江有誠 范冠平

2008年全球經(jīng)濟危機至今仍讓人刻骨銘心，“史上最長繁榮期”的神話跌得粉碎。這場影響深遠的危機源于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)一系列“黑天鵝”事件的疊加，歐盟和美國是危機最主要的策源地。在美國，次貸危機引發(fā)的金融海嘯，將兩家頗為神秘的公司——“房利美”“房地美”（合稱“兩房”）帶入了公眾視野。

時至今日，美國的房地產(chǎn)還是讓人提心吊膽。2018年7月前后，美國局部地區(qū)房價下跌、銷量下降，又引起了市場的緊張。次貸危機的陰影還在折磨著人們，無法忘懷。

十年之后，當初在眾人唾罵聲中轟然倒下的雷曼兄弟公司還掙扎在破產(chǎn)保護的泥沼中。而危機的真正源頭，“兩房”卻大而不倒，圍繞它們的爭議與紛擾繼續(xù)形成了巨大的漩渦。

兩房危機前傳

在真實的世界里，能夠引起颶風的一定不是尋常的蝴蝶。兩房的身世也堪稱顯赫，可謂帶著高貴的“龍血”在“暴風”中降生的。

1930年代年，美國深陷大蕭條的泥沼中。羅斯福政府上臺后，試圖以一系列干預(yù)措施以提振經(jīng)濟，令人眼花繚亂的立法、設(shè)立新的政府機構(gòu)紛紛出臺，史稱“羅斯福新政”。其中，《1934年國家住房法案》頗為引人注目。該法案的目的是為了讓住房和房貸更加“支付得起（affordable）”，這意味著住房相關(guān)的金融業(yè)務(wù)被納入了政府的公共政策引導和管理——實際上是支持和鼓勵。而在此前，美國的房地產(chǎn)金融在市場上并不算熱門業(yè)務(wù)，主要是期末整付的短期抵押貸款，反映出金融機構(gòu)的審慎態(tài)度。

1938年，根據(jù)上述法案，美國政府創(chuàng)設(shè)了“房利美”的前身——“華盛頓國家抵押貸款協(xié)會”。其后的三十年里，“房利美”及其前身壟斷了二級按揭市場順理成章——更確切地說，這個市場就是以“房利美”為核心的一整套機制催生的。

處于絕對壟斷地位的公營機構(gòu)總是走向死氣沉沉的官僚化，“房利美”也不可能例外。為了提高經(jīng)營效率，也為了吸引市場資金進入二級按揭市場，引入私人資本成為了改革的方向。1954年，經(jīng)過專門的立法，“房利美”成為混合所有制企業(yè)。這樣有限的改革既不能解決市場缺乏競爭的問題，也不能解決資金缺口，局面并未得到根本的改善。

1968年，林登·約翰遜總統(tǒng)對“房利美”為核心的整套機制進行全面改造，先是將房利美明確的政府職能部獨立出來成立了另一家聯(lián)邦企業(yè)吉利美。然后在1970年，“房利美”上市，實現(xiàn)了所謂的“私有化”。與此同時，為“私有化”以后的“房利美”打造了一個孿生兄弟房地美，以引入競爭機制。

兩房并非普通的私營企業(yè)，而是與聯(lián)邦政府的關(guān)系特殊的政府資助企業(yè)GSE（Government-Sponsored Enterprise）。聯(lián)邦政府通過專門立法，賦予了GSE大量特權(quán)，諸如多項免稅、聯(lián)邦資金扶持等政策扶持，同時也保留了干預(yù)兩房經(jīng)營的權(quán)力。與吉利美那樣的聯(lián)邦企業(yè)不同，聯(lián)邦政府并不對GSE提供任何明確擔保，但是市場普遍認為GSE的行為后果會有聯(lián)邦政府“兜底”。聯(lián)邦政府對此采取了默許的態(tài)度，這就是所謂的“隱性擔?！?，這一邊界模糊的設(shè)定是有意為之。如此一來，聯(lián)邦政府甩掉了聯(lián)邦企業(yè)的龐大支出與債務(wù)，又通過“隱形擔?！睘镚SE增信，以吸引更多的市場資金進入房地產(chǎn)業(yè)。總之，這套體制巧妙地放大了GSE乃至整個房地產(chǎn)二級抵押市場的金融杠桿。

