朱文莉（副教授），王奧運(yùn)

一、引言

現(xiàn)金持有問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的核心之一，財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界均比較關(guān)注如何提高現(xiàn)金持有價(jià)值的問題。已有研究表明，現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)受到公司治理[1][2][3]、融資約束[4][5][6]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[7][8]、政治關(guān)聯(lián)[9][10]等因素的影響。我國《公司法》第五條明確要求：“公司從事經(jīng)營活動(dòng)，必須遵守法律、行政法規(guī)，遵守社會(huì)公德、商業(yè)道德，誠實(shí)守信，接受政府和社會(huì)公眾的監(jiān)督，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”，從法理角度確定了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的義務(wù)，使得履行社會(huì)責(zé)任成為企業(yè)經(jīng)營不可或缺的基礎(chǔ)。那么，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行是否會(huì)影響現(xiàn)金持有價(jià)值？這種影響是積極還是消極的？會(huì)不會(huì)因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生差異？本文擬運(yùn)用我國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)，揭示企業(yè)社會(huì)責(zé)任與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，以期為提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值、改善社會(huì)責(zé)任履行提供新的理論支撐和路徑選擇。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)90年代末，大批國外企業(yè)出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的現(xiàn)象，使企業(yè)現(xiàn)金持有問題受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。21世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)不景氣的現(xiàn)狀和全球金融危機(jī)的發(fā)生，使“現(xiàn)金為王”成為企業(yè)經(jīng)營的“圣經(jīng)”，現(xiàn)金持有成為研究熱點(diǎn)。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要圍繞現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、持有價(jià)值的測度及其影響因素等開展研究。

相關(guān)學(xué)者首先研究了現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)。Keynes[11]最早提出了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，認(rèn)為企業(yè)可以通過現(xiàn)金持有來預(yù)防流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。Myers和 Rajan[12]、Opler等[13]均支持這種觀點(diǎn)。Jensen[1]提出了現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)，認(rèn)為由于股東和管理者之間的信息不對稱，現(xiàn)金持有可能會(huì)成為管理者謀取私利的工具。Pinkowitz等[14]、Harford等[15]均支持這種觀點(diǎn)。

基于現(xiàn)金持有的兩種不同動(dòng)機(jī)，關(guān)于現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也出現(xiàn)了不同的觀點(diǎn)。Myers和Rajan[12]、楊興全等[16]、萬良勇和饒靜[17]等基于信息不對稱理論，認(rèn)為現(xiàn)金持有可以規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)節(jié)投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流的不匹配，有利于提高企業(yè)投資效率，從而具有積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。Jensen[1]、Pinkowitz等[14]、葉松勤和徐經(jīng)長[18]等基于代理理論和自由現(xiàn)金流理論，認(rèn)為現(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)極易被管理者挪用以滿足私人目的，導(dǎo)致產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，從而具有消極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

關(guān)于現(xiàn)金持有價(jià)值的測度，國內(nèi)外學(xué)者均認(rèn)為，現(xiàn)金持有價(jià)值最終體現(xiàn)在其對企業(yè)市場價(jià)值的貢獻(xiàn)上，因而可以用企業(yè)市場價(jià)值來衡量。Fama、French[19]采用企業(yè)流通股市值、非流通股價(jià)值以及負(fù)債市值衡量現(xiàn)金持有價(jià)值。陳春華[20]、竇歡和陸正飛[8]也采用了這種方法。在此基礎(chǔ)上，Dittmar和Smith[2]、Faulkender和Wang[21]、袁淳等[22]采用每增加一元現(xiàn)金持有使企業(yè)增加的價(jià)值，即每一單位現(xiàn)金持有量的變化對超額回報(bào)率的影響來測度現(xiàn)金持有價(jià)值。葉松勤和徐經(jīng)長[18]、張兆國等[3]也采用了這種方法。

