摘要：中國經(jīng)濟突飛猛進，居民財富快速積累，理財市場蓬勃發(fā)展，在新的金融監(jiān)管環(huán)境下，中國資本市場投融資效率關(guān)乎中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及經(jīng)濟發(fā)展由“速”轉(zhuǎn)“質(zhì)”。文章基于上市公司認購理財?shù)姆治鰪囊粋€側(cè)面反映了中國資本市場投融資效率與健康程度。結(jié)果表明，大量上市公司利用募集資金認購理財產(chǎn)品，中國資本市場在資源配置效率問題上不僅存在總量失效問題，同時存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡與區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡問題，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴重，未能脫虛向?qū)?，存在嚴重的系統(tǒng)性金融風險隱患。

關(guān)鍵詞：新金融監(jiān)管；脫實向虛；上市公司；金融風險；投融資效率

一、 引言

改革開放以來，在制度變遷、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及要素成本優(yōu)勢等推動下，中國經(jīng)濟發(fā)展突飛猛進，居民財富積累快速提升，同時由于利率市場化改革不夠深入，長期實行利率管制，銀行存款利率上限存在較嚴格限制，存款利率與市場利率明顯分化與背離。存款利率上限的限制導致負債承壓，激發(fā)表外理財?shù)目焖僭鲩L，同時滿足居民財富不斷增長的資金配置需求。截至2017年末，全市場資產(chǎn)管理規(guī)模已達100多萬億元，銀行理財規(guī)模近30萬億元，占比全市場接近三分之一左右。

近年來，伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，黨的十九大確立中國經(jīng)濟發(fā)展由注重經(jīng)濟發(fā)展速度向更加注重經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量轉(zhuǎn)變，“三去一降一補”推動中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化，在去產(chǎn)能、去庫存取得一定成效的同時，金融去杠桿與實體經(jīng)濟去杠桿持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟下行壓力不斷增大。改革開放四十年來，中國經(jīng)濟高速增長的同時，中國金融突飛猛進。混業(yè)經(jīng)營下的分業(yè)監(jiān)管弊病百出，金融高度自由化下的風險暴露無遺，高債務率與杠桿率引發(fā)全球關(guān)注。去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，包括政府債務、非金融企業(yè)債務及居民債務加總為GDP的250%，居于世界高位，金融安全與穩(wěn)定上升到前所未有的高度。

為應對金融市場亂象，加強金融監(jiān)管，2017年以來，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會在全國金融工作會議上宣布成立，中國銀監(jiān)會與中國保監(jiān)會合并成立中國銀保監(jiān)會，“資管新規(guī)”落地實施等一系列改革措施，為中國金融穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。至此形成貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱框架”“一委一行兩會”監(jiān)管新格局、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相統(tǒng)一的金融監(jiān)管新業(yè)態(tài)。為應對舊監(jiān)管體制而導致的監(jiān)管空白、監(jiān)管不清等問題，新的金融監(jiān)管體制為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及防范系統(tǒng)性金融風險提供強有力的制度基礎與保障。

二、 新監(jiān)管環(huán)境

1. 健全“雙支柱”調(diào)控框架。之前的調(diào)控框架是財政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合，但僅靠財政政策與貨幣政策配合在有些經(jīng)濟條件下可能陷入兩難境地，而且貨幣政策本身也可能導致金融不穩(wěn)定因素。在貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調(diào)控框架下，宏觀審慎和貨幣政策目標和工具均不同。宏觀審慎政策從時間維度與空間維度監(jiān)管風險隨時間的變化及同一時點風險的分布狀況，針對系統(tǒng)性金融風險，維護金融穩(wěn)定，而貨幣政策將著重點放在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定等方面?！半p支柱”的建立，為建立以央行為中心的綜合監(jiān)管體制奠定基礎，為央行管理系統(tǒng)性風險從而實現(xiàn)大金融監(jiān)管提供可能。

