黃書培，安海忠，高湘昀，聞少博

(1.中國地質(zhì)大學(xué)(北京)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083;2.國土資源部資源環(huán)境承載力評價重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，北京 100083)

1 引言

原油價格上漲對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的負(fù)向沖擊[1-2]，而原油價格變動對股票市場影響卻呈現(xiàn)紛繁復(fù)雜的研究結(jié)果[3]，尚未形成統(tǒng)一定論[3-4]。這與原油和股票市場的非線性及復(fù)雜性特征密不可分[5]。一方面，原油價格受到多重因素的影響，因而與不同影響因素相關(guān)的原油價格變動對股票市場的影響不同[7]；另一方面，與原油價格變動對股票市場的影響在不同的時間尺度下存在差異性相關(guān)[8-11]。因此，將原油價格變動的驅(qū)動因素及原油與股票市場的多時間尺度屬性納入到同一研究框架之下，對不同因素驅(qū)動的原油價格變動對股票市場在不同時間尺度下的影響進(jìn)行探索，能夠?yàn)閲H原油與股票市場間的互動研究提供更為細(xì)致和有效的觀察。

現(xiàn)有關(guān)于原油價格變動對股票市場影響的研究，一部分學(xué)者并未發(fā)現(xiàn)原油價格變動對股票存在顯著影響[13-14]，也有大量學(xué)者持相反觀點(diǎn)[15-22]。隨后，學(xué)者們就原油價格變動對股票市場影響存在差異化結(jié)果的原因進(jìn)行了探索。首先，有研究表明一國的能源依賴情況(凈進(jìn)口/凈出口)會影響原油價格變動對該國股票市場的影響[23-24]。其次，原油價格變動的影響因素也成為關(guān)注焦點(diǎn)。不同影響因素驅(qū)動的原油價格變動對股票市場的影響存在顯著差異[7,25-27]。第三方面，原油價格變動對股票市場的影響研究被拓展到多時間尺度之下[11]。然而，在當(dāng)前的研究當(dāng)中尚未對不同時間尺度下，不同影響因素驅(qū)動的原油價格變動對股票市場的影響進(jìn)行探索。即不同影響因素驅(qū)動的原油價格變動對股票市場的影響的研究僅在單一時間尺度下展開；而不同時間尺度下原油價格變動對股票市場的影響研究中，原油價格波的影響因素并未得到充分考慮。因此，本文通過設(shè)計(jì)基于小波變化的多方法融合時-頻分析框架，將不同影響因素驅(qū)動的原油價格變動及原油與股票市場的多時間尺度特征同時納入到研究范圍內(nèi)，為原油市場與股票市場間的關(guān)系研究提供更為綜合和新穎的研究視角。

基于小波變化的多方法研究框架近年來在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)迅速發(fā)展[27]，得益于以下優(yōu)點(diǎn)。首先，小波變化對原始序列進(jìn)行分解所得不同時間尺度下的分量，與石油及股票市場的多時間尺度特征相契合[29]。具體來說，原油及股票市場中存在不同的市場主體，例如政府、生產(chǎn)企業(yè)以及金融投資者。這些市場主體擁有不同的目的，政府更加關(guān)注長期的市場均衡與穩(wěn)定；而生產(chǎn)企業(yè)受到生產(chǎn)、銷售等流程的限制，其行為特征具有幾周或者幾個月左右的生產(chǎn)周期或者資金周轉(zhuǎn)周期；金融投資者則旨在較短時間內(nèi)獲得較大利潤，其投資周期短，當(dāng)前甚至出現(xiàn)高頻交易?？梢姡谛〔ㄗ儞Q實(shí)現(xiàn)的多時間尺度分解有利于市場中不同時間尺度下變動特征及市場間互動的深度挖掘。其次，經(jīng)濟(jì)金融時間序列普遍具有非線性、非平穩(wěn)的特征，一般的時間序列模型要求輸入的時間序列具有平穩(wěn)型，往往通過時間序列的差分實(shí)現(xiàn)，這會造成大量信息的損失[29]。而小波分

