苑澤明，賈玉輝，2，王培林

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222；2.天津工業(yè)大學(xué)，天津 300387)

0 引言

來(lái)自國(guó)外的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital，VC)概念，在20世紀(jì)末期之前被翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”，后來(lái)基于對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資沖動(dòng)以及被投資對(duì)象的創(chuàng)業(yè)特性兩個(gè)不同層面的理解，出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資兩種表述，這兩種解釋實(shí)際上是站在“人大、國(guó)務(wù)院”和“國(guó)家發(fā)改委、科技部、商務(wù)部”兩類不同管理部門角度闡釋的，都沒(méi)有完全概括其涵義。因此，在國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》及配套政策中，第一次把venture的兩種含義(風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè))都寫入政府文件。作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的主體之一，政府的作用是極其重要的，不僅為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資提供政策支持，還會(huì)參與資本的配給，完善資本市場(chǎng)體系。2016年7月，《 “十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》提出大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場(chǎng)，形成各類金融工具協(xié)同融合的科技金融生態(tài)，構(gòu)建科技創(chuàng)新投入機(jī)制。2015—2017年，中國(guó)正式進(jìn)入“資本股權(quán)投資時(shí)代”，與“雙創(chuàng)”大發(fā)展和“供給側(cè)”改革相契合。2017年10月，十九大指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

圖1 政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策的公共干預(yù)效應(yīng)

然而，技術(shù)初期階段的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)畢竟尚在少數(shù)，在資金端充足的情況下也仍需各機(jī)構(gòu)潛心挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ目赏顿Y企業(yè)。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，容易導(dǎo)致信貸配給和外部性溢出問(wèn)題，造成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束。政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策(Governmental Venture Capital，GVC，簡(jiǎn)稱政府VC，下同)作為一種公共干預(yù)手段，正是力求解決研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的不確定性問(wèn)題，“搭便車”帶來(lái)的外部性問(wèn)題，以及高度的信息不對(duì)稱問(wèn)題造成的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)失靈，這種方式既有可能直接補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，吸引和橋接私有風(fēng)險(xiǎn)投資資金(Private Venture Capital，PRVC，簡(jiǎn)稱私有VC，下同)，也有可能產(chǎn)生逆向效應(yīng)，擠出或者替代私有VC資金，進(jìn)而無(wú)法培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。因此，政府VC干預(yù)方式及其政策干預(yù)效果的研究可以從兩個(gè)層面著手(見圖1)：第一，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的面上效應(yīng)。依據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的干預(yù)原理，分析政府VC對(duì)私有VC資金等其他創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資資金的認(rèn)證效應(yīng)、信號(hào)效應(yīng)、擠入/擠出效應(yīng)與補(bǔ)充/替代效應(yīng)；第二，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)知識(shí)市場(chǎng)的點(diǎn)上效應(yīng)。針對(duì)政府VC政策的篩選機(jī)制設(shè)計(jì)、增值活動(dòng)、督導(dǎo)治理與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出、成長(zhǎng)績(jī)效和退出績(jī)效評(píng)價(jià)，從篩選效應(yīng)、增值效應(yīng)、督導(dǎo)效應(yīng)與退出績(jī)效幾個(gè)具體方面評(píng)價(jià)政府VC政策的有效性，進(jìn)而研究不完全契約環(huán)境下的最優(yōu)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)公共干預(yù)方式，緩解信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)造成的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題，以推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

1 政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策研究的理論基礎(chǔ)

根據(jù)“所有權(quán)”和“治理結(jié)構(gòu)”的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和附屬風(fēng)險(xiǎn)投資兩類，其中附屬風(fēng)險(xiǎn)投資是除了獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資之外的風(fēng)險(xiǎn)投資總稱，主要是附屬于某種主體的風(fēng)險(xiǎn)投資，具體包括附屬于銀行的銀行風(fēng)險(xiǎn)投資、附屬于非金融公司的公司風(fēng)險(xiǎn)投資以及具有政府公共干預(yù)性質(zhì)的政府風(fēng)險(xiǎn)投資[1]。政府風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種公共干預(yù)工具，旨在緩解市場(chǎng)失靈導(dǎo)致的發(fā)展期高科技企業(yè)融資不足[2]，彌補(bǔ)創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)權(quán)益資本的“麥克米倫缺口”[3]。

作為一種針對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的權(quán)益性投資形式，政府風(fēng)險(xiǎn)投資(GVC)主要有三種分類辦法(見圖2)：首先，根據(jù)政府資金分配的異質(zhì)性，分為直投、引投、委托三種方式[1，4]，具體為：①直接投資基金。是政府“主導(dǎo)”的，通過(guò)國(guó)有獨(dú)資公司管理，直接投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的政府風(fēng)險(xiǎn)投資，以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)激勵(lì)政策項(xiàng)目為主；②公私混合基金。是政府“引導(dǎo)”的，通過(guò)私營(yíng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司管理，集合社會(huì)資金，以公私合作辛迪加形式投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的政府風(fēng)險(xiǎn)投資，如政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金(簡(jiǎn)稱政府引導(dǎo)基金)；③基金中的基金(實(shí)質(zhì)也是引導(dǎo)基金的一種)。是政府“委托”的，由政府和金融機(jī)構(gòu)共同出資，將資金投資于其他投資基金，而不是直接投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以“母基金”的方式運(yùn)營(yíng)，與私營(yíng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司合作設(shè)立商業(yè)性投資“子基金”，以培育創(chuàng)投專業(yè)化隊(duì)伍。其次，從廣義政府風(fēng)險(xiǎn)投資 (公共風(fēng)險(xiǎn)投資，Public VC)概念角度，根據(jù)代理理論，區(qū)域特征對(duì)于政府風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的有效性評(píng)價(jià)更顯著，因?yàn)閰^(qū)域特征導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)之間產(chǎn)生“鄰近效應(yīng)”，緩解了信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理問(wèn)題，所以可將其分類為“區(qū)域型公共風(fēng)險(xiǎn)投資”和“中央政府型風(fēng)險(xiǎn)投資”。最后，根據(jù)政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)、產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的導(dǎo)向不同[5]，可以分為“技術(shù)導(dǎo)向的政府風(fēng)險(xiǎn)投資”和“發(fā)展導(dǎo)向的政府風(fēng)險(xiǎn)投資”。

圖2 政府風(fēng)險(xiǎn)投資分類

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

研究數(shù)據(jù)來(lái)源于Web of Science(WoS)核心合集數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包括了SSCI、SCIE和A&HCI等收錄的世界一流學(xué)術(shù)期刊。研究以government venture capital、public venture capital為主題進(jìn)行檢索，文獻(xiàn)類型為WoS收錄的期刊文獻(xiàn)、會(huì)議論文或綜述文獻(xiàn)，語(yǔ)種為英語(yǔ)，時(shí)間跨度為1980—2017年，數(shù)據(jù)庫(kù)的檢索更新日期為2017年3月31日。初步檢索結(jié)果為722條，經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)摘要瀏覽后的專業(yè)篩選，獲得481篇文獻(xiàn)；再次經(jīng)過(guò)人工專業(yè)判斷篩選，濾去276篇文獻(xiàn)，剩余205篇相關(guān)性較高的有效文獻(xiàn)，即為本研究的數(shù)據(jù)資料。最后，對(duì)剩余有效文獻(xiàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。