不過，1960、1970年代美國糟糕的經(jīng)濟狀況并沒有為兩房的發(fā)展提供條件。高通脹、高赤字，導致美國市場的投資信心低落、投資吸引力低下，房地產(chǎn)市場規(guī)模有限，GSE也難有作為。

1970年代末，情況發(fā)生了變化。為了推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1977年卡特政府頒布《社區(qū)再投資法案》，要求銀行們更多地給貧困地區(qū)發(fā)放房貸，銀行的應(yīng)對策略是，發(fā)起高風險抵押貸款，再通過二級按揭市場將貸款出售給兩房以規(guī)避風險。

另一個重要的變化是布雷頓森林體系的崩潰，美元與黃金脫鉤，改變了國際金融規(guī)則。貨幣發(fā)行失去了最后的錨定機制，各國政府競相在貨幣發(fā)行量上“自我放飛”。大量貨幣刺激之下的“房地產(chǎn)繁榮”初露端倪，1970年代末開始美國房價開始迅速攀升，1975年1月，美國平均房價為39500美元。而到了1980年，平均房價已經(jīng)上升到72400美元。

至此，形成次貸危機的基本要素已經(jīng)準備就緒：寬松的貨幣發(fā)行量、推動房地產(chǎn)市場的政策導向以及GSE為核心的二級按揭市場平臺。只需要一次泡沫飛揚的“繁榮”。

兩房與華爾街

1989年里根擊敗吉米·卡特，共和黨主政。這對兩房絕非利好。

兩房的GSE體制是歷屆民主黨政府締造的，共和黨對此并不熱衷。里根更是對GSE嗤之以鼻，在競選階段就諷刺過兩房“這種看上去將在人世永存的企業(yè)越少越好”。在其執(zhí)政初期，還因聯(lián)邦利率快速上升，GSE短借長貸的投資業(yè)務(wù)利潤下降，導致經(jīng)營困難，甚至一度傳出了“房地美”要破產(chǎn)的傳聞。

里根政府對GSE的困境聽之任之，任其自生自滅，迫使GSE調(diào)整了業(yè)務(wù)方向——這確實發(fā)揮了私營企業(yè)適應(yīng)市場變化的優(yōu)勢。1981年，房利美發(fā)行了第一個抵押擔保證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS），開始了抵押擔保業(yè)務(wù)：GSE從一級市場購買住房抵押貸款后，將其打包成為住房抵押貸款支持證劵MBS，然后出售給投資者。與投資業(yè)務(wù)模式不同的是，在抵押擔保業(yè)務(wù)中，“兩房”僅承擔貸款的信用風險，并從中收取一定比例的擔保費，而抵押貸款證劵的其他風險都由投資者承擔。這一模式的好處顯而易見，兩房擔保的債券并不計入資產(chǎn)負債表，風險審核更為靈活，資金周轉(zhuǎn)率大大提高。

在當時的市場條件下，啟動抵押擔保業(yè)務(wù)并無不妥，先是為了應(yīng)對高利率環(huán)境，后來隨著里根時代的經(jīng)濟繁榮以及日本為首的海外投資大量進入美國房地產(chǎn)市場“買、買、買”，抵押擔保業(yè)務(wù)的市場需求非常大。但是，這也埋下了日后的隱患——GSE的擔保業(yè)務(wù)不同于正常的市場行為，其風險因政府“隱形擔?！钡拇嬖趯蛄思{稅人的錢包。

這時，華爾街的金融才子們開始開發(fā)GSE的巨大價值。華爾街的一代傳奇彼得-林奇發(fā)現(xiàn)了二級按揭市場正在以“豬肉香腸流水線”式的方式批量操作房產(chǎn)抵押貸款，GSE在風口起舞。彼得-林奇多年重倉持有“兩房”股票，正是GSE股票交易的豐厚利潤書寫了他的傳奇——在其任職富達旗下的麥哲倫基金主管的13年間，資產(chǎn)從1800萬美元增至140億美元。

