陳朝陽

【摘要】21世紀(jì)以來，各種金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)在我國的金融市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新融資形式，對(duì)于企業(yè)、銀行、政府以及投資人而言都十分有利。作為一種追求共贏的融資模式，充分明確該模式的特征、流程以及發(fā)展之中的潛在問題都較為必要。本文著眼于資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題，提出資產(chǎn)證券化具有基礎(chǔ)資產(chǎn)核心化、風(fēng)險(xiǎn)隔離特征化、信用增級(jí)必要化等特征，再結(jié)合實(shí)務(wù)中常見的操作流程，明確了資產(chǎn)證券化的五大階段，認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)投資者、企業(yè)、政府部門乃至社會(huì)公眾而言都有巨大的效益，但是部分企業(yè)出于規(guī)避監(jiān)管的考慮，仍不斷碰觸法律底線，因此呼吁有關(guān)部門加強(qiáng)立法，以充分保障各方利益。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離；基礎(chǔ)資產(chǎn)

一直以來，金融創(chuàng)新對(duì)于各個(gè)國家而言，都是具有強(qiáng)大推動(dòng)力的雙刃劍。在以前，資產(chǎn)證券化在各個(gè)注重發(fā)展金融的國家都是必備的策略。追溯歷史，資產(chǎn)證券化的源頭在于美國銀行為了提高各類資產(chǎn)的流動(dòng)性，以及規(guī)避長期固定利貸款帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而專門創(chuàng)造的新型融資方式。

這種融資方式可以幫助各方有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，利用精妙的手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的分離與轉(zhuǎn)移。具體而言是通過打包重組各類然后通過銷售這些證券工具，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的回流。作為一種以規(guī)避監(jiān)管、追逐利潤最大化的模式，各方始終在巨大利益的驅(qū)動(dòng)之下研究如何規(guī)避監(jiān)管，防止法律限制。這樣就不僅是盤活了表內(nèi)資產(chǎn)，也有助于規(guī)避監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)于資本方面的監(jiān)管。

一、資產(chǎn)證券化及特點(diǎn)

（一）資產(chǎn)證券化

開宗明義，所謂資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等組織，將流動(dòng)性較差，但是能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流的各個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行二次整合。然后，相關(guān)的發(fā)起人，就可以利用被打包、分類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券，投資人出資購買這些證券的過程。而基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)的則可以由各類信貸資產(chǎn)構(gòu)成。當(dāng)然，一些工商企業(yè)的收費(fèi)權(quán)、固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款也可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行二次整合。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)是核心內(nèi)容

在以往的各類融資之中，不同融資類型之間都有一個(gè)共同特點(diǎn)——“整體信用”是融資方償付的基礎(chǔ)。而資產(chǎn)證券化與銀行貸款等以往的融資方式截然不同，它是一種憑借基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的新型模式?？梢赃@樣說，現(xiàn)金流的可靠魚粉，基本上決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)能不能證券化。由此可見，與以往注重信用的融資模式相比，在資產(chǎn)證券化之中，發(fā)起人的整體信用不是最關(guān)鍵的問題。

2.資產(chǎn)證券化強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，不僅僅需要成立專門機(jī)構(gòu)SPV，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金進(jìn)行重新組合，還需要以“出售”的方式進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。發(fā)行人可以不考慮信用以及融資條件的種種桎梏，以較高的信用評(píng)級(jí)獲得更為低廉的融資。在將大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)分別分隔打包組裝成易于出售的證券，發(fā)起人必須良好依據(jù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流將風(fēng)險(xiǎn)隔離到門外。

3.該融資模式必須信用增級(jí)

在自己的獨(dú)立資產(chǎn)十分有限的條件之下，如何發(fā)行更高級(jí)別的證券是每一個(gè)發(fā)行人不得不考慮的問題。對(duì)于發(fā)行人來算，通過獲得較為低成本的增級(jí)，獲取的信用質(zhì)量的提升具有較高的性價(jià)比?？梢哉f，沒有信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就極有可能成為一把造成經(jīng)濟(jì)混亂的利刃。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)以及融資流程

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類

根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以將常見的，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為兩類：第一、住房抵押貸款支持證券（MBS）；第二類、資產(chǎn)支持證券（ABS）。

