文/張偉華 編輯/章蔓菁

商業(yè)合約中的隨售權(quán)與拖售權(quán)常會因為約定不明而給交易帶來阻礙。對此，相關(guān)交易方需要提前充分考慮行權(quán)過程中可能出現(xiàn)的各種問題，并作出相應(yīng)安排。

隨售權(quán)（Tag-along）和拖售權(quán)（Dragalong）兩個條款是股東協(xié)議、投資協(xié)議等商業(yè)合約中常見的條款。這兩個條款常常會因為約定不明，而給相關(guān)交易方帶來一些問題和不便，甚至導(dǎo)致交易破裂。對于并購交易的相關(guān)方而言，一旦交易涉及這樣的機制安排，為有效控制風(fēng)險，需要提前充分考慮行權(quán)過程中可能出現(xiàn)的各種問題，并針對這些問題，在相關(guān)的股東協(xié)議或者投資協(xié)議的文本中做出相應(yīng)約定。

隨售權(quán)條款

隨售權(quán)條款的權(quán)利要求多來自于小股東。它是指在大股東出讓股權(quán)時（或者是出讓控股權(quán)時），小股東有權(quán)按照大股東出讓的比例，等比例要求出讓自身的股權(quán)，從而在某種程度上達到與大股東“同進同出”的目的，可以視為是對大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制。在并購交易中，如果對隨售權(quán)條款重視不夠或處理不當，往往會給交易帶來阻礙。

今年4月，A股上市公司奧瑞德發(fā)布公告，宣布終止收購合肥瑞成100%的股權(quán)。在該起交易中，奧瑞德的最終收購目標是荷蘭的Ampleon集團，該集團由中國香港瑞控公司持有，而合肥瑞成與華融旗下的基金China Wealth則分別持有中國香港瑞控公司77.41%和22.59%的股權(quán)。在奧瑞德與合肥瑞成的股東達成收購交易，并進行了相關(guān)公告后，China Wealth卻認為自己應(yīng)當享有隨售權(quán)，并向中國證監(jiān)會舉報了奧瑞德。其后，證監(jiān)會向奧瑞德發(fā)出問詢函，要求其說明合肥瑞成及相關(guān)股東是否已征求China Wealth出資人行使隨售權(quán)的意見。隨后，奧瑞德與華融及China Wealth展開了談判，就收購China Wealth所持香港瑞控股份的安排達成了一致，但最終該起交易仍然因多方面因素而未能完成。這其中，China Wealth主張行使隨售權(quán)，無疑在一定程度上拖延了交易的時間表，也打亂了奧瑞德原有的融資安排。

那么，在交易中應(yīng)當如何處理好隨售權(quán)問題？對于收購方而言，應(yīng)在進入并購交易的盡職調(diào)查時，就對小股東是否享有隨售權(quán)進行查明，厘清以下問題：（1）第三方的隨售權(quán)是等比例隨售權(quán)還是全額隨售權(quán)。（2）隨售權(quán)的觸發(fā)要點，即小股東的隨售權(quán)是在大股東賣出全部股權(quán)時觸發(fā)，還是在大股東賣出部分股權(quán)時觸發(fā)，以及是否有其他進一步的約定。上述案例中，China Wealth作為小股東，在其中的一份交易文件中就進行了這樣的規(guī)定，不僅要求在合肥瑞成出賣香港瑞控股權(quán)時，China Wealth享有隨售權(quán)，而且在合肥瑞成層面的股權(quán)被全部或者部分出讓時，China Wealth也享有等比例的隨售權(quán)。（3）行使隨售權(quán)是否及于“控制權(quán)變更事件”或者“一攬子出售”。在“控制權(quán)變更事件”的情況下，需要確認持有控股權(quán)的大股東的上層公司或者上上層公司的控制權(quán)一旦發(fā)生變化，小股東是否仍然能要求進行隨售；在“一攬子出售”的情況下，需要確認如果持有大股東股權(quán)的公司，除了將該控股公司進行售賣外，同時還售賣了其他資產(chǎn)給第三方，小股東是否仍然有權(quán)要求隨售。上述案例中，China Wealth與合肥瑞成的另一家股東所簽訂的合約中就約定，合肥瑞成應(yīng)當確保隨售權(quán)安排所受到的限制，不應(yīng)以處分一家直接或間接持有香港瑞控股份的持股公司的股份的方式或其他方式，通過轉(zhuǎn)讓香港瑞控股份的間接受益權(quán)加以規(guī)避，從而在更廣的層面限制了大股東通過轉(zhuǎn)讓受益權(quán)或者間接轉(zhuǎn)讓的方式，去規(guī)避小股東隨售權(quán)的行為。