2.2 研究工具與方法

先對(duì)205篇有效文獻(xiàn)進(jìn)行預(yù)處理，運(yùn)用bicomb2.0進(jìn)行關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)，根據(jù)研究需要，設(shè)定頻次閾值(≥3，≤126)，導(dǎo)出符合要求的主要關(guān)鍵詞68個(gè)(出現(xiàn)頻次占關(guān)鍵詞總頻次的累計(jì)百分比為58.159%)；再以共詞分析功能，建立高頻關(guān)鍵詞共詞詞頻矩陣；然后將詞頻矩陣導(dǎo)入SPSS22中進(jìn)行系統(tǒng)聚類分析，得出關(guān)鍵詞的相似矩陣和聚類樹圖，進(jìn)行多維尺度分析；最后，根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示的知識(shí)圖譜，并結(jié)合NVIVO質(zhì)性分析工具，進(jìn)行政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策研究的內(nèi)容分析。

3 研究結(jié)果和分析

3.1 高頻關(guān)鍵詞Ochiai系數(shù)詞頻相異矩陣及分析

為了獲取滿足多維尺度分析要求的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，運(yùn)用bicomb2.0軟件對(duì)累計(jì)頻次占比為50.6%(超過(guò)知識(shí)圖譜規(guī)定的27%，符合分析標(biāo)準(zhǔn))的前44個(gè)主要關(guān)鍵詞進(jìn)行共詞分析，同時(shí)為了避免極端值導(dǎo)致的分析差異，去除最廣泛涵義的核心關(guān)鍵詞VC(126次)，將頻次設(shè)定為4～125，共顯示43個(gè)主要關(guān)鍵詞，其累計(jì)總頻次為358，累計(jì)占比37.5%，同樣符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。在Bicomb中生成43×43詞篇矩陣后，將詞篇矩陣導(dǎo)入SPSS22.0軟件中進(jìn)行系統(tǒng)聚類分析。關(guān)鍵詞聚類分析的原理為，以關(guān)鍵詞兩兩同時(shí)出現(xiàn)的頻次 (即共詞)為分析對(duì)象，先將最有影響力的關(guān)鍵詞 (種子關(guān)鍵詞)生成聚類，再將種子關(guān)鍵詞與相鄰的關(guān)鍵詞形成新的聚類，從而把相互關(guān)聯(lián)密切的關(guān)鍵詞聚類在一個(gè)組群中。選定Ochiai系數(shù)將其轉(zhuǎn)換成43×43的共詞相似矩陣。因?yàn)槲墨I(xiàn)收集和整理時(shí)，已經(jīng)具有高度的相關(guān)性，所以關(guān)鍵詞聚類后的距離比較接近，距離差異都很小，為了避免較多0值引起的統(tǒng)計(jì)分析偏差，之后，將相似矩陣轉(zhuǎn)化為相異矩陣(相異矩陣系數(shù)=1-相似矩陣系數(shù))，此時(shí)矩陣中的數(shù)值也是處于0～1區(qū)間內(nèi)，但是數(shù)字越接近0，表明關(guān)鍵詞之間的距離越近，相異程度越小(相似程度越大)，反之則相異程度越大(相似程度越小)，結(jié)果見表1。

表1 高頻關(guān)鍵詞Ochiai系數(shù)相異矩陣(部分)

由表1可以看出，因?yàn)閷?duì)文獻(xiàn)收集和整理的事前控制，兩兩關(guān)鍵詞之間的相關(guān)性都比較接近，表現(xiàn)為兩兩關(guān)鍵詞之間的距離變化程度非常接近。其中，與“公共VC”距離較接近的關(guān)鍵詞有公共政策(0.930)、創(chuàng)新(0.938)、IPO(0.944)和創(chuàng)業(yè)(0.945)；而與“政府VC”最為接近的關(guān)鍵詞包括創(chuàng)業(yè)融資(0.826)、IPO(0.833)、創(chuàng)新(0.877)和公共政策(0.930)。如若進(jìn)一步深入發(fā)現(xiàn)政府VC與各關(guān)鍵詞之間的相關(guān)性，還需要通過(guò)聚類樹圖進(jìn)行具體分析。

3.2 高頻關(guān)鍵詞聚類樹圖及分析

運(yùn)用SPSS22.0對(duì)關(guān)鍵詞相異系數(shù)矩陣進(jìn)行系統(tǒng)聚類分析，通過(guò)繪制相應(yīng)的樹狀聚類圖，來(lái)反映高頻關(guān)鍵詞之間的親疏關(guān)系，并進(jìn)一步反映政府VC與其他關(guān)鍵詞的相關(guān)性及其研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)。根據(jù)關(guān)鍵詞聚類原理，可以看出政府風(fēng)險(xiǎn)投資(政府VC)研究領(lǐng)域可以具體分為六類(見表2和圖3)。

表2 高頻關(guān)鍵詞系統(tǒng)聚類結(jié)果

圖3 政府風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域研究的關(guān)鍵詞聚類樹狀圖

3.3 政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策作用的多維尺度分析

使用SPSS22.0中的多維尺度(ALSCAL)分析，有利于深入分析關(guān)鍵詞之間的關(guān)聯(lián)，并生成多維尺度戰(zhàn)略坐標(biāo)圖(Euclidean距離模型散點(diǎn)圖)，此圖中呈現(xiàn)的是高頻詞的分布，圓圈是其所處位置，圓圈或關(guān)鍵詞之間的距離越近，表示兩兩關(guān)系越緊密；越靠近戰(zhàn)略坐標(biāo)中心點(diǎn)位置的關(guān)鍵詞，表示其影響力最大。通常第一象限的研究主題處于網(wǎng)絡(luò)中心地位。對(duì)43個(gè)高頻關(guān)鍵詞構(gòu)成的相異矩陣進(jìn)行變量間分析，參數(shù)設(shè)置中“距離”選用“從數(shù)據(jù)創(chuàng)建距離”，“度量標(biāo)準(zhǔn)”選用“區(qū)間-塊”，“轉(zhuǎn)換值”中的“標(biāo)準(zhǔn)化”采用“1的標(biāo)準(zhǔn)偏差”。將多維尺度分析圖與聚類樹狀分析圖結(jié)合，繪制出政府風(fēng)險(xiǎn)投資研究熱點(diǎn)知識(shí)圖譜(見圖4)。結(jié)果顯示，其擬合效果較好，壓力值Stress=0.2232，RSQ=0.8143。根據(jù)多維尺度分析的戰(zhàn)略坐標(biāo)圖的分析原理，可以得到以下信息：

