亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        去杠桿:緊貨幣還是松貨幣?

        2018-12-03 01:59:14伍戈高莉蘭俚萍
        債券 2018年9期
        關(guān)鍵詞:利率

        伍戈 高莉 蘭俚萍

        去杠桿是近年來我國宏觀經(jīng)濟政策的主基調(diào)之一。今年我國面臨的國際經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變,7月31日召開的中央政治局會議提出“堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”“要把好貨幣供給總閘門,保持流動性合理充?!?。自二季度以來,我國已實施了兩次降準(zhǔn)措施,銀行間市場利率不斷走低。

        當(dāng)前,有一個令市場人士感到困惑的問題,即究竟是緊貨幣有利于去杠桿,還是松貨幣有利于去杠桿;還有一個問題是,當(dāng)經(jīng)濟下行壓力增大時,到底是堅持去杠桿還是要力求穩(wěn)增長。這些問題都關(guān)乎我國宏觀經(jīng)濟動能和資本市場走勢。

        緊貨幣是否有利于去杠桿

        筆者通過觀察近年來中國的杠桿率狀況,發(fā)現(xiàn)杠桿率增速明顯下降的階段有三個:2009—2011年、2013年、2016年至今。這三個階段有個共同特征就是貸款利率均處于抬升狀態(tài),這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內(nèi)在聯(lián)系。而從歷史規(guī)律來看,貸款加權(quán)平均利率與非金融部門杠桿率增速也存在著一定的反向關(guān)系(見圖1)。那么,為什么利率和杠桿率增速會呈現(xiàn)顯著的反向關(guān)系?

        圖1 利率抬升有利于去杠桿

        數(shù)據(jù)來源:BIS、Wind

        (編者注:1.請在左軸及右軸上方加上“%”; 2.將藍(lán)色圖例改為“非金融部門杠桿率同比增速(左軸)”; 3.將紅色圖例改為“貸款加權(quán)平均利率(右軸)”)

        從理論上說,利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子(債務(wù))和分母(GDP)的擴張。但是相比較而言,債務(wù)對于利率的變化更為敏感(見圖2),這使得在緊貨幣環(huán)境下債務(wù)收縮的速度要快于GDP下滑的速度,從而使杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。筆者通過測算2008年以來債務(wù)的利率彈性和GDP的利率彈性,發(fā)現(xiàn)不管是點彈性還是弧彈性,債務(wù)的利率彈性幾乎都要大于GDP的利率彈性,使得抬升利率大概率有利于去杠桿。

        圖2 債務(wù)較GDP對于利率更為敏感

        注:1.杠桿率=債務(wù)/GDP;杠桿率利率彈性=(?杠桿率/杠桿率)/(?利率/利率)=債務(wù)利率彈性-GDP利率彈性

        2.此處利率指金融機構(gòu)加權(quán)平均貸款利率,GDP采用杠桿率的通行算法,即每個時點累計前四個季度的GDP

        3.弧彈性區(qū)間以貸款利率走勢的上下行區(qū)間來劃分,為方便對比,此處彈性均采用其絕對值

        數(shù)據(jù)來源:BIS、Wind

        (編者注:1.請將藍(lán)色圖例“債務(wù)利率彈性(點彈性)”改為“債務(wù)利率點彈性(左下軸)”;2.將圖例“債務(wù)利率彈性(弧彈性)(右上軸)”改為“債務(wù)利率弧彈性(右上軸)”; 3.將紅色圖例“GDP利率彈性(點彈性)”改為“GDP利率點彈性(左下軸)”;4.將圖例“GDP利率彈性(弧彈性)(右上軸)”改為“GDP利率弧彈性(右上軸)”)

        持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中為何不可行

        盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿,但從歷史規(guī)律來看,持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中卻并不具有可行性,其原因在于:

        第一,持續(xù)緊貨幣會對GDP造成負(fù)向影響,經(jīng)濟增長底線可能受到挑戰(zhàn)。盡管利率對經(jīng)濟增長的影響不一定在當(dāng)期體現(xiàn),但隨著緊貨幣的滯后效應(yīng)將逐步顯露(見圖3),去杠桿與穩(wěn)增長之間的矛盾勢必與日俱增,最終穩(wěn)增長目標(biāo)將占據(jù)上風(fēng)。從歷史規(guī)律來看,貸款加權(quán)平均利率對于名義GDP通常有1年的領(lǐng)先性,在貸款利率提升初期,經(jīng)濟韌性往往仍能維持一段時間,但隨著貸款利率的不斷收緊,到了一定閾值之后,總需求從擴張轉(zhuǎn)向收縮,經(jīng)濟增長拐點也隨之到來。這一輪去杠桿政策實施以來,我國名義GDP雖然仍保持一定韌性,但隨著持續(xù)緊貨幣對GDP造成的負(fù)向影響逐步顯露,穩(wěn)增長將重新成為我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主旋律。

        圖3 持續(xù)緊貨幣對GDP形成滯后的負(fù)向影響

        數(shù)據(jù)來源:Wind

        (編者注:1.請在左軸及右軸上方加上“%”;

        2.將紅色圖例改為“貸款加權(quán)平均利率”(領(lǐng)先1年,左軸);

        3.將藍(lán)色圖例改為“名義GDP當(dāng)季同比增速(右軸)” )

        第二,持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險的暴露,對金融穩(wěn)定造成不利影響。筆者經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn),2010年以來的三輪利率上升過程均伴隨著信用利差擴大,這表征金融風(fēng)險有所加大。具體來看,為應(yīng)對次貸危機后大規(guī)模刺激政策所形成的通脹壓力,貸款加權(quán)平均利率在2011年不斷抬升,信用利差在這一期間迅速擴大。同樣,2013年貸款加權(quán)平均利率的抬升也伴隨著信用利差的走闊。而這一輪去杠桿政策實施以來,隨著金融監(jiān)管的全面趨嚴(yán),貸款加權(quán)平均利率逐步抬升。與此同時,信用利差逐步走闊,信用風(fēng)險事件明顯增加,金融風(fēng)險有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險以實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長,但如果持續(xù)地過度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷(見圖4)。

        圖4 持續(xù)緊貨幣加速債務(wù)違約風(fēng)險的暴露

        數(shù)據(jù)來源:Wind

        (編者注:1.請在左軸上方加上“BP”、右軸上方加“%”;2.將藍(lán)色圖例改為“產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù),左軸);3.將紅色圖例改為“金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率(右軸)”)

        去杠桿為何是漫長而復(fù)雜的過程

        國際經(jīng)驗表明,杠桿率絕對水平的下降通常是一個漫長而復(fù)雜的過程。不論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,幾乎都在經(jīng)歷著杠桿率不斷增加的過程(見圖5)。事實上,只有極少數(shù)國家有去杠桿的經(jīng)驗,且多伴隨著經(jīng)濟金融危機的困擾。例如20世紀(jì)90年代,日本經(jīng)濟泡沫破滅之后,該國非金融部門的杠桿率曾一度下降,但面對經(jīng)濟衰退的風(fēng)險,日本政府后來又不得不選擇加杠桿,使得當(dāng)前日本的杠桿率絕對水平遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的平均水平。又如,美國在次貸危機后也呈現(xiàn)出相似狀態(tài),居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率一度收縮,但政府部門為擴大總需求而加杠桿,使得當(dāng)前其總體杠桿率依然處于較高水平。雖然中國的杠桿率自有數(shù)據(jù)記錄以來也有保持平穩(wěn)甚至下降的時期(比如2004—2008年期間杠桿率有所降低),但從整體來看,杠桿率仍處于趨勢性上升狀態(tài)。從絕對水平來看,當(dāng)前中國非金融部門的杠桿率水平已經(jīng)達(dá)到美國次貸危機時期的水平,這一水平雖較發(fā)達(dá)國家平均水平還有一定距離,但已明顯高于發(fā)展中國家的平均水平。