在對隨售權(quán)進行查明后，收購方可采取針對性的應(yīng)對策略：（1）如果是等比例隨售權(quán)，則只是購入對象有了增加，而無需要對原有的收購方案進行修改；如果是全額隨售權(quán)，則需要考慮原有收購方案下的資金、交易架構(gòu)等各項細節(jié)安排。（2）如果在原有隨售權(quán)安排下沒有對諸如受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、控制權(quán)變更交易以及一攬子售賣等交易模式做出約定，則收購方在大概率情況下可以通過設(shè)計不同的交易模式，來達到規(guī)避隨售權(quán)的效果。（3）在交易文件中與賣方約定好處理隨售權(quán)的方式，以避免在簽署交易文件后再出現(xiàn)享有隨售權(quán)的第三方主張權(quán)利被侵犯的情況，即明確收購方是在享有隨售權(quán)的第三方事先放棄隨售權(quán)后才繼續(xù)交易，還是收購方愿意承擔隨售權(quán)并與第三方達成交易。（4）明確交易售賣后的責任承擔問題。收購方需要明確，享有隨售權(quán)的小股東與大股東賣方是承擔連帶責任還是分別承擔責任。通常情況下，小股東可能不愿意承擔與大股東賣方同樣的責任。

拖售權(quán)條款

與隨售權(quán)條款的權(quán)利要求多來自于小股東相對應(yīng)，拖售權(quán)條款的權(quán)利要求一般來自于大股東，常常被視為對大股東有利的條款。它意味著在大股東出讓股權(quán)時，有權(quán)“強拉”著小股東將其股份一并賣出。實務(wù)中，隨售權(quán)條款與拖售權(quán)條款幾乎都是在股東協(xié)議中同時出現(xiàn)，往往在小股東要求隨售權(quán)的同時，大股東也會要求拖售權(quán)。在今年阿里巴巴對“餓了么”剩余57%股權(quán)的收購，和美團對摩拜100%股權(quán)的收購中，均出現(xiàn)了拖售權(quán)條款的身影。

在“餓了么”的母公司Rajax（出售給阿里巴巴的標的公司）股東之間簽署的優(yōu)先購買權(quán)、共同售賣及領(lǐng)售權(quán)協(xié)議中，明確約定了“若Rajax公司（持有“餓了么”100%股權(quán)的海外公司）未來發(fā)生并購、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其他未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件”。

上述條款是在一般的拖售權(quán)條款基礎(chǔ)上，做了進一步的“升級”。在風(fēng)險投資和私募基金的投資協(xié)議中，拖售權(quán)條款的一般寫法是：如果有第三方提出以特定條件對公司進行全盤或者大部分收購，只要超過一定股權(quán)比例（具體股權(quán)比例由投資合作各方談判確定）的投資人同意在該等條件下出賣，則該等同意出賣者有權(quán)要求公司所有股東以相同條件將公司出賣給第三方。從拖售權(quán)的起源來看，其一開始就是大股東的權(quán)利，可使大股東得以“強拉”著小股東，將股份出售給第三方買家。而對于拖售權(quán)是否能夠拖售賣給公司的原有股東，則是有爭議的。因為理論上來講，第三方買家的報價一般是市場性的報價。而在阿里巴巴對“餓了么”母公司的收購中，阿里巴巴本就已經(jīng)是“餓了么”的大股東，實際是大股東要拖著其他小股東將股份賣給自己。這在本質(zhì)上擴張了拖售權(quán)的行使空間。