圖4 政府風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域研究的多維尺度分析結(jié)果

(1)政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策作用的研究主要圍繞兩大主線 (上下分，即兩大基礎(chǔ)理論)展開：①以“信息不對(duì)稱”理論衍生出的政府VC、企業(yè)VC和獨(dú)立VC的資金分配效應(yīng)研究領(lǐng)域。其中較核心的是領(lǐng)域C中篩選、認(rèn)證、聲譽(yù) (第一象限)的研究，領(lǐng)域B中R&D、技術(shù)轉(zhuǎn)移 (第一象限)的研究，領(lǐng)域D中創(chuàng)業(yè)融資、創(chuàng)新政策、退出、績(jī)效、辛迪加、公司治理 (第一、二象限)的研究；其次是以領(lǐng)域C中政府VC、獨(dú)立VC (第一象限)和領(lǐng)域D中企業(yè)VC (第二象限)資金異質(zhì)性確定的研究領(lǐng)域；②以“道德風(fēng)險(xiǎn)”理論衍生出的公共VC和私有VC“區(qū)域鄰近效應(yīng)”與“技術(shù)發(fā)展導(dǎo)向”研究領(lǐng)域。其中較核心的是領(lǐng)域E中政府、區(qū)域發(fā)展等代理問(wèn)題研究 (第三象限)和領(lǐng)域F中融資、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)等契約使命 (第四象限)研究；另外是針對(duì)領(lǐng)域E中公共VC (第三象限)、領(lǐng)域F中私有VC (第四象限)的具體研究。

(2)向心度最強(qiáng)、最靠近中心點(diǎn)的是領(lǐng)域A的“信息不對(duì)稱”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，表明這兩個(gè)關(guān)鍵詞所代表的理論支撐起了政府風(fēng)險(xiǎn)投資的整體研究領(lǐng)域，這也是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)點(diǎn)、面效應(yīng)上的兩個(gè)核心問(wèn)題,造成了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新(R&D&I)融資成本增加和外部投資資金不足[6]。正是因?yàn)槟贻p高科技企業(yè)往往具有收益高度不確定、研發(fā)投資額度高、信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資成為解決復(fù)雜契約問(wèn)題的一種重要中介形式[7]。如果利用包含“信息不對(duì)稱”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的委托代理模型，從有信貸配給和無(wú)信貸配給的銀行契約與風(fēng)險(xiǎn)投資契約三個(gè)方面，分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資理論，可以得出美國(guó)和歐洲國(guó)家中政府VC的公共干預(yù)適用性[8]。研究密度較高的第二、三象限，是在第一象限有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)績(jī)效、融資和公司治理等微觀層面的點(diǎn)上效應(yīng)的研究；研究密度較稀疏的第四象限，主要是有關(guān)政府風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)域政策和子領(lǐng)域融資、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)等方面的研究，反映出了在區(qū)域性政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策方面的研究尚有提升空間。另外，雖然歸類為領(lǐng)域B但又與領(lǐng)域F有密切相關(guān)性的美國(guó)“SBIR項(xiàng)目”作為政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策的典型案例，是對(duì)融資、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)等契約使命的點(diǎn)、面效應(yīng)結(jié)合分析。

4 討論

政府VC除了高收益預(yù)期與獨(dú)立VC等資金類型相區(qū)別外，高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期等特征是相同的，這主要源于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和不完全契約產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此政府VC干預(yù)可以從對(duì)其他投資資金(如獨(dú)立VC、私有VC、企業(yè)VC)的影響與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效(如銷售收入增長(zhǎng)、就業(yè)增加、規(guī)模擴(kuò)大)提升兩大方面入手：首先，分析針對(duì)其他風(fēng)投資金的面上效應(yīng)：認(rèn)證效應(yīng)、信號(hào)效應(yīng)、擠入/擠出效應(yīng)和補(bǔ)充/替代效應(yīng)；其次，分析對(duì)企業(yè)的點(diǎn)上效應(yīng)：投資前的篩選效應(yīng)，投資后的增值效應(yīng)、督導(dǎo)效應(yīng)和退出績(jī)效(見圖1)。主要研究見表3。

表3 關(guān)于政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策作用機(jī)理的研究文獻(xiàn)(按政策分析地域排序)

續(xù)表3政策機(jī)理研究方法研究對(duì)象研究結(jié)論認(rèn)證+信號(hào)+擠入/擠出[21]案例研究以色列創(chuàng)新投資基金項(xiàng)目(Yozma)、蘇格蘭公共創(chuàng)新基金項(xiàng)目以色列Yozma項(xiàng)目是成功的公私混合資金項(xiàng)目,是政府VC政策的典范,具有“篩選”的靜態(tài)效率和“信號(hào)”的動(dòng)態(tài)效率;政府VC資金并未“擠出”私有VC資金認(rèn)證+信號(hào)[22]Logit回歸分析1992—2002年,以色列高科技企業(yè)新興市場(chǎng)存在較高程度的代理問(wèn)題、逆向選擇問(wèn)題與不確定性,政府VC由于其聲譽(yù)和地位,可以認(rèn)證年輕高科技企業(yè)質(zhì)量,發(fā)出質(zhì)量信號(hào),吸引國(guó)外VC進(jìn)入國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng),促進(jìn)高科技生態(tài)體系形成擠入/擠出[23]案例研究;文獻(xiàn)調(diào)查和述評(píng)Yozma項(xiàng)目以色列蓬勃發(fā)展的高科技集群是政府推動(dòng)VC行業(yè)發(fā)展的政策(Yozma項(xiàng)目)作用結(jié)果;政府VC政策沒(méi)有擠出私有資金,相反是擠入了私有資金篩選+督導(dǎo)+增值[24]Logit;隨機(jī)效應(yīng)面板回歸;PSM中國(guó)制造業(yè)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)(1998—2007年),VentureXpert數(shù)據(jù)庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)對(duì)企業(yè)盈利能力和勞動(dòng)生產(chǎn)率有顯著正向影響,對(duì)銷售收入和研發(fā)投入的影響不顯著;聯(lián)合辛迪加投資對(duì)企業(yè)績(jī)效影響優(yōu)于非辛迪加和非VC支持企業(yè);VC的篩選效應(yīng)和督導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生的增值相區(qū)分認(rèn)證+退出[25]新古典加速模型、歐拉方程;文獻(xiàn)調(diào)查和述評(píng)N/A比較美國(guó)SBIR項(xiàng)目、英國(guó)企業(yè)創(chuàng)新基金項(xiàng)目與德國(guó)政府研發(fā)資助項(xiàng)目,提出政府資助能夠認(rèn)證早期階段科技型企業(yè),但是對(duì)于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家,需要針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的“稠密市場(chǎng)”來(lái)提供退出戰(zhàn)略擠入/擠出[26]DID1980—2010年,澳大利亞、美國(guó)、英國(guó)和加拿大高科技企業(yè)政府管理的VC資金具有擠出私有VC資金的可能性;但是澳大利亞IIF項(xiàng)目因?yàn)榱己玫脑O(shè)計(jì),推動(dòng)了創(chuàng)新投資擠入/擠出+退出[27]OLS;線性概率模型2000—2012年,技術(shù)密集型企業(yè),涉及歐美和亞洲等25個(gè)國(guó)家政府VC擠入而不是擠出了私有VC資金;由政府VC和私有VC組成的辛迪加投資,具有深度邊際效應(yīng)和廣延邊際效應(yīng),對(duì)企業(yè)成功退出績(jī)效有顯著正向影響篩選+督導(dǎo)+增值[28]文獻(xiàn)調(diào)查和述評(píng)N/A中國(guó)和西方國(guó)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的差異主要由文化、治理結(jié)構(gòu)、退出戰(zhàn)略、政府干預(yù)等因素引起;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的篩選、督導(dǎo)和增值效應(yīng)需考慮這些因素

