羅能生,劉文彬, 王玉澤

(湖南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079)*

一、引 言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，加大研發(fā)投入是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵。研發(fā)投入需要大量穩(wěn)定資金予以保障，中國(guó)以信貸等間接融資為主的融資方式?jīng)Q定了企業(yè)資金籌措必須借助資本杠桿作用，通過(guò)負(fù)債方式，以較小資金控制較大資產(chǎn)，加大研發(fā)投入，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。與此同時(shí)，企業(yè)需要按期還本付息，過(guò)高的企業(yè)杠桿會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)、抑制企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)杠桿率過(guò)高問(wèn)題比較嚴(yán)重，供給側(cè)改革的主要任務(wù)之一就是“去杠桿”。那么，企業(yè)應(yīng)該如何平衡利用杠桿促進(jìn)創(chuàng)新和降低杠桿減少風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系？是否存在一個(gè)能夠同時(shí)提高創(chuàng)新產(chǎn)出、降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間？不同規(guī)模企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間是否存在不同？如何合理利用杠桿率發(fā)揮對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用？本文擬從實(shí)證的視角對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)杠桿率即經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)債務(wù)融資的方式，實(shí)現(xiàn)用較小的資本來(lái)控制較大的資產(chǎn)規(guī)模。一定程度的杠桿率有利于為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好條件。首先，企業(yè)的負(fù)債比率增加，債務(wù)產(chǎn)生的利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用而不計(jì)入稅前利潤(rùn)，能夠?qū)崿F(xiàn)有效的避稅效果，且企業(yè)的負(fù)債規(guī)模越大，避稅作用越明顯，用于研發(fā)創(chuàng)新等活動(dòng)的資金越充裕[1]。其次，金融中介機(jī)構(gòu)能夠有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)創(chuàng)新外部融資成本，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[2]。然而，過(guò)高的杠桿率可能引致破產(chǎn)成本的約束作用，抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。破產(chǎn)成本指企業(yè)無(wú)力償還債務(wù)時(shí)所負(fù)擔(dān)的不利影響和對(duì)債權(quán)人的補(bǔ)償。在杠桿帶來(lái)的負(fù)債環(huán)境下，企業(yè)為了轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)修正投資計(jì)劃，采用較為謹(jǐn)慎和保守的策略，而創(chuàng)新活動(dòng)所具備的高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期特點(diǎn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益帶來(lái)了極大的不確定性，因此高杠桿條件不利于創(chuàng)新活動(dòng)順利開(kāi)展[3]。由此可見(jiàn)，杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響兼具正、負(fù)兩方面的效應(yīng)，而且不同的杠桿率水平，其正、負(fù)效應(yīng)的發(fā)揮可能存在較大差異，基于此，提出假設(shè)1：

H1:杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果受到杠桿率水平的制約。

(二)企業(yè)規(guī)模與基于企業(yè)創(chuàng)新的最優(yōu)杠桿率

企業(yè)規(guī)模一直作為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)微觀因素而備受關(guān)注。首先，從市場(chǎng)地位來(lái)看，有學(xué)者認(rèn)為只有具備支配市場(chǎng)能力和規(guī)模的企業(yè)，才會(huì)將創(chuàng)新活動(dòng)作為攫取超額利潤(rùn)的選擇，創(chuàng)新活動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)的收益與企業(yè)的市場(chǎng)地位是正向相關(guān)的，因而大型企業(yè)更加具備創(chuàng)新的條件[4]；對(duì)于大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增強(qiáng)了企業(yè)的綜合實(shí)力，也提高了企業(yè)的整體聲譽(yù)，可以擁有更強(qiáng)的市場(chǎng)力量，從而使企業(yè)更容易獲取其他資源和優(yōu)勢(shì)，因此，大型企業(yè)負(fù)債資金的創(chuàng)新效應(yīng)更為明顯。其次，從融資約束的角度來(lái)看，內(nèi)部資金的充足更易于企業(yè)創(chuàng)新，若內(nèi)部資金不足，則能夠獲得外部融資的企業(yè)將更具創(chuàng)新能力。公司規(guī)模在一定程度上影響了企業(yè)從外部進(jìn)行融資的能力，規(guī)模大的企業(yè)由于其多元化程度高、風(fēng)險(xiǎn)分散能力強(qiáng)以及信息不對(duì)稱(chēng)程度低，使得其在外部市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，渠道更寬、成本更低[5]。最后，小型企業(yè)能夠投資的研發(fā)項(xiàng)目相對(duì)有限，創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中容易變?yōu)閹в匈€博性質(zhì)的投資，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱；而對(duì)于大型企業(yè)而言，其研發(fā)投資分布于不同的領(lǐng)域和項(xiàng)目，投資的多樣性降低了風(fēng)險(xiǎn)，因而大型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)[6]。綜上所述，隨著企業(yè)規(guī)模的提升，企業(yè)在市場(chǎng)能力、融資約束以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等方面將具有更多的優(yōu)勢(shì)，其所能承擔(dān)的杠桿率水平會(huì)隨之增加，基于此，提出假設(shè)2：