同樣，摩拜的創(chuàng)始人股東之所以無權(quán)拒絕美團的全盤收購，也是因為拖售權(quán)的行權(quán)條件決定了創(chuàng)始人股東的權(quán)限。如果行權(quán)必須包括創(chuàng)始人股東同意的話，則對創(chuàng)始人非常有利；但一般來說，在交易市場上，創(chuàng)始人股東很難拿到這樣的條款，其保護自身的方式主要是通過約定持有多數(shù)股權(quán)比例的股東同意將公司出售給第三方的時候，估值不能低于某一水平，或者創(chuàng)始人股東享有優(yōu)先購買權(quán)來實現(xiàn)。但是，這兩種方式也僅僅是合約意義上的保護方式，畢竟，如果估值不到位，持有多數(shù)股權(quán)比例的股東也不太可能同意出售；而如果創(chuàng)始人股東能夠融資到位，也不太可能會將股份出售給投資人找來的第三方。

從上面兩個案例可以看出，拖售權(quán)條款一旦觸發(fā)，對于各方利益都有著深遠的影響。從大股東的角度看，其需要保證拖售權(quán)能夠得到良好的行使；而從小股東的角度看，其需要保證拖售權(quán)的行使不會損害自身的利益。而對于初創(chuàng)公司而言，無論是投資人還是初創(chuàng)公司的創(chuàng)始人股東，都需要關(guān)注拖售權(quán)條款對自身利益的影響。對此，在關(guān)于拖售權(quán)條款的談判中，各方要重點關(guān)注以下問題。

一是拖售權(quán)的觸發(fā)問題，也就是哪一方、何時、在何種情況下能夠觸發(fā)行使拖售權(quán)。

首先，在股東協(xié)議的安排下，一般會約定拖售權(quán)是大股東或者持有超過一定比例股權(quán)的股東應(yīng)享有的以下權(quán)利：在其賣出公司股權(quán)的情況下，將公司100%權(quán)益或者其出賣權(quán)益部分對應(yīng)的整個公司權(quán)益售賣給第三方，從而為未來的交易保持更多的可選項。而在投資人投向初創(chuàng)企業(yè)的安排中，拖售權(quán)一般是持有約定比例股權(quán)的股東的權(quán)利，只要超過約定比例股權(quán)的各方同意售賣公司，則該等各方有權(quán)將公司100%賣給第三方。

其次，對于大股東或者超過一定比例股權(quán)的股東要賣給第三方多少權(quán)益的情況下即可啟動拖售。這往往需要通過具體的談判來加以確定。

再次，何種交易能夠觸發(fā)行使拖售權(quán)。從大股東或者多數(shù)股權(quán)賣方的角度看，任何類型的售賣交易都有權(quán)構(gòu)成其行使拖售權(quán)的觸發(fā)點，例如在將合資公司大部分資產(chǎn)進行售賣時，或者大股東或者多數(shù)股權(quán)賣方在將自己的部分股權(quán)進行售賣時，又或者在大股東發(fā)生股權(quán)控制權(quán)變更的情況下，均可以觸發(fā)拖售權(quán)。實務(wù)中，如果拖售權(quán)能夠在較廣的范圍內(nèi)觸發(fā)，小股東往往也會要求隨售權(quán)在更大的范圍內(nèi)觸發(fā)。

最后，在對觸發(fā)時間的限制方面，不同的投資協(xié)議或者股東協(xié)議會對享有拖售權(quán)的權(quán)利方進行相應(yīng)的時間限制。例如，在達成股東協(xié)議后的兩年或者投資協(xié)議后的一年內(nèi)，不得行使拖售權(quán)，只有在約定時限之外的情況下，才有權(quán)行使拖售權(quán)。

二是當拖售權(quán)觸發(fā)時，小股東如何對該等權(quán)利進行限制，以便保護自身的權(quán)利。一般來說，小股東會要求如下的權(quán)利：保證出售時的價格不低于約定的回報，制定出售價格的底線，對行使拖售權(quán)做出時間限制，要求大股東不能賣給自己的關(guān)聯(lián)公司，要求大股東在行使拖售權(quán)之前需要經(jīng)過公司董事會的一致同意等。這其中，要求公司董事會事先一致同意，可能會對大股東行使拖售權(quán)構(gòu)成實質(zhì)性的限制，因為公司董事會在做出決定之前，需要考慮董事自身的信義責任問題。此外，如果小股東要求大股東提前發(fā)出行使拖售權(quán)的通知，在某些情況下也可能會打亂大股東行使拖售權(quán)的時間表，甚至引來小股東更為青睞的收購方等。

