1.引言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是基于企業(yè)內(nèi)部條件與資源，實(shí)現(xiàn)綜合資本成本最小化、企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。其能夠使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿利益、資本成本以及企業(yè)價(jià)值形成資源優(yōu)化與均衡。而資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要是通過籌資與融資等途徑?；诖耍狙芯恐铝τ谔骄科髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素，并在此基礎(chǔ)上，就企業(yè)籌資決策進(jìn)行深入研究。

2.上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

通過調(diào)查與研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化，存在低資產(chǎn)負(fù)債率、側(cè)重股權(quán)融資、低內(nèi)源融資、中短期負(fù)債較高等現(xiàn)象。首先，存在一部分上市公司，并不青睞于債券型融資，企業(yè)債券比例不到30%。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，各國統(tǒng)一認(rèn)為50%到60%的資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)。我國上市公司低資產(chǎn)負(fù)債率，一方面不能夠充分利用稅收的利好，另一方面也不能完全發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢。其次，很多上市公司青睞于股權(quán)融資。這主要是源于股權(quán)融資的方式，可以減少負(fù)債利息的成本，同時(shí)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。接著，我國上市公司的內(nèi)源融資比例的平均水平，并不超過20%，相對于發(fā)達(dá)國家上市公司，處于較低水平。最后，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國上市公司負(fù)債中的流動負(fù)債比例已經(jīng)高于50%，中短期負(fù)債已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債。這會在一定程度上增加企業(yè)短期償債的壓力，同時(shí)增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與管理風(fēng)險(xiǎn)，制約著企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

3.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時(shí)受到企業(yè)內(nèi)部與外部因素的綜合性影響。接下來，本研究致力于從內(nèi)外兩個視角，多方位、多層次、多方面探索影響上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵性因素。

3.1 內(nèi)部影響因素

從企業(yè)內(nèi)部來講，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受到企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傾向等多方面的影響。

(1)盈利能力

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，依賴于企業(yè)的盈利能力。具有較高盈利能力的上市公司，往往具有一定的留存收益，用于滿足企業(yè)在資金方面的種種需求，在一定程度上減少了股權(quán)融資與債權(quán)融資的比例，進(jìn)而有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級。

(2)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

一方面，上市公司資產(chǎn)中有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的比例，影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。就無形資產(chǎn)而言，在企業(yè)基業(yè)長青的前提下，無形資產(chǎn)的價(jià)值才能夠得以充分發(fā)揮。就有形資產(chǎn)而言，其本身具有價(jià)值，能夠作為負(fù)債的抵押資產(chǎn)。因此，投資人或債權(quán)人往往傾向于有形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)，目的是為了有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著，具有高有形資產(chǎn)比例的上市公司融資成功的可能性更高。另一方面，上市公司的流動資產(chǎn)比重，決定了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度以及對外融資的需求量。而流動資產(chǎn)比重較高決定了企業(yè)的流動負(fù)債比重，進(jìn)而影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

(3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

上市公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，直接影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級。在融資過程中，信息不對稱是融資的障礙之一。而具有較高資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的企業(yè)，通過信號傳遞系統(tǒng)，向投資者傳達(dá)本企業(yè)具有較高償債能力，進(jìn)而有助于企業(yè)融資，資本結(jié)構(gòu)也得到有效優(yōu)化。

(4)企業(yè)規(guī)模

已有研究表明，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)?，具有較高規(guī)模的企業(yè)，傾向于多元化戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖，保持穩(wěn)定的收益，即使是破產(chǎn)，其成本也相對較低。因此，具有較大企業(yè)規(guī)模的公司，往往青睞于債權(quán)型融資方式。再加上我國金融行業(yè)針對企業(yè)貸款政策的逐步優(yōu)化，上市公司大多傾向于向銀行貸款融資。