        圖5 杠桿率絕對水平的下降并非易事

        數(shù)據(jù)來源:BIS

        從杠桿率結(jié)構(gòu)的國別對比來看,不同國家的杠桿率結(jié)構(gòu)也不盡相同。根據(jù)BIS統(tǒng)計的數(shù)據(jù),截至2017年12月,中國居民部門的杠桿率水平低于美國和日本,但較新興市場國家要高一點;從政府部門的杠桿率來看,不管是與發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家相比,中國都處于低位,似乎不足為憂。但考慮到地方政府融資平臺等多種債務(wù)融資方式雖不是以政府名義直接借債,但政府卻承擔(dān)了一定的償還責(zé)任,因此政府部門的杠桿率存在一定的低估,而非金融企業(yè)部門的杠桿率或存在高估的可能。截至2017年底,中國非金融企業(yè)部門的杠桿率仍遠(yuǎn)高于新興市場國家的平均水平,與日本20世紀(jì)90年代的歷史最高點持平,也高于美國2008年金融危機時的峰值水平(見圖6)??紤]到在當(dāng)前的經(jīng)濟體制下,國有企業(yè)往往相較民營企業(yè)更有融資優(yōu)勢,因此區(qū)分企業(yè)內(nèi)部杠桿率結(jié)構(gòu)對于構(gòu)建長期去杠桿的路徑也很重要。

        圖6 全球杠桿率大體結(jié)構(gòu)

        數(shù)據(jù)來源:BIS

        更進(jìn)一步地,筆者發(fā)現(xiàn)在中國非金融企業(yè)部門的杠桿率中,國有企業(yè)的杠桿率要遠(yuǎn)高于私營企業(yè)的杠桿率,尤其是次貸危機之后,國有企業(yè)的杠桿率上升得更為明顯。而從政府部門杠桿率來看,中央政府的杠桿率穩(wěn)中有降,地方政府的杠桿率則在2014年以后迅速攀升(見圖7)。而國有企業(yè)和地方政府正是本輪結(jié)構(gòu)性去杠桿的兩大重點領(lǐng)域。由于受到預(yù)算軟約束、中央與地方財權(quán)與事權(quán)不匹配等諸多因素的制約,單獨依靠貨幣政策來解決結(jié)構(gòu)性問題將面臨諸多挑戰(zhàn)。

        圖7 我國國有企業(yè)和地方政府杠桿率上升明顯

        數(shù)據(jù)來源:BIS、Wind

        (編者注:1.請在左軸及右軸上方加上“%”;2.將圖例“中央政府杠桿率:%”改為“中央政府杠桿率(左軸)”;3.將圖例“私營工業(yè)企業(yè)杠桿率:%”改為“私營工業(yè)企業(yè)杠桿率(左軸)”;4.將圖例“地方政府杠桿率:%”改為“地方政府杠桿率(左軸)”;5.將圖例“全國國有工業(yè)企業(yè)杠桿率:%(右軸)”改為“全國國有工業(yè)企業(yè)杠桿率(右軸)”)

        因此,從中國的具體情況來看,杠桿率絕對水平的下降更取決于結(jié)構(gòu)性改革(見圖8)。具體來說,體現(xiàn)在以下兩個方面:一是“做小”杠桿率的分子(債務(wù))。通過推進(jìn)國有企業(yè)改革(如硬化預(yù)算約束)、財稅改革(如增加與事權(quán)責(zé)任相配套的地方融資和稅收)、金融改革(如增加股權(quán)融資、創(chuàng)新化解債務(wù)工具等)來收縮債務(wù),以此做小分子。二是“做大”杠桿率的分母(GDP)。通過實施勞動力要素(如戶籍改革、促進(jìn)人口更加自由流動)、資本要素(如打破剛兌、利率更加市場化等)、生產(chǎn)率(產(chǎn)權(quán)保護(hù)、激勵相容、激發(fā)各種所有制企業(yè)的積極性)等相關(guān)領(lǐng)域的制度改革,來做大分母。只有實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量增長,才能真正實現(xiàn)去杠桿的目標(biāo)。

