江有誠(chéng) 范冠平

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)至今仍讓人刻骨銘心，“史上最長(zhǎng)繁榮期”的神話跌得粉碎。這場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的危機(jī)源于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)一系列“黑天鵝”事件的疊加，歐盟和美國(guó)是危機(jī)最主要的策源地。在美國(guó)，次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯，將兩家頗為神秘的公司——“房利美”“房地美”（合稱“兩房”）帶入了公眾視野。

時(shí)至今日，美國(guó)的房地產(chǎn)還是讓人提心吊膽。2018年7月前后，美國(guó)局部地區(qū)房?jī)r(jià)下跌、銷量下降，又引起了市場(chǎng)的緊張。次貸危機(jī)的陰影還在折磨著人們，無(wú)法忘懷。

十年之后，當(dāng)初在眾人唾罵聲中轟然倒下的雷曼兄弟公司還掙扎在破產(chǎn)保護(hù)的泥沼中。而危機(jī)的真正源頭，“兩房”卻大而不倒，圍繞它們的爭(zhēng)議與紛擾繼續(xù)形成了巨大的漩渦。

兩房危機(jī)前傳

在真實(shí)的世界里，能夠引起颶風(fēng)的一定不是尋常的蝴蝶。兩房的身世也堪稱顯赫，可謂帶著高貴的“龍血”在“暴風(fēng)”中降生的。

1930年代年，美國(guó)深陷大蕭條的泥沼中。羅斯福政府上臺(tái)后，試圖以一系列干預(yù)措施以提振經(jīng)濟(jì)，令人眼花繚亂的立法、設(shè)立新的政府機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)，史稱“羅斯福新政”。其中，《1934年國(guó)家住房法案》頗為引人注目。該法案的目的是為了讓住房和房貸更加“支付得起（affordable）”，這意味著住房相關(guān)的金融業(yè)務(wù)被納入了政府的公共政策引導(dǎo)和管理——實(shí)際上是支持和鼓勵(lì)。而在此前，美國(guó)的房地產(chǎn)金融在市場(chǎng)上并不算熱門業(yè)務(wù)，主要是期末整付的短期抵押貸款，反映出金融機(jī)構(gòu)的審慎態(tài)度。

1938年，根據(jù)上述法案，美國(guó)政府創(chuàng)設(shè)了“房利美”的前身——“華盛頓國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)”。其后的三十年里，“房利美”及其前身壟斷了二級(jí)按揭市場(chǎng)順理成章——更確切地說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)就是以“房利美”為核心的一整套機(jī)制催生的。

處于絕對(duì)壟斷地位的公營(yíng)機(jī)構(gòu)總是走向死氣沉沉的官僚化，“房利美”也不可能例外。為了提高經(jīng)營(yíng)效率，也為了吸引市場(chǎng)資金進(jìn)入二級(jí)按揭市場(chǎng)，引入私人資本成為了改革的方向。1954年，經(jīng)過(guò)專門的立法，“房利美”成為混合所有制企業(yè)。這樣有限的改革既不能解決市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，也不能解決資金缺口，局面并未得到根本的改善。

1968年，林登·約翰遜總統(tǒng)對(duì)“房利美”為核心的整套機(jī)制進(jìn)行全面改造，先是將房利美明確的政府職能部獨(dú)立出來(lái)成立了另一家聯(lián)邦企業(yè)吉利美。然后在1970年，“房利美”上市，實(shí)現(xiàn)了所謂的“私有化”。與此同時(shí)，為“私有化”以后的“房利美”打造了一個(gè)孿生兄弟房地美，以引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

兩房并非普通的私營(yíng)企業(yè)，而是與聯(lián)邦政府的關(guān)系特殊的政府資助企業(yè)GSE（Government-Sponsored Enterprise）。聯(lián)邦政府通過(guò)專門立法，賦予了GSE大量特權(quán)，諸如多項(xiàng)免稅、聯(lián)邦資金扶持等政策扶持，同時(shí)也保留了干預(yù)兩房經(jīng)營(yíng)的權(quán)力。與吉利美那樣的聯(lián)邦企業(yè)不同，聯(lián)邦政府并不對(duì)GSE提供任何明確擔(dān)保，但是市場(chǎng)普遍認(rèn)為GSE的行為后果會(huì)有聯(lián)邦政府“兜底”。聯(lián)邦政府對(duì)此采取了默許的態(tài)度，這就是所謂的“隱性擔(dān)?！保@一邊界模糊的設(shè)定是有意為之。如此一來(lái)，聯(lián)邦政府甩掉了聯(lián)邦企業(yè)的龐大支出與債務(wù)，又通過(guò)“隱形擔(dān)保”為GSE增信，以吸引更多的市場(chǎng)資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。總之，這套體制巧妙地放大了GSE乃至整個(gè)房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)的金融杠桿。

