尹志威

近幾年來，因控股股東一系列的掏空行為，山東山水水泥集團有限公司（以下簡稱“山水水泥”）股東之間圍繞企業(yè)的控制權(quán)爆發(fā)了曠日持久的爭端和沖突，并引發(fā)了一系列如司法糾紛、流血沖突、債務(wù)爆雷、清盤申請等負面事件，嚴重影響了企業(yè)正常的治理和經(jīng)營，導(dǎo)致企業(yè)面臨內(nèi)憂外患的危機，以致曾一度排名國內(nèi)水泥行業(yè)第二的優(yōu)秀民營上市企業(yè)陷入幾近破產(chǎn)的慘淡局面，昔日輝煌漸化泡影，不免讓人扼腕嘆息。

控股股東為實現(xiàn)自身利益最大化，通過侵占中小股東權(quán)益來攫取超額利益，輕則導(dǎo)致公司業(yè)績下降，重則連累公司破產(chǎn)倒閉。如何防范控股股東的掏空行為，是上市企業(yè)面前無法繞過的一道難題。本文通過對山水水泥發(fā)展過程中控股股東掏空行為的動因、途徑等方面進行分析，以期找到應(yīng)對措施，為提高國內(nèi)民營上市企業(yè)的治理水平貢獻綿薄之力。

一、張才奎掏空行為的動因

作為理性經(jīng)濟人，投資者參與經(jīng)濟活動的最終目的是獲取與其投入資本相匹配的收益，而在條件允許的情況下，投資者會盡可能最大化自身利益。

充足的資本是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，隨著企業(yè)不斷成長，創(chuàng)始人很難獨立提供企業(yè)所需的全部資本，向外部籌措資本是必然選擇。為推動企業(yè)快速成長，擴大企業(yè)市場規(guī)模，張才奎主導(dǎo)了山水水泥職工持股計劃，通過職工現(xiàn)金集資入股成立投資公司，于2004年收購原國有企業(yè)的全部資產(chǎn)，成功將其私有化。2006年，山水水泥發(fā)展成為國家重點支持的12戶全國性大型水泥企業(yè)之一。之后，山水水泥又接連引進摩根士丹利、鼎暉資本、國際金融等投資機構(gòu)，不斷擴大企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模，最終于2008年在香港聯(lián)交所成功上市，成為了中國水泥行業(yè)的第一支紅籌股。

圖一：以上資料由筆者根據(jù)山水水泥公司年報整理。

從山水水泥的發(fā)展軌跡可以看出，隨著外界資本的不斷注入，尤其是上市后融資能力的增強，在控制權(quán)爭端爆發(fā)前，山水水泥經(jīng)營業(yè)績與利潤幾乎同步飛速增長，而股東權(quán)益也水漲船高。

當(dāng)企業(yè)規(guī)模很小時，企業(yè)的盈利水平也會相對比較低，通常對控股股東來說，公平分配企業(yè)規(guī)模和效益快速提高帶來的外部增量收益往往高于超額分配小規(guī)模時的內(nèi)部存量上的收益。因此，從自身利益最大化角度出發(fā)，一家成長性良好的企業(yè)控股股東更傾向于通過加強對企業(yè)的經(jīng)營管理，快速提高企業(yè)業(yè)績水平，擴大企業(yè)的總收益。因此，為避免股東分裂沖突等負面因素阻礙企業(yè)快速發(fā)展，在這個階段極少會出現(xiàn)控股股東掏空企業(yè)和侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。

受限于社會經(jīng)濟形勢、行業(yè)周期以及企業(yè)治理水平等多方面因素，絕大多數(shù)企業(yè)的增長都不可避免會放緩或衰退，而此時外部增長帶來的收益無法滿足股東們的資本回報預(yù)期，謀求自身利益最大化的方式開始轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)部存量收益的超額分配來實現(xiàn)。掌握了企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)力的控股股東在企業(yè)收益分配中占據(jù)了主導(dǎo)地位，極可能通過掏空企業(yè)和侵占其他股東權(quán)益來滿足自身利益追求。

