摘要：通過回顧歷次金融危機(jī)起因與我國資本賬戶開放歷程，資本賬戶開放下的金融風(fēng)險可歸結(jié)于貨幣危機(jī)風(fēng)險與銀行風(fēng)險。文章首先從資本賬戶開放對金融風(fēng)險的影響進(jìn)行綜述；其次對資本賬戶開放如何影響資本流向與不同資本流向伴隨的金融風(fēng)險分別進(jìn)行綜述，綜合論述資本賬戶開放、資本流向與金融風(fēng)險間的關(guān)系。文章進(jìn)一步結(jié)合研究現(xiàn)狀與我國實際，為該領(lǐng)域的研究拓展提供可能的方向。

關(guān)鍵詞：資本賬戶開放；資本流向；金融風(fēng)險

一、 引言

資本賬戶開放可等視為一國對跨境資本流動管制的放松，跨境資本流動通常會積聚金融風(fēng)險?；仡櫄v次金融危機(jī)與風(fēng)險事件發(fā)現(xiàn)，在資本賬戶開放程度提高的背景下，其均伴隨跨境資本大量流入與流出，且最終引發(fā)金融風(fēng)險甚至金融危機(jī)。值得注意的是，幾經(jīng)金融危機(jī)肆虐，“受益于”我國相對閉塞的資本賬戶，外部沖擊得到有效阻隔，使得我國遭致重大金融風(fēng)險事件的影響程度相對較低，因此金融市場開放與資本賬戶管制或成為合適路徑。隨著我國繼續(xù)推行人民幣國際化、“一帶一路”等大國外交戰(zhàn)略，需輔以更具彈性、更高開放度的資本賬戶。鑒于當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)或仍有放緩可能，加之美歐等國已開啟并繼續(xù)貫徹貨幣正?；结槪乩势斩惛姆ò嘎涞鼗蛴|發(fā)全球競爭性減稅與大規(guī)?？缇迟Y本流動。因此，研判資本流動方向及其可能伴隨的風(fēng)險應(yīng)成為資本賬戶開放的焦點問題。關(guān)于資本賬戶開放效應(yīng)研究，起初是從資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長角度展開。由于經(jīng)濟(jì)全球化與國際金融一體化經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的存在，開放本國資本賬戶通常被視為獲得經(jīng)濟(jì)增長動力的重要措施。然而，現(xiàn)實情況與理論刻畫出入較大，資本賬開放通常伴發(fā)金融風(fēng)險乃至金融危機(jī)。關(guān)于資本賬戶開放對金融風(fēng)險影響的研究，國外學(xué)者開始的較早，涉及的領(lǐng)域較廣，國內(nèi)學(xué)者雖起步較晚，但同國外學(xué)者一樣都取得了豐碩的研究成果?，F(xiàn)就資本賬戶開放下資本流向及其伴隨金融風(fēng)險的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

二、 資本賬戶開放下金融風(fēng)險的研究

早期關(guān)于資本賬戶開放對一國經(jīng)濟(jì)影響的研究始于資本賬戶開放是否促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)增長。Quinn（1997）通過構(gòu)建資本賬戶開放Quinn指標(biāo)，結(jié)合58個國家近40年的面板數(shù)據(jù)，以實證方式證明了隨著資本賬戶開放程度提高，樣本國家人均實際GDP得到顯著提高。然而，現(xiàn)實情況表明，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用并非理論所刻畫，這加大了后來學(xué)者關(guān)于資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究。Rodrik（1997）則通過構(gòu)建資本賬戶開放（Y軸）與通貨膨脹、投資、經(jīng)濟(jì)增長的三個散點圖，以100多個不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家為研究樣本，得出資本賬戶開放并不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論。關(guān)于資本賬戶開放并非經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)因素的研究結(jié)論，持支持態(tài)度的學(xué)者還包括Grilli和Milesi-Ferretti（1995）、Kraay（1999）等。