彼得-林奇并非個案，就在同一時期，巴菲特也大量持有房地美股票，可謂英雄所見略同。在這個黃金時代，華爾街與GSE結(jié)下了深厚關(guān)系。金融助推開足馬力，房地產(chǎn)市場的成長更為強勁。

1990年1月美國中位數(shù)房價為125000美元，平均房價達到了151700美元。較之1980年，足足增長了一倍有余。美國住房抵押擔保證券的市場規(guī)模達到數(shù)千億美元，超過了歷史悠久的鋼鐵業(yè)、煤礦業(yè)和石油業(yè)，而且這個規(guī)模巨大的市場基本被房利美和房地美壟斷。

十年黃金成長期，恰恰是對GSE模式最沒有興趣的里根政府時代，其間看不到涉及“兩房”、住房公共政策的頻繁立法，幾乎是個政府干預(yù)的空白期。

克林頓開啟潘多拉魔盒

老布什對GSE也沒有什么興趣，延續(xù)了里根時代的放任態(tài)度。但是，他在任期最后階段簽署了體現(xiàn)民主黨國會觀點的《1992年住房和社區(qū)發(fā)展法》，這項法案規(guī)定了GSE被要求滿足由住房和城市發(fā)展部（簡稱HUD）每年設(shè)置、國會通過的“負擔得起的住房目標”（Affordable Housing Goals）。最初的年度目標是每個GSE購買按揭融資的住房單元總數(shù)的30%，打開了政府強制干預(yù)GSE經(jīng)營的魔盒。

政府干預(yù)的大門一旦打開，就一發(fā)不可收拾。

接棒老布什的克林頓實施了羅斯福新政在繁榮時代的升級版本，政府主導干預(yù)市場以帶動社會投資、大眾消費，以刺激經(jīng)濟增長。顯然，他也不會冷落羅斯福新政的遺產(chǎn)——GSE。

在政府的鼓勵和默許下，GSE已經(jīng)拆除了一道又一道風險防火墻，最后的防線只剩下回避高風險抵押貸款，也就是所謂次級貸款（簡稱次貸）。金融領(lǐng)域，術(shù)語的包裝總是充滿智慧，聽上去“次級貸款”好像只是枯燥的信用評級，實際上卻是向不合格的貸款人放貸，準確的表達應(yīng)該是高風險的不合格貸款。這類貸款人既沒有足夠的抵押物，也沒有穩(wěn)定的經(jīng)濟來源，因此只能接受更高的貸款利率，更放大了貸款風險。GSE對涉及次貸業(yè)務(wù)缺乏興趣。

但是，克林頓政府需要通過擴大次貸的發(fā)放以提高美國住房自有率指標，這是羅斯福以來歷屆民主黨政府的宏圖偉志?？肆诸D之前，美國的住房自有率始終穩(wěn)定在65%。剩下的35%主要是中低收入家庭，其中又以民主黨鐵桿票倉的有色人種族群為主，而這一經(jīng)濟狀況不佳的人群對次貸高度需求。出于政治理念和維護基本盤的現(xiàn)實考慮，克林頓政府放次貸出籠。

1995年，聯(lián)邦政府的住宅與都市發(fā)展部（HUD）正式批準兩房獲得“負擔得起的住房”的信貸，用于購買次級貸款。HUD的沖鋒號可不只是吹給兩房聽的，這是把聯(lián)邦政府支持次貸的信號傳遍了市場。

克林頓政府達到了目的，而且大大好于預(yù)期。在他的任期美國人的住房自有率達到了80%，這簡直是奇跡般的“進步”?？墒?，政府通過GSE對市場施加影響，降低了貸款審核的市場標準以滿足政府制定的“負擔得起”標準，造成的后果是讓更多高風險的人群在高風險的區(qū)域貸款買更多的房產(chǎn)。這是不折不扣的房地產(chǎn)泡沫。