2. 從分業(yè)監(jiān)管到協(xié)調(diào)監(jiān)管?，F(xiàn)在的金融是混業(yè)經(jīng)營，而監(jiān)管是分業(yè)監(jiān)管，這樣會導致一些混業(yè)經(jīng)營的交界處監(jiān)管不到位。2017年7月成立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，將證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會并至中國人民銀行之下進行統(tǒng)一監(jiān)管。加強央行的宏觀審慎職能，并且從機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能、審慎和行為監(jiān)管，強化了對金融消費者的保護，為打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)奠定重要基礎。更進一步，兩會確立的機構(gòu)改革，合并銀監(jiān)會和保監(jiān)會形成統(tǒng)一監(jiān)管，同時剝離銀行業(yè)、保險業(yè)重要法律法規(guī)、審慎監(jiān)管制度的擬定權(quán)到央行，以央行為核心的統(tǒng)籌監(jiān)管再度邁出重要一步。銀保合并以后，進一步起到防范金融風險，規(guī)范經(jīng)營的效果，在風險沒有發(fā)生之前，將之消滅于萌芽之中。

3. 從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)向。在監(jiān)管機構(gòu)改革之前，與資管行業(yè)相關(guān)的監(jiān)管框架是“一行三會”模式。中國人民銀行作為中央銀行，負責制定和執(zhí)行貨幣政策、維護金融穩(wěn)定和提供金融服務，更為關(guān)注的是系統(tǒng)性金融風險，強調(diào)的是宏觀審慎監(jiān)管；銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會作為行業(yè)監(jiān)管部門，對各自行業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管，關(guān)注的是本行業(yè)機構(gòu)的金融風險；對于資管細分行業(yè)而言，銀行理財、信托計劃歸屬于銀監(jiān)會監(jiān)管，券商資管、期貨資管、公募基金、基金子公司發(fā)行的資管產(chǎn)品歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管，保險資管歸屬于保監(jiān)會監(jiān)管。新的監(jiān)管規(guī)則要求從機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，不再局限于“誰家的孩子誰抱走”，對資管產(chǎn)品不再按照機構(gòu)類型來劃分，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則，能夠彌補交叉性金融風險的監(jiān)管漏洞。

三、 上市公司購買理財產(chǎn)品亂象

1. 上市企業(yè)認購理財產(chǎn)品致使資金空轉(zhuǎn)。中共十九大確立了中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型之路，不再以經(jīng)濟增長速度為單一目標，而是更加注重經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量與效益，提升中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化水平，推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革與動力變革。今年是中國改革開放四十周年，中國經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就，2018年亞洲博鰲論壇強調(diào)中國將繼續(xù)深化改革開放進程。在改革開放全面深化的進程中，實體經(jīng)濟是我國的立國之本、強國之本，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟相輔相成，中國資本市場應從實體經(jīng)濟的內(nèi)在需求出發(fā)，發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、引導要素流動的功能。上市公司是中國優(yōu)秀企業(yè)的代表，上市公司代表著中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的步伐與步調(diào)，上市公司是中國實體經(jīng)濟發(fā)展的指示器。十九大強調(diào)要強化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，提高直接融資比重，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力。

上市公司通過直接融資獲得可利用資金，本應發(fā)揮其獨特優(yōu)勢，發(fā)展實體經(jīng)濟。但觀察發(fā)現(xiàn)，大量上市公司利用募集資金購買理財產(chǎn)品，使得資金不能得以有效利用而在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)。上市公司股東如果需要購買理財產(chǎn)品，可以直接購買，而無需通過上市公司這一中介薅掉一層羊毛方式分享資本利得。上市公司購買理財產(chǎn)品這一獨特現(xiàn)象，使我們從一個全新的角度評價中國資本市場運作效率。

2. 上市公司購買理財產(chǎn)品的爆發(fā)式增長。上市公司購買理財產(chǎn)品呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，這一發(fā)展趨勢在防范化解重大風險的環(huán)境下不僅沒有得到有效遏制，反而有愈演愈烈之勢。購買理財產(chǎn)品的公司數(shù)量與認購規(guī)模同步增長，自2011年起，有兩家上市公司購買理財產(chǎn)品，規(guī)模25億元。這一趨勢到2017年末時增加到1 216家上市企業(yè)，1.33萬億元，約35%的上市企業(yè)認購理財產(chǎn)品。而在上市公司認購理財產(chǎn)品出現(xiàn)明顯矛頭的2013年，這一數(shù)據(jù)僅為8%，五年間上漲了四倍多。自2018年初，截至2018年4月26日已有921家上市公司認購了理財產(chǎn)品，購買理財產(chǎn)品數(shù)量達到5 554只，合計認購理財產(chǎn)品金額高達4 238.76億元。