關(guān)于現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素，國外學(xué)者主要從企業(yè)特征的角度展開相關(guān)研究。Faulkender、Wang[21]研究發(fā)現(xiàn)成長機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)；Dittmar和Smith[2]、Subramanian等[23]研究發(fā)現(xiàn)公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)。而Gamba和Triantis[24]、Boubakri等[5]發(fā)現(xiàn)融資約束強(qiáng)化了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。竇歡、陸正飛[8]則認(rèn)為，企業(yè)關(guān)聯(lián)存款占現(xiàn)金的比重越大，其現(xiàn)金持有價(jià)值越低。此外，管理層薪酬[25]、政治關(guān)聯(lián)[9][10]等也會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

除了企業(yè)特征，國內(nèi)學(xué)者還較為關(guān)注外部因素的影響。劉志強(qiáng)、余明桂[26]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭有助于減少代理成本、約束管理者的代理行為，與現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)；萬良勇、饒靜[17]發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)；陸正飛、韓非池[27]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過投資機(jī)會(huì)影響現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，現(xiàn)金持有水平高且受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)其現(xiàn)金持有價(jià)值更高；楊小平等[28]則發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)會(huì)引發(fā)企業(yè)過度投資，從而降低現(xiàn)金持有價(jià)值，并且在國有企業(yè)更加明顯。

從已有文獻(xiàn)來看，存在的研究不足主要體現(xiàn)在：①已有研究關(guān)于現(xiàn)金持有價(jià)值的測度，不論采用何種指標(biāo)，關(guān)注的其實(shí)都是企業(yè)現(xiàn)金持有收益。而實(shí)際上，企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的高低取決于持有成本和持有收益兩個(gè)方面，在測度時(shí)忽略現(xiàn)金持有成本難免有失偏頗。②已有研究雖從內(nèi)、外部多角度地探究了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素，但沒有關(guān)注來自于企業(yè)法定義務(wù)的影響。作為企業(yè)無法擺脫的責(zé)任，法定義務(wù)的執(zhí)行涉及企業(yè)運(yùn)營和決策的方方面面，是不應(yīng)忽略和回避的事實(shí)。在企業(yè)各項(xiàng)法定義務(wù)中，社會(huì)責(zé)任履行直接關(guān)系到企業(yè)各類利益相關(guān)者的利益，與各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的關(guān)系更加密切，因而更不應(yīng)忽略其對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。

因此，本文擬針對以上不足進(jìn)行分析。將現(xiàn)金持有價(jià)值界定為“現(xiàn)金持有收益與現(xiàn)金持有成本的差額”，分別采用投資效率和代理成本測度企業(yè)現(xiàn)金持有收益和成本，以A股市場2012～2016年上市公司為研究樣本，基于不同的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，研究企業(yè)整體及各類社會(huì)責(zé)任履行對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。

三、理論分析和研究假設(shè)

根據(jù)代理成本和自由現(xiàn)金流理論，在兩權(quán)分離背景下，持有現(xiàn)金會(huì)增加管理層對企業(yè)財(cái)務(wù)資源的控制力，引發(fā)代理問題，從而增加現(xiàn)金持有的代理成本，降低企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值[1][18]。Dittmar和Smith[2]、陳春華[20]的研究證實(shí)，控制代理成本是提高現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)鍵。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠有效緩解代理問題。社會(huì)責(zé)任是企業(yè)協(xié)調(diào)與政府、投資者、員工、供應(yīng)商和消費(fèi)者關(guān)系的戰(zhàn)略管理行為，由利益相關(guān)者組成的多元主體共同治理結(jié)構(gòu)能夠激勵(lì)各個(gè)契約主體對企業(yè)經(jīng)營行為的有效監(jiān)督，規(guī)范管理者行為，減少管理者利用現(xiàn)金滿足個(gè)人目的的機(jī)會(huì)。劉紅霞、李任斯[29]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和披露社會(huì)責(zé)任信息能有效抑制管理者在職消費(fèi)、降低現(xiàn)金持有的代理成本。Cheng等[30]認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)擁有更好的利益相關(guān)者參與、較低的信息不對稱程度和較高的信息透明度。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有助于提高投資效率。信息不對稱和代理問題是制約投資效率的關(guān)鍵因素，而社會(huì)責(zé)任履行有助于提高企業(yè)信息透明度、緩解代理問題。曹亞勇等[31]、謝赤和楊茂勇[32]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠在信息不對稱等問題上發(fā)揮關(guān)鍵作用，從而提高企業(yè)投資效率。