        圖8 去杠桿更取決于結(jié)構(gòu)性改革

        資料來源:作者整理

        總結(jié)與展望

        基于上述分析,筆者得出以下結(jié)論:

        第一,歷史數(shù)據(jù)表明,緊貨幣將大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子(債務(wù))和分母(GDP)的擴張。但相對GDP而言,債務(wù)通常對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣環(huán)境下債務(wù)收縮的速度快于GDP下滑的速度,從而使得杠桿率增速呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。實證數(shù)據(jù)也有力地證明了上述邏輯。

        第二,從歷史規(guī)律來看,持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實中并不具有可行性。其原因在于:一是持續(xù)緊貨幣會對GDP造成滯后的負(fù)向沖擊,經(jīng)濟增長底線可能會受到挑戰(zhàn);二是持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險的暴露,從而對金融穩(wěn)定造成不利影響,去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險以實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長,若持續(xù)地過度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。

        第三,展望未來,強監(jiān)管環(huán)境下信用收縮的滯后效應(yīng)還將繼續(xù)顯現(xiàn),加之貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊的影響,我國宏觀經(jīng)濟動能趨弱的形勢可能會得到進(jìn)一步確認(rèn)。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間市場向信貸市場傳導(dǎo),杠桿率增速仍有可能穩(wěn)中略升。當(dāng)然,杠桿率絕對水平的下降是個漫長而復(fù)雜的過程,它更取決于市場化的結(jié)構(gòu)性改革,而不是依賴于周期性的總需求政策。

        責(zé)任編輯:印穎 羅邦敏

        專家簡介

        伍戈,華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家,曾長期供職于中國人民銀行貨幣政策部門,并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎(2017)、浦山政策研究獎(2017)和劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎(2012)獲得者,并獲“遠(yuǎn)見杯”中國月度預(yù)測季軍(2018)。中國金融四十人論壇成員,清華大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國人民大學(xué)兼職導(dǎo)師。

        猜你喜歡
        利率
        定存利率告別“3時代”
        為何會有負(fù)利率
        中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:42:02
        負(fù)利率存款作用幾何
        中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:10
        負(fù)利率:現(xiàn)在、過去與未來
        中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:08
        貨幣市場利率走勢圖
        債券(2017年5期)2017-06-02 15:22:42
        隨機利率下變保費的復(fù)合二項模型
        日韩人妻精品中文字幕专区| 欧美亚洲国产人妖系列视| 国语精品视频在线观看不卡| 亚洲av手机在线观看| 天天做天天摸天天爽天天爱| 3d动漫精品一区二区三区| 中文字幕亚洲精品第1页| 中文字幕视频一区二区| 亚洲2022国产成人精品无码区| 日韩高清在线观看永久| 岛国大片在线免费观看| 亚洲精品久久麻豆蜜桃| 成 人色 网 站 欧美大片在线观看 | 国产精品jizz在线观看老狼| 日本专区一区二区三区| 在线看亚洲一区二区三区| 国产av无码国产av毛片| 丰满五十六十老熟女hd| 久久99老妇伦国产熟女高清| 黄色影院不卡一区二区| 国产高清一区二区三区三州| 丰满少妇a级毛片| 欧美日韩精品一区二区在线视频 | 日韩精品人妻少妇一区二区| 免费观看一区二区三区视频| 午夜精品久久久久久久99老熟妇| 秋霞鲁丝片av无码| 国产三级视频在线观看视主播| 亚洲一区二区三区精品视频| 国模无码一区二区三区不卡| 夜夜综合网| 亚洲一区二区三区麻豆 | 精品一区二区三区牛牛| 无码熟妇人妻av在线影片最多| 2019年92午夜视频福利| 国产不卡一区二区av| 森中文字幕一区二区三区免费 | 中文字幕日韩精品有码视频| 日韩成人无码| 美女污污网站| 一区二区三区国产精品麻豆|