泡沫在小布什時代被戳破。克林頓末期，高科技行業(yè)的泡沫破裂，產(chǎn)業(yè)空心化的不祥之兆已經(jīng)籠罩美國經(jīng)濟。

如果克林頓的繼任者能夠?qū)碗s而危險的局面有充分的判斷能力，當時的局面或可以挽救——但損失已經(jīng)無法避免?？墒?，小布什總統(tǒng)肯定不是最佳人選。盡管2000年開始，對兩房的潛在風險的公開警告不絕于耳，其中既有格林斯潘這樣的重量級人物，也有媒體、專家的呼吁，甚至政府內(nèi)部的財政部和HUD專家團隊也有強大的反對聲。但是，沒有人采取實質(zhì)性的措施阻止危機發(fā)生。

相反，小布什政府一度還打算效仿前任的做法，將GSE作為刺激經(jīng)濟的工具。老布什開始的法定配額被小布什政府一再提高，這也吸引了雷曼兄弟公司等華爾街投行進入了次貸市場。其中的邏輯很簡單：既然GSE為了滿足配額需要，不得不擴大對次貸的收購，那么這一領(lǐng)域的需求是有保障的。

可是，美國進入了加息周期。2002年，美國聯(lián)邦利率是0.75%，經(jīng)過17次加息，2005年聯(lián)邦利率已經(jīng)到達了5.25%，GSE面臨了巨大的經(jīng)營壓力。在這種情況下，政府不斷提高兩房的法定配額、鼓勵兩房進入次貸市場，意圖用強行擴大兩房業(yè)務(wù)的方式，以緩解加息政策對房產(chǎn)業(yè)的沖擊——這是負薪救火的愚策。

2007年，大清算開始了。隨著房價下跌的地區(qū)越來越多，一部分次貸的止贖開始蔓延。4月2日，美國第二大次貸供應(yīng)商新世紀金融公司（New Century Financial）宣告破產(chǎn)。這家在2007年初資產(chǎn)規(guī)模還超過17億美元的次貸公司，在短短三個月內(nèi)規(guī)模縮減到不足5500萬美元——房利美是新世紀公司抵押貸款的最大買家，而噩夢才剛剛開始。

2008年，美國房價的跌幅已經(jīng)達到了50%，次貸的止贖率大幅上升，所謂“住房基本需求”的泡沫被戳破了。這引發(fā)了大范圍的金融震蕩，史稱“次貸危機”。投行進入次貸市場的“急先鋒”雷曼兄弟公司風雨飄搖，噩耗連連。3月份開始雷曼的股價大跌，大規(guī)模裁員。6月份公布消息，二季度虧損28億美元。這家華爾街排名第四的投行、百年老店面臨破產(chǎn)，極大地吸引了公眾的注意力。但是，業(yè)內(nèi)人士都清楚，這次危機真正的暴風眼是GSE。

兩房所持有或擔保的住房抵押貸款總額約為5.3萬億美元，占到了全美住房抵押貸款總額的一半。雷曼兄弟公司與他們相比，不過是巨龍身上的虱子。

2008：不情愿的拯救

2008年，時任美國聯(lián)邦政府財政部長的保爾森將面臨最痛苦的選擇。保爾森本人是堅定的自由市場派，奉行“不干涉”原則。為人嚴謹、勤奮，而且決策迅速，尤其重視執(zhí)行力——經(jīng)常在決策下達兩三個小時后，就開始打電話詢問部下的執(zhí)行情況。

對雷曼兄弟公司的處置，充分體現(xiàn)了保爾森果敢強硬的作風。5月份時，英國第三大銀行巴克萊就打算收購雷曼，這一收購意向是以美國政府出手拯救雷曼為前提的。但是，保爾森根本沒有考慮過動用政府的力量去拯救雷曼，導致巴克萊放棄了收購，雷曼兄弟公司終于在9月15日申請了破產(chǎn)保護。

但是，面對兩房，保爾森猶豫了。他確實認真考慮過讓兩房自生自滅。盡管美國政府的“隱形擔?！币恢笔荊SE開展業(yè)務(wù)的基石，但是美國歷屆政府從未做出過明確擔保承諾。拒絕拯救兩房，并沒有法律方面的風險。

