楊豐蔚

摘 要：本文選取美國(guó)快餐行業(yè)五大著名企業(yè)（百勝餐飲集團(tuán)、溫迪國(guó)際快餐餐飲集團(tuán)、棒約翰披薩、麥當(dāng)勞、卡羅爾餐飲集團(tuán)）為代表分析其投資價(jià)值。采用乘數(shù)法，選取PE、PS、EV/S，引入EPS增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率多維度反映企業(yè)投資價(jià)值。進(jìn)而基于因子分析法，綜合考慮以上指標(biāo)，生成綜合得分，研究表明，公司的投資價(jià)值排序?yàn)榭_爾餐飲集團(tuán)>溫迪國(guó)際快餐餐飲集團(tuán)>棒約翰披薩>百勝餐飲集團(tuán)>麥當(dāng)勞。

關(guān)鍵詞：乘數(shù)法 因子分析法

1 企業(yè)背景

基于美國(guó)快餐行業(yè)排名及主營(yíng)業(yè)務(wù)相似程度，本文選取五家公司——百勝餐飲集團(tuán)（Yum！ Brands）、溫迪國(guó)際快餐餐飲集團(tuán)（Wendy's）、棒約翰披薩（Papa Johns Pizza）、麥當(dāng)勞（McDonald's）、卡羅爾餐飲集團(tuán)（Carrols Restaurant Group）為代表分析其投資價(jià)值。

百勝餐飲集團(tuán)（Yum！ Brand [YUM]）是世界上最大的餐飲集團(tuán)，前身泰康全球餐飲公司（Tricon Global Restaurant，Inc.）為美國(guó)百事集團(tuán)公司的一個(gè)業(yè)務(wù)部，于1997年10月7日從百事可樂(lè)公司分離，成為獨(dú)立的公眾公司。如今在全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有超過(guò)3.5萬(wàn)家連鎖店和100萬(wàn)名員工。旗下?lián)碛锌系禄?、必勝客、東方既白、必勝宅急送、塔可鐘等世界知名餐飲品牌，分別在烹雞、比薩、墨西哥風(fēng)味食品及海鮮、甜品餐飲領(lǐng)域名列全球第一。[1]

溫迪國(guó)際快餐餐飲集團(tuán)（Wendy's[WEN]）創(chuàng)建于1969年，主營(yíng)漢堡快餐業(yè)務(wù)。截至2016年，集團(tuán)在全球擁有超過(guò)6500家分店，成為世界上第三大漢堡快餐集團(tuán)。 [2]

棒約翰披薩（Papa Johns Pizza[PZZA]）創(chuàng)建于1984年，主營(yíng)披薩外送業(yè)務(wù)，現(xiàn)于美國(guó)擁有3500余家分店，于其他地區(qū)擁有1200余家分店，為全美第三大披薩外送餐飲公司。[3]

麥當(dāng)勞（McDonald's[MCD]）創(chuàng)建于1940年，主營(yíng)漢堡，兒童套餐，薯?xiàng)l，早餐，飲料等快餐業(yè)務(wù)。是世界上最大的餐飲公司。截至2016年，其在全球分布超過(guò)100個(gè)國(guó)家，約有36900家分店。同樣，麥當(dāng)勞還是全球第二大雇傭員工最多的私人企業(yè)，僅次于沃爾瑪（Walmart）。[4]

卡羅爾餐飲集團(tuán)（Carrols Restaurant Group[TAST]）創(chuàng)建于19世紀(jì)60年代，曾擁有Pollo Tropical、Taco Cabana、Carrols三大快餐連鎖業(yè)務(wù)。于19世紀(jì)70年代中期，集團(tuán)停止原有的Carrols連鎖業(yè)務(wù)在美國(guó)的運(yùn)營(yíng)。2012年6月，集團(tuán)以約150萬(wàn)美元收購(gòu)了漢堡王（Burger King）的278家分店，作為交換，漢堡王公司占28.9%的股份。由此，卡羅爾餐飲集團(tuán)成為漢堡王最大的特許經(jīng)營(yíng)者，現(xiàn)在美國(guó)逾20個(gè)州經(jīng)營(yíng)超過(guò)800家漢堡王分店。[5]