H2:不同規(guī)模的企業(yè)，杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果存在差異，且企業(yè)規(guī)模增加，基于企業(yè)創(chuàng)新的最優(yōu)杠桿率也隨之增加。

通過(guò)梳理相關(guān)理論，不難看出學(xué)者們圍繞企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響展開(kāi)了一定研究，基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性亦進(jìn)行了相關(guān)討論，但在以下方面仍有待完善：第一，高風(fēng)險(xiǎn)性是企業(yè)創(chuàng)新的主要特點(diǎn)之一[7]。討論企業(yè)杠桿率的研發(fā)創(chuàng)新效應(yīng)，應(yīng)將杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的影響納入研究之中，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)大都強(qiáng)調(diào)企業(yè)創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出，少有研究涉及企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。第二，現(xiàn)有研究大多關(guān)注杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的作用效果，缺少關(guān)于最優(yōu)杠桿率區(qū)間范圍的討論，亦缺少基于規(guī)模異質(zhì)性對(duì)最優(yōu)杠桿率的進(jìn)一步分析，對(duì)企業(yè)降低和優(yōu)化杠桿率的指導(dǎo)意義十分有限。鑒于此，本文擬在前人研究成果的基礎(chǔ)上，從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度選取指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新評(píng)價(jià)體系，對(duì)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證考察，探討最優(yōu)杠桿率的區(qū)間范圍，并基于企業(yè)異質(zhì)性進(jìn)行分類(lèi)討論，提出優(yōu)化杠桿率創(chuàng)新效應(yīng)的政策建議。

三、模型設(shè)定與指標(biāo)選取

(一)模型設(shè)定及估計(jì)方法

由理論分析可知，企業(yè)杠桿率和創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)之間可能受到杠桿率水平的制約，即企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率之間的關(guān)系因不同的杠桿率而呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)，可能存在一個(gè)既能促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出又能規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)杠桿率[8]。為了避免人為劃分杠桿率區(qū)間帶來(lái)的偏誤，本研究采用Hansen(1999)[9]拓展的門(mén)檻面板模型進(jìn)行實(shí)證研究，該方法可根據(jù)數(shù)據(jù)本身特性對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)生性劃分，進(jìn)而研究不同取值范圍內(nèi)的杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。下面借鑒連玉君和程建(2006)的研究[10]，重點(diǎn)介紹單一門(mén)檻面板的構(gòu)造，進(jìn)而拓展延伸至多門(mén)檻的情形。以創(chuàng)新投入模型為例，單一門(mén)檻面板的構(gòu)造如下：

iniit=μi+θ'xit+β1levitI(levit≤γ)+

β2levitI(levit>γ)+εit

(1)

其中，i表示上市公司，t表示年份，ini表示被解釋變量創(chuàng)新投入，lev代表解釋變量杠桿率，xit為一組對(duì)上市公司創(chuàng)新投入有顯著影響的控制變量，θ為相應(yīng)的系數(shù)向量。括號(hào)內(nèi)的lev表示本模型中的門(mén)檻變量是企業(yè)杠桿率，γ為特定的門(mén)檻參數(shù)。I(·)表示指標(biāo)函數(shù)，μi是企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)，εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

