文/李公輔 編輯/張美思

美聯(lián)儲2018年首次加息傳達出的信息并沒有超出市場的預期，匯市各主要幣種接下來的走勢，仍將是自身多種因素綜合作用的結果。

3月22日，美聯(lián)儲加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率升至1.5%—1.75%。這是美聯(lián)儲在2018年的首次加息，也是新任美聯(lián)儲主席鮑威爾上任之后的首次加息。此次議息會議的加息，已被市場普遍預期，而市場更為關注的是當前美聯(lián)儲可能的加息路徑和對未來經(jīng)濟形勢的看法。從反映美聯(lián)儲對未來聯(lián)邦基金利率預期的“點陣圖”來看，美聯(lián)儲2019年之后的加息路徑或變得更加陡峭；同時，美聯(lián)儲對GDP和核心消費價格指數(shù)（PCE）等經(jīng)濟指標的預測值都進行了上調(diào)。這表明，美聯(lián)儲正在變得更加樂觀。

不過，市場對此次議息會議的反應較為平淡：美元指數(shù)在決議之后全線下跌，平均幅度在0.6%左右，且此后仍延續(xù)了整體偏弱態(tài)勢；主要非美貨幣的反應也較為有限。那么，此次市場為何會無視美聯(lián)儲的加息舉動？ 在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，匯市中的主要貨幣將會呈現(xiàn)怎樣的走勢？

市場緣何對美聯(lián)儲加息反應平淡

美聯(lián)儲在2018年的加息首秀并沒有激發(fā)市場的重大反應，主要基于以下兩點原因。

第一，此次加息決議所傳遞的信息并未超出市場的預期范圍。

2月27日，鮑威爾在眾議院聽證會上積極樂觀的表態(tài)，使得市場對于3月的加息決議已有所預期，同時也激發(fā)了市場對美聯(lián)儲今年可能加息四次的擔憂。但從此次議息會議后公布的“點陣圖”來看，美聯(lián)儲加息舉動將更為激進的風險并未得到充分印證。這也使得市場認為，鮑威爾并不會像此前預想的那樣“鷹派”，其主導下的美聯(lián)儲在行事風格上可能也不會偏離耶倫時代的基調(diào)（避免對市場沖擊、與市場保持溝通）。因為無論“點陣圖”顯示的2018年的預期區(qū)間還是2019年之后的加息路徑，都更多體現(xiàn)了漸進加息的意圖。這并沒有超出市場對于美聯(lián)儲的預期框架范圍。而只有那些可能深刻改變美聯(lián)儲加息路徑的信息，才會刺激市場的神經(jīng)。

第二，既有的經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不支持美聯(lián)儲過快加息。

“點陣圖”和經(jīng)濟指標的變化，更多反映的是美聯(lián)儲的美好愿景。鮑威爾也表示，這一前景仍然是不確定的，將取決于美國經(jīng)濟形勢如何發(fā)展。從當前的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出的是總體尚可但并非超預期樂觀，以及短期震蕩頻繁的特征。雖然當前美國失業(yè)率不斷走低、就業(yè)崗位不斷增加，但薪資增長仍然乏力，而核心通脹也一直維持在較低的位置，長時間沒有突破的跡象。由此來看，加速升息并沒有太多理由。事實上，去年美聯(lián)儲內(nèi)部對美國經(jīng)濟前景的看法曾產(chǎn)生巨大分歧，直到最近半年才開始朝樂觀的方向趨于一致。但市場對此仍有所保留，對美國經(jīng)濟前景的看法比美聯(lián)儲要更加中立一些。這也使得市場上隱含的利率曲線一直低于美聯(lián)儲“點陣圖”的描繪。本次會議后美元有所下跌的表現(xiàn)，也是市場這種態(tài)度的反映。

加息延續(xù)背景下各主要幣種的走勢

雖然市場對于此次美聯(lián)儲加息反應平淡，但不可否認，未來較長一段時間內(nèi)，美聯(lián)儲加息仍是影響匯市的一大重要因素。在這一背景下，匯市的主要幣種將會呈現(xiàn)怎樣的走勢呢？

美元指數(shù)：延續(xù)弱勢

美元指數(shù)的弱勢已經(jīng)持續(xù)了近一年的時間。除了去年上半年“特朗普行情”退燒導致的回撤，以及歐元、日元各自強勢的因素之外，美元指數(shù)還存在其他一些不利的因素，并將在未來一兩年內(nèi)對美元指數(shù)持續(xù)施壓。

其一，美國的貿(mào)易赤字是打壓美元的持續(xù)性因素。而美國經(jīng)濟正處于復蘇階段，強勁的本國消費會導致強勁的進口，具有難以扭轉的結構性特點。

其二，美元作為眾多國際貿(mào)易的基準貨幣，存在被對沖的需求。特別是石油出口國，在收入美元后往往會首選買入歐元做對沖。因此伴隨著去年石油價格的上漲，歐元被進一步推高，美元也隨即走弱。而從目前看，這種情況還將持續(xù)下去?？紤]到特朗普的稅改等刺激政策將導致財政赤字繼續(xù)擴大，“雙赤字”也成為市場焦點，壓制美元。

其三，雖然美聯(lián)儲的加息會擴大美元與其他貨幣的利差，在一定程度上利好美元匯率，但是否足夠逆轉美元的弱勢尚不可知。首先，如果基本面因素的作用持續(xù)而強大，以至于足夠顯著改變匯率的公允水平或市場預期，利率也就很難發(fā)揮決定性的作用。其次，如果期望以高利差拉動一個貨幣，那么市場中必須存在大規(guī)模的套息交易，改變該貨幣和其他貨幣相應的資產(chǎn)負債配置。在本次加息之后，基準利率已經(jīng)使得美元成為G10貨幣中的高息貨幣。然而，現(xiàn)階段并不是美元套息交易的良機。