不過(guò)，1960、1970年代美國(guó)糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況并沒(méi)有為兩房的發(fā)展提供條件。高通脹、高赤字，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)的投資信心低落、投資吸引力低下，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模有限，GSE也難有作為。

1970年代末，情況發(fā)生了變化。為了推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1977年卡特政府頒布《社區(qū)再投資法案》，要求銀行們更多地給貧困地區(qū)發(fā)放房貸，銀行的應(yīng)對(duì)策略是，發(fā)起高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款，再通過(guò)二級(jí)按揭市場(chǎng)將貸款出售給兩房以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)重要的變化是布雷頓森林體系的崩潰，美元與黃金脫鉤，改變了國(guó)際金融規(guī)則。貨幣發(fā)行失去了最后的錨定機(jī)制，各國(guó)政府競(jìng)相在貨幣發(fā)行量上“自我放飛”。大量貨幣刺激之下的“房地產(chǎn)繁榮”初露端倪，1970年代末開(kāi)始美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始迅速攀升，1975年1月，美國(guó)平均房?jī)r(jià)為39500美元。而到了1980年，平均房?jī)r(jià)已經(jīng)上升到72400美元。

至此，形成次貸危機(jī)的基本要素已經(jīng)準(zhǔn)備就緒：寬松的貨幣發(fā)行量、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向以及GSE為核心的二級(jí)按揭市場(chǎng)平臺(tái)。只需要一次泡沫飛揚(yáng)的“繁榮”。

兩房與華爾街

1989年里根擊敗吉米·卡特，共和黨主政。這對(duì)兩房絕非利好。

兩房的GSE體制是歷屆民主黨政府締造的，共和黨對(duì)此并不熱衷。里根更是對(duì)GSE嗤之以鼻，在競(jìng)選階段就諷刺過(guò)兩房“這種看上去將在人世永存的企業(yè)越少越好”。在其執(zhí)政初期，還因聯(lián)邦利率快速上升，GSE短借長(zhǎng)貸的投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難，甚至一度傳出了“房地美”要破產(chǎn)的傳聞。

里根政府對(duì)GSE的困境聽(tīng)之任之，任其自生自滅，迫使GSE調(diào)整了業(yè)務(wù)方向——這確實(shí)發(fā)揮了私營(yíng)企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化的優(yōu)勢(shì)。1981年，房利美發(fā)行了第一個(gè)抵押擔(dān)保證券（Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS），開(kāi)始了抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)：GSE從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買住房抵押貸款后，將其打包成為住房抵押貸款支持證劵MBS，然后出售給投資者。與投資業(yè)務(wù)模式不同的是，在抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)中，“兩房”僅承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，并從中收取一定比例的擔(dān)保費(fèi)，而抵押貸款證劵的其他風(fēng)險(xiǎn)都由投資者承擔(dān)。這一模式的好處顯而易見(jiàn)，兩房擔(dān)保的債券并不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)審核更為靈活，資金周轉(zhuǎn)率大大提高。

在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下，啟動(dòng)抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)并無(wú)不妥，先是為了應(yīng)對(duì)高利率環(huán)境，后來(lái)隨著里根時(shí)代的經(jīng)濟(jì)繁榮以及日本為首的海外投資大量進(jìn)入美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)“買、買、買”，抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求非常大。但是，這也埋下了日后的隱患——GSE的擔(dān)保業(yè)務(wù)不同于正常的市場(chǎng)行為，其風(fēng)險(xiǎn)因政府“隱形擔(dān)?！钡拇嬖趯?dǎo)向了納稅人的錢包。

這時(shí)，華爾街的金融才子們開(kāi)始開(kāi)發(fā)GSE的巨大價(jià)值。華爾街的一代傳奇彼得-林奇發(fā)現(xiàn)了二級(jí)按揭市場(chǎng)正在以“豬肉香腸流水線”式的方式批量操作房產(chǎn)抵押貸款，GSE在風(fēng)口起舞。彼得-林奇多年重倉(cāng)持有“兩房”股票，正是GSE股票交易的豐厚利潤(rùn)書寫了他的傳奇——在其任職富達(dá)旗下的麥哲倫基金主管的13年間，資產(chǎn)從1800萬(wàn)美元增至140億美元。