綜上所述，社會(huì)責(zé)任履行減少了信息不對稱程度，提高了企業(yè)治理水平。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行不僅有助于緩解代理問題、降低代理成本，還有助于提高投資效率和現(xiàn)金持有價(jià)值?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有利于降低代理成本、提高現(xiàn)金持有價(jià)值。

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有利于提高投資效率和現(xiàn)金持有價(jià)值。

所有權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的重要因素[15][33]。楊興全等[16]、袁振超等[34]研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)存在的管理者缺位、錯(cuò)位和越位的現(xiàn)象多于非國有企業(yè)，國有企業(yè)代理問題更加突出，導(dǎo)致國有企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值受到更嚴(yán)重的削弱。盡管有研究表明，國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況明顯優(yōu)于非國有企業(yè)[35][36]，但國有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多的是出于政治約束[37][38]。國企管理者更傾向于通過履行社會(huì)責(zé)任滿足私利。陳金龍和謝琦君[39]、王新等[40]研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)面臨業(yè)績下滑、社會(huì)責(zé)任環(huán)境壓力較大、股權(quán)分散的情況下，社會(huì)責(zé)任可能成為國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵(lì)的新型代理因素和相機(jī)卸責(zé)的借口，而在民營企業(yè)中則不存在這種現(xiàn)象。因此，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對代理成本的約束作用和投資效率的促進(jìn)作用均較低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對代理成本的降低作用低于非國有企業(yè)。

H4：國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對投資效率的促進(jìn)作用低于非國有企業(yè)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有價(jià)值。研究的被解釋變量為現(xiàn)金持有價(jià)值，用代理成本和投資效率加以測度。本文借鑒梁紅玉等[41]采用管理費(fèi)用率（Mexp）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）測度代理成本的方法。同時(shí)借鑒Richardson[42]的模型，用實(shí)際投資偏離理想投資的程度來衡量企業(yè)的投資效率，設(shè)置回歸方程如下：

其中：Investt為新增投資，Investt=（資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊）/總資產(chǎn)，用現(xiàn)金流量表（直接法）中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出”表示資本支出；用現(xiàn)金流量表（直接法）中的“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”代表并購支出；用現(xiàn)金流量表（直接法）中的“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”表示出售長期資產(chǎn)收入；折舊用現(xiàn)金流量表（間接法）中的“當(dāng)期折舊費(fèi)用”表示。Growth為企業(yè)成長性，用營業(yè)收入增長率表示；Lev為財(cái)務(wù)杠桿水平，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示；Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Age為企業(yè)上市年限；Cash用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)表示；Return為企業(yè)股票收益率。此外，模型還控制了年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Ind）。模型估計(jì)的殘差的絕對值，即為衡量企業(yè)投資效率的指標(biāo)，該值越大，投資效率越低。

2.解釋變量：社會(huì)責(zé)任履行。我國《公司法》要求“公司從事經(jīng)營活動(dòng)，必須遵守法律、行政法規(guī)，遵守社會(huì)公德、商業(yè)道德，誠實(shí)守信，接受政府和社會(huì)公眾的監(jiān)督，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”，可見，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行對象包括政府、員工、投資者、供應(yīng)商和消費(fèi)者。結(jié)合現(xiàn)有研究中關(guān)于社會(huì)責(zé)任履行指數(shù)構(gòu)建的內(nèi)容，本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行按照利益相關(guān)者分為對政府的社會(huì)責(zé)任（PCSR）、對員工的社會(huì)責(zé)任（ECSR）、對投資者的社會(huì)責(zé)任（ICSR）、對供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任（SCSR）以及對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任（CCSR），即：