“納稅人的風險敞口太大，兩房必須消失”，曾是華盛頓非正式的共識?！斑@是一個擺脫不該存在的機構(gòu)的機會。”前美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克表示。華爾街面對憤怒的輿論疲于招架，影響政府決策的能力也受到削弱，并沒有必須拯救的政治壓力。 可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟后果無法估量。對兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉位不能超過5%——彼得-林奇的時代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔保方至少要有被擔保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國政府對GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔保資產(chǎn)的1.5%左右。增強GSE流動性的特權(quán)，也增強了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟后果無法估量。對兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉位不能超過5%——彼得·林奇的時代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔保方至少要有被擔保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國政府對GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔保資產(chǎn)的1.5%左右。增強GSE流動性的特權(quán)，也增強了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

而兩房龐大的體量，更是讓人感到窒息。全美住房抵押貸款的“半邊天”、持有和擔保的資產(chǎn)5.3萬億美元，用“天塌地陷”來形容絕不過分。

如果這還不夠致命，那么引發(fā)美債信用危機的風險是任何人都無法承受的。GSE的政府隱形擔保如果崩潰，下一個懷疑對象將是美國國債，而美國國債背后則是一整套美元貨幣體系……大量持有GSE債券的海外投資者正在屏息凝神地注視著局勢的發(fā)展，如果對他們造成債務(wù)違約，后果無法想象，可能對美國的信用與美元的信用造成災(zāi)難性的后果。

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無論多么不情愿，保爾森最終不得不妥協(xié)。7月11日，《紐約時報》報道美國政府官員在考慮接管兩房的計劃，美國財政部也發(fā)布了公告證實該消息。保爾森試圖以此穩(wěn)定市場信心，以免真正拿出他的“火箭筒”。他沒有料到的是，由于擔心美國政府的干預(yù)會對市場投資者清場，造成了兩房股票的恐慌性拋售。8月，房利美和房地美的股價較一年前跌去90%以上。政府的直接干預(yù)無法避免。該行動是“幾十年來私人金融市場最徹底的政府干預(yù)措施之一”。

9月7日，聯(lián)邦住房金融局（FHFA）主任詹姆斯·洛克哈特宣布，房利美和房地美將被置于FHFA的監(jiān)管之下。

美國財政部向每家公司注資10億美元，購買優(yōu)先股。美國政府最高可向“兩房”各注入1000億美元。此外，財政部有權(quán)以“微不足道的價格”收購“兩房”79.9%的普通股，如果這樣做，那就不是“接管兩房”，而是對兩房國有化。

雖然預(yù)計每家1000億美元的直接注資已經(jīng)足夠挽救兩房——“花不了那么多錢”，不過保爾森還是宣布了提供短期貸款等備用措施，以穩(wěn)定市場信心。

但保爾森的最終目標并非讓兩房起死回生，而是通過政府接管后逐步限制其規(guī)模，最終“殺死兩房”——這是當時華盛頓的共識。

根據(jù)他的計劃，每年減少每家公司的抵押貸款資產(chǎn)約10%，直到各自降到約2500億美元。鮑爾森表示，他希望在更長的時間里，重塑美國的住房金融系統(tǒng)，拋棄“兩房”這類政府資助企業(yè)的“不完善的業(yè)務(wù)模型”。如果有件事是華盛頓大多數(shù)人長久以來同意的話，那就是：兩房得死。據(jù)說在華盛頓的政策圈子里，談?wù)摶謴虶SE甚至被認為是不禮貌的事情。

不過，最終決定將由下一屆政府和國會做出。這年年底，隨著奧巴馬勝選，交接工作已經(jīng)開始。

兩房變得更大了

2009年，奧巴馬上臺。在他任期之初，延續(xù)了保爾森“殺死兩房”的計劃。2010年底，拯救兩房已經(jīng)花費超過1500億美元，而FHFA估計還需要花納稅人2240億到3600億美元。2012年，奧巴馬政府表示兩房已陷入死亡螺旋，政府需保護納稅人免受額外損失。具體做法是：除少量保留資金外，每季度定期將兩房利潤清空，送交財政部。該保留資金在2013年時為30億，并計劃每年減少6億，直到2018年時達到零——財政部說這樣就可以逐漸終結(jié)兩房。