隨著拉美與亞洲金融危機(jī)于20世紀(jì)90年代中后期的大規(guī)模爆發(fā)，以及發(fā)生于2008年的全球金融危機(jī)，關(guān)于資本賬戶開放的研究主要從資本賬戶開放是否加劇金融風(fēng)險角度展開。Stiglitz（2000）以發(fā)展中國家為研究對象，研究金融自由化對其的負(fù)面影響。他認(rèn)為，發(fā)展中國家實施金融自由化政策，通常不能獲得理論所述的一系列好處，其主要原因在于上述國家國內(nèi)市場普遍存在信息不完全及市場不完全，而金融自由化通常伴隨國內(nèi)利率迅速上升，導(dǎo)致了國內(nèi)金融不穩(wěn)定。因此，他進(jìn)一步指出，對發(fā)展中國家而言，相較于金融市場完全開放，對本國金融系統(tǒng)實施完全封閉化或許為最優(yōu)政策。Demir（2004）以單一國別分析為例，通過回顧土耳其金融自由化政策與數(shù)十年經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，他認(rèn)為金融自由化與經(jīng)濟(jì)衰退存在密切關(guān)系。不同于單一國別的分析，為使研究結(jié)論更具一般性，Aghion和Bolton（1992）結(jié)合分析不發(fā)達(dá)、中等以及發(fā)達(dá)三類金融發(fā)展水平的樣本國家，得出資本賬戶開放政策降低中等金融發(fā)展水平國家金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的研究結(jié)論。同時，對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，他們并未發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放政策與金融穩(wěn)定性存在負(fù)向聯(lián)系。曲昭光（2001）認(rèn)為可從經(jīng)常賬戶是否均衡、償債能力以及產(chǎn)出增長率水平等維度把握金融危機(jī)，他們認(rèn)為資本賬戶開放加劇了金融危機(jī)發(fā)生的可能。向文華（2004）對資本賬戶開放及其風(fēng)險進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，資本賬戶開放通常伴隨資本流入及逆轉(zhuǎn)，且銀行體系穩(wěn)定性程度受資本賬戶開放影響趨于降低。李巍（2007）以實證研究方式證明了資本賬戶開放與金融不穩(wěn)定之間存在長期協(xié)整關(guān)系。陶然（2009）認(rèn)為資本賬戶開放在一定條件下使得一國宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。熊衍飛等（2015）通過對資本賬戶影響宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)論進(jìn)行重新驗證。結(jié)果顯示，資本賬戶開放降低了OECD國家人均消費增長率波動與人均實際GDP增長率波動，但反觀新興市場國家，其人均實際GDP增長率波動因資本賬戶開放程度加大而提高。由于金融風(fēng)險的最具破壞性表現(xiàn)形式為金融危機(jī)，馬勇和陳雨露（2010）從系統(tǒng)性金融危機(jī)角度，考察了資本賬戶開放對其的影響。結(jié)論顯示，激進(jìn)型資本賬戶開放模式顯著提高了金融危機(jī)發(fā)生的概率。同時，他們的研究結(jié)論表明，從中長期來看，資本賬戶開放程度提高與金融危機(jī)之間并無顯著聯(lián)系。劉少波和楊竹清（2012）通過梳理資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)后果，指出除金融穩(wěn)定維度之外，股市風(fēng)險、公司治理及績效等方面也是考察因素。

三、 資本賬戶開放下資本流向的研究

資本流向問題長期以來一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究的重點，由于資本流向問題屬于資本流動概念范疇，即資本流動包括資本流入與流出。因此，他們在這方面所做研究主要是從資本流向的測算、資本流向的影響因素等角度展開。

1. 關(guān)于資本流向的測算。Binici等（2010）基于凈銷售和凈購買角度對資本流向進(jìn)行了定義。具體來看，非居民對本國資產(chǎn)的凈購買等同于資本凈流入；凈銷售則等同于資本凈流出，因此資本凈流出與凈流入均可取非正值。關(guān)于資本流向指標(biāo)的構(gòu)建，他們在上述定義基礎(chǔ)上對資本存量進(jìn)行差分處理。Sedik和Sun（2012）關(guān)于資本流向指標(biāo)的構(gòu)建則相對直觀，以直接投資為例，其流向定義為對外直接投資（ODI）與外商直接投資（FDI）的差值；間接投資流向的定義與之相類似。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本流向指標(biāo)的構(gòu)建較多借鑒國外研究成果。