上述假設(shè)是只存在單一門(mén)檻的情形，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與計(jì)量統(tǒng)計(jì)的角度看，可能存在多個(gè)門(mén)檻值的情形。以創(chuàng)新投入方程為例，雙重門(mén)檻面板的設(shè)定為：

iniit=μi+θ'xit+β1levitI(levit≤γ12)+

β2levitI(γ1

γ2)+εit

(2)

(二)變量選取

1．被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新。(1)創(chuàng)新投入(ini)：根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本研究采用企業(yè)年度研發(fā)支出總額來(lái)衡量創(chuàng)新投入。(2)創(chuàng)新產(chǎn)出(ino)：本文采用無(wú)形資產(chǎn)比率來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。無(wú)形資產(chǎn)指的是指企業(yè)擁有或者控制的沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)，會(huì)計(jì)上通常將無(wú)形資產(chǎn)作狹義的理解，即將專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等稱(chēng)為無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)比率即為企業(yè)的專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比，該指標(biāo)能較好地反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的情況。(3)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)(inr)：目前研究討論企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的鮮見(jiàn)文端，本文設(shè)置創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的主體思想是企業(yè)的創(chuàng)新投入是否能夠提高企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)績(jī)效，若企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出增長(zhǎng)率大于后一期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，則認(rèn)為存在創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，取值為1，否則取0。

2．核心解釋變量：企業(yè)杠桿率(lev)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于這一指標(biāo)的衡量有多種方法，在相關(guān)研究中使用總債務(wù)資產(chǎn)比進(jìn)行討論的居多，本研究借鑒該方法從債務(wù)資產(chǎn)的角度選取指標(biāo)，企業(yè)杠桿率(lev)=總負(fù)債/總資產(chǎn)。

3．控制變量：在梳理相關(guān)文獻(xiàn)、參考劉波等(2017)[11]、王剛剛等(2017)[12]相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，選擇控制變量包括：企業(yè)層面的現(xiàn)金流量(cf)、政府補(bǔ)助(gov)、企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(pro)、企業(yè)固定資產(chǎn)比率(fix)、高級(jí)管理人員持股數(shù)(exe)等。為了進(jìn)一步控制行業(yè)特征可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，將企業(yè)所屬的行業(yè)特質(zhì)(tec)作為控制變量，參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)將高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)賦值為1，非高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)賦值0。創(chuàng)新投入、現(xiàn)金流量、政府補(bǔ)助、高級(jí)管理人員持股數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用2010-2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照一定規(guī)則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩查與處理。首先，由于樣本期間從2010年開(kāi)始，為保證使用數(shù)據(jù)的完整性，刪除2010年后才上市的公司；同時(shí)保留連續(xù)三年及以上數(shù)據(jù)齊全的上市公司。其次，由于金融行業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與非金融行業(yè)存在較大差異，為保證數(shù)據(jù)可比性，刪除金融類(lèi)上市公司。最后，為保證數(shù)據(jù)有效性，消除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過(guò)ST、*ST等特殊處理以及退市的公司；刪除財(cái)務(wù)狀況存在異常情況的公司樣本；門(mén)檻面板模型要求數(shù)據(jù)是平衡面板，因此，刪除主要變量的缺失值并整理成平衡面板；此外，對(duì)所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在1%的水平上進(jìn)行Winsorize調(diào)整。最終本文得到2010-2015年的平衡面板，樣本量為6198個(gè)。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)以及CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)分析