彼得-林奇并非個(gè)案，就在同一時(shí)期，巴菲特也大量持有房地美股票，可謂英雄所見(jiàn)略同。在這個(gè)黃金時(shí)代，華爾街與GSE結(jié)下了深厚關(guān)系。金融助推開(kāi)足馬力，房地產(chǎn)市場(chǎng)的成長(zhǎng)更為強(qiáng)勁。

1990年1月美國(guó)中位數(shù)房?jī)r(jià)為125000美元，平均房?jī)r(jià)達(dá)到了151700美元。較之1980年，足足增長(zhǎng)了一倍有余。美國(guó)住房抵押擔(dān)保證券的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到數(shù)千億美元，超過(guò)了歷史悠久的鋼鐵業(yè)、煤礦業(yè)和石油業(yè)，而且這個(gè)規(guī)模巨大的市場(chǎng)基本被房利美和房地美壟斷。

十年黃金成長(zhǎng)期，恰恰是對(duì)GSE模式最沒(méi)有興趣的里根政府時(shí)代，其間看不到涉及“兩房”、住房公共政策的頻繁立法，幾乎是個(gè)政府干預(yù)的空白期。

克林頓開(kāi)啟潘多拉魔盒

老布什對(duì)GSE也沒(méi)有什么興趣，延續(xù)了里根時(shí)代的放任態(tài)度。但是，他在任期最后階段簽署了體現(xiàn)民主黨國(guó)會(huì)觀點(diǎn)的《1992年住房和社區(qū)發(fā)展法》，這項(xiàng)法案規(guī)定了GSE被要求滿足由住房和城市發(fā)展部（簡(jiǎn)稱HUD）每年設(shè)置、國(guó)會(huì)通過(guò)的“負(fù)擔(dān)得起的住房目標(biāo)”（Affordable Housing Goals）。最初的年度目標(biāo)是每個(gè)GSE購(gòu)買按揭融資的住房單元總數(shù)的30%，打開(kāi)了政府強(qiáng)制干預(yù)GSE經(jīng)營(yíng)的魔盒。

政府干預(yù)的大門一旦打開(kāi)，就一發(fā)不可收拾。

接棒老布什的克林頓實(shí)施了羅斯福新政在繁榮時(shí)代的升級(jí)版本，政府主導(dǎo)干預(yù)市場(chǎng)以帶動(dòng)社會(huì)投資、大眾消費(fèi)，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。顯然，他也不會(huì)冷落羅斯福新政的遺產(chǎn)——GSE。

在政府的鼓勵(lì)和默許下，GSE已經(jīng)拆除了一道又一道風(fēng)險(xiǎn)防火墻，最后的防線只剩下回避高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款，也就是所謂次級(jí)貸款（簡(jiǎn)稱次貸）。金融領(lǐng)域，術(shù)語(yǔ)的包裝總是充滿智慧，聽(tīng)上去“次級(jí)貸款”好像只是枯燥的信用評(píng)級(jí)，實(shí)際上卻是向不合格的貸款人放貸，準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是高風(fēng)險(xiǎn)的不合格貸款。這類貸款人既沒(méi)有足夠的抵押物，也沒(méi)有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，因此只能接受更高的貸款利率，更放大了貸款風(fēng)險(xiǎn)。GSE對(duì)涉及次貸業(yè)務(wù)缺乏興趣。

但是，克林頓政府需要通過(guò)擴(kuò)大次貸的發(fā)放以提高美國(guó)住房自有率指標(biāo)，這是羅斯福以來(lái)歷屆民主黨政府的宏圖偉志?？肆诸D之前，美國(guó)的住房自有率始終穩(wěn)定在65%。剩下的35%主要是中低收入家庭，其中又以民主黨鐵桿票倉(cāng)的有色人種族群為主，而這一經(jīng)濟(jì)狀況不佳的人群對(duì)次貸高度需求。出于政治理念和維護(hù)基本盤的現(xiàn)實(shí)考慮，克林頓政府放次貸出籠。

