卜振興

國內(nèi)經(jīng)濟將在相當(dāng)長一段時期內(nèi)保持相對平穩(wěn)狀態(tài)，經(jīng)濟復(fù)蘇的新舊動能還沒有完全轉(zhuǎn)化，強勢增長的潛力還需要不斷積蓄。

在過去12年，10年期國債到期收益率的平均值為3.58%。2018年7月20日，10年期國債到期收益率為3.5%，分位數(shù)為0.571;目前正處于歷史的中間水平，向下仍然存在較大空間。

因財政政策將更加積極，城投、基建等相關(guān)領(lǐng)域和行業(yè)將成為可選配置方案。

今年7月31日，中共中央政治局會議對于當(dāng)前經(jīng)濟形勢的判斷由之前的“穩(wěn)中向好”調(diào)整為“穩(wěn)中有變”，凸顯了國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的復(fù)雜多變性。會議對就業(yè)、金融、外資、外貿(mào)、投資和預(yù)期都提出了“穩(wěn)”的要求，這也恰恰反映了當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟的著力點。本文將基于這次會議的主要內(nèi)容，結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和宏觀政策，對我國下半年債券市場的走勢做出一些判斷。

外部經(jīng)濟復(fù)雜多變

美歐經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭強勁。截至2018年二季度，美國GDP增長率為4.2%，歐盟GDP增長率為2.2%，漲勢強勁。雖然日本的經(jīng)濟增長率水平仍然較低，但已出現(xiàn)進一步上漲的跡象。美歐經(jīng)濟增長對于全球經(jīng)濟而言是利好。但實際上，美國并沒有讓世界人民分享到增長的快樂。

2018年以來，中美貿(mào)易摩擦不斷，美國以貿(mào)易逆差為借口，對中國發(fā)起了貿(mào)易調(diào)查，并采取了大幅提高關(guān)稅的政策。美國在國內(nèi)采取了加息、縮表、減稅等政策。2018年6月，美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個基點，這也是美國年內(nèi)第二次加息，預(yù)計2018年還將加息2次。從2015年開始，美國貨幣當(dāng)局開始采取縮表政策，2017年開始的減稅政策也有利于資本回流。這一系列政策將導(dǎo)致全球流動性大幅收緊，根據(jù)Mundell的“三元悖論”，對我國而言，外匯占款流失壓力較大。我國的外匯儲備在2000年初為1561億美元，2014年6月底達到峰值39932億美元，之后出現(xiàn)明顯下降，到2018年6月底，這一數(shù)據(jù)為31179億元。面對復(fù)雜多變的外部形勢，我國貨幣政策面臨被動收縮的壓力。

宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有變

首先，看宏觀經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)。我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率連續(xù)8個季度下降，截至2018年二季度城鎮(zhèn)登記失業(yè)率3.83%。根據(jù)西方國家近20年的經(jīng)驗，失業(yè)率若控制在4%左右即可視為充分就業(yè)。雖然我國失業(yè)率水平不高，但是并未帶動經(jīng)濟出現(xiàn)明顯增長。自2008年以來，我國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)“L型”走勢，但是趨勢尚不穩(wěn)定，今年二季度經(jīng)濟增長率為6.7%，是2016年以來最慢的增速。

2018年7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，增速也創(chuàng)近年來的新低。社會消費品零售總額同比增長8.75%，增速比一季度回落1.35個百分點，整體呈現(xiàn)出增速放緩的趨勢;1—7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，刷新了自1995年有記錄以來的新低。1—7月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.2%，今年年初以來土地成交開始趨弱，因此二季度末地產(chǎn)投資逐漸出現(xiàn)疲弱。7月末貨物進出口貿(mào)易累計順差10680億元，比上年同期收窄33.19%。最終的表現(xiàn)是在“三駕馬車”中，目前居民消費成為貢獻比重最大的因素（見圖1），經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所改善，過度依賴投資和進出口的狀況得到了一定緩解。從單位GDP能耗來看，我國自2005年以來單位GDP能耗同比一直為負，顯示經(jīng)濟增長的能耗水平在降低。

圖1 三大需求對GDP增長的貢獻率

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資料來源：Wind

其次，從經(jīng)濟增長的一些先行指標(biāo)來判斷經(jīng)濟增長的走勢。本文選取了“花旗指數(shù)”1、“克強指數(shù)”2和全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)等幾個指標(biāo)。

2018年6月以來，花旗指數(shù)由正轉(zhuǎn)負，顯示當(dāng)前經(jīng)濟增長表現(xiàn)顯著低于預(yù)期，經(jīng)濟增長基礎(chǔ)不穩(wěn)固;2018年以來，克強指數(shù)增速一度低于GDP，顯示經(jīng)濟增長的動力不足;2018年上半年，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長8.0%，增速比一季度回落0.1個百分點，表明服務(wù)業(yè)增長的動力不足。

從宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀和先行指標(biāo)來看，我國目前經(jīng)濟增長的供需兩端都比較疲弱，當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，不宜使用緊縮的宏觀政策。同時，我國的宏觀杠桿率水平已經(jīng)處于較高水平（見圖2），當(dāng)前去杠桿壓力巨大。

圖2中美日三國宏觀杠桿率水平

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資料來源：Wind

宏觀政策不斷調(diào)整

面對復(fù)雜多變的國際形勢和穩(wěn)中有變的國內(nèi)形勢，宏觀調(diào)控政策也采取了很多措施積極應(yīng)對。下面將重點分析在當(dāng)前形勢下財政政策、貨幣政策和行業(yè)監(jiān)管政策采取的措施。

（一）財政政策

從財政政策基調(diào)來看，2017年的中央經(jīng)濟工作會議提出要實施積極財政政策，這也是自2008年以來連續(xù)11年實施積極財政政策。2018年的政府工作報告中提出，當(dāng)年的財政赤字率2.6%，較2017年3%的赤字目標(biāo)下降了0.4個百分點，赤字規(guī)模保持在2.38萬億元，與2017年持平，全年再為企業(yè)和個人減稅8000多億元。

從實際財政政策表現(xiàn)看，在財政收入方面：上半年我國財政收入累計增速10.6%，已經(jīng)保持5年增速遞增，并且繼2017年上半年后，第二次增速超過兩位數(shù)。在財政支出方面，2018年上半年財政支出累計增速8%，相比去年16%的增速，下降明顯。當(dāng)前財政收支的表現(xiàn)一方面與防范化解重大風(fēng)險的政策指引密切相關(guān)，另一方面也是充分考慮當(dāng)前國庫收支情況后做出的安排。針對當(dāng)前面臨的形勢，中共中央政治局會議強調(diào)“財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”。一方面通過加強基礎(chǔ)設(shè)施投資提高財政支出比例，拉動投資增長，另一方面通過減稅措施不斷提升企業(yè)生產(chǎn)和居民消費的活力。同時，還加快了地方政府債的發(fā)行力度，通過債務(wù)置換等措施，逐步緩釋和解決地方政府債務(wù)風(fēng)險。

（二）貨幣政策

從貨幣政策基調(diào)來看，自2011年以來，總的基調(diào)是穩(wěn)健，其中2012、2014—2016年的部分時段表現(xiàn)為穩(wěn)健偏寬松，2016年三季度至今定位為“穩(wěn)健中性”，要管住貨幣供給的總閥門，保持信貸規(guī)模合理增長。

從實際貨幣供給來看，根據(jù)經(jīng)濟形勢不斷調(diào)整貨幣供給規(guī)模。為適應(yīng)社會資金需求，自1996年以來M2增速一直高于GDP。2008年金融危機爆發(fā)時，為了有效應(yīng)對危機對我國經(jīng)濟造成的沖擊和影響，加大了貨幣投放量，M2增長速度較快。截至2017年底，廣義貨幣供給量M2達到167.8萬億元，同期GDP規(guī)模是82.7萬億元。雖然貨幣供給的調(diào)整很多時候都是迫于經(jīng)濟形勢的變化進行的，但是快速增長的貨幣規(guī)模也會帶來一些負面影響。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年三季度，我國非金融部門債務(wù)占GDP的比重為256%，遠高于新興市場經(jīng)濟體國家191.9%的平均值，宏觀杠桿水平偏高。

針對當(dāng)前宏觀杠桿水平偏高的問題，我國積極采取政策調(diào)整貨幣供給，強調(diào)控制住貨幣供給的總閥門，不搞“大水漫灌”的強刺激，同時靈活運用MLF、SLF和回購交易工具等適時調(diào)整資金供給。

（三）金融監(jiān)管政策

從監(jiān)管政策的基調(diào)來看，2017年的中央經(jīng)濟工作會議將防范化解重大風(fēng)險列為三大攻堅戰(zhàn)之首，重點防范金融風(fēng)險，做好重點領(lǐng)域風(fēng)險防范和處置。2018年政府工作報告中也提出，嚴厲打擊非法集資，完善金融監(jiān)管，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險;強化金融監(jiān)管，健全對影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司等監(jiān)管。

實際上，監(jiān)管層面也出臺了一系列政策去糾正金融亂象，主要是對銀行非標(biāo)準(zhǔn)化投資和類金融機構(gòu)投資渠道業(yè)務(wù)中不合規(guī)的業(yè)務(wù)進行清理和規(guī)范。在非標(biāo)業(yè)務(wù)中，以非標(biāo)投放的主要渠道委托貸款和信托貸款為例，2018年6月末，委托貸款同比下降6%，信托貸款增速回落5.9個百分點。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年二季度，全國小貸公司數(shù)量8394家，貸款余額9763億元，相較2017年和2016年一季度，公司數(shù)量分別減少271家和473家。小貸公司數(shù)量在逐步減少，貸款余額增速放緩。2016年商業(yè)銀行全國保理業(yè)務(wù)規(guī)模為1.23萬億元，同比下降40.07%，相較于2013年的峰值下降了61.2%。根據(jù)深圳市錢誠互聯(lián)網(wǎng)金融研究院發(fā)布的《2018年上半年全國P2P網(wǎng)貸行業(yè)快報》數(shù)據(jù)，截至2018年上半年，P2P的成交額為1730.95億元，較去年同期下降23%;正常運營的P2P平臺數(shù)量為1504家，較去年同期下降25.2%;提供的融資規(guī)模也急劇下降。

