肖俊清

壽險(xiǎn)公司3個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（傳統(tǒng)準(zhǔn)則、監(jiān)管準(zhǔn)則和內(nèi)含價(jià)值），投資人需要重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)含價(jià)值。有哪些內(nèi)容影響內(nèi)含價(jià)值呢？以《壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的理論和實(shí)踐》為準(zhǔn)：

內(nèi)含價(jià)值當(dāng)期增加額=新業(yè)務(wù)價(jià)值+經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)+假設(shè)變化產(chǎn)生的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)+自由盈余投資收益+期初有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值*風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率+其他

（注：內(nèi)含價(jià)值利潤(rùn)=新業(yè)務(wù)價(jià)值+經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)+假設(shè)變化產(chǎn)生的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)；其他=期初要求資本的成本-期末要求資本成本-本期釋放要求成本）

從四大上市壽險(xiǎn)公司的“內(nèi)含價(jià)值報(bào)告”看，名稱雖不盡相同，但大體與公式的內(nèi)容相符。

1、新業(yè)務(wù)價(jià)值：一年新業(yè)務(wù)價(jià)值（平安、太保2016年新增分散效應(yīng)，歸入新業(yè)務(wù)價(jià)值）。

2、經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)：運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)差異、投資回報(bào)差異、市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整等。

3、假設(shè)變化產(chǎn)生的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)：評(píng)估方法、假設(shè)和模型的改變、經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)。

圖一：四大險(xiǎn)企壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值走勢(shì)（億元）

表一：四大險(xiǎn)企壽險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)分類統(tǒng)計(jì)（億）

4、自由盈余投資收益+期初有效業(yè)務(wù)價(jià)值＊風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率=內(nèi)含價(jià)值預(yù)期增長(zhǎng)（包括期內(nèi)：經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期回報(bào)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值期望回報(bào)）。

此外，影響內(nèi)含價(jià)值的還包括分紅、融資、股東注資、匯率影響等多個(gè)因素，暫且不表。上述公式及以下數(shù)據(jù)內(nèi)容，僅針對(duì)壽險(xiǎn)公司，中國(guó)平安和太保是剔除其他業(yè)務(wù)后的數(shù)據(jù)。

新業(yè)務(wù)價(jià)值：優(yōu)異的平安和太保

內(nèi)含價(jià)值的核心增長(zhǎng)動(dòng)能非新業(yè)務(wù)價(jià)值莫屬，這是年度新保單獲取的能力的展示，直接表明壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)和競(jìng)爭(zhēng)能力。從歷史新業(yè)務(wù)價(jià)值看，平安從2004年的39.1億元增長(zhǎng)到2017年的881.2億元，增幅為21.5倍；太保從2006年的21.8億元增長(zhǎng)到2017年的304.6億元，增幅為13倍；兩家公司明顯領(lǐng)先。如果以2010年新華保險(xiǎn)上市為準(zhǔn)，平、太、人、新四公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增幅分別為：4.4倍、4倍、2倍、1.4倍。平安和太保依舊明顯領(lǐng)先，以當(dāng)下的增速，未來(lái)太保或有機(jī)會(huì)超過(guò)人壽。

經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)：平安一騎絕塵

經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)是一家壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)能力的直接體現(xiàn)，從側(cè)面體現(xiàn)了一下公司保單設(shè)計(jì)的謹(jǐn)慎程度、運(yùn)營(yíng)成本的控制程度和投資能力。新華保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差，包含了投資回報(bào)差異和市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整。