其中：對政府的社會(huì)責(zé)任（PCSR）=（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還）/營業(yè)收入；對員工的社會(huì)責(zé)任（ECSR）=支付給員工或?yàn)閱T工支付的現(xiàn)金/營業(yè)收入；對投資者的社會(huì)責(zé)任（ICSR）=分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金/營業(yè)收入；對供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任（SCSR）=購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/營業(yè)收入；對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任（CCSR）=營業(yè)成本/營業(yè)收入。

3.控制變量。為了提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將資產(chǎn)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿水平（Lev）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流能力（Acf）、企業(yè)成長性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（Fin）作為控制變量納入回歸模型，同時(shí)設(shè)置年度（Year）、行業(yè)（Ind）兩個(gè)虛擬變量。

主要變量的名稱和計(jì)算方式見表1。

表1 主要變量及其計(jì)算方式

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2012～2016年的A股上市公司為研究樣本，并對樣本做出如下篩選：①剔除ST或者PT類上市公司；②剔除金融類和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終樣本為1351家公司，共得到6755個(gè)觀測值。其中，非國有樣本3600個(gè)，國有樣本3155個(gè)。所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并經(jīng)過加工整理。依據(jù)實(shí)際控制人類型，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文對相關(guān)變量的分析，構(gòu)建如下模型：

首先，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，構(gòu)建模型（3）～（5）：

其中：模型（3）、（4）為社會(huì)責(zé)任履行與代理成本的關(guān)系；模型（5）為社會(huì)責(zé)任履行與投資效率的關(guān)系。

其次，針對區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，構(gòu)建模型（6）、（7）、（8）；

其中：模型（6）、（7）為區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與代理成本的關(guān)系；模型（8）為區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與投資效率的關(guān)系。

此外，為了研究社會(huì)責(zé)任與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系如何隨著所有權(quán)性質(zhì)的變化而變化，對全樣本進(jìn)行國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本的對比分析，以探究兩者之間的差異。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，樣本企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值差別較大，主要體現(xiàn)在樣本企業(yè)間管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資效率的差距上。全樣本管理費(fèi)用率最大值為11.6328，最小值為0.0022，平均值為0.1098；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最大值為8.7869，最小值為0.0035，平均值為0.6355，說明樣本企業(yè)之間代理成本的差距較大；投資效率的最大值為4.9013，最小值為0.0003，平均值為0.0458，說明樣本企業(yè)之間投資效率的差距較大。樣本企業(yè)整體社會(huì)責(zé)任的平均值為1.6945，說明整體上我國企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平較低。

由表2還可知，企業(yè)對不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行程度各有差別，說明在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)企業(yè)會(huì)有所偏好。其中，對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任履行程度最高，其余依次為對供應(yīng)商、員工、政府和投資者的社會(huì)責(zé)任履行。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

對比子樣本主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為0.1284和0.5965，非國有企業(yè)這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為0.0887和0.6798，說明總體上國有企業(yè)面臨著更嚴(yán)峻的代理問題。國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率的平均值分別為0.0468和0.0449，說明總體上國有企業(yè)的投資效率低于非國有企業(yè)。同時(shí)比較社會(huì)責(zé)任履行情況可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)要優(yōu)于非國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

主要變量之間的相關(guān)性分析見表3。由表3可知，總體上企業(yè)社會(huì)責(zé)任與代理成本、投資效率分別負(fù)相關(guān)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于提高現(xiàn)金持有價(jià)值。主要變量之間相關(guān)性的最大值為0.6550，表明主要變量間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文采用普通最小二乘法進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果見表4、表5和表6。實(shí)證研究主要通過Stata 14軟件完成，部分?jǐn)?shù)據(jù)使用Excel軟件進(jìn)行處理。表4、表5為社會(huì)責(zé)任履行與代理成本的回歸分析結(jié)果，表6為社會(huì)責(zé)任履行與投資效率的回歸分析結(jié)果。