金融去杠桿對于糾正金融行業(yè)亂象、防范金融風(fēng)險發(fā)揮了巨大作用，但是也造成了社會融資規(guī)模的不斷下降，尤其是所引發(fā)的各種違約事件、“爆雷”事件也引起監(jiān)管層的關(guān)注。民營中小企業(yè)在這輪信用收縮中受到的沖擊比較嚴重。根據(jù)當(dāng)前情況，監(jiān)管機構(gòu)適時調(diào)整了政策。首先，運用窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)加大對中小民營企業(yè)的信貸投放。其次，國務(wù)院專門召開促進中小企業(yè)發(fā)展工作會議，要求加大金融支持力度。最后，鑒于當(dāng)前去杠桿初見成效，決策層調(diào)整了去杠桿的節(jié)奏，由之前的去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿和降杠桿，更加強調(diào)政策監(jiān)管的精準(zhǔn)性。

總體來看，貨幣政策要求管住貨幣供給的總閥門，短期內(nèi)很難大幅放松;在中美政策利差持續(xù)壓縮的背景下，我國貨幣政策的放松空間也不大。同時鑒于面臨的經(jīng)濟形勢，貨幣政策進一步收緊的意愿不高。財政政策正在積極調(diào)整，目前也存在調(diào)整的空間，可以發(fā)揮更多的作用。金融監(jiān)管政策將會結(jié)合金融市場的變化適時調(diào)整，雖然當(dāng)前金融監(jiān)管的成效已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但是趨嚴的標(biāo)準(zhǔn)總體不會放開。

債券市場走勢判斷

“治大國若烹小鮮”，之所以這么說，是因為經(jīng)濟是一個系統(tǒng)，相互之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。分析債券市場不能脫離分析宏觀經(jīng)濟和宏觀政策，通過對以上影響債券市場走勢的各種因素進行分析，筆者做出以下判斷。

一是中美貿(mào)易戰(zhàn)會是一個相對長期的“持久戰(zhàn)”，紛爭和摩擦將會是常態(tài)，因此中美之間的利差調(diào)整和變化將會是一個長期的過程。

二是美歐加息將是一個漸進過程。雖然當(dāng)前美歐等國經(jīng)濟增長的勢頭比較強勁，但是不具備大幅加息的基礎(chǔ)和條件，緩慢加息將會是常態(tài)。英國央行在最近的一次加息中也表達了同樣的觀點。

三是受制于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的壓力，國內(nèi)經(jīng)濟將在相當(dāng)長一段時期內(nèi)保持相對平穩(wěn)狀態(tài)，經(jīng)濟復(fù)蘇的新舊動能還沒有完全轉(zhuǎn)化，強勢增長的潛力還需要不斷積蓄，并且是一個緩慢的過程。貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)沒有變。

四是去杠桿是一個相對漫長而又痛苦的過程，冰凍三尺非一日之寒，水滴石穿非一日之功，去杠桿的政策只能配合經(jīng)濟發(fā)展的形勢不斷調(diào)整，重癥之下慎用猛藥，尤其是面對當(dāng)前國內(nèi)外復(fù)雜的形勢。

五是在過去12年，10年期國債到期收益率的平均值為3.58%，最低值為2016年8月15日的2.6%，最高值為2013年11月20日的4.7%。2018年7月20日，10年期國債的到期收益率為3.5%，分位數(shù)為0.571。目前正處于歷史的中間水平，向下仍然存在較大空間。

綜上觀點，預(yù)計近期債券收益率將會緩慢下行，債券市場將會走出一波慢牛行情。對于投資者而言，將會迎來長期配置的機遇。經(jīng)濟出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇，生產(chǎn)價格指數(shù)回升，建議增加周期性行業(yè)配置;同時因財政政策將更加積極，城投、基建等相關(guān)領(lǐng)域和行業(yè)將成為可選配置方案;此外，行業(yè)輪動為投資者提供了結(jié)構(gòu)性機會，投資者要注重挖掘不同行業(yè)的投資機會。

注：

1.花旗指數(shù)是花旗集團和摩根集團于2003年推出的一個測度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的指數(shù)，當(dāng)其為正數(shù)時，表示實際經(jīng)濟情況好于人們的普遍預(yù)期。負值則表明不及預(yù)期，也表明經(jīng)濟有降溫下滑的征兆。

2.克強指數(shù)的概念最早由英國《經(jīng)濟學(xué)人》雜志在2010年12月提出，由鐵路貨運量、用電量和銀行貸款等三個指標(biāo)加權(quán)而得。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧劉穎