文／滕 泰 張海冰

通過效仿里根的大規(guī)模減稅、放松管制等各項政策，美國經(jīng)濟收獲了與1980年代相似的持續(xù)增長和股市繁榮。當(dāng)特朗普像注射了興奮劑的綠孔雀一樣，在動物園里展示著自己美麗的羽毛，并隨時準(zhǔn)備向其它動物發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)攻擊時，有人預(yù)言美國股市正渾然不覺地迎來一個與1987、1999、2008相似的時間窗口——2019。

不管美國股市會不會在2019年發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，對于中國而言，都應(yīng)該高度重視以下三個方面的沖擊：一是“去產(chǎn)能”擴大化扭曲供給結(jié)構(gòu)，造成舊經(jīng)濟虛張、新經(jīng)濟失血、下游利潤被逐步掏空，二是2019年出口或現(xiàn)“倒L型”負(fù)增長，三是“金融收縮”態(tài)勢未改，房地產(chǎn)有可能成為中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險的引爆點。

“去產(chǎn)能”擴大化扭曲供給結(jié)構(gòu)

中國上半年新增利潤較多的行業(yè)主要是上游能源原材料行業(yè)，如油氣開采業(yè)利潤增長310%、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長110%，除此之外，還有非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料和制造業(yè)、電力、熱力行業(yè)。這五個行業(yè)平均利潤增速高達104.2%，占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的67%。上述供給老化行業(yè)在利潤暴漲的同時，其投資增速平均卻只有1.46%。

與供給老化行業(yè)利潤暴漲、投資銳減形成鮮明對比的是，那些投資保持較高增速的高端制造業(yè)利潤增速卻連續(xù)下滑，如通用設(shè)備制造業(yè)上半年利潤增速只有7.3%、汽車制造業(yè)僅4.9%、電氣機械僅2.3%。與此同時，下游紡織業(yè)利潤下降1.1%，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤增速為-2.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)也出現(xiàn)了-1.6%的利潤負(fù)增長。

上述利潤和投資增速倒掛的根源是“去產(chǎn)能”政策在執(zhí)行中演變?yōu)樾姓深A(yù)市場的新計劃經(jīng)濟行為，干擾了市場價格對于利潤和投資的調(diào)節(jié)機制，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品由過剩變?yōu)槎倘?，產(chǎn)品價格和行業(yè)利潤出現(xiàn)大幅上漲。

從去產(chǎn)能政策指向的重點行業(yè)來看，2016年之前，鋼鐵、煤炭、有色礦業(yè)、建材和煉化5個行業(yè)利潤在工業(yè)總利潤中的占比穩(wěn)步下降，從14.43%下降到8.34%，這是供給過剩產(chǎn)業(yè)的正?，F(xiàn)象，是有利于供給結(jié)構(gòu)升級的合理情形。但2016年之后，這五個“去產(chǎn)能”重點行業(yè)在工業(yè)總利潤中的占比居然上升至18.85%，絕對額從2015年的5681億元，上升至2017年的13556億元，增加7875億元，增幅達到139%。

目前，在行政計劃手段去產(chǎn)能的作用下，上游能源原材料產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價格仍在被人為拉高，利潤結(jié)構(gòu)進一步被扭曲，進而嚴(yán)重擠壓下游制造業(yè)和新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的利潤，勢必造成下一期投資增速下滑。例如，以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為代表的部分新興行業(yè)的投資增速已經(jīng)連續(xù)12個月處于下降通道，還可能再下臺階；而傳統(tǒng)勞動密集型的紡織行業(yè)，投資增速已從年初的12%下降到6月份的0.8%，下降了11.2個百分點，如果供給結(jié)構(gòu)扭曲的情況持續(xù)，紡織等下游行業(yè)將很快陷入全行業(yè)虧損并有可能引發(fā)大面積失業(yè)。

傳統(tǒng)供給老化行業(yè)利潤暴漲、投資銳減，而新經(jīng)濟行業(yè)利潤增速卻受到嚴(yán)重擠壓，如果不盡快放棄計劃手段去產(chǎn)能，并改用稅收等經(jīng)濟杠桿加以引導(dǎo)，必將進一步造成舊經(jīng)濟虛張、新經(jīng)濟失血、下游利潤被逐步掏空，大幅降低經(jīng)濟的潛在增速。

