靳海濤

資金面的緊張可能推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)估值的理性回歸。

當(dāng)前VC/PE 行業(yè)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)困難的時(shí)期，整個(gè)行業(yè)正處于大幅調(diào)整的前夜。討論最熱鬧的募資難題，恐怕還要持續(xù)一段時(shí)間。但同時(shí)這也是我們解決問(wèn)題的好時(shí)機(jī)。資金面的緊張可能推動(dòng)行業(yè)另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題的解決，即推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)估值的理性回歸。而借此機(jī)會(huì)，我們也可以梳理下VC/PE 行業(yè)所面臨的障礙，努力推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。

募資越來(lái)越難

當(dāng)前整個(gè)行業(yè)亟待解決的“關(guān)鍵問(wèn)題”，是越來(lái)越難的募資問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度募資額較去年下降幅度很大，而且仍會(huì)繼續(xù)下降。這其中有四個(gè)原因：

首先，是行業(yè)整體投資回報(bào)有所下降。目前的收益跟1990 年代末、2000 年代初期不一樣，那時(shí)候生意特別好，懂創(chuàng)投的人特別少，伴隨著項(xiàng)目退出，相當(dāng)一部分投資者獲得了豐厚的收益。但是那個(gè)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

其次，LP 結(jié)構(gòu)不太合理。在美國(guó)，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、主權(quán)財(cái)富基金、家族財(cái)富基金等成熟的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)在LP 中的占比超過(guò)40%，而在中國(guó)最多占2%～3%。在中國(guó)，主流LP 是民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、相對(duì)富裕個(gè)人、各級(jí)政府引導(dǎo)基金。

這兩種不同結(jié)構(gòu)LP 所代表的資金屬性和資金實(shí)力不同，成熟度不同，對(duì)收益性、安全性和流動(dòng)性的要求都完全不一樣。

再次，資管新規(guī)的影響。資管新規(guī)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了以下影響：

1. 資管新規(guī)前，銀行理財(cái)資金是通過(guò)資金池進(jìn)行錯(cuò)配后投資PE 基金的;資管新規(guī)后，在不得開展資金池業(yè)務(wù)和期限匹配原則的約束下，這種模式受到了重大影響，未來(lái)銀行理財(cái)資金投資私募基金的規(guī)模將會(huì)嚴(yán)重萎縮;

2. 資管新規(guī)前，銀行理財(cái)資金通過(guò)向投資人結(jié)構(gòu)化配資間接成為了VC/PE 的重要資金來(lái)源之一，新規(guī)后這種模式很難延續(xù)，借由這種方式產(chǎn)生的資本供給量也將相應(yīng)大幅減少;

3. 隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)和地方政府債務(wù)的規(guī)范清理，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模正回歸常態(tài)，未來(lái)私募基金從有銀行配資的政府引導(dǎo)基金募資也存在較大不確定性;

4. 資管新規(guī)對(duì)股票定增類結(jié)構(gòu)配資和未上市項(xiàng)目的并購(gòu)?fù)顺鐾ǖ酪苍斐闪酥卮笥绊?。很多?xiàng)目在并購(gòu)過(guò)程中，其杠桿收購(gòu)的資金很多也來(lái)自銀行配資，但后續(xù)由于杠桿比例約束等原因?qū)⑹艿街卮笥绊?

VC/PE 行業(yè)正處于大幅調(diào)整的前夜。

5. 資管新規(guī)對(duì)個(gè)人LP 門檻明顯提高，這將直接減少個(gè)人合格投資者的數(shù)量及投資規(guī)模。最后，本應(yīng)成為VC/PE 資金主力來(lái)源的保險(xiǎn)資金進(jìn)度還比較緩慢。VC/PE 流動(dòng)性不好，受內(nèi)部考核機(jī)制的影響，一般基金很難滿足保險(xiǎn)資金對(duì)當(dāng)期收益考核的要求。

募資難怎么解決

“募資難”已是眾所周知的事情，更重要的是應(yīng)該如何解決。

第一，建議政策制定部門高度重視，為行業(yè)募資創(chuàng)造良好的環(huán)境和條件?！澳假Y難”只是表象，對(duì)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)實(shí)體的沖擊才是問(wèn)題的關(guān)鍵。如果情況持續(xù)下去，很大程度上將會(huì)制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第二，建議資管新規(guī)配套實(shí)施細(xì)則審慎出臺(tái)，出臺(tái)前高度重視創(chuàng)投行業(yè)的意見。當(dāng)前大多數(shù)人對(duì)創(chuàng)投的商業(yè)本質(zhì)還不熟悉，過(guò)于看重它的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，建議大力支持市場(chǎng)化母基金的設(shè)立，并出臺(tái)有針對(duì)性的扶持政策，積極鼓勵(lì)和支持保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等投資市場(chǎng)化母基金。

母基金具有兩層風(fēng)險(xiǎn)分散屬性，屬于極低風(fēng)險(xiǎn)中高回報(bào)的投資品種，其資產(chǎn)配置理念和風(fēng)險(xiǎn)收益特征都與保險(xiǎn)資金、社保資金以及政府引導(dǎo)基金高度匹配。歐美的數(shù)據(jù)顯示，母基金的收益跑贏了大多數(shù)直投基金，至今未出現(xiàn)過(guò)虧損案例。

目前中國(guó)母基金剛剛起步，雖然看起來(lái)發(fā)展很快，實(shí)際上卻挺艱難，母基金的募資也非常難。如果中國(guó)的母基金在LP 市場(chǎng)中的占比，能像美國(guó)那樣達(dá)到40% 甚至50%，那么意味著中國(guó)合格投資人就成長(zhǎng)起來(lái)了，對(duì)解決募資難這一問(wèn)題會(huì)有決定性影響。同時(shí)大量母基金的存在，也可以減少監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)和難度。

