文/周亮 張宇峰 編輯/王亞亞

逆周期因子的啟動，適度對沖了人民幣貶值方向的順周期情緒，穩(wěn)定了人民幣匯率，對跨境融資業(yè)務(wù)及人民幣國際化業(yè)務(wù)帶來相應(yīng)的影響。

2018年6月中下旬起，受到美聯(lián)儲不斷加息、美元指數(shù)走強，以及中美貿(mào)易摩擦的影響，人民幣匯率持續(xù)下行，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為。8月24日，根據(jù)中國外匯交易中心發(fā)布的《人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”》公告（下稱《公告》），逆周期因子被重新引入人民幣兌美元的中間價定價公式中，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。截至公告刊發(fā)之際，絕大多數(shù)中間價報價行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整，預(yù)計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

央行重啟逆周期因子

我國實行的是有管理的浮動匯率制度，即每日人民幣都有一個開盤的中間價，而逆周期因子則是影響人民幣中間價的眾多參數(shù)指標(biāo)之一。逆周期因子最早出現(xiàn)于2017年5月。根據(jù)中國外匯交易中心發(fā)布的《自律機制秘書處就中間價報價有關(guān)問題答記者問》公告，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價＋一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期因子”。在引入“逆周期因子”之后的7個月時間里，美元兌人民幣一路從6.86升值到6.40，升值幅度達6.7%左右。直至2018年1月，隨著人民幣匯率的逐步穩(wěn)定，市場上存在的順周期性的貶值預(yù)期大幅收斂，央行才暫停逆周期因子的使用，將逆周期因子調(diào)整至中性。

逆周期因子是由一個公式計算而得，公式當(dāng)中包含一些因子，但是這些因子具體是指哪些指標(biāo)，官方并沒有明確，外界也無法直接計算。但總體來說，逆周期因子本身并不能直接改變市場的供求趨勢，其只是向投資者傳遞監(jiān)管當(dāng)局的政策傾向，使投資者相信監(jiān)管當(dāng)局會采取一定措施維護政策穩(wěn)定。正如《公告》所言，當(dāng)前，我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極進展，增長動力加快轉(zhuǎn)換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。逆周期因子的啟動，在一定程度上會促使投資者主動調(diào)整結(jié)售匯行為，在一定程度上發(fā)揮逆周期的作用。

對跨境融資的影響

根據(jù)逆周期因子的計算公式，逆周期因子可以適度對沖人民幣市場貶值情緒的順周期波動，緩解外匯市場中的“羊群效應(yīng)”，使得人民幣定價公式更加反應(yīng)市場供求的變化。8月24日，在公布逆周期因子重啟后的當(dāng)天，離岸人民幣兌美元自7月31日以來首次收復(fù)6.80關(guān)口，漲幅達1.37%，也創(chuàng)下2016年1月以來的最大盤中漲幅。8月27日，人民幣中間價報價6.8508，上調(diào)202點。在此后的數(shù)日，人民幣也一直維持著攀升的勢頭。不難看出，逆周期因子的引入，有效緩解了市場的順周期行為，對沖了一部分市場單邊貶值預(yù)期，使人民幣匯率漸趨穩(wěn)定。

引入逆周期因子對企業(yè)跨境融資產(chǎn)生一定的影響。短期來看，逆周期因子的重啟加強了政府對于匯率市場預(yù)期的引導(dǎo)，企業(yè)跨境融資行為更為理性。逆周期因子的重啟使得離/在岸人民幣匯率持續(xù)數(shù)日攀升，一舉改變了投資者此前頗為消極的預(yù)期。而央行在短短數(shù)日內(nèi)出臺的多個政策，更是給投資者吃下了一顆定心丸。對于持有人民幣幣值相對穩(wěn)定預(yù)期的企業(yè)，在進行融資之際，更能夠從企業(yè)的實際需求出發(fā)，從資產(chǎn)與債務(wù)的匹配度出發(fā)，而不是單邊對賭市場。

長期來看，企業(yè)境外融資的匯率風(fēng)險有所降低。企業(yè)跨境融資受到國際金融市場匯率頻繁波動的影響，在幣種的轉(zhuǎn)換中容易產(chǎn)生不確定的價值偏差，使得企業(yè)的實際收益與預(yù)期收益往往發(fā)生較大程度偏離，從而遭受經(jīng)濟損失。而逆周期因子的引入，使得人民幣匯率短期內(nèi)逆勢上揚。雖然在美聯(lián)儲不斷加息、美元持續(xù)走強的壓力下，人民幣仍將面臨貶值壓力，但有央行的穩(wěn)定措施“托底”，人民幣匯率也不會出現(xiàn)大幅度波動，從而有效降低企業(yè)跨境融資中的匯率風(fēng)險。