2019年出口或現(xiàn)“倒L型”負(fù)增長

由于出口訂單延遲，十年前的中國研究機構(gòu)曾經(jīng)對2009年的出口增長有一次集體誤判：2008年10月，當(dāng)美國次貸危機影響已經(jīng)席卷全球，中國出口仍然保持了19.3%的高增長。因此直到2008年底，各預(yù)測機構(gòu)對中國2009年的出口增速預(yù)測大部分仍在10%-15%之間，然而事實上，一年以后的數(shù)據(jù)表明，2009年全年整體出口增速是-16%。

歷史往往驚人的相似，甚至?xí)辉僦匮?。?dāng)前美中貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的影響仍停留在心理層面，但如果貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，其實質(zhì)性的嚴(yán)重影響有可能在2019年發(fā)生，出口或再現(xiàn)“倒L型”負(fù)增長。

“金融收縮”態(tài)勢未改，房地產(chǎn)可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的引爆點

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融的收縮與擴張是全球宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的源泉。不僅央行的基礎(chǔ)貨幣投放，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信貸和信用活動能夠影響金融的擴張和收縮，而且資本市場的漲跌、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場的膨脹與收縮，都可以增加或減少社會信用的規(guī)模（見圖3），并引起宏觀經(jīng)濟的波動。

當(dāng)前總體“金融收縮”的特征仍未改變。2017年以來，M1、M2增速持續(xù)下滑，社會融資規(guī)模存量增速快速下降，已經(jīng)對經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。為了應(yīng)對這種信貸和信用收縮可能帶來的風(fēng)險，不久前政策面上已經(jīng)出臺了一些調(diào)整措施，但中國經(jīng)濟總體“金融收縮”的特征并未改變，民營企業(yè)新增貸款持續(xù)減少，大批民企因為銀行斷貸或其他融資鏈斷裂，陷入經(jīng)營困難，甚至破產(chǎn)的嚴(yán)峻局面。

中國股市的持續(xù)大幅下跌，正在形成嚴(yán)重的投資緊縮。根據(jù)托賓Q效應(yīng)，當(dāng)股市估值低的時候，企業(yè)會更多地選擇收購已有的公司股權(quán)，體現(xiàn)在宏觀上就是新增投資增速大幅降低。不僅如此，目前股市下跌導(dǎo)致市值縮水，負(fù)財富效應(yīng)也影響到消費者信心，7月社會消費品零售總額實際增速只有6.5%。更嚴(yán)峻的是，由于股權(quán)質(zhì)押已成為中國民營企業(yè)的主要融資方式之一，而持續(xù)下跌的股市正在越來越多地打爆民營企業(yè)的融資平倉線，從而造成民營企業(yè)融資鏈斷裂，進而造成嚴(yán)重的金融加速收縮狀況。目前中國民營企業(yè)融資鏈斷裂的情況仍在擴大?？傊?，中國股市的持續(xù)下跌正通過托賓Q效應(yīng)打擊投資、負(fù)財富效應(yīng)打擊消費、股票質(zhì)押平倉形成金融收縮加速器等三種渠道對中國經(jīng)濟產(chǎn)生沉重的下行壓力，這一趨勢應(yīng)盡快扭轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的引爆點。日本、香港等國家和地區(qū)房地產(chǎn)市場的歷史數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)歷長期上升后，房地產(chǎn)價格一旦出現(xiàn)下跌趨勢，短期內(nèi)難以止跌，往往形成劇烈的金融收縮甚至引發(fā)金融風(fēng)險，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生長期而嚴(yán)重的沖擊。例如1991年開始，日本6個主要城市的住宅土地價格指數(shù)在一年內(nèi)下跌18%，兩年內(nèi)跌去了33%；1997年后香港住宅價格一年跌去了33%，兩年下跌了43%。中國房價上漲了近20年，中國居民個人住房貸款總額也上升到23萬億元。2019年，如果在房產(chǎn)稅等傳言下形成房價看跌預(yù)期和趨勢性拐點，其泡沫破裂可能引發(fā)的巨大金融收縮效應(yīng)和宏觀金融風(fēng)險不可低估。