1995年，聯(lián)邦政府的住宅與都市發(fā)展部（HUD）正式批準(zhǔn)兩房獲得“負(fù)擔(dān)得起的住房”的信貸，用于購(gòu)買次級(jí)貸款。HUD的沖鋒號(hào)可不只是吹給兩房聽(tīng)的，這是把聯(lián)邦政府支持次貸的信號(hào)傳遍了市場(chǎng)。

克林頓政府達(dá)到了目的，而且大大好于預(yù)期。在他的任期美國(guó)人的住房自有率達(dá)到了80%，這簡(jiǎn)直是奇跡般的“進(jìn)步”?？墒?，政府通過(guò)GSE對(duì)市場(chǎng)施加影響，降低了貸款審核的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)以滿足政府制定的“負(fù)擔(dān)得起”標(biāo)準(zhǔn)，造成的后果是讓更多高風(fēng)險(xiǎn)的人群在高風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域貸款買更多的房產(chǎn)。這是不折不扣的房地產(chǎn)泡沫。

泡沫在小布什時(shí)代被戳破?？肆诸D末期，高科技行業(yè)的泡沫破裂，產(chǎn)業(yè)空心化的不祥之兆已經(jīng)籠罩美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

如果克林頓的繼任者能夠?qū)?fù)雜而危險(xiǎn)的局面有充分的判斷能力，當(dāng)時(shí)的局面或可以挽救——但損失已經(jīng)無(wú)法避免。可是，小布什總統(tǒng)肯定不是最佳人選。盡管2000年開(kāi)始，對(duì)兩房的潛在風(fēng)險(xiǎn)的公開(kāi)警告不絕于耳，其中既有格林斯潘這樣的重量級(jí)人物，也有媒體、專家的呼吁，甚至政府內(nèi)部的財(cái)政部和HUD專家團(tuán)隊(duì)也有強(qiáng)大的反對(duì)聲。但是，沒(méi)有人采取實(shí)質(zhì)性的措施阻止危機(jī)發(fā)生。

相反，小布什政府一度還打算效仿前任的做法，將GSE作為刺激經(jīng)濟(jì)的工具。老布什開(kāi)始的法定配額被小布什政府一再提高，這也吸引了雷曼兄弟公司等華爾街投行進(jìn)入了次貸市場(chǎng)。其中的邏輯很簡(jiǎn)單：既然GSE為了滿足配額需要，不得不擴(kuò)大對(duì)次貸的收購(gòu)，那么這一領(lǐng)域的需求是有保障的。

可是，美國(guó)進(jìn)入了加息周期。2002年，美國(guó)聯(lián)邦利率是0.75%，經(jīng)過(guò)17次加息，2005年聯(lián)邦利率已經(jīng)到達(dá)了5.25%，GSE面臨了巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。在這種情況下，政府不斷提高兩房的法定配額、鼓勵(lì)兩房進(jìn)入次貸市場(chǎng)，意圖用強(qiáng)行擴(kuò)大兩房業(yè)務(wù)的方式，以緩解加息政策對(duì)房產(chǎn)業(yè)的沖擊——這是負(fù)薪救火的愚策。

2007年，大清算開(kāi)始了。隨著房?jī)r(jià)下跌的地區(qū)越來(lái)越多，一部分次貸的止贖開(kāi)始蔓延。4月2日，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）宣告破產(chǎn)。這家在2007年初資產(chǎn)規(guī)模還超過(guò)17億美元的次貸公司，在短短三個(gè)月內(nèi)規(guī)模縮減到不足5500萬(wàn)美元——房利美是新世紀(jì)公司抵押貸款的最大買家，而噩夢(mèng)才剛剛開(kāi)始。

2008年，美國(guó)房?jī)r(jià)的跌幅已經(jīng)達(dá)到了50%，次貸的止贖率大幅上升，所謂“住房基本需求”的泡沫被戳破了。這引發(fā)了大范圍的金融震蕩，史稱“次貸危機(jī)”。投行進(jìn)入次貸市場(chǎng)的“急先鋒”雷曼兄弟公司風(fēng)雨飄搖，噩耗連連。3月份開(kāi)始雷曼的股價(jià)大跌，大規(guī)模裁員。6月份公布消息，二季度虧損28億美元。這家華爾街排名第四的投行、百年老店面臨破產(chǎn)，極大地吸引了公眾的注意力。但是，業(yè)內(nèi)人士都清楚，這次危機(jī)真正的暴風(fēng)眼是GSE。