可是，2012年9月起，兩房卻開始盈利了。到2014年，兩房支付給美國財政部的利潤已經(jīng)超過之前為拯救兩房的所有花費。據(jù)2018年房地美CEO在國會作證時宣稱“已向納稅人退還了1124億美元，比我們從美國財政部收到的資產(chǎn)增加了近60%”——拯救兩房成為史上最有利可圖的政府拯救企業(yè)項目。其實，GSE在奧巴馬任內(nèi)扭虧為盈并不意外。奧巴馬政府長期奉行低利率、高國債的貨幣放水政策，十分有利于GSE的經(jīng)營。而且，2008年后全球主要經(jīng)濟體為了應(yīng)對國際金融危機，步調(diào)整齊地采取了寬松的貨幣政策。在此背景下，美國的資產(chǎn)依然是國際投資的熱點，房價迅速回升。房價回升以及持續(xù)的低利率，GSE的收入增加是可以預(yù)見的。

奧巴馬政府表示將兩房問題的解決留給國會立法。雖然有多次試圖立法的傳聞，但是什么法案也沒出現(xiàn)。眾議院金融服務(wù)委員會主席、得克薩斯州共和黨人杰布·亨薩林（Jeb Hensarling）希望完全放棄房利美和房地美，而一些民主黨人認為應(yīng)該加強而不是殺死他們。2014年時的一次立法努力中，立法者曾表示股東可能會一無所獲。

在國會陷入僵局的同時，清空利潤還在繼續(xù)。數(shù)千名私人股東的憤怒越來越強烈，開始尋求司法途徑解決。至今已經(jīng)打了二十多起官司，無一勝訴。他們的訴求包括：政府清空利潤是非法沒收私有財產(chǎn)，政府所給的理由是撒謊等等。私人投資者指責政府撒謊是有充分依據(jù)的，有曝光的文件顯示，奧巴馬政府官員在2012年實施“清空利潤”措施之前已經(jīng)預(yù)知GSE即將盈利。

在這些私人投資者們身后還站著很多其他的支持者，既有學術(shù)界，也有非營利組織等等。很多人也意識到，GSE的利潤一直被政府清空，就不可能形成公司資本。一旦發(fā)生新的危機，還是要靠政府拯救。繼續(xù)把GSE與政府財政牢牢地捆綁，顯然要冒著巨大的風險。批評者認為，奧巴馬政府的第二個任期把GSE作為財政收入的來源，是以納稅人的長期風險為代價換取政府的短期利益。

更成問題的是，政府通過管制手段掠奪私人股東的利益，違背了美國社會長久以來的價值觀。

在奧巴馬任內(nèi)“兩房”到底發(fā)生了什么，現(xiàn)在還很難說清。數(shù)千份文件尚有待政府解封，這也是私人投資者發(fā)起訴訟的要求之一。但是，無論是發(fā)生了什么，肯定脫離了逐年縮減GSE資產(chǎn)、最終消滅或徹底與之脫鉤的預(yù)定軌道。因為，兩房的體量幾乎沒有變化，在房產(chǎn)抵押貸款市場的比例卻更高了。2017年，兩房已經(jīng)占了市場上發(fā)起的貸款總數(shù)的70%，在次貸市場上更是大大“進步”，已經(jīng)擔保了超過一半的次級貸款，超過了次貸危機爆發(fā)前的規(guī)模。

就在這種政治上陷入不進不退的僵局、兩房變成財政部提款機的狀態(tài)中，奧巴馬時代結(jié)束了。這個“燙山芋”交給了下一屆總統(tǒng)，同時移交的還有創(chuàng)紀錄的二十萬億美元的債務(wù)。

留給特朗普的兩難選擇

特朗普勝選給兩房投資者帶來了新的希望，他在競選時誓言GSE徹底私有化，這也是“兩房”私人投資者支持他的原因。

據(jù)報道，特朗普團隊和兩房投資者之間存在密切的關(guān)系。主要投資者約翰·保爾森（John Paulson）和布魯斯·伯科維茨（Bruce Berkowitz）等為特朗普團隊捐款，前者更成為特朗普過渡團隊的顧問。特朗普任命的財政部長斯蒂文·姆努欽（Steven Mnunchin）與伯科維茨同在西爾斯控股（Sears Holdings Corp）董事會任職，更是力主“兩房”徹底私有化的代表人物。一直批評政府對兩房的立場的肯·布萊克維爾（Ken Blackwell）也是過渡團隊成員。