2019，未來已來

我們既希望美國股市進一步高歌猛進，更希望中國經(jīng)濟能夠行穩(wěn)致遠。然而，當(dāng)我們心懷最好的希望時，也要做好最壞的準(zhǔn)備，并做最積極的應(yīng)對。為了改變供給結(jié)構(gòu)扭曲、貿(mào)易失衡和金融收縮的三大沖擊，建議從以下方面盡快采取行動。

1. 盡快實施大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅，促進供給結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

美國特朗普政府實施的減稅措施極大地改善了企業(yè)盈利狀況，有效刺激了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。而中國產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)暴利，非過剩行業(yè)企業(yè)利潤增速放緩甚至大幅下降的情況下，更加需要結(jié)構(gòu)性的減稅措施來調(diào)節(jié)扭曲的財富分配效應(yīng)，降低非過剩行業(yè)企業(yè)的稅負(fù)。

建議對非過剩產(chǎn)業(yè)降低增值稅率和企業(yè)所得稅率各5個百分點，即增值稅率從16%降至11%；企業(yè)所得稅率從25%降至20%，同時對過剩產(chǎn)業(yè)可適當(dāng)加稅，建議對鋼鐵、煤炭、煉化、建材、有色行業(yè)的企業(yè)所得稅率從25%上調(diào)至35%，變“行政計劃手段去產(chǎn)能”為用“經(jīng)濟杠桿去產(chǎn)能”，扭轉(zhuǎn)中國經(jīng)濟供給結(jié)構(gòu)進一步扭曲的狀況，推動供給結(jié)構(gòu)升級。

2. 調(diào)整貿(mào)易戰(zhàn)略，追求可持續(xù)的貿(mào)易平衡

目前來看，較大的順差已經(jīng)成為經(jīng)濟增長的痼疾，追求可持續(xù)的貿(mào)易平衡戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)成為下階段中國對外貿(mào)易的主基調(diào)?？沙掷m(xù)的貿(mào)易平衡戰(zhàn)略包括總量平衡、區(qū)域平衡和產(chǎn)業(yè)平衡三個方面。

為了實現(xiàn)對外貿(mào)易總量平衡，應(yīng)大規(guī)模減少出口補貼成本用于國內(nèi)的供給結(jié)構(gòu)升級；同時還要持續(xù)擴大高技術(shù)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)生活用品和原材料進口，滿足人民美好生活需要，逐步實現(xiàn)貿(mào)易總量平衡。

為了實現(xiàn)對外貿(mào)易區(qū)域平衡，應(yīng)當(dāng)采取多方面措施減少與歐美國家的貿(mào)易順差，逐步擴大對日韓等地區(qū)出口。

中美貿(mào)易失衡的背后本質(zhì)上是兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，即美國軟產(chǎn)業(yè)所支撐的服務(wù)貿(mào)易優(yōu)勢和中國硬產(chǎn)業(yè)所支撐的制造業(yè)優(yōu)勢。為了實現(xiàn)對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)平衡，中國應(yīng)大力促進技術(shù)、品牌、文化、設(shè)計等軟價值含量較高的軟性制造產(chǎn)品出口，大力扶持知識產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化娛樂產(chǎn)業(yè)、金融產(chǎn)業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)等軟產(chǎn)業(yè)。

3. 確保資本市場和資產(chǎn)市場穩(wěn)定，避免劇烈金融收縮

面對信貸和信用持續(xù)劇烈收縮，大批民營企業(yè)因銀行斷貸、或其他融資渠道斷裂而走向破產(chǎn)，只有盡快穩(wěn)定信貸、穩(wěn)定信用，積極拓寬民營企業(yè)的融資渠道，才能穩(wěn)定經(jīng)濟，進而穩(wěn)定就業(yè)。面對金融收縮的潛在風(fēng)險和2019年的外部沖擊，中國應(yīng)盡快明確轉(zhuǎn)向“寬松”的貨幣政策。

建議盡快出臺戰(zhàn)略舉措提振股市信心，變“負(fù)投資效應(yīng)”為“正投資效應(yīng)”，變“負(fù)財富效應(yīng)”為“正財富效應(yīng)”，變金融收縮加速器為金融擴張加速器。

建議提前建立房地產(chǎn)市場風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)和應(yīng)急應(yīng)對方案。對于有可能誘發(fā)房價崩盤風(fēng)險的相關(guān)政策如房產(chǎn)稅等的討論，一定要慎之又慎，確保房地產(chǎn)市場不崩盤，不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。