(5)企業(yè)成長性。

企業(yè)的成長性，決定了企業(yè)未來的發(fā)展。具有高成長性的上市公司，業(yè)務(wù)發(fā)展前景大好，投資機(jī)會源源不斷，隨著資金需求量的不斷提升，在內(nèi)部籌資難以滿足的情況下，企業(yè)往往傾向于外部融資。此外，具有較高成長趨勢的企業(yè)，未來面臨著高風(fēng)險(xiǎn)與高收益。企業(yè)的所有權(quán)人為保證自身股權(quán)利益，往往傾向于通過債權(quán)型融資，進(jìn)行外部融資?；谛盘柪碚摚髽I(yè)的債券型融資方式，會向外界傳達(dá)正面信號，如企業(yè)具有較高成長性，且未來發(fā)展可期。

(6)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傾向

一方面，企業(yè)的所有權(quán)人，作為企業(yè)控股權(quán)人，其對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。所有權(quán)人，往往傾向于追求企業(yè)的控股權(quán)，在沒有保證絕對控股的情況下，他們往往青睞于債權(quán)融資，而不是股權(quán)融資。另一方面，高層管理者的風(fēng)險(xiǎn)傾向性，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響也不容忽視。風(fēng)險(xiǎn)傾向型的高管，往往傾向于增加債權(quán)型融資，進(jìn)而形成高負(fù)債、低股權(quán)的資本結(jié)構(gòu)。

3.2 外部影響因素

值得關(guān)注的是，上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也受到外部因素的干擾，主要包括法律機(jī)制、經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及行業(yè)環(huán)境等影響。

(1)法律機(jī)制

上市公司的運(yùn)營與管理，無時(shí)無刻不受到外部法律機(jī)制的約束與影響。其中，稅收是調(diào)節(jié)企業(yè)收支的重要法律之一，它影響著企業(yè)的資金流出?；诓煌慕?jīng)濟(jì)狀態(tài)，國家相關(guān)部門通過稅法等法律機(jī)制的調(diào)整與實(shí)施，對市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，進(jìn)而影響著企業(yè)的籌資決策以及資本結(jié)構(gòu)。稅率的提升，使得上市公司傾向于增加債權(quán)型融資，以實(shí)現(xiàn)有效避稅。在國家相關(guān)法律法規(guī)的允許下，企業(yè)通過融資、投資、分紅等渠道，盡可能地利用國家的優(yōu)惠條款，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。

(2)經(jīng)濟(jì)金融

企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要與國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相契合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)國家處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不良的時(shí)期，市場消費(fèi)需求急劇下降，企業(yè)的生產(chǎn)供給也會相應(yīng)縮減，這樣的經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境，使得企業(yè)面臨諸多的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，而相應(yīng)的投資與融資意愿也會下降。相反，倘若當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，市場的消費(fèi)需求較高，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境大好，往往傾向于債權(quán)型融資。

而金融環(huán)境是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化最為直接的因素。企業(yè)的融資方式有很多，可以通過組合式的融資方式，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。但其需要健全且運(yùn)行良好的金融環(huán)境，其中，完善的市場結(jié)構(gòu)、多元化的金融結(jié)構(gòu)、完備的金融工具。

(3)行業(yè)環(huán)境

行業(yè)環(huán)境的差異，直接影響著企業(yè)的管理運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)的競爭環(huán)境、行業(yè)發(fā)展所處的生命周期、行業(yè)發(fā)展的特征以及盈利等，在一定程度上影響著上市公司的管理風(fēng)險(xiǎn)。基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的視角，在高風(fēng)險(xiǎn)情況下，企業(yè)往往傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)；反之，低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)環(huán)境下，企業(yè)通常借助高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資本結(jié)構(gòu)予以支持與輔助。

4.企業(yè)籌資決策的優(yōu)化建議

針對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及籌資決策的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)分析，在此基礎(chǔ)之上，就關(guān)于如何優(yōu)化企業(yè)籌資決策，從外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部微觀因素等方面，提出的優(yōu)化建議，以求使上市公司優(yōu)化升級資本結(jié)構(gòu)更加的有的放矢。