4.1 面上效應(yīng)的作用

(1)認(rèn)證效應(yīng)的作用。在205篇文獻(xiàn)中，主要有11篇文獻(xiàn)研究政府VC或者公共VC的認(rèn)證效應(yīng)。其中，有3篇文獻(xiàn)結(jié)合信號(hào)效應(yīng)[10，22，29]，有5篇文獻(xiàn)結(jié)合信號(hào)效應(yīng)和擠入/擠出效應(yīng)[9，12，13，18，21]，各有1篇文獻(xiàn)分別結(jié)合篩選效應(yīng)[16]、督導(dǎo)效應(yīng)[4]和退出績(jī)效[25]。Lerner[9]首先提出公共VC對(duì)年輕高科技企業(yè)具有認(rèn)證效應(yīng)，承擔(dān)了私有VC不愿意承擔(dān)的認(rèn)證角色，是克服研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新不確定性、信息不對(duì)稱這兩大類信息問(wèn)題的重要途徑。尤其是在信息不對(duì)稱越嚴(yán)重的領(lǐng)域，政府VC對(duì)于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認(rèn)證效應(yīng)越發(fā)有價(jià)值[16]。在創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)較年輕，缺乏相應(yīng)的投資信號(hào)信息，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)失靈時(shí)，公共VC項(xiàng)目的認(rèn)證可以幫助這些企業(yè)緩解融資約束[21，22]。美國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目 (SBIR)作為其最大的政府VC項(xiàng)目，對(duì)科技型中小企業(yè)信息具有認(rèn)證效應(yīng)，促進(jìn)了私有VC資金的投入[10，25]。英國(guó)的企業(yè)資本基金項(xiàng)目 (ECF)通過(guò)認(rèn)證作用產(chǎn)生的處理效應(yīng)和信號(hào)作用產(chǎn)生的擠入效應(yīng)，更好地吸引、培育和提升了私有VC的質(zhì)量和體量，更有效地推動(dòng)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)[18]。但是，預(yù)測(cè)企業(yè)的成功潛力以正常發(fā)揮政府VC的認(rèn)證功能比較難，尤其是與私有VC相比，公共VC在階段注資、聯(lián)合辛迪加投資、企業(yè)的成功率3個(gè)維度上的效應(yīng)較差，因此，應(yīng)嘗試從供應(yīng)方角度的區(qū)域維度和需求方角度的創(chuàng)新強(qiáng)度水平維度形成更為穩(wěn)健的公共VC認(rèn)證效能評(píng)價(jià)，通過(guò)向聯(lián)合辛迪加投資模式的轉(zhuǎn)變，更好地增加企業(yè)績(jī)效，緩解私有VC的“放牧行為”[4]。政府VC的價(jià)值所在就是篩選和認(rèn)證高潛力企業(yè)，然后依靠私有VC提升企業(yè)績(jī)效，而不是單獨(dú)去提升企業(yè)價(jià)值[16]。

政府VC是否具有發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)？從企業(yè)的公共屬性價(jià)值上講，政府VC更關(guān)注長(zhǎng)期社會(huì)效益好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠認(rèn)證這種正外部性，而獨(dú)立VC更傾向于選擇短期經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)，因此經(jīng)濟(jì)效益低但長(zhǎng)期社會(huì)收益高的企業(yè)往往會(huì)因?yàn)槠洫?dú)立VC投資者的聲譽(yù)較低，而尋求向政府VC的轉(zhuǎn)換，以提升其聲譽(yù)[30]。以無(wú)形資產(chǎn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)為主的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值和質(zhì)量無(wú)法直接觀察，聲譽(yù)較低，而外部投資者往往會(huì)轉(zhuǎn)向關(guān)注與企業(yè)聯(lián)盟相關(guān)方的聲譽(yù)信號(hào)，所以這類企業(yè)需要高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，并且獲得政府VC這樣高聲譽(yù)VC的意愿是其他融資方式的3倍，會(huì)以 10%～14%的折價(jià)接受政府VC投資[9，31]。說(shuō)明像政府VC這樣高聲譽(yù)的融資工具除了權(quán)益資本補(bǔ)充職能之外，更具有額外的社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值認(rèn)證作用[9，10]。那么，政府VC的認(rèn)證效應(yīng)是否與其干預(yù)體量和干預(yù)制度環(huán)境相關(guān)？Cumming等[32]認(rèn)為，因?yàn)檎甐C具有認(rèn)證效應(yīng)，所以不管其投資規(guī)模有多大，只要獲得政府VC就有意義。不過(guò)Lerner[9]、Toole等[10]通過(guò)對(duì)美國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目 (SBIR)的研究指出，隨著公共干預(yù)項(xiàng)目后續(xù)階段提供的認(rèn)證信息減少，其信號(hào)作用的邊際價(jià)值遞減，私有VC投資跟進(jìn)的可能性下降。Leleux等[12]也指出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的公共干預(yù)更可能出現(xiàn)在對(duì)私有VC投資保護(hù)不足或者征稅過(guò)多等立法環(huán)境很難確立的制度環(huán)境下，僅具有培育發(fā)展程度不高的風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。而且，政府VC的認(rèn)證效應(yīng)主要是針對(duì)獨(dú)立VC和企業(yè)VC，對(duì)于不限制銀行VC的國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)卻意義不大[16]。

(2)信號(hào)效應(yīng)的作用。高科技初創(chuàng)企業(yè)早期階段融資是一個(gè)特別強(qiáng)的“噪音”信號(hào)，并對(duì)企業(yè)獲得外部資金有影響[33]。在創(chuàng)新環(huán)境下，技術(shù)創(chuàng)新水平和知識(shí)產(chǎn)出的不確定性尤為突出，信號(hào)理論主要是為了減少不同主體之間的信息不對(duì)稱，否則創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)家容易進(jìn)行與風(fēng)險(xiǎn)投資者目標(biāo)相違背的機(jī)會(huì)主義行為。而根據(jù)公共VC項(xiàng)目具有認(rèn)證高發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的特性，私有VC可以“搭便車”——不承擔(dān)認(rèn)證成本，就能夠按照政府VC認(rèn)證提供的“信號(hào)”，投資于被其忽略的領(lǐng)域[9，16]。因此，提供企業(yè)價(jià)值“信號(hào)”，以克服投資者面對(duì)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，就成為關(guān)鍵所在[34]。像所有權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層控制力等公司治理的特征都具有重要的“信號(hào)”價(jià)值[35]。許多政府VC或公共VC項(xiàng)目的建立，就是為了向私有VC更多地釋放出信號(hào)，提示其可能被忽略的、具有高潛力但又融資不足的企業(yè)，修正私有VC的高度地理鄰近性效應(yīng)和行業(yè)集聚性的“羊群效應(yīng)”行為，以放松創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束[2]。