1．門(mén)檻檢驗(yàn)。為了確定杠桿率對(duì)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的影響是否具有門(mén)檻效應(yīng)，首先需要進(jìn)行門(mén)檻效果自抽樣檢驗(yàn)。分別在不存在門(mén)檻、存在一個(gè)門(mén)檻與存在兩個(gè)門(mén)檻的模型設(shè)定下對(duì)創(chuàng)新投入模型、創(chuàng)新產(chǎn)出模型與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行估計(jì)，得到F統(tǒng)計(jì)量與Bootstrap方法下的P值(見(jiàn)表1)。對(duì)于被解釋變量創(chuàng)新投入而言，單一門(mén)檻、雙重門(mén)檻分別在5%、10%的置信水平顯著，單一門(mén)檻的顯著性水平較高，因此效果最佳；對(duì)于被解釋變量創(chuàng)新產(chǎn)出，單一門(mén)檻、雙重門(mén)檻和三重門(mén)檻均在1%的置信水平通過(guò)檢驗(yàn)，但是單一門(mén)檻的F值較大，單一門(mén)檻的效果最佳；對(duì)于被解釋變量創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而言，單一門(mén)檻的檢驗(yàn)結(jié)果最為顯著，因此選擇單一門(mén)檻最佳[13]。在下面的回歸分析中，創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)模型將選擇單一門(mén)檻面板進(jìn)行估計(jì)。其次需要進(jìn)行門(mén)檻估計(jì)值檢驗(yàn)(見(jiàn)表2)。門(mén)檻參數(shù)估計(jì)值是當(dāng)似然比統(tǒng)計(jì)量LR等于0時(shí)的γ數(shù)值，創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)模型單一門(mén)檻面板的門(mén)檻參數(shù)分別為0.529、0.093、0.371，各個(gè)門(mén)檻估計(jì)值的95%置信區(qū)間是當(dāng)似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LR值小于5%顯著性水平之下的臨界值7.35時(shí)的γ所構(gòu)成的區(qū)間。

表1 全樣本企業(yè)門(mén)檻效果自抽樣檢驗(yàn)

注：括號(hào)上方的數(shù)字為門(mén)檻檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的 F 統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在 10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為采用 Bootstrap 方法反復(fù)抽樣300次得到的 P 值。

表2 全樣本企業(yè)門(mén)檻估計(jì)結(jié)果

2．門(mén)檻的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)模型的門(mén)檻面板參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。杠桿率的提升有利于增加企業(yè)創(chuàng)新投入，當(dāng)企業(yè)杠桿率小于52.9%時(shí)，回歸系數(shù)較大，此時(shí)杠桿率促進(jìn)創(chuàng)新投入的效果最佳。究其原因，當(dāng)企業(yè)杠桿率控制在52.9%之內(nèi)，杠桿率的適當(dāng)提升有諸多好處：其一，適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平有利于發(fā)揮稅盾效應(yīng)，部分貸款成本因所得稅得以抵消。其二，適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平有利于降低公司的代理成本，企業(yè)管理層在舉債經(jīng)營(yíng)的壓力下會(huì)更加約束對(duì)剩余資金的利用，減少盲目投資，提升資金利用效率。其三，適當(dāng)水平的負(fù)債有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿放大效應(yīng)，企業(yè)在無(wú)負(fù)債環(huán)境下的股東權(quán)益報(bào)酬率和公司的資產(chǎn)報(bào)酬率是相等的，負(fù)債環(huán)境增加了公司投入資本，這部分資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤(rùn)計(jì)入股東報(bào)酬，同時(shí)對(duì)權(quán)益無(wú)影響，從而提高了權(quán)益回報(bào)率。在稅盾效應(yīng)、代理成本效應(yīng)與財(cái)務(wù)放大效應(yīng)的作用下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得以提升和改善，此時(shí)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)活躍，對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了積極的正向影響。但是當(dāng)杠桿率超過(guò)52.9%的臨界值時(shí)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，此時(shí)企業(yè)的投資活動(dòng)會(huì)趨于穩(wěn)健，在本身耗時(shí)長(zhǎng)、不確定性大、資金投入量多卻收益滯后的研發(fā)創(chuàng)新方面會(huì)趨于謹(jǐn)慎，研發(fā)投入增長(zhǎng)變緩。