造成這一結(jié)果的原因可能有以下幾方面：一是中國經(jīng)濟在改革開放、人力資本、城鎮(zhèn)化等紅利下高速增長過后，經(jīng)濟增長動能匱乏，經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)而下行，進入新一輪的經(jīng)濟增長周期。在經(jīng)濟下行期，企業(yè)經(jīng)營風險不斷加劇，致使原本準備開工的項目由于某些外在原因而暫時擱置，甚至永久取消。二是中國制造業(yè)依然停留在低技術(shù)含量、低附加值、低品牌效應的規(guī)模擴張末期，制造業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，競爭加劇使得制造業(yè)投資回報水平越來越低，低到實體經(jīng)濟的投資回報率不能超越理財產(chǎn)品收益率。在制造業(yè)缺乏創(chuàng)新與技術(shù)升級，進而投入產(chǎn)出不均衡的當下，投資理財產(chǎn)品成為上市公司的理性選擇。

上市公司無論是企業(yè)規(guī)模和盈利能力，還是生產(chǎn)技術(shù)與研發(fā)能力都是中國優(yōu)秀企業(yè)的代表。如果大部分中國優(yōu)秀企業(yè)的代表都權(quán)且以購買理財產(chǎn)品獲取收益，并且規(guī)模不斷增長，這一趨勢一定程度上表明，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還在持續(xù)進行中，傳統(tǒng)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展面臨著空前的壓力與挑戰(zhàn)，距離實現(xiàn)“中國制造2025”還有不小的差距。在中美貿(mào)易愈演愈烈、中興等高科技信息公司受美國制裁的當下，如何提升上市企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量，是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、中國高端智造的必然路徑。

3. 不同產(chǎn)業(yè)的資金使用效率。自2011年至2017年認購理財產(chǎn)品的上市公司根據(jù)GICS行業(yè)分類，通過觀察不同行業(yè)募集資金使用效率，可以發(fā)現(xiàn)購買理財產(chǎn)品超過半數(shù)的行業(yè)首先是電信與信息技術(shù)行業(yè)，其中電信業(yè)務類公司認購理財產(chǎn)品公司數(shù)量占比高達60%，信息技術(shù)行業(yè)公司占比55.7%；其次是醫(yī)療保健類行業(yè)，有大約56.25%的上市公司在這七年間認購理財產(chǎn)品；最后是消費品行業(yè)，其中非日常生活消費品的認購理財產(chǎn)品公司數(shù)量占比53.07%，日常生活消費品認購理財產(chǎn)品公司數(shù)量占比54.84%。

按證監(jiān)會行業(yè)分類來看，認購理財產(chǎn)品超過半數(shù)的上市公司主要集中在以下行業(yè)當中。其中，第一類是科學研究與技術(shù)服務業(yè)，占比高達73.33%；第二類是教育與文化、體育和娛樂業(yè)，占比高達60%左右；第三類是水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，其比例也高達57.69%；最后是制造業(yè)。

如果說制造業(yè)產(chǎn)能過剩，在國家去產(chǎn)能的宏觀政策指引下，制造業(yè)相關(guān)上市公司由于調(diào)控政策帶來的發(fā)展寒冬而不得不求救于理財產(chǎn)品之火取暖。那么科學研究與技術(shù)服務業(yè)、教育與文化、體育和娛樂業(yè)等國家政策重點支持的行業(yè)，同樣存在大量認購理財產(chǎn)品的現(xiàn)實，而且比例高達百分之六七十，嚴重資源配置浪費?？茖W技術(shù)是第一生產(chǎn)力，鄧小平時代就為推進科學技術(shù)現(xiàn)代化，實現(xiàn)科技強國而不懈努力。新時代的我們依然堅守在科教興國的道路之上，不斷朝著中國高端智造、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級邁進，實現(xiàn)引領(lǐng)新工業(yè)革命的顛覆性力量。為實現(xiàn)上述目標，代表中國先進力量的上市公司應優(yōu)化資源配置能力，而非繼續(xù)呈現(xiàn)大規(guī)模的上市公司認購理財產(chǎn)品的浪費資源之勢。要不斷改變中國資本市場在資源配置方面的總量失效問題與結(jié)構(gòu)失衡問題。