從數(shù)據(jù)看，中國(guó)平安在運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)差異（實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)如：死亡率、發(fā)病率、退保率、費(fèi)用率等和對(duì)應(yīng)假設(shè)的差異）及其他上，上市以來(lái)累計(jì)貢獻(xiàn)282.04億元的正偏差，投資回報(bào)差異（實(shí)際投資回報(bào)與投資假設(shè)的差異）貢獻(xiàn)559.69億元。市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整（資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整的變化，多為公允價(jià)值變化）為-14.59億元，影響小可忽略。上述數(shù)據(jù)在近幾年表現(xiàn)更突出，顯示出平安長(zhǎng)期以來(lái)謹(jǐn)慎的保單設(shè)計(jì)和更加優(yōu)質(zhì)的精算模型，為平安提供的正偏差正在加速。這也從側(cè)面反映出，為何在《保險(xiǎn)：從歷史內(nèi)含價(jià)值看上市險(xiǎn)企（一）》（以下簡(jiǎn)稱《一》）中，平安的利潤(rùn)與內(nèi)含價(jià)值年化數(shù)據(jù)是最為匹配的，也表明平安的內(nèi)含價(jià)值的質(zhì)量可靠度排列更前。在平安之后，依次是太保和新華，詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表一。

中國(guó)人壽凈利年化增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于內(nèi)含價(jià)值年化增速，從側(cè)面表明人壽的精算上假設(shè)和精算的寬松。這從經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看更明顯，上市以來(lái)，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)差異和投資回報(bào)差異分別貢獻(xiàn)的內(nèi)含價(jià)值：-1.51億元和-71,64億元，優(yōu)異與普通公司的差距高下立判。

營(yíng)運(yùn)假設(shè)及模型變動(dòng)：唯一正回報(bào)的人壽

整體看假設(shè)變動(dòng)對(duì)壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值都是負(fù)面影響。原因很簡(jiǎn)單，隨著精算方法和科技的進(jìn)步，越來(lái)越精確的評(píng)估方式逐步替代了曾經(jīng)粗糙的精算模型，保單設(shè)計(jì)越來(lái)越合理和謹(jǐn)慎，曾經(jīng)高估的內(nèi)含價(jià)值將會(huì)被逐步清理（從側(cè)面說(shuō)明保險(xiǎn)業(yè)估值的風(fēng)險(xiǎn)）。

人壽是表單中唯一正回報(bào)的公司，不是人壽又在放寬標(biāo)準(zhǔn)，2016年償二代的實(shí)行，壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值都有較高的增長(zhǎng)。平安和太保要不單列事項(xiàng)，要不直接更新前期內(nèi)含價(jià)值數(shù)據(jù)，而人壽將這481.16億元的正回報(bào)直接放在了評(píng)估及模型變化中。

內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)：人壽獨(dú)有的10%貼現(xiàn)率

內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)=有效業(yè)務(wù)價(jià)值＊風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率+調(diào)整后凈資產(chǎn)預(yù)期收益。在《一》中筆者表示：內(nèi)含價(jià)值是未來(lái)不同時(shí)期利潤(rùn)，同時(shí)貼現(xiàn)到當(dāng)期的現(xiàn)值。這句話應(yīng)該僅適用于內(nèi)含價(jià)值中的“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”。未來(lái)價(jià)值的當(dāng)期貼現(xiàn)，每過(guò)一年時(shí)間肯定是要釋放一年的貼現(xiàn)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和預(yù)期回報(bào)率，各保險(xiǎn)公司都有自己的數(shù)據(jù)。如風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，2017年平安、太保、人壽和新華的數(shù)據(jù)分別為：11%、11%、10%和11.5%。投資回報(bào)率分別是：5%、5%、5%和4.5%（平安投連險(xiǎn)第一年4.75%，第二年及以后為5%不變，新華為7.6%）。

所以每一年的內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)就非常容易計(jì)算。不過(guò)，近年來(lái)各方數(shù)據(jù)增長(zhǎng)乏力的人壽再一次與眾不同，2016年將風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率下調(diào)到10%，變相大幅增加了當(dāng)期的內(nèi)含價(jià)值。當(dāng)然，這樣的結(jié)果是每期的內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)增長(zhǎng)乏力。（見(jiàn)圖二）

表二：四大險(xiǎn)企壽險(xiǎn)假設(shè)變化產(chǎn)生的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)統(tǒng)計(jì)（億）

圖二：四大險(xiǎn)企壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值歷年預(yù)期回報(bào)（億元）