2. 資本流向的影響因素。Harrod（1934）認(rèn)為各國資本效率、利潤率、國家負(fù)債水平以及國民對政府的信賴度共同決定資本的國際流動。值得說明的是，Lucas（1990）通過計算并對比美國與印度間的資本邊際產(chǎn)出，指出盡管印度的資本邊際產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，根據(jù)新古典理論，國際資本應(yīng)當(dāng)流向印度而非實際中表現(xiàn)出的大量流入美國，因此稱這種現(xiàn)象為“盧卡斯悖論”，或“盧卡斯之謎”。Aghion和Bolton（1992）指出，資本會流向具有更高全要素生產(chǎn)率的國家，即隨著一國全要素生產(chǎn)率的提高，資本流入量會增加。謝洪燕和羅寧（2011）認(rèn)為，在跨境資本流向的影響因素中，貨幣政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與匯率水平應(yīng)成為首要考察因素。隨著公眾視野逐漸轉(zhuǎn)向資本賬戶開放條件下的資本流向，Henry（2007）、Williamson（2006）等認(rèn)為資本流入與資本賬戶開放顯著相關(guān)。Aoki等（2007）則認(rèn)為伴隨資本賬戶開放程度的提高，跨境資本將顯著外流。Prasad和Rajan（2008）以多國為視角，實證分析了資本賬戶開放對資本流向的影響。結(jié)果顯示，資本賬戶開放引發(fā)跨境資本凈流入丹麥、哥倫比亞與智利；跨境資本凈流出芬蘭、瑞典與西班牙。站在我國視角看待資本賬戶開發(fā)條件下資本流向的研究逐漸豐富，Bayoumi和Ohnsorge（2013）在建立資產(chǎn)組合分配模型的基礎(chǔ)上，得出資本管制對資本的跨國組合投資具有顯著抑制性的結(jié)論，同時他們發(fā)現(xiàn)由于中國國內(nèi)儲蓄傾向于對外投資，隨著資本賬戶開放程度提高，組合資產(chǎn)將凈流出。周工（2018）從不同子項角度，分析資本賬戶開放對資本流向的影響。結(jié)論顯示，資本賬戶開放程度提高顯著促進(jìn)直接投資流出與證券投資流入。

四、 資本流向與金融風(fēng)險關(guān)系的研究

資本賬戶開放條件下，金融風(fēng)險通?？蓺w結(jié)于銀行風(fēng)險與貨幣危機(jī)風(fēng)險，Reinhart和Rogoff（2014）通過回顧歷次金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)資本流向變化與銀行危機(jī)聯(lián)系密切。因此，資本流向與金融風(fēng)險關(guān)系的研究可從貨幣危機(jī)風(fēng)險與銀行風(fēng)險兩個角度進(jìn)行梳理。