解對于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征較為寬松，可以直接將不平穩(wěn)的時間序列分解為平穩(wěn)或者較為平穩(wěn)的時間序列分量，這種處理方式極大的保存了時間序列中蘊(yùn)含的有效信息，減少了信息損失[11]。因此，本文通過離散小波、小波相干及計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的結(jié)合，形成綜合研究框架，對供給驅(qū)動型和需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響進(jìn)行多時間尺度分析，進(jìn)一步豐富原油市場與股票市場間動態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究。

2 多尺度融合研究框架構(gòu)建與數(shù)據(jù)

2.1 研究框架

本文建立多方法融合的研究框架(如圖1所示)，在多時間尺度下探索供給和需求因素相關(guān)的原油價格變動對全球綜合股指的影響。首先，通過離散小波對原油價格變動及股指序列進(jìn)行多時間尺度分解；其次，基于小波相干進(jìn)行供給和需求因素相關(guān)的原油價格變動類型的識別；第三，通過向量自回歸模型就供給和需求因素驅(qū)動的原油價格變動對股票市場的影響特征進(jìn)行分析。

圖1 供給與需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的多時間尺度影響研究框架

2.1.1 原油價格及股指序列的多時間尺度分解

將原油價格及股指序列通過離散小波中的哈爾多孔小波變換進(jìn)行分解[31-32]。圖2展示了多孔哈爾小波進(jìn)行小波分解的過程，其中S(n)是輸入的原始信號，在這里為原油價格或股指序列；H(Z)和G(Z)分別表示高通和低通濾波器。A1與A2分別表示原始序列在分解后尺度1和尺度2下的尺度系數(shù)，而D1與D2則分別表示分解后在尺度1和尺度2下的小波系數(shù)。以原油價格序列為例，其哈爾多孔小波變化可以通過下式表示：

(1)

式中，oilt(k)表示原油價格變動的原始序列，d1,d2,d3,…,dj表示原油價格變動序列的細(xì)節(jié)層，可以捕捉原始序列中在不同時間尺度下的變化細(xì)節(jié)，cj表示原油價格變動的趨勢層是時間序列變化趨勢的提取。

圖2 哈爾多孔小波變換過程示意

2.1.2供給與需求驅(qū)動型原油價格變動類型識別

供給與需求驅(qū)動型原油價格變動的識別，主要是基于供給和需求因素與原油價格變動的多時間尺度相關(guān)結(jié)果與原油價格多時間尺度分解序列的匹配而實(shí)現(xiàn)。

(1)小波相干

小波相干是結(jié)合連續(xù)小波與譜分析技術(shù)，用于一對時間序列間多時間尺度下動態(tài)相關(guān)關(guān)系分析的方法[33-35]。以供給因素和原油價格變動的小波相干變化為例，將其定義為如下形式：

(2)

(2)供給與需求驅(qū)動型原油價格變動類型識別

根據(jù)原油價格變動序列的哈爾多孔小波分解結(jié)果與小波相干時間尺度的對應(yīng)關(guān)系(如表1)，與6個原油價格分解序列相匹配有6個小波相干序列。

表1 離散小波與小波相干時間尺度對應(yīng)關(guān)系與時間周期劃分

(3)

(4)

2.1.3 原油價格變動對全球綜合股指影響分析模型

在每一時間尺度下，選取相應(yīng)的分解后的綜合股指序列及供給驅(qū)動型(需求驅(qū)動型)油價序列，建立雙變量向量自回歸模型[38]用以探索供給(需求)驅(qū)動型原油價格變動對股票市場的影響，模型的函數(shù)形式表達(dá)如下：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt,t=1,2,…,T

(5)

隨后，進(jìn)一步通過脈沖相應(yīng)函數(shù)對某一特定因素驅(qū)動的原油價格變動對股指序列的影響特征進(jìn)行分。

2.2 數(shù)據(jù)選取

本文的原始數(shù)據(jù)共涉及四個變量，原油價格、全球綜合股指、原油供給與需求。原油價格選取Brent現(xiàn)貨價格代表。Brent現(xiàn)貨原油價格從美國能源信息署官方網(wǎng)站獲取。選取摩根斯坦利資本國際公司的明晟全球指數(shù)(MSCI)用來反應(yīng)全球股票市場的變動情況。摩根斯坦利資本指數(shù)是投資銀行摩根斯坦利編制的覆蓋各種行業(yè)、國家或地區(qū)的股票指數(shù)，其中摩根斯坦利全球指數(shù)涵蓋了全球23個發(fā)達(dá)國家與23個發(fā)展中國家，是全球投資經(jīng)理最廣泛采用的股票指數(shù)，可以較為客觀的反應(yīng)全球股票市場的變動情況。