那么，解決信息不對(duì)稱的“信號(hào)”是怎樣作用的？通常情況下，信號(hào)模型主要包括三要素：信號(hào)發(fā)出者(具有潛力的高成長(zhǎng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè))、信號(hào)(獲得政府VC等高聲譽(yù)投資資金)、信號(hào)接收者(風(fēng)險(xiǎn)投資者)[35]。其中，“信號(hào)”主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、數(shù)量、入場(chǎng)時(shí)間、投資期限和總投資體量[36]。有質(zhì)量的“信號(hào)”是信號(hào)發(fā)出者作用于風(fēng)險(xiǎn)投資資金，并通過(guò)有效的技術(shù)轉(zhuǎn)化和商業(yè)化過(guò)程，將技術(shù)市場(chǎng)化，從而為信號(hào)接收者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)收益，產(chǎn)生長(zhǎng)期收入的不可直接觀察的能力。信息的含量和質(zhì)量也取決于企業(yè)所處的生命周期，風(fēng)險(xiǎn)投資者經(jīng)常以企業(yè)發(fā)展階段的專業(yè)化劃分來(lái)應(yīng)對(duì)代理和信號(hào)識(shí)別問(wèn)題[34]。比如，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“發(fā)展期”融資特性就是一種“噪音”信號(hào)[33]，需要有聲譽(yù)的第三方加入來(lái)消除信號(hào)的多種解讀下產(chǎn)生的歧義，加強(qiáng)潛在投資者的正確積極解讀。所以，如果創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)(NBTFs)在發(fā)展期具有獲得高聲譽(yù)政府VC這樣的“質(zhì)量”信號(hào)[22]，就可以吸引更多的私有VC投資，對(duì)其銷售收入等成長(zhǎng)績(jī)效的影響更深遠(yuǎn)。不過(guò)，隨著企業(yè)發(fā)展、信息記錄增加和不對(duì)稱情況改善，公共VC的信號(hào)效應(yīng)減弱[9，10，36]。

(3)擠入/擠出效應(yīng)的作用。什么是政府VC政策的擠入效應(yīng)或者擠出效應(yīng)？加拿大經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·帕金在其所著《經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中首先提出擠入效應(yīng)，用在政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策研究上，則指政府VC總量的增加帶動(dòng)私有VC投資總量的增加，從而促進(jìn)更多的私有VC投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)[32，37]。而擠出效應(yīng)則指政府VC總量的增加卻造成了私有VC投資總量的減少[11]。首先，擠出效應(yīng)方面。加拿大Cumming教授作為政府VC政策擠入/擠出效應(yīng)研究的代表學(xué)者，指出加拿大LSVCC項(xiàng)目擠出了私有VC資金，造成總資本池的減少[11]。其次，擠入效應(yīng)方面。澳大利亞創(chuàng)新投資基金項(xiàng)目(IIF)[20]、萌芽期基金項(xiàng)目(PSF)[38-39]中，政府與私人合伙制形成的政府直接項(xiàng)目投資政策是有效的，具有顯著正向影響，產(chǎn)生了對(duì)私有VC的擠入效應(yīng)；美國(guó)SBIR項(xiàng)目[32，37]中，政府VC干預(yù)與較高水平的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和VC投資顯著相關(guān)。SBIR項(xiàng)目的資助額度越高，中小企業(yè)創(chuàng)辦越多，VC資金投入越多。不過(guò)隨著公共干預(yù)項(xiàng)目后續(xù)階段提供的認(rèn)證信息減少，其信號(hào)作用的邊際價(jià)值遞減，私有VC投資跟進(jìn)的可能性下降，所以并不是政府VC投資體量越大，對(duì)私有VC投入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的擠入效應(yīng)越大[9-10]。Cumming[15]以歐洲國(guó)家的研究數(shù)據(jù)分析，證實(shí)歐洲政府VC對(duì)私有VC并沒(méi)有產(chǎn)生擠出效應(yīng)，Da Rin等[40]有關(guān)“歐洲國(guó)家有太多的政府投資”“政府政策在培育積極VC市場(chǎng)的有效性方面，愛爾蘭、奧地利和葡萄牙最好，而英國(guó)最糟糕”的研究結(jié)論是錯(cuò)誤的，這主要是因?yàn)檫\(yùn)用了錯(cuò)誤的因變量衡量方法，從而對(duì)歐洲政府VC政策進(jìn)行了錯(cuò)誤評(píng)價(jià)，開出了錯(cuò)誤的“政策處方”。從以色列Yozma項(xiàng)目的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)效率來(lái)看，政府VC資金并未擠出私有VC資金[21]。Leleux等[12]指出公共VC干預(yù)因?yàn)榫哂畜w現(xiàn)企業(yè)社會(huì)價(jià)值的“認(rèn)證效應(yīng)”和體現(xiàn)長(zhǎng)期契約的“信號(hào)效應(yīng)”，所以帶動(dòng)了更多的私有VC資金投入，產(chǎn)生了擠入效應(yīng)。但是隨著公共所有權(quán)比例在公私混合基金中的提高，會(huì)對(duì)私有VC資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不過(guò)這種擠出效應(yīng)會(huì)因?yàn)楣睼C項(xiàng)目的溢出效應(yīng)得到緩解[13]。Brander等[27]通過(guò)對(duì)歐美和亞洲等25個(gè)國(guó)家的技術(shù)密集型企業(yè)的研究，指出政府VC擠入而不是擠出了私有VC資金；并且，與單一的私有VC或者單一的政府VC投資形式相比，由政府VC和私有VC組成的聯(lián)合投資形式，更具有深度和廣延邊際效應(yīng)。

(4)互補(bǔ)/替代效應(yīng)的作用。在政府VC與其他投資資金的協(xié)同效應(yīng)方面，政府VC和獨(dú)立VC或者私有VC的聯(lián)合辛迪加投資形式是否會(huì)產(chǎn)生共同作用，吸引資本市場(chǎng)的追加投資，并對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的銷售收入和就業(yè)等方面產(chǎn)生績(jī)效？Brander[27]的研究證實(shí)，相比于只有私有VC或者只有政府VC的企業(yè)，政府VC與私有VC聯(lián)合投資的企業(yè)更可能獲得追加投資，并且這種聯(lián)合投資資金對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO或者并購(gòu)等成功退出績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響。Grilli等[41]以VICO數(shù)據(jù)，評(píng)價(jià)了政府VC和獨(dú)立VC對(duì)歐洲高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響，也證實(shí)了二者之間的互補(bǔ)效應(yīng)，認(rèn)為由獨(dú)立VC領(lǐng)投的政府VC-獨(dú)立VC聯(lián)合辛迪加投資對(duì)企業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)起到了積極作用；另外，相比于獨(dú)立VC的單一績(jī)效，政府VC對(duì)企業(yè)的單一績(jī)效卻并不明顯，而且對(duì)于企業(yè)的生命周期也不敏感。Bertoni等[5]通過(guò)對(duì)歐洲年輕科技企業(yè)的研究，將政府VC細(xì)分為技術(shù)導(dǎo)向的TVC和發(fā)展導(dǎo)向的DVC，在對(duì)專利、發(fā)明和創(chuàng)新的影響上，發(fā)現(xiàn)在缺乏獨(dú)立VC的區(qū)域，政府VC并不是很好的支持創(chuàng)新工具，無(wú)法替代獨(dú)立VC；而將政府VC作為獨(dú)立VC的有效補(bǔ)充時(shí)，二者的合并效應(yīng)大于單一的政府VC或獨(dú)立VC形式。