1.社會(huì)責(zé)任與現(xiàn)金持有的代理成本。采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映現(xiàn)金持有的代理成本，表4、表5分別為社會(huì)責(zé)任履行與管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸分析結(jié)果。

根據(jù)表4、表5的全樣本回歸分析結(jié)果，社會(huì)責(zé)任履行與管理費(fèi)用率在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.0571；社會(huì)責(zé)任履行與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%的顯著性水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0978。說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有的代理成本，假設(shè)1得到證實(shí)。

此外，由表4、表5還可知，在1%的顯著性水平上，非國有子樣本與國有子樣本社會(huì)責(zé)任履行與管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)分別為-0.1419、-0.0345，說明非國有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行更有利于提高管理效率。在1%的顯著性水平上，非國有子樣本與國有子樣本社會(huì)責(zé)任履行與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)分別為0.1449、0.0771，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行更有利于降低企業(yè)現(xiàn)金持有代理成本，對現(xiàn)金持有價(jià)值的作用更突出。假設(shè)3得到證實(shí)。

2.社會(huì)責(zé)任與投資效率。社會(huì)責(zé)任與投資效率的回歸分析結(jié)果見表6。在1%的顯著性水平上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與投資效率的回歸系數(shù)為負(fù)值，說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行越好，投資效率越高。可見，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有利于提高投資效率和現(xiàn)金持有價(jià)值。假設(shè)2得到證實(shí)。

表3 相關(guān)性分析

對比表6中國有與非國有子樣本可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與投資效率的相關(guān)系數(shù)大于國有企業(yè)，且非國有企業(yè)樣本的回歸分析結(jié)果更顯著，說明非國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對提高企業(yè)投資效率的貢獻(xiàn)更突出。假設(shè)4得到證實(shí)。

3.針對利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行與現(xiàn)金持有價(jià)值。根據(jù)表7、表8可知，區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與代理成本的關(guān)系如下：①在1%的顯著性水平上，對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任履行最有利于降低管理費(fèi)用率，其余依次是供應(yīng)商、投資者和政府；在1%的顯著性水平上，對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任履行最有利于提升企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，供應(yīng)商次之；②在1%的顯著性水平上，對員工的社會(huì)責(zé)任履行并不會(huì)降低企業(yè)的管理費(fèi)用、改善資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，可能是由于企業(yè)在對員工采取薪酬等其他激勵(lì)手段時(shí)忽略了管理、監(jiān)督和考核等輔助手段的使用；③在1%的顯著性水平上，企業(yè)對政府和投資者的社會(huì)責(zé)任履行與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)對政府、投資者的社會(huì)責(zé)任履行不利于加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，企業(yè)應(yīng)該盡快找出原因，克服不利因素；④區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)來看，在1%的顯著性水平上，非國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行更有利于緩解現(xiàn)金持有的代理問題。此外，兩類企業(yè)中分類社會(huì)責(zé)任履行與代理成本的相關(guān)關(guān)系并不同，非國有企業(yè)對投資者的社會(huì)責(zé)任履行最有利于降低代理成本，而國有企業(yè)則是對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任履行最有利于降低代理成本。

表4 社會(huì)責(zé)任與管理費(fèi)用率回歸分析

表5 社會(huì)責(zé)任與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回歸分析

表6 社會(huì)責(zé)任與投資效率回歸分析

由表9可知，區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與投資效率的關(guān)系如下：①在1%的顯著性水平上，對提高企業(yè)投資效率最有效的是對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任履行，其余依次是員工和政府；②在10%的顯著性水平上，企業(yè)對投資者的社會(huì)責(zé)任履行有利于提高企業(yè)投資效率，但是對供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任履行則相反；③全樣本的回歸結(jié)果顯示，只有對供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任履行不利于提高企業(yè)投資效率，在非國有企業(yè)中這種關(guān)系也成立。不同的是，在國有企業(yè)中僅有對供應(yīng)商和政府的社會(huì)責(zé)任履行會(huì)提高企業(yè)投資效率；④區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)來看，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行更有利于提高企業(yè)投資效率。