原油供給因素選取全球原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)來代表。原油需求數(shù)據(jù)選取世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作組織(Organization for Economic Co-operation and Development, OECD)國家的原油需求數(shù)據(jù)進(jìn)行代表。選取OECD國家的原油需求數(shù)據(jù)來反應(yīng)原油需求情況主要是基于以下兩個原因：首先，由于全球原油需求月度數(shù)據(jù)的可獲得性；其次，OECD國家包含來自歐洲、美洲以及大洋洲的35個市場經(jīng)濟(jì)國家。至2015年，OECD國家的原油消費(fèi)總量仍然占到全球消費(fèi)總量的55%，其需求的反彈也對原油市場的價格也產(chǎn)生了重大影響[38]。原油供給與需求數(shù)據(jù)均是從美國能源信息署官方網(wǎng)站獲取。原始數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為1998年2月至2015年12月，均為月度數(shù)據(jù)。

3 實(shí)證分析

3.1 原油價格及股指序列多時間尺度分解

通過哈爾多孔小波變換對MSCI全球綜合股指及Brent原油價格的對數(shù)收益率序列進(jìn)行多時間尺度分解，由于篇幅有限，本文僅展示全球綜合股指的原始序列及分解情況(圖3)。隨著時間尺度的增長，全球綜合股指的變動頻率和變動幅度均呈現(xiàn)減弱的趨勢。

圖3 MSCI全球綜合股指原始序列、對數(shù)收益率序列及分解序列

3.2 供給與需求驅(qū)動型原油價格變動類型識別

3.2.1 供給和需求因素與原油價格多時間尺度動態(tài)相關(guān)關(guān)系分析

在本小節(jié)中，通過小波相干對Brent原油變動序列與原油供給與需求序列進(jìn)行多時間尺度下動態(tài)關(guān)系的分析，結(jié)果如圖4所示，其中橫軸表示時間信息，縱軸表示時間周期信息。顏色的深淺表示兩個變量之間相關(guān)程度的高低，顏色越深表示兩個變量間的相關(guān)程度越高，顏色越淺則說明相關(guān)程度越低。

圖4 原油供給和需求因素與原油價格變動的小波相干結(jié)果

從圖4中可以看出，深色的高度相關(guān)區(qū)域在Brent-原油供給和Brent-原油需求小波相干結(jié)果中在2～16個月的時間周期下面積較小，但密度相對較高；而在32～64個月的時間周期下，面積更大，即持續(xù)時間長，覆蓋時間尺度廣。

3.2.2 多時間尺度下供給與需求驅(qū)動型原油價格變動類型識別

圖(5-1)中為多時間尺度下供給驅(qū)動型原油價格變動識別結(jié)果。隨著時間尺度的增長，供給驅(qū)動型原油價格變動的震動幅度降低而變動持續(xù)時間增長。需求驅(qū)動型原油價格變動也表現(xiàn)出類似的特征(圖5-2)。

圖5 供給及需求驅(qū)動型原油價格變動多時間尺度識別結(jié)果

3.3 供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指多時間尺度影響分析

3.3.1 供給驅(qū)動型原油價格變動與全球綜合股指因果關(guān)系檢驗(yàn)

對供給驅(qū)動原油價變動與全球綜合股指進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(表2)，在尺度1至尺度4下，全球綜合股指與供給驅(qū)動的原油價格的變動呈現(xiàn)雙向

的格蘭杰因果關(guān)系。因此，在尺度1至尺度4下原油市場和股票市場中任何一個發(fā)生變化時則可以被當(dāng)作市場預(yù)警信息，從而警惕在另一個市場也會相繼發(fā)生變化。而在尺度5和尺度6下，僅供給驅(qū)動型原油價格變動是全球綜合股指變化的格蘭杰原因。即在長期下，原油價格變動對于全球股票市場具有預(yù)警作用。