4.2 點(diǎn)上效應(yīng)的作用

(1)篩選效應(yīng)的作用。 有關(guān)篩選效應(yīng)的研究，主要是將其結(jié)合增值效應(yīng)[14，17，42]或督導(dǎo)效應(yīng)[24]、增值效應(yīng)[28]和退出績(jī)效[16]，探討其具體績(jī)效影響或者績(jī)效差異。近年來(lái)的研究趨向于對(duì)政府VC篩選過(guò)程中的影響因素以及相應(yīng)問(wèn)題解決進(jìn)行細(xì)化研究[2，19]。在政府VC資金篩選有發(fā)展前景企業(yè)的能力方面，Lerner[7]、Guerini等[16]做出了肯定。而且也只有具備了這種篩選能力和選擇評(píng)價(jià)機(jī)制，才能夠成功實(shí)現(xiàn)公共風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的目標(biāo)——獲得政府VC資金標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)證的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠進(jìn)一步獲得私有VC資金的選擇，從而推動(dòng)私有VC投資。進(jìn)行過(guò)政府VC和私有VC雙重篩選的企業(yè)更可能獲得私有VC資金的后續(xù)階段注資。

政府VC雖然能夠篩選出具有成長(zhǎng)潛力的專利密集型企業(yè)，但因?yàn)槠渲贫冗壿嬒拗?，有效性不?私有)獨(dú)立VC[42]。Bertoni[17]以歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，證實(shí)政府VC雖然具有篩選效應(yīng)，但是所產(chǎn)生的績(jī)效影響卻小于獨(dú)立VC的。那么，如何通過(guò)篩選效應(yīng)提升政府VC項(xiàng)目的有效性？從根本上說(shuō)，政府VC投資的企業(yè)績(jī)效較差或者容易失敗，其篩選效應(yīng)弱于私有VC的，原因多為選擇過(guò)程的透明度和公平性等問(wèn)題，因此應(yīng)該對(duì)選擇過(guò)程進(jìn)行考慮和設(shè)計(jì)。政府VC的“選擇”決策包含篩選和評(píng)價(jià)兩個(gè)過(guò)程，其中篩選的設(shè)計(jì)最為重要。既然篩選過(guò)程具有決策者的決策和選擇因素未來(lái)值等問(wèn)題帶來(lái)的“不確定性”，以及篩選過(guò)程的“透明度”和政治干預(yù)導(dǎo)致的“公平性”等問(wèn)題，那么只有解決這些問(wèn)題，才能夠進(jìn)一步促進(jìn)政府VC的篩選效應(yīng)發(fā)揮作用。因此，Afful-Dadzie和Afful-Dadzie[19]通過(guò)運(yùn)用逼近理想解排序的多標(biāo)準(zhǔn)決策(TOPSIS模型)方法，采用直觀模糊加權(quán)平均數(shù)(IFWA)衡量政策決策者對(duì)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)和不同評(píng)級(jí)的偏好，減少選擇偏差，增強(qiáng)透明度和公平性，有效地解決了選擇標(biāo)準(zhǔn)的不確定性問(wèn)題。Buzzacchi等[13]指出，公共VC資金能夠通過(guò)提升投資信息質(zhì)量或者披露風(fēng)險(xiǎn)特性而不斷修正篩選過(guò)程，調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)收益的分配，促進(jìn)對(duì)社會(huì)收益指標(biāo)的關(guān)注，為私有VC提供投資激勵(lì)，使得公共所有權(quán)占比更高的風(fēng)險(xiǎn)投資資金的投資失敗率降低。Minola等[2]通過(guò)對(duì)意大利政府VC的研究，指出內(nèi)部融資、專利活動(dòng)、無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)和所有權(quán)集中度等因素會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響，由于政府VC的目標(biāo)函數(shù)中不只是單純的財(cái)務(wù)收益目標(biāo)(獨(dú)立VC績(jī)效的典型特征)，還包含對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的銷售收入、創(chuàng)新追求和就業(yè)增長(zhǎng)等成長(zhǎng)潛力指標(biāo)，因此可以基于這些對(duì)創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)潛力的影響因素，建立篩選預(yù)測(cè)模型，有效設(shè)計(jì)政府VC項(xiàng)目。

(2)督導(dǎo)效應(yīng)的作用。督導(dǎo)效應(yīng)是指政府VC通過(guò)階段性注資和聯(lián)合辛迪加投資等方式，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行督導(dǎo)和提供增值活動(dòng)，以促進(jìn)企業(yè)的成功退出[20]，澳大利亞的IIF項(xiàng)目就是非常典型的案例。由于風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理沖突，會(huì)導(dǎo)致“檸檬”問(wèn)題，影響風(fēng)險(xiǎn)投資意愿[7]，那么，如何才能更好地實(shí)現(xiàn)政府VC的督導(dǎo)效應(yīng)很關(guān)鍵?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)在一個(gè)產(chǎn)業(yè)或者地理區(qū)域內(nèi)平衡其契約網(wǎng)絡(luò)，以便更好地評(píng)價(jià)各種投資機(jī)會(huì)的質(zhì)量，Munari等[4]將英國(guó)公共VC項(xiàng)目區(qū)分為區(qū)域性公共VC和中央政府公共VC，根據(jù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的區(qū)域創(chuàng)新度差異，評(píng)價(jià)了二者的影響。研究結(jié)果表明，公共VC干預(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響，尤其是區(qū)域性公共VC，因?yàn)槠渚哂酗L(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)之間的空間鄰近性，使得二者通過(guò)頻繁接觸，增強(qiáng)了親近性和了解程度，以鄰近效應(yīng)緩解了信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理問(wèn)題，為企業(yè)提供了更多的增值活動(dòng)，促進(jìn)了對(duì)企業(yè)的督導(dǎo)，進(jìn)而影響了企業(yè)績(jī)效的提升。因此，區(qū)域性公共VC的形式能夠更好地發(fā)揮督導(dǎo)效應(yīng)，提升企業(yè)增值績(jī)效。不過(guò)從整體上，與私有VC相比，公共VC在階段性注資、聯(lián)合辛迪加投資和企業(yè)成功退出這三個(gè)維度上的影響較低，說(shuō)明其督導(dǎo)效應(yīng)不如私有VC。因此，為了加強(qiáng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的督導(dǎo)效應(yīng)，Pukthuanthong等[28]、Guo等[24]建議中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的公共干預(yù)政策采取聯(lián)合辛迪加投資方式。

(3)增值效應(yīng)的作用。 政府VC為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供培訓(xùn)、管理等增值活動(dòng)，并由此產(chǎn)生企業(yè)增值績(jī)效。政府VC的微觀績(jī)效具體體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)、銷售收入、就業(yè)增長(zhǎng)和退出方式等評(píng)價(jià)指標(biāo)上。不過(guò)，這些經(jīng)濟(jì)效果到底是政府VC通過(guò)投資后的增值活動(dòng)產(chǎn)生的增值效應(yīng)(或處理效應(yīng))，還是因?yàn)檎甐C投資前選擇了高成長(zhǎng)潛能的企業(yè)所產(chǎn)生的篩選效應(yīng)，有時(shí)很難分清。Guo等[24]在對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)分析中指出，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)篩選效應(yīng)和督導(dǎo)效應(yīng)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的增值是有區(qū)別的。Croce等[30]則通過(guò)投資后的“生產(chǎn)力提升”指標(biāo)成功分離了篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，解決了逆向因果問(wèn)題。