但保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金在投資母基金時(shí)面臨一個(gè)難題，即內(nèi)部考核和流動(dòng)性的問(wèn)題。其實(shí)行業(yè)可以形成母基金每年都做估值報(bào)告的慣例，這個(gè)估值報(bào)告寫進(jìn)法律合約、聘請(qǐng)專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)做。保險(xiǎn)公司依據(jù)估值報(bào)告對(duì)母基金進(jìn)行考核，流動(dòng)性的問(wèn)題就可以解決。

估值怎么回歸

隨著今年資金面的緊縮，一級(jí)市場(chǎng)估值拐點(diǎn)的到來(lái)不可避免。行業(yè)面臨的這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，某種程度上也有助于解決另一個(gè)深層問(wèn)題，即遏制一級(jí)市場(chǎng)投資估值攀升過(guò)快的現(xiàn)象。

一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)格的攀升由來(lái)已久， 這在2013 年以后尤為突出。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014 年到2017 年項(xiàng)目平均估值增長(zhǎng)了3.65 倍，其中最具代表的成長(zhǎng)性的平均估值額，從2014 年的5.3 億增長(zhǎng)到2017 年的16.3億，可見估值是“脫實(shí)向虛”。

這導(dǎo)致了一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。即一大批知名企業(yè)的上市估值低于上市前的融資估值，至少在發(fā)行定價(jià)時(shí)是倒掛的。這是以前沒(méi)有的現(xiàn)象，過(guò)去在A 股上市是賺錢的，現(xiàn)在則很不確定。

這部分與股市的現(xiàn)狀有關(guān)，A 股現(xiàn)在的估值已經(jīng)低于2016 年底時(shí)的市盈率、市凈率水平。美股與港股近期的狀況也不理想。一個(gè)例證是小米是按最低估值定價(jià)上市的，上市首日還破發(fā)了。這可能會(huì)影響后續(xù)企業(yè)的上市。

但根本原因，還是一級(jí)市場(chǎng)的估值太高了。這種情形能持續(xù)么？顯然不能。VC/PE 存在的價(jià)值需要最終靠退出體現(xiàn)，而二級(jí)市場(chǎng)是最主要的退出通道之一。唯有一級(jí)市場(chǎng)的估值降下來(lái)，整個(gè)行業(yè)才能更安全。

估值拐點(diǎn)什么時(shí)候到來(lái)？這只是時(shí)間問(wèn)題。問(wèn)題的形成不是一朝一夕的，是一個(gè)積累的過(guò)程。如果基金管理人在估值問(wèn)題上現(xiàn)在還缺乏清楚的認(rèn)識(shí)，戰(zhàn)略理念以及應(yīng)對(duì)策略不能及時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)必然造成極大的困難。

面臨這樣的局面，應(yīng)該怎么辦？我的建議是：

第一，集體放緩?fù)顿Y;

第二，慎碰高估值項(xiàng)目。

到底該交多少稅

VC/PE 在某些人眼里是個(gè)人和行業(yè)賺了大錢，但給國(guó)家貢獻(xiàn)的稅收不夠。這個(gè)認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的。以深圳為例，2017 年創(chuàng)投行業(yè)的稅收增長(zhǎng)是31%。大概十年前，深圳福田區(qū)納稅前三名中有一個(gè)是私募股權(quán)投資基金。

第二點(diǎn)往往容易被忽略，即VC/PE 所投企業(yè)的納稅，這些企業(yè)的成長(zhǎng)形成了持續(xù)增長(zhǎng)的稅源。這也是私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)國(guó)家稅收的重大貢獻(xiàn)，不可忽略。

關(guān)于稅收的爭(zhēng)議主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一是所得稅。

VC 認(rèn)為，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來(lái)源主要是靠創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

VC 認(rèn)為，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來(lái)源主要是靠創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，創(chuàng)新型企業(yè)、高科技企業(yè)按國(guó)家規(guī)定享受15% 的所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身的稅率卻是25%。所以VC 認(rèn)為應(yīng)該把稅率降下來(lái)。

第二是增值稅。

VC 認(rèn)為，創(chuàng)投賺的是資本進(jìn)出的差價(jià)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，不產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入、不產(chǎn)生工商企業(yè)通常存在的采購(gòu)和賣出之間的差價(jià)，不退出就沒(méi)有增值，所以行業(yè)認(rèn)為應(yīng)該交的是資本利得稅，而不是增值稅。

現(xiàn)在很多VC 為了提高流動(dòng)性也做定增，但同樣做定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)既要交增值稅也交所得稅。

第三個(gè)問(wèn)題，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為，應(yīng)該收回本金以后再交稅。

作為工商企業(yè)，盈虧相抵之后再交稅。但現(xiàn)在VC/PE 是退出一單就按那一單納稅。

應(yīng)該怎么辦呢？我建議：

首先在權(quán)威部門的組織下，私募股權(quán)投資的行業(yè)協(xié)會(huì)，包括官方和民間組成的協(xié)會(huì)，與財(cái)稅部門進(jìn)行深入具體的對(duì)話。這個(gè)對(duì)話有一個(gè)前提，那就是大家先統(tǒng)一思想，把私募基金看成是屬于投資人開展對(duì)外投資所依賴的投資載體和投資管道，并非受益主體。

其次，把VC/PE 基金看成一個(gè)特殊的工商企業(yè)。這個(gè)前提下，第一，所得稅需要考慮到創(chuàng)投的多重目的，而且又是新生事物、需要扶持，應(yīng)該適當(dāng)降低稅率;第二，建議免征增值稅;第三，至少改變現(xiàn)在按單納稅的現(xiàn)狀，即投資人已經(jīng)收回本金了，再開始納稅。