2005-2011年間，山水水泥營業(yè)額從28億元上升至168.62億元，漲幅超過6倍；企業(yè)凈利潤從1.06億元增長到了23.11億元，漲幅超過21.8倍；而股東權(quán)益從3.04億元上升至81.67億元，漲幅超過26.8倍。在此階段，無論是控股股東張才奎還是中小股東都獲得了極高的收益增長，全體股東的利益和目標保持一致，企業(yè)上下眾志成城，鮮有控股股東或管理層掏空企業(yè)資產(chǎn)和侵占中小股東權(quán)益的負面新聞，張才奎在企業(yè)內(nèi)部的威信達到了空前的地步，而同期媒體對其的報道也以溢美之詞居多。

隨著經(jīng)濟下行周期來臨，水泥市場的需求逐漸達到飽和，自2010年起，全社會的固定資產(chǎn)投資增速放緩，社會經(jīng)濟面臨調(diào)整升級的巨大壓力，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存成為行業(yè)大趨勢。另一方面，市場占有率擴大帶來的營業(yè)額提升速度放緩，規(guī)模效應(yīng)的邊際收益也不斷下滑，山水水泥進入了平穩(wěn)發(fā)展階段。與此同時，山水水泥的控制權(quán)越來越向張才奎手中集中。為追求自身利益最大化，張才奎轉(zhuǎn)向超額分配企業(yè)內(nèi)部存量權(quán)益，開始實施對企業(yè)的掏空行為。

二、張才奎掏空上市企業(yè)的主要途徑

（一）濫用裙帶關(guān)系，使企業(yè)控制權(quán)在家族代際間傳承。張才奎在短短5年內(nèi)將其子張斌從引入集團到推上董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理的寶座，成功實現(xiàn)了企業(yè)最高管理權(quán)和決策權(quán)在父子之間繼承，牢牢把控住了企業(yè)控制權(quán)，也就在企業(yè)管理決策和利益分配上占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位。

（二）通過關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移侵占企業(yè)資產(chǎn)。張斌任集團副董事長后不久，就通過推行物資采購集中統(tǒng)一的重大“新政”，將企業(yè)的原料供應(yīng)權(quán)從其他分管業(yè)務(wù)的董事、高管手中收歸己有。但在某些高管眼中，其推行的統(tǒng)一采購實為滿足自身私利的關(guān)聯(lián)交易，一些供應(yīng)商名不見經(jīng)傳，有些原料甚至遠高于同期市場價格。

（三）推出極不合理的回購股權(quán)方案，企圖無償奪取中小股東股份。2013年11月，張才奎通過山水投資發(fā)布股份回購文件，試圖用山水投資從上市公司山水水泥獲得的利潤回購3939名員工和7名小股東手中股份，將山水投資私有化。因張才奎主導(dǎo)的管理層極少分紅，且職工股份被其在企業(yè)收購兼并中侵吞導(dǎo)致價值下降，職工們的投資并未取得實質(zhì)回報。因此，張才奎再提出用本該屬于中小股東們的收益來低價回購中小股東們的股份，且附加了30年的漫長分期及要求放棄未來分紅等種種不合理的要求的退股方案后，山水水泥股東內(nèi)部矛盾徹底激化，股權(quán)戰(zhàn)爭一觸即發(fā)。

三、張才奎掏空行為能夠野蠻擴張的原因

（一）山水水泥不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是張才奎得以大肆掏空企業(yè)，侵占中小股東權(quán)益的首要原因。

圖二：上市前山水投資和山水水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)。

以上資料由筆者根據(jù)山水水泥公司年報整理。

為符合香港上市對股東數(shù)量的限制，3939名職工股東的股份以信托管理方式分配給了張才奎和李延民（不久李延民退休，其股份也轉(zhuǎn)給張才奎）。因職工對資本運作和信托規(guī)則缺乏認識，該信托方式為非固定信托，張才奎作為受托人擁有絕對自行決定權(quán)，包括處置有關(guān)信托資產(chǎn)作為己用。因張才奎還長期擔(dān)任山水水泥總經(jīng)理，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)都集中在其手中。權(quán)力過度集中和大股東異位，企業(yè)在某種程度上已淪為張才奎的私產(chǎn)。