2 研究方法

2.1 乘數(shù)法（Multiples）

乘數(shù)法是通過(guò)一系列乘數(shù)比率，反應(yīng)公司的投資價(jià)值，本文采用以下乘數(shù)：

2.1.1 PE

PE，即市盈率，是最常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價(jià)除以年度每股盈余（EPS）得出。若按已公布的上年度EPS計(jì)算，則為歷史市盈率（current PE），若按預(yù)測(cè)下年度的EPS計(jì)算，則為預(yù)測(cè)市盈率（forward PE）。PE越低，則持股人單位投資所回報(bào)的凈收益（net income）越高，公司的投資價(jià)值越大。在這里，由于投資者更關(guān)注未來(lái)的收益，本文主要以預(yù)測(cè)市盈率分析投資價(jià)值。但PE可能出現(xiàn)負(fù)值而無(wú)法計(jì)算，波動(dòng)性較大，易被會(huì)計(jì)策略影響，因此需引入其他比率進(jìn)行修正。

2.1.2 PS

PS，即市銷(xiāo)率，由股價(jià)除以年度每股銷(xiāo)售收入得出。其具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)；（2）穩(wěn)定、可靠，不容易被操控，如不易被不同公司的會(huì)計(jì)規(guī)則影響；（3）收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感。如此便可彌補(bǔ)PE的缺陷。一般來(lái)說(shuō)，PS越低，反映單位投資所回報(bào)的銷(xiāo)售收入越高，企業(yè)的投資價(jià)值越大。

2.1.3 EV/S

EV/S，由企業(yè)價(jià)值（Enterprise value）除以銷(xiāo)售額得出，在這里，有。不同于PS，EV/S綜合考慮了公司來(lái)自股東和債權(quán)人的投資，而PS只考慮了股東的投資，沒(méi)有涉及不同公司可能存在的杠桿差異。在本文五個(gè)公司中，公司非流動(dòng)貸款差異很大，如WEN的非流動(dòng)貸款是其賬面價(jià)值（Book Value）的7倍，而TAST為2倍，故此時(shí)需要引入EV的相關(guān)比率來(lái)得到更加客觀的估值。

一般來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)負(fù)債表中，式中的現(xiàn)金（Cash）包含除計(jì)算在自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）中的所有現(xiàn)金，如現(xiàn)金（Cash）、市場(chǎng)投資（Market investment）、應(yīng)收票據(jù)（Notes receivable）等，而由于應(yīng)收賬款（account receivable）已經(jīng)包含在自由現(xiàn)金流的計(jì)算當(dāng)中，故不將其納入Cash。

2.1.4 增長(zhǎng)率

需要注意的是，各類(lèi)增長(zhǎng)率在企業(yè)的估值中往往起到很大作用，因其反映了企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)，例如，PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）便是由forward PE除以EPS增長(zhǎng)率得到，PEG越低，對(duì)應(yīng)PE越低和EPS增長(zhǎng)率越高，此時(shí)企業(yè)的投資價(jià)值越大。其考慮了PE和EPS增長(zhǎng)率，從綜合的方面衡量企業(yè)價(jià)值。由此，類(lèi)似于PEG的思想，本文引入以下幾個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo)：

·EPS增長(zhǎng)率（Earnings growth rate）

·銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（Sales growth rate）

·營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率（Operating income margin growth rate），對(duì)于快餐行業(yè)而言，毛利率，營(yíng)業(yè)收益率十分重要，因其反映了公司的產(chǎn)品效率，工藝水平等，而營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率一定程度上反映了公司的未來(lái)前景，因此將其引入作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。

然而，在本例中，對(duì)于以上增長(zhǎng)率均存在公司為負(fù)數(shù)的情況，這導(dǎo)致類(lèi)似于PEG的乘數(shù)比較法將無(wú)法運(yùn)用。而且，數(shù)據(jù)顯示公司在不同比率的表現(xiàn)亦不同，無(wú)法直接比較定論，因而需要以某種方法將以上信息進(jìn)行綜合，得出公司價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)，本文采用了因子分析法（Factor Analysis）解決這兩個(gè)問(wèn)題。

2.2 因子分析法（Factor Analysis）

因子分析法是從變量相關(guān)性出發(fā)，把若干個(gè)具有復(fù)雜關(guān)系的變量簡(jiǎn)化降維，形成少數(shù)綜合因子的一種多變量統(tǒng)計(jì)分析方法。 通過(guò)計(jì)算原始數(shù)據(jù)協(xié)方差陣的特征根和特征向量，得到因子載荷陣，且第j個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)等于樣本協(xié)方差陣的第j大特征根，以累計(jì)方差貢獻(xiàn)超過(guò)80%確定公因子個(gè)數(shù)，對(duì)所得因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，最終得到綜合得分為：