1. 資本流向與貨幣危機(jī)風(fēng)險。三代貨幣危機(jī)理論積極探索貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)理以及與跨境資本流向的傳導(dǎo)機(jī)制，其中第一代貨幣危機(jī)理論的核心觀點為擴(kuò)張的財政政策與固定匯率制度相沖突；第二代貨幣危機(jī)理論的核心思想為貨幣危機(jī)自我實現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)預(yù)期對于貨幣危機(jī)爆發(fā)的促進(jìn)作用；第三代貨幣危機(jī)理論表明道德風(fēng)險與流動性風(fēng)險導(dǎo)致了危機(jī)的發(fā)生。國外學(xué)者關(guān)于三代貨幣危機(jī)理論的研究成果豐碩（Obstfeld，1994；Corsetti et al.，1999）。國內(nèi)學(xué)者在國外關(guān)于貨幣危機(jī)研究范式下展開。金洪飛和李子奈（2001）分析了資本流入導(dǎo)致貨幣危機(jī)的機(jī)理，他們認(rèn)為，由于資本流入使得資本效率下降，這將使經(jīng)常賬戶逆差，引發(fā)貨幣危機(jī)。王雪標(biāo)等（2009）從抑制貨幣危機(jī)角度，分析了限制資本流動對防范貨幣危機(jī)的影響。結(jié)論顯示，當(dāng)期資本流動限制對于降低貨幣危機(jī)發(fā)生概率并無幫助，真正有效抑制貨幣危機(jī)的因素為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面保持良好。焦成煥和何梟吟（2009）通過對資本賬戶開放與金融風(fēng)險關(guān)系進(jìn)行分析，他們認(rèn)為資本賬戶開放與貨幣危機(jī)通常相伴而生。韓振國（2008）通過構(gòu)建貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制的模型，得出資本流入一旦超過臨界值將導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的結(jié)論。胡義芳（2013）通過構(gòu)建資本凈流入與外匯市場壓力的向量自回歸模型，認(rèn)為跨境資本凈流入與貨幣危機(jī)發(fā)生可能性之間存在顯著正向聯(lián)系。韓劍（2012）通過實證分析近40個新興市場國家1990至2012年的面板數(shù)據(jù)，作者認(rèn)為資本流入中斷與流向逆轉(zhuǎn)通常伴隨貨幣危機(jī)的發(fā)生。劉仁伍等（2008）則從貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)雙危機(jī)角度考察了資本流向?qū)ζ涞挠绊懀麄冋J(rèn)為在資本流入的態(tài)勢下，銀行危機(jī)導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)，同時貨幣危機(jī)加劇銀行危機(jī)的破壞性。Reinhart和Rogoff（2014）研究了資本賬戶開放下，資本流向引發(fā)貨幣危機(jī)風(fēng)險的機(jī)理。以資本流入為例，對于新興市場國家與欠發(fā)達(dá)國家而言，就資本而言，其相對國內(nèi)勞動是匱乏的，而均衡利率水平一定程度上高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，由于跨境資本的逐利性，上述類別國家放開本國資本賬戶，將有可能引致跨境資本大量涌入，這將顯著加大對本幣的需求，從而一方面增強(qiáng)升值的外匯市場壓力，進(jìn)而抬高貨幣危機(jī)風(fēng)險；另一方面隨著跨境資金大規(guī)模涌入，國內(nèi)金融資產(chǎn)價格、房地產(chǎn)價格以及基礎(chǔ)消費品價格將被抬高，由此帶來資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。由于對本幣需求大幅攀升，這將使本幣預(yù)期升值加強(qiáng)，進(jìn)而強(qiáng)化國際資本流入本國動機(jī)，特別是短期投資資金，使得國內(nèi)信貸不斷擴(kuò)張。同時，國內(nèi)通貨膨脹水平將受外匯占款的大幅增加而提升。

2. 資本流向與銀行風(fēng)險。關(guān)于資本流向?qū)︺y行風(fēng)險的影響。Carstens和Schwartz（1998）通過對跨境資本流動影響銀行穩(wěn)健性的分析，認(rèn)為在金融一體化背景下，歷次銀行危機(jī)充分顯現(xiàn)跨境資本流動對資本接收國的影響是研究銀行危機(jī)的前提條件。Bernanke（2009）通過回顧美國次貸危機(jī)，指出銀行危機(jī)的爆發(fā)源自于近幾十年美國持續(xù)大規(guī)模流入的跨境資本未得到合理應(yīng)用，市場風(fēng)險因此積累迅速，最終引發(fā)投資者情緒逆轉(zhuǎn)與信貸市場失靈，并最終導(dǎo)致銀行危機(jī)。楊海珍和黃秋彬（2015）從中國角度出發(fā)，認(rèn)為中國跨境資本流向變化值得警惕。他們通過對2012年中國跨境資本發(fā)生凈流出360億美元與2013年發(fā)生凈流入3 232億美元的研究，認(rèn)為中國雖然未因劇烈波動的跨境資本流向改變而遭致銀行危機(jī)，但跨境資本流向無常變化顯著影響銀行穩(wěn)健性。孫焱林和黨鳴（2002）認(rèn)為國際資本流動易于加大一國銀行危機(jī)爆發(fā)的概率。蔣麗麗和伍志文（2006）從實證角度，通過構(gòu)建最小二乘模型，得出資本外逃顯著影響金融穩(wěn)定的結(jié)論。Sedik和Sun（2012）從情景模擬研究角度出發(fā)，認(rèn)為中國跨境資本流動規(guī)模與銀行資本充足率顯著負(fù)相關(guān)。也有學(xué)者得出相反結(jié)論，許長新和張桂霞（2007）采用格蘭杰因果檢驗方法，認(rèn)為中國跨境資本流動對銀行穩(wěn)健性無顯著影響。由于資本賬戶項下可分為以直接投資為代表的長期資本類型及以證券投資為代表的短期資本類型，有學(xué)者從長期資本流向角度考察其對銀行風(fēng)險的影響。Furceri和Zdzienicka（2012）發(fā)現(xiàn)以債務(wù)驅(qū)動為導(dǎo)向的資本流入顯著提高了銀行危機(jī)與國際收支危機(jī)的可能性，然而，以證券組合投資與對外直接投資為導(dǎo)向的資本流入則顯著降低了上述風(fēng)險發(fā)生的可能。徐盛發(fā)等（2009）通過對銀行業(yè)安全的影響因素與傳導(dǎo)機(jī)制的研究，他們認(rèn)為資本賬戶開放下，由于跨境資本流入，這將對銀行安全造成不利影響。劉剛和盧燕峰（2015）從銀行信貸風(fēng)險角度，分析了資本賬戶開放對其的影響。