表2 供給驅(qū)動型原油價格變動與全球綜合股指間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

注：a、b與c分別表示10%、5%與1%的水平上顯著; OilDe,OilSupp分別表示供給和需求驅(qū)動型原油價格變動

原油市場與股票市場都具備高度金融化的特征，這就使得任何與市場相關(guān)的信息能夠迅速在市場的價格中得到體現(xiàn)。因此，在短期內(nèi)當(dāng)原油市場因?yàn)槭艿焦┙o影響而發(fā)生變動時，這一市場信息會迅速傳播開來，當(dāng)金融市場中的參與者得知原油市場發(fā)生變動后，會根據(jù)自己的判斷進(jìn)行交易行為的調(diào)整，大規(guī)模的交易量必然導(dǎo)致股票市場的變動。在中期內(nèi)，原油供給驅(qū)動的原油價格變動對股票市場的影響則基于不同的影響機(jī)制。股票的價值是該公司未來收益率的貼現(xiàn)值，那么股票的價格受到貼現(xiàn)率和公司收益的影響。在中期內(nèi)，當(dāng)原油供給驅(qū)動的原油價格發(fā)生變動時，則原油相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)成本會發(fā)生變化，這會影響到公司的收益，進(jìn)一步則影響到公司的股票價格。則體現(xiàn)為中期內(nèi)全球股票市場的變化。同時，發(fā)生供給驅(qū)動型原油價格變動時，說明原油生產(chǎn)公司對生產(chǎn)進(jìn)行了調(diào)整，并且這些原油生產(chǎn)公司的收入也會受到原油價格變動的影響，進(jìn)而影響原油生產(chǎn)公司的股市表現(xiàn)。長期內(nèi)，原油供給的變化更多的是受到政治因素的驅(qū)動，與市場因素的關(guān)聯(lián)性較低，因此長期內(nèi)原油供給發(fā)生變化時并不一定會發(fā)生原油需求的調(diào)節(jié)而達(dá)到新的市場均衡。因此，若原油供給增加，首先會造成與在與中期內(nèi)相同的情況，即生產(chǎn)成本的降低，這樣情況下只需要更少量的貨幣就可以滿足社會的生產(chǎn)需求，那么整體經(jīng)濟(jì)將會處于通縮狀態(tài)，這勢必也將影響全球資本市場的表現(xiàn)，那么作為資本市場重要組成部分的股票市場也必然受到?jīng)_擊。

3.3.2 供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的沖擊效應(yīng)分析

通過格蘭杰因果檢驗(yàn)確定了在供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指存在顯著影響的時間尺度。進(jìn)而通過綜合股指對供給驅(qū)動型原油價格變動的脈沖響應(yīng)函數(shù)的估計(jì)，判斷在不同的時間尺度下供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響特征(圖6)。

圖6 各時間尺度下供給驅(qū)動型原油價格波動對股票市場的脈沖沖擊的響應(yīng)結(jié)果

(1)供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響方向

在尺度1至尺度5下，供給驅(qū)動型原油價格變動對股票市場的脈沖沖擊的方向具有變動性，因此在這些尺度下，很難根據(jù)供給驅(qū)動型原油價格的變動對股票市場的變動進(jìn)行預(yù)期，這種情況下基本面的分析能夠發(fā)揮的作用較小，計(jì)算金融工具更能夠充分捕捉市場變動信息來幫助市場投資者進(jìn)行關(guān)于原油市場與股票市場的資產(chǎn)配置策略設(shè)計(jì)。

在尺度6下，供給驅(qū)動型原油價格變動對綜合股指具有顯著的正向影響。這表明當(dāng)供給驅(qū)動型原油價格增加1單位的脈沖時，將引起綜合股指的上升。這種情況說明當(dāng)原油價格發(fā)生上漲時，會導(dǎo)致國際間財富發(fā)生由原油進(jìn)口國向原油出口國的轉(zhuǎn)移，當(dāng)原油出口國獲得大量財富時，很有可能將資本投入到國際金融市場中來獲得資本增值，而這種由于國際財富轉(zhuǎn)移引起的資本投資對全球的綜合股指起到了促進(jìn)作用(Kilian，2009a)。