對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出，當(dāng)杠桿率小于9.3%時(shí)，杠桿率的提升對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響并不顯著；當(dāng)杠桿率大于9.3%，杠桿率的提升顯著地促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。其可能原因在于，當(dāng)杠桿率小于9.3%時(shí)，因負(fù)債占比較低，其“資金補(bǔ)充”效應(yīng)尚且微弱，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出并未形成顯著影響；當(dāng)杠桿率大于9.3%，在稅盾效應(yīng)、代理成本效應(yīng)與財(cái)務(wù)放大效應(yīng)的三重作用下，企業(yè)營(yíng)業(yè)績(jī)效改善，為研發(fā)創(chuàng)新提供了良好環(huán)境，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出起到積極的正向作用。

對(duì)于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)杠桿率小于37.1%時(shí)，杠桿率的提升能夠顯著降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)杠桿率高于37.1%時(shí)，杠桿率的提升對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)并不顯著。創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)在本研究中體現(xiàn)為創(chuàng)新投入是否產(chǎn)生良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，當(dāng)企業(yè)杠桿率小于37.1%時(shí)，杠桿率的提升能夠顯著提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)減輕企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)起到積極作用；當(dāng)杠桿率高于37.1%時(shí)，杠桿率處于相對(duì)較高水平，企業(yè)在較大的財(cái)務(wù)壓力下經(jīng)營(yíng)績(jī)效和創(chuàng)新活動(dòng)均不能得到保障，創(chuàng)新投入難以產(chǎn)生積極的創(chuàng)新效應(yīng)。

綜合以上實(shí)證結(jié)果可知，不同杠桿率水平下，杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效果是不同的，假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，存在企業(yè)杠桿率的最優(yōu)區(qū)間，當(dāng)杠桿率處于9.3%～37.1%的區(qū)間范圍時(shí)，杠桿率的提升能夠最大化地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，同時(shí)降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)在2010-2015年期間的平均杠桿率為42.2%，超過(guò)最優(yōu)杠桿率的區(qū)間范圍，這意味著對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，無(wú)法實(shí)現(xiàn)增加創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，同時(shí)降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的雙贏。

表3 全樣本企業(yè)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：lev_1、lev_2、lev_3依次為各個(gè)門(mén)檻值從小到大范圍內(nèi)的杠桿率；括號(hào)內(nèi)為各系數(shù)所對(duì)應(yīng)的 t 統(tǒng)計(jì)量，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%的顯著性水平上變量顯著。

(二)差異分析

企業(yè)規(guī)模一直作為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)微觀因素而備受關(guān)注。企業(yè)規(guī)模是企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力和環(huán)境等多種因素綜合作用的結(jié)果，選用員工規(guī)模作為企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)，且由于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)于不同行業(yè)的企業(yè)規(guī)模有不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，若以同一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，可能會(huì)出現(xiàn)較大的偏差，因此本文借鑒于澤等(2015)[14]的做法，按照企業(yè)員工規(guī)模將樣本企業(yè)劃分為三份，其中較小的1/3和較大的1/3分別歸入小型企業(yè)與大型企業(yè)，中間的1/3樣本企業(yè)被認(rèn)為是中型企業(yè)，然后分組考察不同規(guī)模下的企業(yè)最優(yōu)杠桿率。

1．門(mén)檻檢驗(yàn)。為了確定不同規(guī)模企業(yè)的杠桿率對(duì)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的影響是否具有門(mén)檻效應(yīng)，首先需要進(jìn)行門(mén)檻效果自抽樣檢驗(yàn)。由表4的門(mén)檻效果檢驗(yàn)的結(jié)果可見(jiàn)，無(wú)論對(duì)于大型企業(yè)還是中、小型企業(yè)，創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)模型的單一門(mén)檻檢驗(yàn)結(jié)果顯著性水平最高、F值最大，故都選擇單一門(mén)檻面板進(jìn)行估計(jì)； 其次需要進(jìn)行門(mén)檻估計(jì)值檢驗(yàn)，基于企業(yè)規(guī)模分組的創(chuàng)新投入模型、創(chuàng)新產(chǎn)出模型與創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)模型下的門(mén)檻估計(jì)值及其對(duì)應(yīng)的95%置信區(qū)間列示為表5。