兩房所持有或擔(dān)保的住房抵押貸款總額約為5.3萬(wàn)億美元，占到了全美住房抵押貸款總額的一半。雷曼兄弟公司與他們相比，不過(guò)是巨龍身上的虱子。

2008：不情愿的拯救

2008年，時(shí)任美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政部長(zhǎng)的保爾森將面臨最痛苦的選擇。保爾森本人是堅(jiān)定的自由市場(chǎng)派，奉行“不干涉”原則。為人嚴(yán)謹(jǐn)、勤奮，而且決策迅速，尤其重視執(zhí)行力——經(jīng)常在決策下達(dá)兩三個(gè)小時(shí)后，就開(kāi)始打電話詢問(wèn)部下的執(zhí)行情況。

對(duì)雷曼兄弟公司的處置，充分體現(xiàn)了保爾森果敢強(qiáng)硬的作風(fēng)。5月份時(shí)，英國(guó)第三大銀行巴克萊就打算收購(gòu)雷曼，這一收購(gòu)意向是以美國(guó)政府出手拯救雷曼為前提的。但是，保爾森根本沒(méi)有考慮過(guò)動(dòng)用政府的力量去拯救雷曼，導(dǎo)致巴克萊放棄了收購(gòu)，雷曼兄弟公司終于在9月15日申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。

但是，面對(duì)兩房，保爾森猶豫了。他確實(shí)認(rèn)真考慮過(guò)讓兩房自生自滅。盡管美國(guó)政府的“隱形擔(dān)保”一直是GSE開(kāi)展業(yè)務(wù)的基石，但是美國(guó)歷屆政府從未做出過(guò)明確擔(dān)保承諾。拒絕拯救兩房，并沒(méi)有法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。

“納稅人的風(fēng)險(xiǎn)敞口太大，兩房必須消失”，曾是華盛頓非正式的共識(shí)?！斑@是一個(gè)擺脫不該存在的機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)?！鼻懊缆?lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克表示。華爾街面對(duì)憤怒的輿論疲于招架，影響政府決策的能力也受到削弱，并沒(méi)有必須拯救的政治壓力。 可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟(jì)后果無(wú)法估量。對(duì)兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉(cāng)位不能超過(guò)5%——彼得-林奇的時(shí)代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉(cāng)位超過(guò)80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔(dān)保方至少要有被擔(dān)保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國(guó)政府對(duì)GSE又開(kāi)了小灶——兩房不受這一限制，其擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔(dān)保資產(chǎn)的1.5%左右。增強(qiáng)GSE流動(dòng)性的特權(quán)，也增強(qiáng)了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒(méi)人能夠說(shuō)清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

可是，任由兩房“自由落體”的經(jīng)濟(jì)后果無(wú)法估量。對(duì)兩房的政策優(yōu)惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉(cāng)位不能超過(guò)5%——彼得·林奇的時(shí)代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉(cāng)位超過(guò)80%的共同基金比比皆是。再如，資產(chǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)的正常操作要求擔(dān)保方至少要有被擔(dān)保資產(chǎn)3%的資金保障，但是美國(guó)政府對(duì)GSE又開(kāi)了小灶——兩房不受這一限制，其擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金保障通常在被擔(dān)保資產(chǎn)的1.5%左右。增強(qiáng)GSE流動(dòng)性的特權(quán)，也增強(qiáng)了“毒資產(chǎn)”的傳染性。沒(méi)人能夠說(shuō)清，一旦兩房破產(chǎn)，禍及的范圍到底有多廣。

而兩房龐大的體量，更是讓人感到窒息。全美住房抵押貸款的“半邊天”、持有和擔(dān)保的資產(chǎn)5.3萬(wàn)億美元，用“天塌地陷”來(lái)形容絕不過(guò)分。

如果這還不夠致命，那么引發(fā)美債信用危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是任何人都無(wú)法承受的。GSE的政府隱形擔(dān)保如果崩潰，下一個(gè)懷疑對(duì)象將是美國(guó)國(guó)債，而美國(guó)國(guó)債背后則是一整套美元貨幣體系……大量持有GSE債券的海外投資者正在屏息凝神地注視著局勢(shì)的發(fā)展，如果對(duì)他們?cè)斐蓚鶆?wù)違約，后果無(wú)法想象，可能對(duì)美國(guó)的信用與美元的信用造成災(zāi)難性的后果。

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