（二）缺乏控制權(quán)導(dǎo)致分散的中小股東無力對董事會、管理層人員進行任免和監(jiān)督，也無法對公司的重大決策和經(jīng)營施加影響來保障自身權(quán)益。而分散的中小股東單獨對控股股東、管理層的監(jiān)督成本相比其收益過于高昂，導(dǎo)致中小股東只能采取“搭便車”或“用腳投票”的方式來應(yīng)對掏空行為。因此，在張才奎與山水水泥其他董事、高管們利益一致，合謀侵占企業(yè)資產(chǎn)，權(quán)益受損的職工股東們完全無力制衡。只有等到張才奎與其他董事、高管們因利益分配爆發(fā)沖突后，山水水泥股權(quán)戰(zhàn)爭的勝利天平才開始倒向職工股東這一邊。

（三）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟階段，地方政府治政理念、國內(nèi)資本市場監(jiān)管政策等方面還遠遠落后于其他資本市場成熟的國家和地區(qū)，投資者合法權(quán)益缺乏監(jiān)管部門的保護。山水水泥的唯一經(jīng)營實體處在中國大陸，理應(yīng)遵守國內(nèi)法律、政策，接受政府相關(guān)管理部門的管轄。然而，在山水水泥職工們通過上訪、訴訟、向巡視組遞交檢舉材料等方式控訴其受到的不公對待，換來的結(jié)果除了被管理層威逼利誘、暴力恐嚇以及分化利用外，沒取得實質(zhì)性的效果。在職工的股權(quán)信托關(guān)系被香港法院判決解除后，職工股東和新晉的控股股東天瑞集團在國內(nèi)竟然無法取回企業(yè)所有權(quán)。反倒是張才奎通過違規(guī)修改公司章程、惡意引爆企業(yè)債務(wù)和提交清盤申請，險將山水水泥置于死地。

四、應(yīng)對控股股東掏空行為的措施

通過山水水泥的案例，我們可以看出控股股東為追求自身利益最大化，往往會采取掏空行為來侵占中小股東的權(quán)益。一旦股東掏空行為沒有得到有效限制，極易引發(fā)企業(yè)股東內(nèi)斗分裂，破壞正常的治理機制和經(jīng)營秩序，進而導(dǎo)致企業(yè)走向沒落。為保障企業(yè)良好發(fā)展，限制控股股東的掏空行為，本文從改善企業(yè)內(nèi)部機制建設(shè)和外部監(jiān)管環(huán)境兩方面著手應(yīng)對：

（一）企業(yè)的控制權(quán)是保障股東利益的生命線，加強對企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，通過完善股東大會、董事會、管理層的制衡機制，確保股東大會始終掌握選舉和罷免董事會成員的權(quán)力，確保董事會對管理層始終選聘和解聘、考核和獎懲的權(quán)力，盡力避免控股股東直接兼任管理層主要職務(wù)導(dǎo)致的控制權(quán)失衡，確保董事會、管理層不會超出去權(quán)力界限行動而損害股東權(quán)益。同時，上市企業(yè)應(yīng)完善獨立董事制度，強化獨立董事的地位和作用，保護中小股東的合法權(quán)益，制止大股東的侵權(quán)行為。

利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的低成本和高效率，推廣普及中小股東網(wǎng)絡(luò)累積投票權(quán)制度，提高中小股東對企業(yè)治理的參與度和對控股股東的制約能力。強化上市企業(yè)分紅派息制度，確保中小股東的投資收益能落袋為安，減少其承擔(dān)因控股股東挖空行為帶來的權(quán)益受損成本。

（二）健全資本市場的法律體系，完善和資本市場監(jiān)管制度，加大對投資者的保護力度。相關(guān)主管部門應(yīng)根據(jù)《公司法》《證券法》等法規(guī)依法全面從嚴執(zhí)法，對控股股東侵占中小股東權(quán)益行為設(shè)置嚴格的處罰措施，嚴厲追究掏空上市企業(yè)資金者的行政、刑事和民事責(zé)任，提高控股股東的違法成本，努力遏制侵占行為。對控股股東操縱市場、內(nèi)部交易、利益輸送等行為，要毫不手軟地進行查處和打擊，以維護市場的公平與穩(wěn)定，保護投資者的合法權(quán)益。推動建立集體訴訟制度，解決中小投資者們訴訟難的問題。