不得不承認(rèn)，政府VC的增值效應(yīng)較小，尤其是與獨(dú)立VC產(chǎn)生的增值處理效應(yīng)相比時(shí)。Cumming等[38]對(duì)于澳大利亞創(chuàng)新投資基金(IIF)項(xiàng)目的實(shí)證研究，Grilli等[41，36]對(duì)歐洲國(guó)家的實(shí)證研究，都證實(shí)了這一結(jié)論。那么，研究政府VC增值效應(yīng)的意義在哪里？Grilli等[41]發(fā)現(xiàn)，相比于獨(dú)立VC，政府VC在歐洲高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的銷售收入和就業(yè)增長(zhǎng)方面的作用幾乎可以忽略不計(jì)，但如果是由獨(dú)立VC領(lǐng)投的公私混合資金形式，就能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生顯著正向影響，并與企業(yè)生命周期相關(guān)，對(duì)處于早期階段的企業(yè)績(jī)效影響顯著。這種作用機(jī)理源于：相比于獨(dú)立VC(IVC)，政府VC、企業(yè)VC(CVC)和銀行VC(BVC)這些單一的附屬型風(fēng)險(xiǎn)投資形式對(duì)企業(yè)增值活動(dòng)的參與度較低[14，43]，而由私有VC領(lǐng)投的聯(lián)合辛迪加投資參與度高，對(duì)企業(yè)的增值處理效應(yīng)更高。同樣利用VICO數(shù)據(jù)，Luukkonen[14]通過(guò)構(gòu)建增值活動(dòng)指標(biāo)，分析不同類型VC之間的增值貢獻(xiàn)差異，發(fā)現(xiàn)政府VC和獨(dú)立VC的整體增值貢獻(xiàn)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的顯著差異，只是在企業(yè)重要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)績(jī)效方面，獨(dú)立VC績(jī)效更好，其增值類型主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)觀念的發(fā)展(比如改變管理團(tuán)隊(duì)和發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員)、專業(yè)化和退出方向三方面。從而證實(shí)，政府VC和獨(dú)立VC的增值效應(yīng)差異主要體現(xiàn)在增值類型上，而不是增值程度上，不能說(shuō)政府VC的增值貢獻(xiàn)小于獨(dú)立VC的。如果政府VC投資的企業(yè)績(jī)效不佳，往往是因?yàn)檎甐C對(duì)提供培訓(xùn)等增值活動(dòng)的低參與度造成的。另外，相比于獨(dú)立VC，政府VC在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、國(guó)際化與溝通時(shí)間4個(gè)方面的“逆向”增值效應(yīng)分值更低，因此對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)更有利。Pahnke[42]分別以“專利技術(shù)”和“產(chǎn)品批準(zhǔn)”作為技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)政府VC支持的企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新較多、商業(yè)創(chuàng)新較少，而私有VC支持的企業(yè)恰好相反。Knockaert等[43]通過(guò)對(duì)歐洲國(guó)家的68個(gè)高科技企業(yè)成長(zhǎng)初期VC投資研究發(fā)現(xiàn)，相比于獨(dú)立VC，由企業(yè)VC、銀行VC和政府VC構(gòu)成的單一附屬VC(Captive VCs)形式，對(duì)企業(yè)的增值活動(dòng)參與程度低，從而反方向證實(shí)，如果政府VC與其他資金形成聯(lián)合投資，提供了適當(dāng)?shù)脑鲋祷顒?dòng)，其產(chǎn)生增值的程度不一定差于獨(dú)立VC的，并且能夠?qū)蓛r(jià)凈值率衡量的企業(yè)績(jī)效有顯著影響。Cumming[20]研究證實(shí)，與私有VC投資的企業(yè)相比，澳大利亞創(chuàng)新投資基金(IIF)項(xiàng)目所投資企業(yè)的股價(jià)凈值率比行業(yè)平均值高出了1.2倍。

(4)退出績(jī)效的作用。 風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效測(cè)度的評(píng)價(jià)指標(biāo)之一就是其幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功退出的能力，不同類型的VC會(huì)產(chǎn)生不同的退出機(jī)制與績(jī)效。公共VC成功推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)中，同樣對(duì)企業(yè)以IPO或者并購(gòu)形式產(chǎn)生的退出績(jī)效有要求[4]。一些學(xué)者的研究證實(shí)政府VC的退出績(jī)效較低或者沒(méi)有。Cumming等[32]發(fā)現(xiàn)美國(guó)獨(dú)立VC對(duì)企業(yè)以IPO或者并購(gòu)的方式成功退出有顯著影響，而政府VC的作用卻幾乎可以忽略，但是如果采用獨(dú)立VC與政府VC的聯(lián)合辛迪加投資模式，則會(huì)對(duì)企業(yè)成功退出產(chǎn)生顯著的影響；在對(duì)歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的研究過(guò)程中，Guerini等[16]指出，政府VC雖然能夠篩選和認(rèn)證高科技初創(chuàng)企業(yè)，減少信息不對(duì)稱，并對(duì)激勵(lì)私有VC投資具有顯著正向影響，但是對(duì)企業(yè)成功退出的影響卻不顯著，證實(shí)政府VC不具備在沒(méi)有私有VC資金的情況下單獨(dú)提升企業(yè)價(jià)值的作用；Munari等[4]基于英國(guó)公共VC項(xiàng)目的研究同樣證實(shí)，相比于私有VC，公共VC對(duì)企業(yè)成功退出的績(jī)效作用較低；Cumming等[44]發(fā)現(xiàn)加拿大公共VC (LSVCCs)項(xiàng)目資助的企業(yè)多以次級(jí)形式出售或者回購(gòu)，而以IPO或者并購(gòu)的形式出售的不多。另外，大多數(shù)企業(yè)往往在還未達(dá)到最優(yōu)退出機(jī)制之前就退出了。不過(guò)，Buzzacchi[13]通過(guò)對(duì)歐洲國(guó)家VC投資戰(zhàn)略的研究發(fā)現(xiàn)，相比于獨(dú)立VC會(huì)更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益，從而篩選掉經(jīng)濟(jì)收益較低的投資項(xiàng)目，政府VC更關(guān)注企業(yè)的社會(huì)收益，進(jìn)而對(duì)社會(huì)效益高的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功退出起到了重要的扶持作用。Cumming等[38]、Cumming[20]研究發(fā)現(xiàn)，澳大利亞創(chuàng)新投資基金(IIF)項(xiàng)目增加了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公開上市的可能性，并且如果上市，其產(chǎn)生的總市值也會(huì)更高。Brander[27]通過(guò)對(duì)歐美和亞洲等25個(gè)國(guó)家的技術(shù)密集型企業(yè)的研究，指出由政府VC和私有VC組成的聯(lián)合辛迪加投資對(duì)企業(yè)成功退出績(jī)效有顯著正向影響。Revest等[45]通過(guò)比較歐洲國(guó)家和美國(guó)的公共VC政策，Hall[25]通過(guò)比較美國(guó)、英國(guó)與德國(guó)的政府VC項(xiàng)目，指出對(duì)于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，需要一個(gè)針對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)的“稠密市場(chǎng)”，以便為早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資者提供退出戰(zhàn)略，從而為中國(guó)和以色列等新興市場(chǎng)國(guó)家設(shè)置創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)政策與制度提供了借鑒。