(2)供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響持續(xù)時間

在供給驅(qū)動型原油價格對全球綜合股指脈沖沖擊效應(yīng)的分析中，觀察期選擇為60個月。隨著時間尺度的增長，供給驅(qū)動型原油價格對于原油價格的影響時間逐漸增長。

由于，供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響時間至少在20個月以上，這說明在股票市場中觀察到的變動，不會是由于某一時刻的原油價格變動而引起，應(yīng)該是來自于不同時間點(diǎn)的原油價格變動的影響復(fù)合疊加的效果，而這些疊加影響在方向和強(qiáng)度上具有較大差異，可能在疊加過程中存在相互抵消或者增強(qiáng)的現(xiàn)象。這可能是股票市場變動呈現(xiàn)高度非線性和復(fù)雜性的原因之一。

(3)供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響強(qiáng)度

表3展示了供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的絕對最大脈沖強(qiáng)度，不難發(fā)現(xiàn)隨著時間尺度的增長，供給型驅(qū)動原油價格變動對全球綜合股指的影響程度呈現(xiàn)倒“U”型的特征。在短期和中期下供給驅(qū)動型原油價格變動對股票市場的影響較在長期下要高出66%。這與在中期和短期內(nèi)，原油價格的需求彈性較低，而長期下原油價格需求彈性提高有關(guān)。即在短期內(nèi)，當(dāng)原油價格發(fā)生變動時，在中短期生產(chǎn)單位無法立即調(diào)整自己的原油需求，而在長期通過能源效率提高、新能源發(fā)展以及原油庫存能力提升等途徑均可以降低供給型原油價格變動帶來的風(fēng)險，從而降低了供給型原油價格變動產(chǎn)生的影響。

表3 不同時間尺度下供給驅(qū)動型與需求驅(qū)動型原油價格對全球綜合股指的絕對最大脈沖強(qiáng)度

3.4 需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指多時間尺度影響分析

3.4.1 需求驅(qū)動型原油價格變動與全球綜合股指因果關(guān)系檢驗(yàn)

全球綜合股指與需求驅(qū)動的原油價格變動之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。在尺度3至尺度5下，全球綜合股指與需求驅(qū)動的原油價格變動之間呈現(xiàn)雙向格蘭杰因果關(guān)系，兩個變量中任何一個變量的變動均可以作為另一個市場的預(yù)警信息。在尺度2之下，僅僅是需求驅(qū)動型原油價格變動可以引起全球綜合股指的變化的單向格蘭杰因果關(guān)系，那么也僅存在單向的預(yù)警作用。短期內(nèi)，需求驅(qū)動型原油價格的變動能夠引起股票市場的變動主要是通過市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)，即通過金融市場中成熟的信息傳遞功能。在中期內(nèi)，當(dāng)原油市場受到需求沖擊時，原油供給并不能迅速進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)原油需求的變化，則會出現(xiàn)原油價格推高的現(xiàn)象，這勢必引起與原油直接相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)與公司的成本推高，從而影響這些生產(chǎn)企業(yè)的收益率，造成中期內(nèi)股票市場的變化。當(dāng)原油價格上升時，則需要更多的貨幣來購入與原來價格未上漲時數(shù)量相同的原油，而短期和中期內(nèi)貨幣的供給都不會輕易發(fā)生變化，這時則會出現(xiàn)借貸成本升高即利率升高的現(xiàn)象，而利率作為重要的貼現(xiàn)要素之一，它的升高將導(dǎo)致股市受到重大沖擊，這也是長期內(nèi)需求驅(qū)動的原油價格變動對股市造成影響主要渠道。

表4 不同時間尺度下需求驅(qū)動型原油價格與全球綜合股指間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