一方面，套息交易是脆弱的，利率的收益會輕易地被匯率波動抹去。套息交易的最佳時機莫過于融資貨幣的央行實行大規(guī)模寬松貨幣政策的初期，因為市場有足夠信心在匯率和利率上獲得雙重收益。但對美元指數(shù)潛在影響最大，同時也是利差最大的歐元、日元而言，其與美元之間的套息交易并未處在這一階段。因此，參與者會部分對沖匯率敞口。而針對匯率的對沖行為本身，會打壓高息貨幣。

另一方面，在加息周期中，長端利率上行往往相對有限，其通常在市場預期的影響下會提前對經(jīng)濟復蘇做出反應，而短端利率則會緊跟加息步伐上行，使得利率曲線變得越來越平坦。美聯(lián)儲在開啟此次加息周期時也具有這樣的特征。而套息交易的資產(chǎn)端主要集中在長期限投資上，而相應的對沖或融資行為，無論是通過遠期外匯交易還是貨幣掉期，一般都是短期限的，以便盡可能地博得利差。因此，單純的短端利率上行只會不斷增加對沖的成本，最終讓套息交易者無利可圖。對于日本投資者來說，目前的對沖成本太高，以至于買入歐元債券的對沖收益反而比買美債更高。

由此可見，美聯(lián)儲加息周期中美元未必受益，很多因素反而會壓制美元。從歷史上看，美元的走勢也與美聯(lián)儲的加息周期沒有太多正向聯(lián)系。預計在未來一兩年內(nèi)，美國經(jīng)濟基本面將大致維持在既有狀況，使得美元維持弱勢。

歐元：繼續(xù)上漲但漲幅受限

歐元是對美元指數(shù)影響最大的貨幣。從后市來看，歐元區(qū)經(jīng)濟有望持續(xù)復蘇。無論從信心類指標還是從實際的基礎數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)經(jīng)濟的復蘇都相當穩(wěn)健，內(nèi)生動力提升明顯。這將維持市場積極的預期，歐元的強勢預計也會因此延續(xù)。只是在經(jīng)歷了2017年的上漲之后，歐元的漲幅或將受到限制。

其一，雖然歐元當前仍然處于歷史上比較便宜的水平，但與2017年相比，其已不再是被大幅低估的狀態(tài)。其二，歐洲通脹仍然疲軟，升值的歐元會進一步壓制通脹，因此，盡管美國處于穩(wěn)步加息的進程中，但歐洲央行并不會像市場早先預計的那樣過快地收緊貨幣政策。其三，當前歐元在投機頭寸上已是凈多頭，這也增加了其短線下撤的風險。

日元：走強空間小于歐元

日本的情況與歐元區(qū)有類似之處，只不過其經(jīng)濟增速和通脹都不及歐元區(qū)。由于基本面的限制，預計日元繼續(xù)走強的空間還要小于歐元。

近期，市場對日本央行的貨幣政策將由寬松轉為緊縮的猜想較多，再加上日本在三月份財年末之前鎖定了匯率成本、利潤回流等因素，日元呈現(xiàn)走強態(tài)勢。但從后市來看，日本央行尚未透露任何貨幣政策要轉向的實質性信息，再加上日本機構投資者巨量的對外投資剛需，因此如果風險情緒穩(wěn)定，美元兌日元短線暫時見底的風險仍然存在。當然，如果全球風險情緒急速惡化，作為避險貨幣的日元會顯得勢不可擋。

商品貨幣：前景中性

借助美元弱勢和石油價格的強勢，澳元、加元、新西蘭元等商品貨幣在過去一年總體表現(xiàn)尚可，而今年的表現(xiàn)，預計會較為平庸。

其一，雖然商品貨幣通常以高息著稱，在某些情況下會給其帶來收益，但從當前的大環(huán)境來看，全球央行將相繼進入貨幣緊縮周期（美聯(lián)儲走在最前列，中國也處于“去杠桿”的進程之中），而緊縮周期下的全球經(jīng)濟復蘇則存在隱憂，從而使得商品貨幣的吸引力變小。其二，美國特朗普政府挑起的貿(mào)易事端雖未必會演化成全球性的貿(mào)易戰(zhàn)，但市場必然會謹慎對待，依賴資源出口的商品貨幣國的經(jīng)濟基本面可能會受到?jīng)_擊，進而影響到商品貨幣。相對而言，澳元走勢與中國的經(jīng)濟增速和貿(mào)易形勢密切相關；而加元則跟美國經(jīng)濟和石油價格走得更近。預計二者都會是中性的表現(xiàn)。

整體而言，美聯(lián)儲2018年的首次加息傳達出的信息并沒有超出市場預期，匯市各主要幣種接下來的走勢仍將是自身多種因素綜合作用的結果。當然，加息延續(xù)仍是一個重要的背景。預計未來一段時間，美元指數(shù)仍可能維持弱勢，非美貨幣走勢則將出現(xiàn)分化。不過，也要關注加息進程中市場可能出現(xiàn)的風險變化。一是短期利率正在過快上行，或推動美元上漲。美聯(lián)儲持續(xù)加息、財政部發(fā)債和美國企業(yè)利潤的海外回流相互疊加，可能造成局部的“美元荒”，極端情況下或使得美元投機空頭被擠爆，造成美元飆升。二是美元利率走高，或引發(fā)美股從高位大幅回調(diào)，拖累市場風險情緒，并引發(fā)匯市波動。