根據(jù)央行于2018年5月18日頒布的《中國人民銀行辦公廳關(guān)于進一步完善跨境資金流動管理，支持金融市場開放有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2018〕96 號），央行允許境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在現(xiàn)行政策框架之內(nèi)開展同業(yè)拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場債券回購交易等業(yè)務(wù)，目的在于為離岸市場人民幣的業(yè)務(wù)發(fā)展提供流動性支持。但在人民幣匯率大幅波動和跨境資本流動風(fēng)險之下，央行迅速采取措施，以防止跨境資本流動的風(fēng)險不斷放大。8月3號，央行宣布自8月6號起將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)整到20%，意在抑制外匯市場過度波動，打擊跨境外匯套利，平抑外匯市場順周期行為。在跨境資金流動過程中，監(jiān)管部門將更加重視防范跨境資金流動風(fēng)險。

對人民幣國際化的影響

通常來講，一國貨幣的國際化進程由三個部分共同推進完成，即貿(mào)易貨幣、投資貨幣、儲備貨幣。而根據(jù)歐美國家的經(jīng)驗，幣值穩(wěn)定是貨幣國際化的基本條件。只有幣值穩(wěn)定且抗風(fēng)險能力強的貨幣，才更可能被國際社會接納，從而擔(dān)當(dāng)起國際貨幣體系的支柱角色。

在貿(mào)易結(jié)算方面，2018年1月4日，央行發(fā)布《關(guān)于進一步完善人民幣跨境業(yè)務(wù)政策促進貿(mào)易投資便利化的通知》（銀發(fā)〔2018〕3號）（下稱《通知》），《通知》提出，凡依法可使用外匯結(jié)算的跨境交易，企業(yè)都可以使用人民幣結(jié)算。支持銀行以服務(wù)實體經(jīng)濟、促進貿(mào)易投資便利化為導(dǎo)向，按照現(xiàn)有人民幣跨境業(yè)務(wù)政策創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提升金融服務(wù)能力，滿足市場主體真實、合規(guī)的人民幣跨境業(yè)務(wù)需求。在此基礎(chǔ)之上，逆周期因子的重啟、匯率的漸趨平穩(wěn)將使得人民幣在國際貿(mào)易中更具吸引力，促進企業(yè)選擇人民幣作為跨境結(jié)算貨幣。

在國際投資方面，在2018年6—7月人民幣持續(xù)貶值期間，由于擔(dān)心匯率下跌所帶來的損失可能會減少甚至超過投資人民幣國債所帶來的收益，多家大型國際資管機構(gòu)已開始減少人民幣國債配置。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）與上海清算所發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機構(gòu)7月份單月增持人民幣債券規(guī)模相較6月環(huán)比大降39.7%。

如今隨著逆周期因子的重啟，人民幣兌美元匯率明顯企穩(wěn)，加之外匯市場順周期貶值情緒有所消退，人民幣債券的投資熱情重新燃起，越來越多境外投資機構(gòu)將開始增加人民幣債券股票投資額度。中債登最新統(tǒng)計顯示，截至8月末，境外機構(gòu)已連續(xù)18個月增持人民幣債券，托管量較2017年同期增長64.70%。

與此同時，由于美元的持續(xù)強勢，阿根廷、土耳其等新興市場國家的貨幣都遭到了不同程度的打擊。在這種情況下，隨著人民幣幣值漸趨穩(wěn)定，也將吸引更多國家將人民幣納入官方儲備，從而減少對美元的依賴，相應(yīng)地，人民幣官方儲備貨幣的地位也將得到進一步的確認(rèn)和提升。

由于美國經(jīng)濟仍處在上升區(qū)間，加之美聯(lián)儲仍處在加息進程中，從中長期來看，逆周期因子不會使人民幣大幅升值，人民幣整體企穩(wěn)、雙向波動的概率更大。匯率由單邊貶值變?yōu)殡p向波動，不僅會對企業(yè)及銀行的投融資行為產(chǎn)生影響，同時也將推升人民幣發(fā)展成國際化貨幣。未來，央行將會持續(xù)通過政策的調(diào)整，優(yōu)化人民幣跨境業(yè)務(wù)，完善人民幣國際化基礎(chǔ)設(shè)施，進一步推動人民幣國際化的進程。