5 結(jié)論與展望

世界各國(guó)政府紛紛建立政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金，主要是為了糾正風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)固有的“資本供方失靈”問(wèn)題，具體有三個(gè)目的：①?gòu)浹a(bǔ)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益資本融資缺口；②培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展；③產(chǎn)生正外部性，從而推進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展和社會(huì)均衡。創(chuàng)新投入是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，包含政府創(chuàng)新引導(dǎo)基金的政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策對(duì)高新技術(shù)、高成長(zhǎng)潛能的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金投入強(qiáng)度具有促進(jìn)作用，該方面的研究取得了豐富的成果，并形成了三種代表性觀點(diǎn)：激勵(lì)效應(yīng)、逆向效應(yīng)與混合效應(yīng)。三類作用效果對(duì)面上效應(yīng)(作用于其他投資資金)、點(diǎn)上效應(yīng)(作用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè))的具體影響表現(xiàn)在：第一，激勵(lì)效應(yīng)或者與其他投資資金聯(lián)合后產(chǎn)生的混合效應(yīng)：認(rèn)證效應(yīng)、信號(hào)效應(yīng)、擠入效應(yīng)、互補(bǔ)效應(yīng)、篩選/處理效應(yīng)、增值效應(yīng)、退出績(jī)效和督導(dǎo)效應(yīng)，尤其是針對(duì)篩選效應(yīng)、督導(dǎo)效應(yīng)和增值效應(yīng)等微觀層面的精益化研究日益增多；第二，對(duì)其他投資資金或者創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的逆向效應(yīng)：擠出效應(yīng)、替代效應(yīng)和提前退出的影響效應(yīng)。研究表明，政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力、企業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要是顯著的正向影響，但是目前的多數(shù)研究還主要停留在分析政府風(fēng)險(xiǎn)資金的投資模式和政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的宏觀引導(dǎo)效果方面，對(duì)于在優(yōu)化政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策的篩選和增值等微觀作用路徑，放松技術(shù)導(dǎo)向型創(chuàng)新企業(yè)融資約束，推動(dòng)區(qū)域性政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策方面的研究還較少，對(duì)于結(jié)合區(qū)域創(chuàng)新度和區(qū)域協(xié)同創(chuàng)新影響的評(píng)價(jià)則更少，有待研究的完善。從研究實(shí)質(zhì)上，政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策研究推衍出的是一種“財(cái)務(wù)治理效率驅(qū)動(dòng)—風(fēng)險(xiǎn)資本點(diǎn)、面路徑作用—?jiǎng)?chuàng)新創(chuàng)業(yè)績(jī)效”的資本力作用模型，因此，相關(guān)研究可以進(jìn)一步從以下幾個(gè)方面展開：

首先，財(cái)務(wù)治理效率驅(qū)動(dòng)問(wèn)題的研究，即降低信息不對(duì)稱程度，提升道德風(fēng)險(xiǎn)防范激勵(lì)機(jī)制的研究。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是影響企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的重要因素，然而因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，造成風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)失靈，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展資金供應(yīng)不足，需要政府風(fēng)險(xiǎn)投資的正向介入效應(yīng)，但是不適當(dāng)?shù)恼呓槿耄部赡苓M(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱，產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，引起道德風(fēng)險(xiǎn)，造成代理問(wèn)題，形成已入圍私有風(fēng)險(xiǎn)資本的擠出效應(yīng)。尤其是出于經(jīng)濟(jì)體層面和風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資資金在股本來(lái)源背景、聯(lián)合性網(wǎng)絡(luò)特征和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持性質(zhì)三個(gè)方面的異質(zhì)性突出。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體中的“隊(duì)首”國(guó)家，既有市場(chǎng)基礎(chǔ)的不斷發(fā)展，又存在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的問(wèn)題，由此，對(duì)政府風(fēng)險(xiǎn)投資以及公司風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和聯(lián)合辛迪加風(fēng)險(xiǎn)投資等異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)資本所面臨的“信息不對(duì)稱指數(shù)”方面的研究非常必要。同時(shí)，信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題非常復(fù)雜，也很難解決，不同的模型會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)論，如果通過(guò)對(duì)“可觀察”的不同類型風(fēng)險(xiǎn)資金投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力程度的研究，進(jìn)一步探索“不可觀察”的風(fēng)險(xiǎn)資金支持行為，將能夠提升政府風(fēng)險(xiǎn)投資及其政策在解決信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上的資本聚合力。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資政策點(diǎn)、面作用路徑的研究，即創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)融資供給側(cè)的作用路徑、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)需求側(cè)的作用路徑以及供需兩側(cè)互動(dòng)的動(dòng)態(tài)作用路徑問(wèn)題研究。相對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)資本形式，政府風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)供給側(cè)“契約使命”的完成，在彌補(bǔ)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)融資“麥克米倫缺口”的同時(shí)，更具有“包容性”，能夠引導(dǎo)私有風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更有利于充分實(shí)現(xiàn)初創(chuàng)高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)和就業(yè)增加等“正外部性”效應(yīng)。但是只有政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策激勵(lì)的推力和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資金需求的拉力還不能產(chǎn)生有效的政策作用績(jī)效，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家資本市場(chǎng)和制度薄弱環(huán)節(jié)的“阻力”及其有針對(duì)性的“跳躍戰(zhàn)略”會(huì)產(chǎn)生不同的研究要求，諸如，根據(jù)政府風(fēng)險(xiǎn)投資在主導(dǎo)或引導(dǎo)的資金分配性質(zhì)、有針對(duì)性的區(qū)域維度戰(zhàn)略與有針對(duì)性的技術(shù)/發(fā)展導(dǎo)向戰(zhàn)略三方面，探索風(fēng)險(xiǎn)投資政策和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間互動(dòng)和協(xié)調(diào)的“變革性政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策”，尤其是在篩選、增值、督導(dǎo)和退出的微觀效應(yīng)層面，充分考慮篩選因素未來(lái)值不確定、政府政策介入導(dǎo)致的透明度和公平性等問(wèn)題，以提升政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策發(fā)揮補(bǔ)償和激勵(lì)機(jī)制的資本反應(yīng)力。

最后，風(fēng)險(xiǎn)投資政策對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)績(jī)效影響的研究。風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、IPO抑價(jià)率與IPO后收益的長(zhǎng)期績(jī)效等方面的影響具有多種可能性，由于政府風(fēng)險(xiǎn)投資資金在聯(lián)合性網(wǎng)絡(luò)特征和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)支持性質(zhì)方面的異質(zhì)性突出，所以研究更應(yīng)結(jié)合政策作用路徑，針對(duì)反映企業(yè)融資服務(wù)效率的金融價(jià)值能力、反映企業(yè)生存和增速的成長(zhǎng)能力、反映企業(yè)價(jià)值增值和發(fā)展的價(jià)值創(chuàng)造能力與反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源和持續(xù)性的技術(shù)創(chuàng)新能力的多個(gè)主要方面，從政府風(fēng)險(xiǎn)投資資金存量、流量和增量的“總量分析”，到資金彈性、運(yùn)動(dòng)和發(fā)展的“結(jié)構(gòu)分析”，探索政府風(fēng)險(xiǎn)投資的增值行為，分析其增值類型、增值領(lǐng)域與持續(xù)增值程度，并且對(duì)可能在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、企業(yè)督導(dǎo)、國(guó)際化發(fā)展四個(gè)方面產(chǎn)生的壓力逆向效應(yīng)綜合指數(shù)展開分析，從而深入探索政府風(fēng)險(xiǎn)投資政策的資本增值力。