特朗普當選之后，兩房股票一度暴漲。房利美股價由2016年11月4日的1.69美元，一路漲到2017年2月3日的4.38美元。房地美的股價也大致是同樣趨勢。

但特朗普當選兩年以來，兩房的最終解決方案卻遲遲沒有出臺。2018年2月，最高法院也表示拒絕卷入爭奪兩房利潤的斗爭。兩房股價遭受重擊，起起落落終于回到2016年大選前的水平。

斯蒂文·姆努欽在公開發(fā)言中表示稅收改革和削減赤字是他面臨的首要問題，這確實是合理的解釋。但是，兩房問題的敏感性和重要性必須慎重對待，導致處理方案遲遲不能出臺，也是毋庸置疑的。

特朗普政府的選擇項并不多，理論上有兩個方向——國有化或徹底私有化。實際上，國有化是不可行的。十年前的保爾森拯救計劃里安排了政府以象征性價格收購80%兩房普通股的認購權(quán)，為國有化留下了路徑?？墒莾煞扛哌_六萬億美元左右的債務(wù)、房屋抵押貸款市場的高風險讓人望而卻步。沒有哪個總統(tǒng)敢于承擔一夜之間美國政府債務(wù)增加六萬億美元的責任。奧巴馬在2009年曾經(jīng)在七個月內(nèi)把美國國債上限提高了一萬億，已經(jīng)造成了“美國政府債務(wù)危機”的普遍擔憂。何況一次性增加六萬億之巨？因此，奧巴馬寧可冒著各界質(zhì)疑，以行政手段清空兩房利潤，也不敢實施國有化以名正言順地拿走兩房的全部利潤。而特朗普更不可能如此。

似乎唯一的選項是私有化，卻又談何容易？畢竟，2008年之前，兩房也是“私有化”的：在年景好的時候，私人投資者大把分紅，而高管們更是頻頻傳出巨額腐敗的消息。美國公眾不會容許GSE回到這種“私人賺錢，納稅人承擔風險”的狀態(tài)，但是美國房地產(chǎn)抵押貸款市場也難以承受失去政府擔保的后果。美國公眾已經(jīng)高度依賴“長期固定利率”貸款的模式，沒有GSE以政府信用做擔保為銀行、貸款公司“兜底”，這些金融機構(gòu)不會發(fā)放這樣高風險、低收益的貸款。如果失去了政府擔保措施，超過十萬億美元的二級按揭貸款市場將會迅速萎縮，風險更高的次級貸款甚至會消失。

因此，即使特朗普、斯蒂文·姆努欽認定私有化是唯一的選項，也要制定相應(yīng)的緩沖措施。從特朗普政府今年公開發(fā)布的相關(guān)報告看，在這次私有化方案中，將政府隱形擔保明確化、顯性化，盡量減少納稅人救助的風險是他們的主要考慮方向。即明確政府擔保的責任，劃清GSE的公共職能和企業(yè)職能。那么，很可能下一步就是把政府職能切分出來，按照當年設(shè)立吉利美的方式，單獨設(shè)立一個體量有限、功能專一的國有企業(yè)，剩余部分徹底實現(xiàn)私有化，以逐步肢解的方式終結(jié)GSE。可是，無論如何緩沖炒作，美國房地產(chǎn)抵押貸款市場都無法避免劇烈的動蕩。根本而言，這個龐大的市場本來就是在羅斯福新政后一系列政府干預(yù)長期培植起來的產(chǎn)物。就像高度依賴毒品的成癮者身體極度羸弱，那么戒毒過程本身就是致命的冒險。

而只要這些GSE龐大的體量一日不減，隱性擔保的危險就不能僅靠法律層面的明確規(guī)定來回避。很容易想象，當危機再度發(fā)生時，只要政治上有絕對必要，納稅人還是不得不“捏起鼻子”、勒緊腰帶再次拯救。

不管特朗普政府如何謀劃，美國遲早都會面臨著同樣的難題：怎樣殺死巨人阿特拉斯的同時避免天塌地陷？

（作者系歷史、經(jīng)濟學者）