其中，表示公因子個(gè)數(shù)，表示第個(gè)因子的相對(duì)方差貢獻(xiàn)率，即滿(mǎn)足

通過(guò)因子得分，我們可知第家公司的綜合投資價(jià)值評(píng)估，對(duì)于本例，可將增長(zhǎng)率與前幾個(gè)乘數(shù)并列作為樣本數(shù)據(jù)綜合討論，這就避免了乘數(shù)無(wú)法計(jì)算的情況。

3 研究結(jié)果

本文參考各公司年度、季度報(bào)告和estimize.com中對(duì)2018年第二季度到2019年第一季度EPS和銷(xiāo)售收入的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)果。

3.1乘數(shù)

以2017年第二季度到2018年第一季度（Q2 2017-Q1 2018）作為一會(huì)計(jì)年度，以2018年第二季度到2019年第一季度（Q2 2018-Q1 2019）作為一會(huì)計(jì)年度。

3.1.1 PE

3.1.2 PS

x

3.2.3 EV/S

3.2.4 增長(zhǎng)率

對(duì)于EPS增長(zhǎng)率，易從表1計(jì)算得到；對(duì)于銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，易從表2計(jì)算得到；對(duì)于營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率，取當(dāng)前會(huì)計(jì)年度四季度銷(xiāo)售收入，營(yíng)業(yè)收益，分別計(jì)算每季度的營(yíng)業(yè)收益率，由此得每一季度相對(duì)于上一季度的營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率，取平均得該年度營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率。結(jié)果如表4：

與另外兩增長(zhǎng)率匯總得表5：

3.2因子分析

以各公司PE，PS，EV/S，Earnings growth，Sales growth，Operating margin growth為樣本數(shù)據(jù)，由于投資價(jià)值高的公司對(duì)應(yīng)較小的乘數(shù)和較大的增長(zhǎng)率，因此在樣本數(shù)據(jù)中對(duì)增長(zhǎng)率做相反數(shù)處理，使得綜合得分越低，公司投資價(jià)值越高。下面通過(guò)SPSS進(jìn)行因子分析得：

由此表6可得公司的投資價(jià)值排序?yàn)門(mén)AST>WEN>PZZA>YUM>MCD，綜合以上分析，本文認(rèn)為卡羅爾餐飲集團(tuán)（Carrols Restaurant Group[TAST]）在美國(guó)快餐行業(yè)中具有較大的投資價(jià)值。

4 優(yōu)點(diǎn)與改進(jìn)

4.1 優(yōu)點(diǎn)

本文采用了基于乘數(shù)法的因子分析法對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，該方法操作簡(jiǎn)易，可拓展至其他行業(yè)，讀者可根據(jù)實(shí)際情況自行添加指標(biāo)。

本文選取的乘數(shù)綜合考慮了公司股東和債權(quán)人的權(quán)益，并從凈收益和銷(xiāo)售收入兩方面進(jìn)行評(píng)估，引入了三大增長(zhǎng)速率，考慮到快餐行業(yè)的特殊情況，特別引入了營(yíng)業(yè)收益率增長(zhǎng)率，反映公司的發(fā)展前景。

4.2 改進(jìn)

因子分析法是以方差貢獻(xiàn)確定每個(gè)變量的權(quán)重，然而在實(shí)際情況中不同變量往往有主次之分，需要人為給定權(quán)重，此時(shí)可根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整。

本文對(duì)公司2017年第一季度及之前的歷史數(shù)據(jù)缺少參考，如需分析公司長(zhǎng)期發(fā)展，可基于本文方法，參考公司季度、年度報(bào)告，擴(kuò)大數(shù)據(jù)搜集范圍。

參考文獻(xiàn)：

[1] https：//en.wikipedia.org/wiki/Yum！_Brands

[2] https：//en.wikipedia.org/wiki/Wendy%27s

[3] https：//en.wikipedia.org/wiki/Papa_John%27s_Pizza

[4] https：//en.wikipedia.org/wiki/McDonald%27s

[5] https：//en.wikipedia.org/wiki/Carrols_Restaurant_Group

[6] https：//estimize.com

[7] https：//sec.gov.com