蔡恩澤

日前，國家發(fā)改委等五部委聯(lián)合印發(fā)的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》提出，要開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)，鼓勵依法合規(guī)以優(yōu)先股方式開展市場化債轉(zhuǎn)股，探索以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股。

無論何種經(jīng)濟(jì)體制，要降低企業(yè)杠桿率，有三條路可走：一是企業(yè)改善經(jīng)營，提高效益，增加盈利，用自有資金歸還貸款；二是讓股市買單，通過股權(quán)融資稀釋企業(yè)負(fù)債率，讓股民共同分擔(dān)企業(yè)債務(wù)；三是讓銀行成為股東，銀企成為利益共同體?；诋?dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，兼顧股市當(dāng)前的疲態(tài)，除了前面兩條路外，第三條路也不妨一試。

中國人民銀行金融研究所所長姚余棟指出，債轉(zhuǎn)股需要債轉(zhuǎn)優(yōu)先股而非普通股。通過市場化債轉(zhuǎn)股改革，可起到“一石三鳥”的作用，于銀行，有助于降低不良貸款率和提高撥備覆蓋率，潛在的投資收益也可能上升；于企業(yè)，債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，降低了負(fù)債率，增加了企業(yè)營運(yùn)資金，可輕裝前進(jìn)；于宏觀經(jīng)濟(jì)，減少了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了發(fā)展動力。

但是，債轉(zhuǎn)股救急不救窮，不是左右口袋倒騰的金融游戲，也不是“僵尸企業(yè)”逃廢債務(wù)的防空洞。債轉(zhuǎn)股主要聚焦于有潛在價(jià)值、只是資金出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以大型央企、國企為主，像中鋼集團(tuán)這類企業(yè)，千億債務(wù)下仍有生機(jī)，其債務(wù)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款。債轉(zhuǎn)股可用時間換空間，讓有希望的企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股喘口氣，積蓄內(nèi)力，以求市場突破。而不是讓“僵尸企業(yè)”茍延殘喘。

新一輪債轉(zhuǎn)股有上萬億元的政策預(yù)期，這是企業(yè)化解債務(wù)危機(jī)的難得機(jī)會，是一塊龐大的利益蛋糕，許多國企垂涎欲滴，擠破頭要鉆進(jìn)這趟“班車”，“僵尸企業(yè)”更是想借債轉(zhuǎn)股“借尸還魂”，必須高度警惕。

有鑒于此，原銀監(jiān)會早在去年8月7日下發(fā)的《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）（征求意見稿）》中就強(qiáng)調(diào)，將扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”拉入“負(fù)面清單”。今年6月29日銀保監(jiān)會發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》的正式文件要求不得對有關(guān)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，再次對“僵尸企業(yè)”亮紅燈。

不過，債轉(zhuǎn)股的對象多為地方國企，債轉(zhuǎn)股的分配權(quán)一旦落入地方政府手中，為避免“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)帶來的社會動蕩，減少政府安置下崗工人的社會包袱，“僵尸企業(yè)”很可能在地方政府的關(guān)愛中利用債轉(zhuǎn)股獲得延續(xù)的機(jī)會。這樣一來，就把“僵尸企業(yè)”的包袱甩給了銀行，讓銀行為“僵尸企業(yè)”埋單。這就有違債轉(zhuǎn)股的初衷，玩將債轉(zhuǎn)股變成“僵尸企業(yè)”的債務(wù)從左口袋倒騰到右口袋的金融游戲。

事實(shí)也正是如此，眼下“僵尸企業(yè)”“出清”正面臨阻力。很多地方政府認(rèn)為“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)不光彩，前任創(chuàng)造的政績毀在自己手中，是敗家子行為，有損地方的面子并影響政績的提升。而且地方政府還承載著保就業(yè)和保GDP的雙重壓力，因此有時不得不采取各種措施拯救奄奄一息的企業(yè)，從某種程度上阻礙了已經(jīng)是“僵尸企業(yè)”的破產(chǎn)。而債轉(zhuǎn)股成了挽救“僵尸企業(yè)”的救命稻草。

行政化“出清”僵尸企業(yè)，即便能夠成功，也只是表面文章，玩玩文字游戲而已。只有市場化“出清”，用市場手段對企業(yè)形成倒逼機(jī)制，才能讓“僵尸企業(yè)”失去保護(hù)傘。而產(chǎn)能落后、基本面極差的“僵尸企業(yè)”如果得以趁此次債轉(zhuǎn)股之機(jī)借尸還魂，無疑是對資本市場資源配置功能的嚴(yán)重扭曲，也是對投資者的極大誤導(dǎo)。

始于1999年的上一輪債轉(zhuǎn)股，信達(dá)、東方、長城、華融等4家資產(chǎn)管理公司對口集中管理和處置從建行、中行、農(nóng)行和工行4家國有銀行剝離出來的共計(jì)1.4萬億元金融不良資產(chǎn)，并最大限度保全資產(chǎn)、減少損失，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，成效是顯著的。但行政化色彩也很濃，很多債轉(zhuǎn)股是政府出面“拉郎配”。

“前度劉郎又重來”，債轉(zhuǎn)股之所以又重演，無疑與當(dāng)前中央要求“六穩(wěn)”的頂層設(shè)計(jì)有關(guān)，與下半年中國經(jīng)濟(jì)如何延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢有著不可分割的關(guān)系。此輪債轉(zhuǎn)股不能再沿襲老路，要走市場化道路，也就是讓市場進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的資源配置。此次債轉(zhuǎn)股將探索利用市場化的辦法推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。這預(yù)示著此輪債轉(zhuǎn)股制度設(shè)計(jì)上或?qū)⒂型霈F(xiàn)一些較為積極的新變化。值得欣慰的是，五部委的紅頭文件指明，此輪債轉(zhuǎn)股不是呼啦一下子大面積、大規(guī)模全面鋪開，而是先試點(diǎn)再推開，絕不讓“僵尸企業(yè)”趁機(jī)“溜號”，混入債轉(zhuǎn)股中渾水摸魚。