4. 資金募集使用效率結(jié)構(gòu)性失衡的區(qū)域性特征。從區(qū)域特征來看，2011年至2017年不同區(qū)域上市公司認購理財產(chǎn)品的公司比例也呈現(xiàn)出讓人不可思議的高比例。其中東部沿海地區(qū)有50.18%的上市公司在七年間認購過理財產(chǎn)品，中部內(nèi)陸地區(qū)和西部邊遠地區(qū)的這一比例分別為43%和41.52%。經(jīng)濟發(fā)展相對落后的西部邊遠地區(qū)，上市公司通過融資所得的資金不是用于支持西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而是認購理財產(chǎn)品。對于西部地區(qū)優(yōu)秀的企業(yè)代表尚不能有效利用資金發(fā)展實體經(jīng)濟，這無疑將進一步加劇東西部經(jīng)濟發(fā)展水平的差距。由此可見，中國資本市場在資源配置效率方面不僅存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性失衡，而且存在非常嚴重的區(qū)域性結(jié)構(gòu)失衡。

5. 資本市場資金投向表明資金空轉(zhuǎn)嚴重。由于數(shù)據(jù)的可得性，并不能準確獲得上市公司所認購的理財產(chǎn)品的資金投向。但從2011年至2017年銀行理財資金投向可管窺一般（上市公司認購的理財產(chǎn)品主要為銀行理財產(chǎn)品和信托理財產(chǎn)品），部分反映了上市公司認購理財產(chǎn)品后的資金投向。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，包括上市公司在內(nèi)的理財產(chǎn)品投資者中，其所購買的理財產(chǎn)品將大部分資金投向了債券、存款與貨幣市場工具。在新金融監(jiān)管環(huán)境下，資管新規(guī)規(guī)范銀行理財產(chǎn)品，清理非標資產(chǎn)，同時產(chǎn)品端難以下降的預期收益率造成的成本收益比要求理財產(chǎn)品配置收益水平更高的資產(chǎn)。權(quán)益性資產(chǎn)無疑成為未來理財產(chǎn)品為追求高收益而配置的資產(chǎn)方向?；诖耍承├碡敭a(chǎn)品通過理財產(chǎn)品資金認購上市公司股票，使得資金重新回流至上市公司，進而形成上市公司認購理財產(chǎn)品、理財配置上市公司股票的資金空轉(zhuǎn)循環(huán)。資金空轉(zhuǎn)致使看起來風生水起的中國資本市場的實際資金使用效率大打折扣，不利于資本市場資源的有效配置，不利于資金脫虛向?qū)崳焕诨饨鹑陲L險。

6. 上市盈利門檻設置導致的企業(yè)融資需求逆向選擇問題。國內(nèi)現(xiàn)行上市制度對擬上市企業(yè)具有明確的盈利要求，而上市盈利門檻的設置導致企業(yè)融資需求出現(xiàn)了逆向選擇問題。內(nèi)陸企業(yè)想要在主板上市需要滿足“最近3個會計年度凈利潤均為正且凈利潤累計大于3 000萬元；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計超過5 000萬元，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元”。想要在創(chuàng)業(yè)板上市則需要滿足“最近2年連續(xù)盈利且凈利潤累計不少于1 000萬元；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5 000萬元，最近2年營業(yè)收入增長率均不低于30%”。上述盈利門檻的設置使得本身具有穩(wěn)定收入來源的企業(yè)較為容易的獲得上市資格，進一步取得股權(quán)融資的權(quán)利與機會，不斷擴充資本并擴大生產(chǎn)。而另一些本身發(fā)展水平還處在初期階段或業(yè)務模式尚未成熟的企業(yè)，自有資金有限，急需外部資金支持，但卻由于達不到上市盈利門檻的水平而被拒之門外。這樣造成的結(jié)果就是，本身需要外部資金支持的企業(yè)卻被生生擋在資本市場門外，而實力雄厚、資金相對充裕的企業(yè)卻更容易上市融資，獲取外部資金。當上市企業(yè)通過股權(quán)融資獲得大量資金之后，用所募資金購買理財產(chǎn)品，獲取理財投資收益，使得資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，而不是用于主營業(yè)務發(fā)展與實體項目開發(fā)。