表4 基于企業(yè)規(guī)模分組的門(mén)檻效果自抽樣檢驗(yàn)

注：括號(hào)上方的數(shù)字為門(mén)檻檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的 F 統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示在 10%、5%、1%的顯著性水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為采用 Bootstrap 方法反復(fù)抽樣300次得到的 P 值。

2．基于企業(yè)規(guī)模分組的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。在大型企業(yè)的回歸結(jié)果中，對(duì)于創(chuàng)新投入，無(wú)論杠桿率的取值范圍如何，杠桿率的提升均能有效促進(jìn)創(chuàng)新投入的增加。lev≤0.391時(shí)，回歸系數(shù)相對(duì)較大；lev>0.391時(shí)，回歸系數(shù)相對(duì)較小，表明大型企業(yè)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，利用杠桿率積極培育技術(shù)優(yōu)勢(shì)有利于創(chuàng)新投入的增加，且當(dāng)杠桿率小于39.1%時(shí)，杠桿率促進(jìn)創(chuàng)新投入的邊際效果較大。對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出，當(dāng)lev≤0.670時(shí)，杠桿率的回歸系數(shù)為正；當(dāng)lev>0.670，杠桿率的回歸系數(shù)顯著為正，但系數(shù)相對(duì)偏小，說(shuō)明此時(shí)杠桿率的提升有利于創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，但是其邊際效果有所消減。對(duì)于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率無(wú)論處于任何區(qū)間，其回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明大型企業(yè)杠桿率的提升能夠降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，這有兩層含義：其一，大型企業(yè)杠桿率的增長(zhǎng)能夠帶來(lái)利潤(rùn)的顯著增長(zhǎng)，說(shuō)明其研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯著；其二，當(dāng)杠桿率較高時(shí)，利潤(rùn)并未降低，說(shuō)明大型企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，具有良好的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力?？v觀以上實(shí)證結(jié)果，大型企業(yè)的最優(yōu)杠桿區(qū)間為杠桿率低于67.0%時(shí)，此時(shí)杠桿率增加創(chuàng)新產(chǎn)出的邊際效果最強(qiáng)，同時(shí)能夠降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)，大型企業(yè)在樣本期間的平均杠桿率為50.3 %，從平均水平看，大部分公司的杠桿率處于最優(yōu)杠桿率的區(qū)間范圍，能夠有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表5 基于企業(yè)規(guī)模分組的門(mén)檻估計(jì)結(jié)果

在中等規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果中，對(duì)于創(chuàng)新投入，杠桿率的提升能夠顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，當(dāng)lev≤0.417，回歸系數(shù)相對(duì)較大，即杠桿率促進(jìn)創(chuàng)新投入的邊際效果較強(qiáng)。對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出，杠桿率對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)效果，當(dāng)lev≤0.225時(shí)，回歸系數(shù)較大，促進(jìn)作用的邊際效果最佳。對(duì)于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，lev≤0.408時(shí)，杠桿率的提升有效地降低了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)lev>0.408時(shí)，杠桿率對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有顯著的影響效果?？v觀以上實(shí)證結(jié)果，中型企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為杠桿率低于22.5%時(shí)，此時(shí)杠桿率促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的邊際效果最強(qiáng)，同時(shí)能夠降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)，中型企業(yè)在樣本期間的平均杠桿率為43.1%，從平均水平看，大部分公司的杠桿率超過(guò)了最優(yōu)杠桿率的區(qū)間范圍，無(wú)法在促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的同時(shí)有效降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

