推升作用呈邊際遞減，而與之相反，日債收益率則可能在日本央行逐漸擴(kuò)大波動區(qū)間之下出現(xiàn)小幅抬升，美日利差收窄也將利好日元匯價(jià)。

日元避險(xiǎn)屬性或繼續(xù)凸顯

受日本長期低利率環(huán)境帶來的套息交易盛行、日本的全球最大凈債權(quán)國地位、以及日元高流動性等因素的影響，日元一直被視為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣。2018年的余下時(shí)間，美國中期選舉這一典型的風(fēng)險(xiǎn)事件或使得日元的避險(xiǎn)屬性繼續(xù)得到重視。

隨著11月美國中期選舉的臨近，美國政局的風(fēng)險(xiǎn)將成為利空美元的主要因素。從當(dāng)初市場低估特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)來看，匯市有再次低估美國大選風(fēng)險(xiǎn)的傾向。近期有民調(diào)顯示，近半數(shù)受訪者希望選舉出的候選人能夠?qū)μ乩势招纬芍坪猓@將成為民主黨本次選舉的發(fā)力點(diǎn)。盡管共和黨繼續(xù)保有參議院多數(shù)仍是相對大概率事件，但其優(yōu)勢相比2017年已大幅減少。如果民主黨在今年中期選舉中重新獲得國會兩院的控制權(quán)，或在眾議院獲得多數(shù)席位，市場或?qū)㈤_始為民主黨在2020年勝選，以及特朗普稅改方案遭廢除的可能性做準(zhǔn)備。屆時(shí)，由于美國自身政局不穩(wěn)，美股、美債風(fēng)險(xiǎn)高企，日元則有可能成為市場資金避險(xiǎn)的首選品種。

總結(jié)與展望

綜合以上幾個(gè)方面，筆者認(rèn)為，日元存在繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)。日本貨幣政策微調(diào)、美元走弱和美國中期選舉促成避險(xiǎn)情緒升溫等因素將為日元提供進(jìn)一步支撐，預(yù)計(jì)在2018年的余下時(shí)間里，日元表現(xiàn)將更為出色。

不過，值得注意的是，日元自身也面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)。一是日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍然緩慢。7月的議息會議中，日本央行進(jìn)一步下調(diào)了日本經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期。具體來說，日本央行將2018財(cái)年實(shí)際GDP同比預(yù)期中樞從1.6%下調(diào)到1.5%，保持2019財(cái)年和2020財(cái)年實(shí)際GDP同比預(yù)期中樞0.8%不變；將2018財(cái)年核心CPI同比預(yù)期中樞從1.3%下調(diào)到1.1%，消除消費(fèi)稅上調(diào)影響后，2019財(cái)年和2020財(cái)年的預(yù)期中樞下調(diào)到1.5%和1.6%。雖然日本失業(yè)率持續(xù)下滑，但由于老生常談的日本人口老齡化和出生率下降等問題，日本勞動參與率依然低于歷史平均水平，這也導(dǎo)致日本薪資增幅處于一個(gè)比較停滯和無法向前的狀態(tài)，日本國民對于經(jīng)濟(jì)的消極預(yù)期也一直未能扭轉(zhuǎn)。二是從貿(mào)易摩擦的角度上來看，全球性的貿(mào)易摩擦對日元存在著雙面影響：一方面，市場避險(xiǎn)情緒上行，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使得資金返回日本國內(nèi)，推升日元上漲；但另一方面，日本作為外向型經(jīng)濟(jì)國家，出口的下滑勢必對日元形成利空。三是日本財(cái)政狀況仍存隱患。盡管日本并未出現(xiàn)常年財(cái)政赤字，但從絕對數(shù)額上日本財(cái)政赤字狀況堪憂。此外，日本政府債務(wù)逐年穩(wěn)定上升，最新數(shù)據(jù)顯示日本政府下一年度的預(yù)算申請超過102.5萬億日元，創(chuàng)歷史新高。龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)也促使日本央行在決定退出量化寬松時(shí)不得不考慮利率上升對債務(wù)的影響。在2018年的余下時(shí)間內(nèi)，如果全球性的貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，或者日本經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況迅速惡化，則不排除日本加碼量化寬松的可能，屆時(shí)日元匯率將承壓下跌。整體來看，在2018年的剩余時(shí)間內(nèi)，美元兌日元匯率波動區(qū)間為105—112。