上市盈利門檻的設置是導致逆向選擇問題的關(guān)鍵因素，進而導致大量優(yōu)秀企業(yè)尋求境外上市。當前，就如何引導獨角獸企業(yè)回歸A股主板成為熱議話題。一個可行的方案是通過允許在境外上市的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證（簡稱CDR）使得境內(nèi)投資者可以“間接”購買境外上市企業(yè)發(fā)行的股票。同時，2018年3月30日監(jiān)管當局出臺的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》）中雖然提及“最近一年營業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億元，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”，但并沒有對擬上市企業(yè)提出明確的盈利要求?！兑庖姟窞橐庥诰硟?nèi)A股上市的優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)提供了更加寬松的環(huán)境，并沒有出現(xiàn)盈利要求等硬性門檻，此番上市制度變革或許將進一步促進中國優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，促進中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，向高端智能智造更進一步。

三、 結(jié)論

在我國經(jīng)濟下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整的當下，上市公司購買理財產(chǎn)品的趨勢愈演愈烈，從側(cè)面反映出我國資本市場運行過程中存在的深層次問題。處于經(jīng)濟下行期的中國上市公司面臨空前的經(jīng)營風險，面對項目投資更加審慎，進而運用大量募集資金購買理財產(chǎn)品，而理財產(chǎn)品進一步配置上市公司股票，使得資金空轉(zhuǎn)，利用效率低下，未能有效服務實體經(jīng)濟，增大系統(tǒng)性金融風險。大量上市公司募集資金流入資管領(lǐng)域也證明企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量提升乏力，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的愿景大打折扣。購買理財產(chǎn)品的資金大量集中在電信與信息技術(shù)行業(yè)以及制造業(yè)，資金投入過度，形成資產(chǎn)泡沫；而科學研究領(lǐng)域與教育、文化等國家政策重點支持的行業(yè)，同樣認購大量理財產(chǎn)品，造成資源浪費，存在明顯的行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性不均衡格局。從區(qū)域分布來講，經(jīng)濟相對落后的西部偏遠地區(qū)在拿到珍貴的股權(quán)融資后，大比例的上市公司選擇認購理財產(chǎn)品，使得中國資本市場不僅存在行業(yè)資源配置低效性問題，而且存在嚴重的區(qū)域性資源配置效率低下與結(jié)構(gòu)失衡問題。同時，對于尋求上市股權(quán)融資的企業(yè)來講，上市盈利門檻的設置導致了融資企業(yè)的“逆向選擇問題”，急切需要融資支持的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于不能滿足上市門檻而被拒之門外，而資金相對雄厚的企業(yè)卻通過上市后股權(quán)募集資金認購理財產(chǎn)品。更有甚者，一些上市公司同時認購理財產(chǎn)品并配股增發(fā)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴重。中國資本市場如何脫虛向?qū)崳鹑谑袌鋈绾胃玫姆諏嶓w經(jīng)濟，使得中國經(jīng)濟邁入高質(zhì)量發(fā)展的正常軌道，在金融改革持續(xù)深化的過程中不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的危險。

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作者簡介：谷曉然（1985-），男，漢族，河北省張家口市人，北京銀行博士后科研工作站、中央財經(jīng)大學博士后流動站博士后，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士，研究方向為宏觀經(jīng)濟與金融市場。

收稿日期：2018-07-14。