注：a、b及c分別表示在1%、5%及10%的顯著性水平下顯著；OilDe, OilSupp分別表示供給和需求驅(qū)動型原油價格變動

3.4.2 需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的沖擊效應(yīng)分析

根據(jù)需求驅(qū)動型原油價格與綜合股指間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，在尺度2至尺度5下，對需求驅(qū)動型原油價格變動與綜合股指間展開脈沖響應(yīng)分析，從而識別需求驅(qū)動型原油價格變動對綜合股指的動態(tài)影響。具體將從影響方向、影響持續(xù)時間以及影響強(qiáng)度三個角度對影響特征進(jìn)行分析，結(jié)果如圖7所示。

(1)需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響方向

在尺度2至尺度5下，需求驅(qū)動型原油價格變動增加1單位的脈沖給全球綜合股指帶來的影響方向在觀察期60個月內(nèi)均具有變動性，呈現(xiàn)隨機(jī)影響的態(tài)勢。因此需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響較難把握，需要對原油市場和股票市場進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督，才能較好的觀測市場變動情況。

圖7 各時間尺度下需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的脈沖沖擊影響結(jié)果

此外，值得注意的是在4個時間尺度下，需求驅(qū)動型原油價格變動對綜合股指的影響在初始方向上均呈現(xiàn)正向影響。引起該現(xiàn)象的原因可能為以下兩個原因。第一，與供給驅(qū)動型原油價格對總和行業(yè)股指影響的初始方向?yàn)檎脑蛳嗤?。即?dāng)國際原油價格發(fā)生上漲時，導(dǎo)致國際間財富由原油進(jìn)口國向原油出口國轉(zhuǎn)移，原油出口國在獲得大量資本時會通過金融投資等手段來實(shí)現(xiàn)資本增值，而大量資本流入股票市場，會促進(jìn)股票市場的增長。其次，需求驅(qū)動型原油價格上漲，一方面帶來原油生產(chǎn)公司或企業(yè)收益增加，從而促進(jìn)這些公司股票表現(xiàn)的增加。同時，由于需求驅(qū)動型原油價格上漲可能來源于全球經(jīng)濟(jì)形勢的蓬勃發(fā)展，由于經(jīng)濟(jì)形勢良好而促成工業(yè)需求全面增加，其中也包含原油需求的增長，而這種情況下原油價格的上漲并不能抵消因全球經(jīng)濟(jì)形勢增長而帶來的股市增長。

(2)需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響持續(xù)時間

需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指動態(tài)影響的持續(xù)時間，總體來說呈現(xiàn)隨著時間尺度增長，影響時間逐漸增長的趨勢。

由于在尺度2至尺度5之下，需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響持續(xù)時間都至少為35個月。這種情況下，與供給驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響持續(xù)時間在各時間尺度下至少為20個月的情況相似，股票市場中的變動不是單一由某一時刻下原油價格變動引起的，而是由來自于不同時刻的原油價格變動的影響疊加累計(jì)而來，進(jìn)而增加了原油價格波動與股票市場間互動的高度復(fù)雜性。

(3)需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響強(qiáng)度

表3中顯示了需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指在不同時間尺度下的最大影響強(qiáng)度。短期和中期下，需求驅(qū)動型原油價格變動比在長期對股票市場的影響強(qiáng)度高出65%左右。與供給驅(qū)動型原油價格變動的變化情況類似。說明短期和中期之下，原油價格不論是供給驅(qū)動型還是需求驅(qū)動型，均會對全球股票市場造成較強(qiáng)的沖擊(主要是尺度2、尺度3和尺度4之下)，而長期下(尺度5和尺度6)股票市場對與原油價格的沖擊具有一定的吸收和內(nèi)化作用，從而使得原油價格的影響減弱。以上特征也由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期和中期之下對原油的需求彈性和供給彈性較為剛性，在原油價格發(fā)生大幅度變動時也無法及時調(diào)整，而受到較大影響，從而也直接體現(xiàn)在作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場中；而在長期下實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對與原油的供給和需求的彈性提高，從而降低了油價變動的影響，進(jìn)而金融市場中也出現(xiàn)了長期下原油價格變動影響強(qiáng)度降低的現(xiàn)象。