這些各具特征的不同基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果想成為的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，必須由特定發(fā)起人轉(zhuǎn)人“特殊目的”的機(jī)構(gòu)，先把這些證券資產(chǎn)匯集起來，在一系列的評(píng)估、整合過程之后，形成較為集中的資金池，通過處理資產(chǎn)池，來形成現(xiàn)金的來源，發(fā)行有價(jià)證券，以資金流通的各類資金來源填補(bǔ)發(fā)行的各類有價(jià)證券。

（二）資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化，作為一種在我國已經(jīng)有了將近十年的發(fā)展歷史的融資模式，目前來看，在實(shí)務(wù)操作之中已經(jīng)有了相對(duì)穩(wěn)定的推進(jìn)流程：

1.資金池構(gòu)建階段

在這一過程之中，將不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)分類打包，并且匯集起來決定了之后的環(huán)節(jié)是否能夠順利進(jìn)行。在明確了自身的融資需要后，在對(duì)投入量進(jìn)行評(píng)估，通過區(qū)分資這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、種類、穩(wěn)定程度，爭(zhēng)取在數(shù)額上做到最大程度的可靠。以避免在后續(xù)的發(fā)行過程出現(xiàn)意外。

2.設(shè)置SPV階段

設(shè)置SPV機(jī)構(gòu)這一階段，在整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程中是非常重要的核心環(huán)節(jié)。畢竟，為了盡可能最大化降低風(fēng)險(xiǎn)的潛在不良影響，有效提升各類安全系數(shù)。，資產(chǎn)證券化必須依托一定有力的組織機(jī)構(gòu)，畢竟，從一方面開看，SPV這一機(jī)構(gòu)的本身不容易破產(chǎn)；從另一方面來看，將各種基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，并且“真實(shí)出售”給SPV機(jī)構(gòu)，使得目標(biāo)資產(chǎn)成為了表外資產(chǎn)，這樣就能夠防止企業(yè)破產(chǎn)對(duì)這些持有人造成的負(fù)面影響。

3.對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售階段

通過真實(shí)出售這一階段，能夠幫助各方有效的隔離掉各類潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而有限的幫助證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他現(xiàn)有資產(chǎn)的隔離保護(hù)，能夠有效地幫助發(fā)起人最大化的顧及各方利益。這一階段的本質(zhì)是表內(nèi)資產(chǎn)表外化。

4.對(duì)信用進(jìn)行增級(jí)并且評(píng)級(jí)階段

畢竟，相較于以往的融資手段和融資模式，資產(chǎn)證券化的模式，在信用上和價(jià)值上都有較強(qiáng)的保障。在整個(gè)流程中，不僅僅要保證各種法律關(guān)系十分明確，還有必要進(jìn)的對(duì)各類內(nèi)容進(jìn)行實(shí)現(xiàn)約定，通過信用增級(jí)作為保障，能夠幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資的最佳效用。增級(jí)之后，還需要進(jìn)行信用評(píng)定，這一階段主要是進(jìn)行評(píng)定監(jiān)督和根據(jù)實(shí)際情況定期公布評(píng)定結(jié)果，以促使信息公開。

5.發(fā)售證券及管理資金池階段

在目前強(qiáng)調(diào)信用的導(dǎo)向之下，SPV能夠依托資產(chǎn)的信用獲得不特定人的認(rèn)可，建立起與銷售商的相互聯(lián)系，通過轉(zhuǎn)移銷售權(quán)，來獲取現(xiàn)金收入，再把現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人，實(shí)現(xiàn)有效融資。之后，SPV機(jī)構(gòu)還有必須以信托的方式，委托特定的機(jī)構(gòu)管理這些資金池。當(dāng)然，依據(jù)協(xié)議在特定的償付日，償付債權(quán)人的債務(wù)價(jià)款也是有必要的。在SPV于發(fā)起人之間進(jìn)行的其他盈余收益的分配保證了各方都能夠有足夠動(dòng)力推動(dòng)和維持資產(chǎn)證券化的融資過程。