而站在大股東的角度，為避免拖售權(quán)的行使遇到阻礙，可以結(jié)合上述幾個方面來對交易文本中約定的拖售權(quán)行使的后續(xù)安排進行布局。在阿里巴巴對“餓了么”的收購交易中，阿里巴巴之所以沒有在行使拖售權(quán)時遇到障礙，主要就是已經(jīng)充分考慮到了可能出現(xiàn)的情形。一方面，在當初的領(lǐng)售權(quán)協(xié)議中，就已經(jīng)把拖售權(quán)可以及于出賣給大股東和大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)提前嵌入進去；另一方面，對可能因為拖售權(quán)的提前通知而造成售賣交易的遲緩做了準備。這在持有“餓了么”母公司部分股權(quán)的華聯(lián)股份的公告中便有所體現(xiàn)——“截至本公告披露日，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax多數(shù)普通股以及優(yōu)先股股東已書面同意將其所持有的Rajax股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里巴巴旗下的全資控股子公司Ali Panini Investment Holding Limited，已達到拖售權(quán)的條件。由于公司未向Rajax發(fā)出書面同意意見，董事張旭豪已代表公司簽署了全部交易文件。公司將必須接受本次交易安排，將所持有的全部股份轉(zhuǎn)讓給Ali Panini Investment Holding Limited，交易對價為1.847億美元”。

三是拖售權(quán)的對價問題。對于大股東或者投資者來說，理想的狀態(tài)是能夠在行使拖售權(quán)的過程中保留向第三方售賣交易對價的靈活性，即交易對價可以是現(xiàn)金、證券、票據(jù)或者其他類型的對價。不過，對于小股東而言，其很少會愿意接受流動性不高的證券或者票據(jù)。其他需要關(guān)注的問題包括：在拖售權(quán)行使過程中，如果投資的公司發(fā)行有多種類型的股票，還需要考慮多種類型股東之間權(quán)利的協(xié)調(diào)問題；在售賣的過程中，如果大股東與第三方買方之間還存在其他安排，如何證明小股東所獲取的交易對價與大股東是“一致”的，是否會引發(fā)未來的爭議，也需要在起草、談判拖售權(quán)條款中加以考量。

四是拖售權(quán)售賣過程中的相關(guān)實務(wù)細節(jié)。（1）在拖售權(quán)售賣交易中，大股東和小股東是按比例承擔責任，還是應(yīng)當向第三方買方承擔連帶責任。如果按照比例承擔責任，兩者向第三方買方在交易中做出的陳述與保證、承諾等條款是否應(yīng)當一致，還是小股東做出的陳述與保證、承諾等義務(wù)應(yīng)當更輕。例如，如果大股東向第三方買方做出了不競爭的承諾，小股東是否也應(yīng)當向第三方買方做出該等承諾？鑒于小股東的商業(yè)立場和地位往往難以和行使拖售權(quán)的大股東相比，因此這些問題可能也需要在約定拖售權(quán)的過程中提前進行確定。（2）在拖售權(quán)行權(quán)過程中，對于大股東或者投資人與第三方進行溝通談判所支付的費用，由誰承擔以及如何承擔。（3）拖售權(quán)的行使與股東協(xié)議或者投資協(xié)議中其他條款的協(xié)調(diào)性。大多數(shù)的股東協(xié)議或者投資協(xié)議都會約定優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先交易權(quán)、優(yōu)先機會權(quán)、最終交易權(quán)等權(quán)利。這些權(quán)利與拖售權(quán)之間的關(guān)系如何協(xié)調(diào)，也需要在拖售權(quán)條款中加以考慮。站在大股東的角度，如果優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先交易權(quán)、優(yōu)先機會權(quán)、最終交易權(quán)可以在拖售權(quán)之上行使，則拖售權(quán)的行使就會受到較大限制，從而給小股東行使權(quán)利帶來可能。（4）如果小股東對大股東行使拖售權(quán)不配合，大股東應(yīng)如何處理。例如，大股東是否有權(quán)在一定比例股權(quán)者同意的基礎(chǔ)上直接行使拖售權(quán)；在拖售權(quán)行使過程中，如果小股東拒絕配合，大股東是否有權(quán)要求實際履行的救濟方式；如果小股東拒絕配合，大股東是否有權(quán)代表小股東將其持有的股權(quán)份額進行售賣，以免陷入“有權(quán)利但無法行使”的境地。