在小型企業(yè)的回歸結(jié)果中，對(duì)于創(chuàng)新投入方程，杠桿率的增加能夠顯著提升創(chuàng)新投入，當(dāng)lev≤0.532時(shí)，杠桿率估計(jì)系數(shù)較大，此時(shí)的邊際作用較強(qiáng)。對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出，當(dāng)lev≤0.078時(shí)，杠桿率的提升對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出沒(méi)有顯著影響；當(dāng)lev>0.078時(shí)，杠桿率的提升才能夠發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極效應(yīng)。對(duì)于創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，lev≤0.170時(shí)，杠桿率的提升有效地降低了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)lev>0.170時(shí)，此時(shí)杠桿率對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有顯著的影響效果?？v觀以上實(shí)證結(jié)果，小規(guī)模企業(yè)的最優(yōu)杠桿區(qū)間為7.8%～17.0%，此時(shí)能夠增加創(chuàng)新產(chǎn)出，降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)在樣本期間的平均杠桿率為32.9%，從平均水平看，大部分公司的杠桿率超過(guò)了最優(yōu)杠桿率的區(qū)間范圍，不能有效地控制創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

綜上可知，不同規(guī)模的企業(yè)，杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果存在差異，大型企業(yè)的最優(yōu)杠桿率的區(qū)間為杠桿率低于67.0%，中型企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為杠桿率低于22.5%，小型公司的最優(yōu)杠桿區(qū)間為7.8%～17.0%，即企業(yè)規(guī)模增加，基于企業(yè)創(chuàng)新的最優(yōu)杠桿率也隨之增加，假設(shè)2的觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。

表6 基于企業(yè)規(guī)模分組的的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：lev_1、lev_2、lev_3依次為各個(gè)門(mén)檻值從小到大范圍內(nèi)的杠桿率；括號(hào)內(nèi)為各系數(shù)所對(duì)應(yīng)的 t 統(tǒng)計(jì)量，***、**、*分別表示在 1%、5%、10%的顯著性水平上變量顯著。

五、結(jié)論及政策啟示

本文基于門(mén)檻模型，對(duì)創(chuàng)新視角下企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間進(jìn)行探討。實(shí)證結(jié)果表明：首先，以全樣本企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行分析，存在能夠促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出而降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間：當(dāng)杠桿率處于9.3%～37.1%的區(qū)間范圍時(shí)，杠桿率的提升能夠最大化地增加創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，同時(shí)降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，然而，對(duì)于當(dāng)前大部分企業(yè)而言，并未實(shí)現(xiàn)增加創(chuàng)新產(chǎn)出與降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的雙贏。其次，基于規(guī)模分組的實(shí)證表明，大型企業(yè)的最優(yōu)杠桿率的區(qū)間為杠桿率低于67.0%，中型企業(yè)的最優(yōu)杠桿率區(qū)間為杠桿率低于22.5%，小型公司的最優(yōu)杠桿區(qū)間為7.8%～17.0%，可見(jiàn)企業(yè)規(guī)模是影響最優(yōu)杠桿率區(qū)間范圍的關(guān)鍵因素。最后，通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)，樣本期大型企業(yè)的平均杠桿率處于最優(yōu)杠桿率區(qū)間范圍，中、小型企業(yè)的平均杠桿率超過(guò)最優(yōu)杠桿率區(qū)間。由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)普遍存在著杠桿率過(guò)高的現(xiàn)象，中、小型企業(yè)可能表現(xiàn)的更為突出。

基于以上分析結(jié)論，本文認(rèn)為，要正確理解中央“去杠桿”的政策，中央政策是要求降低我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中總體的杠桿率，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，并不是否定合理利用杠桿來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新和發(fā)展。在新時(shí)期，我們?nèi)詰?yīng)該而且必須創(chuàng)造條件，積極合理利用經(jīng)濟(jì)杠桿來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展。同時(shí)，我們需要在充分調(diào)查研究和科學(xué)測(cè)算的基礎(chǔ)上，來(lái)確定不同領(lǐng)域、不同產(chǎn)業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)的最優(yōu)杠桿率，為杠桿的利用確定科學(xué)依據(jù)，貫徹落實(shí)最近中央提出的結(jié)構(gòu)性降杠桿的政策。在推進(jìn)供給側(cè)改革的過(guò)程中，要精心謀劃，精準(zhǔn)施策，尤其要關(guān)注中、小企業(yè)中可能存在的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，以拓寬融資渠道為手段，妥善處理“降杠桿”和“促創(chuàng)新”的最優(yōu)平衡，在有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，把我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展推進(jìn)到新的階段和新的水平。