首先，上市公司應(yīng)在把握宏觀籌資戰(zhàn)略、制定籌資方案的基礎(chǔ)上，進(jìn)行籌資決策，以求實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。具體來講，基于內(nèi)外環(huán)境的綜合分析，制定幾個備選的籌資方案，并在此基礎(chǔ)上通過指標(biāo)測度與量化評估，評價(jià)各個優(yōu)選方案的相關(guān)指標(biāo)是否符合最好資本結(jié)構(gòu)的要求，進(jìn)行深入篩選與彈性調(diào)整。基于此，上市公司應(yīng)該綜合風(fēng)險(xiǎn)與收益的未來趨勢，針對重點(diǎn)的優(yōu)選方案的相關(guān)能力進(jìn)行全方位地科學(xué)評估。具體來看，在模擬籌資戰(zhàn)略與優(yōu)選方案未來實(shí)施的基礎(chǔ)上，借助相關(guān)指標(biāo)工具，對上市公司未來的償債能力、盈利能力進(jìn)行測度，并準(zhǔn)確分析企業(yè)長期資產(chǎn)適合率，據(jù)此進(jìn)一步篩選與調(diào)整相應(yīng)的籌資方案。

然后，上市公司應(yīng)當(dāng)針對動態(tài)的金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境與行業(yè)環(huán)境，制定相契合的融資決策。一方面，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注外部的經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境，重點(diǎn)跟蹤關(guān)注國家的貨幣政策、利率調(diào)整以及相關(guān)的優(yōu)惠條款。以此為導(dǎo)向，企業(yè)在制定融資決策過程中，能夠降低長期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)避利率下降所產(chǎn)生的損失。另一方面，時(shí)刻關(guān)注行業(yè)動態(tài)。行業(yè)特征的差異性決定了上市公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿所采取的方式，進(jìn)而影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。上市公司應(yīng)綜合考慮行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境等，尤其是企業(yè)歷年的資金需求、周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)銷量等記錄，據(jù)此科學(xué)推測企業(yè)的未來資金需求，兼顧資金成本、風(fēng)險(xiǎn)以及收益，以求實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。

接著，總體而言，企業(yè)在籌資過程中，應(yīng)重視影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵性因素，致力于提高企業(yè)的盈利能力，增強(qiáng)企業(yè)的成長性，降低企業(yè)流動負(fù)債比例。具體來講，上市公司要清晰、系統(tǒng)地梳理出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素及其影響方式，并進(jìn)行實(shí)時(shí)關(guān)注，據(jù)此調(diào)整企業(yè)的籌資決策方案，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理化，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。上市公司應(yīng)致力于增強(qiáng)自身的盈利能力。相對較高的留存收益，能夠減少外部籌資的需求，進(jìn)而降低企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。相對較高的盈利能力，使企業(yè)在債券融資與股權(quán)融資的過程中更具有優(yōu)勢與話語權(quán)，有利于資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。此外，上市公司也應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展，同時(shí)考慮企業(yè)目前的資金需求與長期需求，如借助可轉(zhuǎn)換債券，降低融資風(fēng)險(xiǎn)與成本。值得關(guān)注的是，合理降低企業(yè)流動負(fù)債的比例，較少負(fù)債成本與融資風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的未來發(fā)展。

最后，上市公司籌資決策的優(yōu)化與升級，需要金融市場相關(guān)部門予以改善與協(xié)助。債券市場的優(yōu)化，值得關(guān)注。相關(guān)政府部門，應(yīng)當(dāng)重視債券發(fā)行審核機(jī)制的優(yōu)化升級，破除企業(yè)債券融資渠道的障礙。同時(shí)，政府也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)胤艑捓使苤疲瑢⑹袌鲎鳛橘Y源要素配置的主體。否則，政府的過多管制，使得上市公司的債券成本幾乎沒有差別，風(fēng)險(xiǎn)與收益并不匹配，也使得評級較低的企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)債券融資。當(dāng)然，上市公司自身也應(yīng)當(dāng)在保證企業(yè)價(jià)值最大化的前提下，充分借助創(chuàng)新性的融資方式與渠道，以求實(shí)現(xiàn)籌資決策的最優(yōu)化。