4 結(jié)語

本文通過建立基于小波變換與向量自回歸模型的多時間尺度研究框架，將供給和需求驅(qū)動型原油價格變動對股票市場影響的研究從單一時間尺度拓展至多時間尺度。

首先，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供給驅(qū)動型和需求驅(qū)動型原油價格變動在短期、中期及長期下均能夠引起全球綜合股指的變化；而需求驅(qū)動型原油價格變動在超短期(尺度1)和超長期(尺度6)均不是股票市場的格蘭杰原因。原油供給和原油需求變動仍然是推動原油價格變動的重要原因，供給和需求驅(qū)動型原油價格變動均可被視為股票市場變動的預(yù)警信息，在進(jìn)行股票市場運(yùn)行監(jiān)督和調(diào)控的過程中，原油價格變動可以被視為重要的先行信息加以重視。

其次，通過供給驅(qū)動型和需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響特征分析發(fā)現(xiàn)，在短期和中期下，供給驅(qū)動型和需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指的影響方向均具有隨機(jī)性，因此很難進(jìn)行把握，需要通過密切的監(jiān)測實(shí)現(xiàn)市場變動情況的掌握。而在長期下，供給驅(qū)動型原油價格的影響方向?yàn)檎?，這主要是供給驅(qū)動型原油價格的上漲導(dǎo)致國際間財富由原油進(jìn)口國向原油出口轉(zhuǎn)移，而原油出口國通過投資金融市場進(jìn)行資本升值而使得股票市場在收到供給驅(qū)動的原油價格變動時呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。相比較而言，需求驅(qū)動型原油價格變動在尺度為5的長期下，對股票市場的影響方向仍具有隨機(jī)性。根據(jù)以上結(jié)果，在尺度1至尺度5之下，當(dāng)供給或者需求驅(qū)動型原油價格發(fā)生波動時，很預(yù)期股票市場對原油價格沖擊的響應(yīng)方向，這也增大了市場監(jiān)控和預(yù)判的難度。對于政策制定者，在這種情況下可以轉(zhuǎn)向關(guān)注原油與股票市場的異常波動，著重提高市場非正常運(yùn)行狀態(tài)的識別和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)；而對于投資者，則需要更多的借助計(jì)算金融工具實(shí)現(xiàn)市場狀態(tài)分析并進(jìn)行投資策略的設(shè)計(jì)。

第三，供給驅(qū)動型與需求驅(qū)動型原油價格變動，在對全球綜合股指的影響持續(xù)時間上均隨著時間尺度的增長而增長；而在影響強(qiáng)度方面，兩種類型的原油價格變動對全球綜合股指的影響在中期下的絕對最大強(qiáng)度遠(yuǎn)高于短期和長期之下。這是由于短期內(nèi)，原油市場與股票市場間的變動主要動過金融市場的信息傳遞功能實(shí)現(xiàn)，主要是基于市場預(yù)期，在原油價格發(fā)生變動時會根據(jù)市場預(yù)期調(diào)整市場交易行為，主要分為看漲和看跌，兩種力量相當(dāng)?shù)那闆r下，則對股票市場的沖擊較弱。而中期之下，原油價格的變動會直接影響生產(chǎn)企業(yè)的成本或者收益，中期下這些企業(yè)的原油需求或供給彈性較為剛性不能及時調(diào)整，因此會在原油價格變動是產(chǎn)生較大的變動，從而體現(xiàn)在股價的變化上；而在長期下，原油的需求和供給彈性均提高，這樣使得原油價格變動的沖擊被內(nèi)化，從而降低了影響的強(qiáng)度。根據(jù)以上結(jié)果，政策制定者對于股票市場的監(jiān)管和調(diào)控重點(diǎn)在不同的時間周期下應(yīng)有所調(diào)整，在短期下，主要需要進(jìn)行交易的合法合規(guī)監(jiān)管，允許市場在正常范圍內(nèi)進(jìn)行震蕩；在中期下，則主要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中金融市場的調(diào)控；而在長期下，則需要借助匯率、利率、貨幣政策實(shí)現(xiàn)調(diào)控。

通過對供給驅(qū)動型與需求驅(qū)動型原油價格變動對全球綜合股指動態(tài)影響的多時間尺度分析，對供給和需求驅(qū)動原油價格變動對股票市場的影響在不同時間尺度下的差異和相似點(diǎn)進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上提出了爭對性的政策和投資建議。