表7 區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與管理費(fèi)用率回歸分析

表8 區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回歸分析

表9 區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與投資效率回歸分析

為了更好地揭示區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，本文以圖表的形式對區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的貢獻(xiàn)做具體說明，如表10所示。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，將上海證券交易所2008年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》中提到的每股社會(huì)貢獻(xiàn)值{每股收益+[（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還+支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+償付利息支付現(xiàn)金+公益捐贈(zèng)支出+贊助費(fèi)）-因環(huán)境污染等造成的其他社會(huì)成本]/發(fā)行在外平均普通股數(shù)}作為TCSR的代理變量，借鑒 Fama和French[19]、Dittmar等[2]、Pinkowitz等[14]用企業(yè)市場價(jià)值反映現(xiàn)金持有價(jià)值的方法，并對樣本進(jìn)行回歸（限于篇幅，回歸結(jié)果略），結(jié)果與前文基本一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2012～2016年A股上市公司為樣本，運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行回歸，研究結(jié)論如下：

第一，整體上我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平較低，現(xiàn)金持有的代理成本較高，投資效率較低。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)面臨著更嚴(yán)峻的代理問題和非效率投資問題。同時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行呈現(xiàn)明顯的偏好，按社會(huì)責(zé)任履行程度高低依次為對消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、政府和投資者。

表10 區(qū)分利益主體的社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系

第二，整體上看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有利于降低代理成本并提高投資效率，從而提高現(xiàn)金持有價(jià)值，這一點(diǎn)在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

第三，分類來看，不論何種所有權(quán)性質(zhì)，企業(yè)履行對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任最有利于降低代理成本，其余依次為供應(yīng)商、投資者、政府，但對員工的社會(huì)責(zé)任履行會(huì)加大企業(yè)的代理負(fù)擔(dān)；企業(yè)履行對消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任最有利于提高投資效率，其余依次為員工、政府、投資者，但對供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任履行不利于提高企業(yè)投資效率。

第四，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更有利于提高現(xiàn)金持有價(jià)值。分類來看，在非國有企業(yè)中，除了對供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任履行，企業(yè)對其他利益主體的社會(huì)責(zé)任履行均有利于提高投資效率；而在國有企業(yè)中僅有對供應(yīng)商和政府的社會(huì)責(zé)任履行會(huì)提高企業(yè)投資效率。

（二）研究啟示

1.企業(yè)應(yīng)重塑社會(huì)責(zé)任觀，更加積極主動(dòng)地履行社會(huì)責(zé)任?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)管理者往往認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任履行是被迫承擔(dān)的義務(wù)，只會(huì)增加自身的負(fù)擔(dān)，因而消極被動(dòng)地加以應(yīng)付，我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任總體履行水平不高也證明了這一點(diǎn)。實(shí)際上，社會(huì)責(zé)任履行帶來的絕不只是企業(yè)資金支出的增加，對于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營也具有直接的促進(jìn)作用，因此，重塑社會(huì)責(zé)任觀，提高社會(huì)責(zé)任履行的自愿性和積極性，才是企業(yè)應(yīng)有的態(tài)度和作為。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行偏好的“糾偏”不容忽視。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行偏好中，投資者、政府和員工容易被忽視。但對投資者、政府和員工的社會(huì)責(zé)任履行有利于提高現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，企業(yè)應(yīng)更加積極地關(guān)注投資者和員工的訴求，盡快提高對投資者和員工的社會(huì)責(zé)任履行水平；同時(shí)，關(guān)注相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頒布和解讀，積極主動(dòng)地承擔(dān)對政府的社會(huì)責(zé)任。

3.國企混合所有制改革是提高其社會(huì)責(zé)任履行經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的必然路徑。我國國有企業(yè)依然存在“利益侵占”和代理問題。因此，加快國有企業(yè)混合所有制改革、優(yōu)化公司治理，是提升其社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的必然路徑。