□余永定

考慮到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面，很難想象人民幣會(huì)下跌到觸發(fā)金融危機(jī)的程度

人民幣上一次大幅貶值始于2015年下半年，盡管中國(guó)人民銀行多次采取措施干預(yù)，但外匯市場(chǎng)仍然經(jīng)歷了一年多的震蕩。在2017年初穩(wěn)定下來(lái)之前，人民幣對(duì)美元匯率已降至接近7的水平。隨后，在經(jīng)歷了一年多的升值之后，人民幣對(duì)美元匯率在2018年第二季度開(kāi)始走弱，7月開(kāi)始加速貶值。到目前為止，人民幣對(duì)美元匯率的貶值幅度累計(jì)超過(guò)8%。

這讓我們不禁回想起2015-2016年的情景，彼時(shí)投資者都在憂(yōu)慮中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，由于基礎(chǔ)設(shè)施投資下降以及出口表現(xiàn)不佳，中國(guó)GDP增速有所放緩。而如今，投資者擔(dān)心這一趨勢(shì)可能會(huì)因美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易摩擦而強(qiáng)化。一些人甚至擔(dān)心，如果美國(guó)錯(cuò)誤地認(rèn)為人民幣貶值是中國(guó)為了獲得貿(mào)易優(yōu)勢(shì)所采取的措施，那么人民幣貶值可能會(huì)加劇這場(chǎng)貿(mào)易摩擦。

另一方面，中國(guó)自身結(jié)構(gòu)性改革艱難而進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)也在積累。盡管中國(guó)人民銀行將貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整為穩(wěn)健中性、定向?qū)捤?，但加?qiáng)金融監(jiān)管、去杠桿、遏制房?jī)r(jià)上漲的政策也引發(fā)了市場(chǎng)投資者對(duì)房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)泡沫被刺破的擔(dān)憂(yōu)。再加上其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的信心更加不足。

但與上一輪人民幣貶值形成鮮明對(duì)比的是，投資者并未出現(xiàn)恐慌。中國(guó)外匯市場(chǎng)的日均交易量?jī)H相當(dāng)于2015年和2016年平均交易量的一半左右。由于交易量相對(duì)較小，即使是對(duì)美元有相對(duì)溫和的超額需求，也會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大影響。

此外，根據(jù)國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)，2018年第二季度中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)和非儲(chǔ)備金融賬戶(hù)盈余分別為58億美元和182億美元。既然第二季度和7月份出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)和金融賬戶(hù)“雙順差”，又沒(méi)有明顯的大規(guī)模資本外流，為什么人民幣再次出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象呢？

一種解釋是目前公布的國(guó)際收支平衡數(shù)據(jù)只是初步的，還有待修正。另一種可能的解釋是中國(guó)人民銀行目前正在依據(jù)2016年初制定的“匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制”來(lái)管理人民幣匯率。該機(jī)制會(huì)參照上一個(gè)交易日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率以及保持中國(guó)外匯交易系統(tǒng)指數(shù)（包含一攬子24國(guó)貨幣）在過(guò)去24小時(shí)內(nèi)不變的“理論匯率”。如果是這種情況，人民幣匯率與外匯市場(chǎng)中的美元供需狀況無(wú)直接關(guān)系。

但這種說(shuō)法存在一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)人民銀行在大約一年前就已經(jīng)停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)。如果重啟這些干預(yù)措施，那么中國(guó)人民銀行可能會(huì)試圖通過(guò)出售外匯儲(chǔ)備來(lái)阻止人民幣貶值。然而在7月中上旬人民幣匯率快速下跌時(shí)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是有所增加的。

這種增加可能僅僅反映了中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的增加。但也有可能是中國(guó)人民銀行已經(jīng)動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備，而沒(méi)有相應(yīng)更新公開(kāi)的國(guó)際收支數(shù)據(jù)。鑒于2015-2016年的經(jīng)驗(yàn)，后一種情況會(huì)引起嚴(yán)重關(guān)切。

當(dāng)時(shí)，中國(guó)人民銀行的干預(yù)措施在不到兩年時(shí)間內(nèi)令中國(guó)的外匯儲(chǔ)備縮水了約1萬(wàn)億美元。如果沒(méi)有這種代價(jià)高昂的干預(yù)，人民幣貶值的幅度可能更大。但事實(shí)是當(dāng)所有人都認(rèn)為人民幣對(duì)美元匯率很快就會(huì)突破7的水平時(shí)，人民幣穩(wěn)定了下來(lái)，隨后開(kāi)始升值。

當(dāng)然，有些人認(rèn)為人民幣匯率趨穩(wěn)是中國(guó)人民銀行出手的結(jié)果。但隨后美元指數(shù)的下跌則表明情況并非如此。無(wú)論如何，考慮到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面，很難想象人民幣會(huì)下跌到觸發(fā)金融危機(jī)的程度。

這段經(jīng)歷給了我們一個(gè)明確的教訓(xùn)：不要驚慌。對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，這意味著要避免大規(guī)模的資本外逃。對(duì)中國(guó)決策者而言，這意味著即使人民幣對(duì)美元匯率突破7也必須堅(jiān)持不干預(yù)政策。只有具備了這種忍耐力，拖延已久的匯率制度改革才可能最終完成。