五、 小結(jié)和啟示

通過對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的回顧和梳理，可以看出學(xué)者們在資本賬戶開放、資本流向、金融風(fēng)險以及資本流向與金融風(fēng)險的關(guān)系方面開展了大量的研究，這些研究涉及面廣、角度多樣，都取得了豐碩的研究成果。但略顯不足的是，國內(nèi)外學(xué)者就資本賬戶開放如何影響資本流向的研究相對較少，取得的研究成果也相對有限。即使在已有的關(guān)于資本賬戶開放下金融風(fēng)險的研究中，也存在下述幾個方面的不足之處：第一，學(xué)者們在資本賬戶開放程度度量指標(biāo)的選取上，往往回避了以事實指標(biāo)表示資本賬戶開放度時所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。由于資本賬戶開放事實指標(biāo)相較于法律指標(biāo)，數(shù)據(jù)頻度更高，提供的信息更多，更好反映資本賬戶開放程度變化波動情況。但由于該指標(biāo)的構(gòu)建往往直接使用資本流動數(shù)據(jù)，這將導(dǎo)致內(nèi)生性問題。另一方面，根據(jù)現(xiàn)有資本賬戶開放法定指標(biāo)，以我國為例，該指標(biāo)顯示我國近幾年內(nèi)資本賬戶開放程度并未發(fā)生變化，這與我國實際并不相符。因此，構(gòu)建并選用更能符合我國資本賬戶開放程度真實變化程度的指標(biāo)對于開展我國資本賬戶開放的研究顯得尤為重要。第二，學(xué)者們在考察資本賬戶開放與金融風(fēng)險的關(guān)系時，多是直接分析其與銀行風(fēng)險、貨幣危機(jī)風(fēng)險間的關(guān)系。由于資本賬戶項下包含不同類型資本，而不同類型資本又可分為流入與流出兩種流向，且不同流向所伴隨的風(fēng)險不相一致。因此，區(qū)分資本賬戶開放如何影響不同子項流向一定程度上成為后續(xù)金融風(fēng)險研究的前提條件。第三，學(xué)者們在考察資本賬戶視角下，資本流向風(fēng)險時，通?；趦商姿悸?，一是資本流入、流出風(fēng)險與資本異常流動風(fēng)險；二是資本流向與銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)以及資產(chǎn)價格泡沫危機(jī)。由于資本賬戶開放的本質(zhì)為一國取消對于跨境資本流動的限制，而歷次金融危機(jī)表明，資本流動引致的風(fēng)險其本質(zhì)為銀行危機(jī)風(fēng)險與貨幣危機(jī)風(fēng)險。因此，選用銀行危機(jī)風(fēng)險與貨幣危機(jī)風(fēng)險作為資本賬戶開放下資本流向伴隨的風(fēng)險或許更為準(zhǔn)確與全面。

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作者簡介：周工（1988-），男，漢族，湖北省武漢市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，中國國際經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司博士后，研究方向為資本賬戶開放、金融風(fēng)險。

收稿日期：2018-07-16。