三、資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)及監(jiān)管滯后問題

（一）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

縱觀國外資產(chǎn)證券化的各類已有實(shí)踐，不難發(fā)現(xiàn)，通過資產(chǎn)的證券化進(jìn)行融資在許多西方國家已經(jīng)相對(duì)成熟。從市場(chǎng)金額來看，資產(chǎn)證券化所發(fā)現(xiàn)的證券已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市的金額。畢竟，資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)點(diǎn)，對(duì)于企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化不僅僅可以降低財(cái)務(wù)成本，加快資金流轉(zhuǎn)，幫助發(fā)行人更好的將表內(nèi)資產(chǎn)表外化；對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以幫助其增加大規(guī)模的中間業(yè)務(wù)收入，有效改善銀行的貸款結(jié)構(gòu)；而對(duì)政府以及社會(huì)而言，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榇笮褪姓峁┍憷娜谫Y渠道，為投資者提供相對(duì)穩(wěn)定的投資渠道。

由于資產(chǎn)證券化具備如此多的有點(diǎn)，因此，在金融實(shí)踐之中，有很多不同類的資產(chǎn)被成功進(jìn)行了證券化。甚至電影特許權(quán)使用費(fèi)，電費(fèi)應(yīng)收款單等都已經(jīng)成為證券化的對(duì)象，但是必須注意，資產(chǎn)證券化的前提是這些基礎(chǔ)性質(zhì)的資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。

（二）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

但是，需要注意的是，由于我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的法律監(jiān)管還是相對(duì)不足，不少圍繞資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新極力規(guī)避現(xiàn)有法律的監(jiān)管，法律的滯后性為金融創(chuàng)新提供了動(dòng)力和機(jī)會(huì)。因此，為了充分保障我國金融秩序的正常發(fā)展，推動(dòng)金融創(chuàng)新，我國有必要進(jìn)一步對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行行政立法，充分保障投資者的合法權(quán)益。

如果梳理近十五年來的相關(guān)法律法規(guī)，不難發(fā)現(xiàn)，中國金融實(shí)務(wù)界在探索資產(chǎn)證券化這一條路上走的很慢。從2005年到2007年，第一批試點(diǎn)與第二批試點(diǎn)相繼落地，2008年后，又因?yàn)榻鹑谖C(jī)而止步不前，在國家經(jīng)歷2009年的信貸狂飄情況后，信貸收緊的頂層設(shè)計(jì)迫使各界不得不探索資產(chǎn)證券化以彌補(bǔ)資金的不足。對(duì)于銀行業(yè)而言，而開展資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，不僅有利于我國商業(yè)銀行達(dá)到監(jiān)管要求，更有利于防范和分散各類難以預(yù)測(cè)的銀行風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在未來十分有必要加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的審核以及頂層設(shè)計(jì)，不僅僅注意行政法手段的規(guī)制，更應(yīng)當(dāng)注意如何平和法律規(guī)制與金融創(chuàng)新之間的矛盾，有效彌補(bǔ)其中的利益鴻溝。

四、結(jié)語

隨著各種金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)在我國的金融市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化已經(jīng)逐步成為一種追求共贏的融資模式。為了充分明確該模式的特征、流程以及發(fā)展之中的潛在問題，本文以此為依托，研究了資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題，在前文中首先提出資產(chǎn)證券化具有基礎(chǔ)資產(chǎn)核心化、風(fēng)險(xiǎn)隔離特征化、信用增級(jí)必要化等特征，之后，結(jié)合實(shí)務(wù)中常見的操作流程，明確了資產(chǎn)證券化的五大階段，認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)投資者、企業(yè)、政府部門乃至社會(huì)公眾而言都有巨大的效益，最后，提出部分企業(yè)出于規(guī)避監(jiān)管的考慮，仍在不斷碰觸法律底線，呼吁有關(guān)部門加強(qiáng)立法，以充分保障各方利益的觀點(diǎn)。文章不足之處在于，沒有對(duì)資產(chǎn)證券化的具體操作進(jìn)行說明，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化理論基礎(chǔ)的分析和說明，總之，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管和操作流程目前已越來越完善，未來我國對(duì)于ABS的管控應(yīng)當(dāng)依據(jù)實(shí)際情況適時(shí)調(diào)整。

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