王相寧，王夢麗

（中國科學(xué)技術(shù)大學(xué) 統(tǒng)計與金融系，合肥 230026）

0 引言

2016年伊始，伴隨著匯率波動的加劇以及物價穩(wěn)定性不斷被打破，全球貨幣政策差異性不斷顯現(xiàn)。與我國使用以貨幣供應(yīng)量為中介目標的貨幣政策框架相比較，目前國際上采用通貨膨脹目標制的國家已超過20個，但對于通貨膨脹預(yù)期貨幣政策框架和通貨膨脹率貨幣政策框架的政策效果差異目前鮮有研究涉及。

某種意義上說，開放型經(jīng)濟體制中物價穩(wěn)定無法與匯率穩(wěn)定相協(xié)調(diào)，但在保持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，若能維持匯率的相對穩(wěn)定，那么這種雙目標的貨幣政策框架則是一種貨幣政策框架的優(yōu)化。因此，本文通過實證比較通貨膨脹貨幣政策框架和通貨膨脹預(yù)期貨幣政策框架的貨幣政策效果差異，進而比較預(yù)期管理和事后管理的優(yōu)越性。

1 預(yù)期假說與通貨膨脹預(yù)期的估計

本文主要對通貨膨脹預(yù)期的兩種估計方法（C-P概率法和計量模型法）作一個分析比較，由此選擇合適的估計方法得出通貨膨脹預(yù)期的數(shù)據(jù)。

適應(yīng)性預(yù)期假說和理性預(yù)期假說作為通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)的估計基礎(chǔ)，相比較而言，理性預(yù)期假說能夠更為全面地反映預(yù)期的形成過程。因此，本文關(guān)于通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)的估計主要依靠理性預(yù)期假說，并在該前提下運用狀態(tài)空間模型完成通脹預(yù)期數(shù)據(jù)的估計。

1.1 樣本數(shù)據(jù)說明

本文相比以往的研究，所選取的數(shù)據(jù)頻率更高，將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵露葦?shù)據(jù)，同時時間范圍涵蓋了2007年1月到2018年6月的所有月份。在對通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)作估計時，主要依靠通貨膨脹率和利率，因此下文將對兩個數(shù)據(jù)的獲取途徑做闡述。

通貨膨脹率：實際中通貨膨脹率一般不作直接測量，更多地是通過物價指數(shù)的變動來反映。消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)都可以模擬出通貨膨脹率，本文采用消費者價格指數(shù)度量通貨膨脹率。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局統(tǒng)計調(diào)查計算得出的月度消費者價格指數(shù)，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整計算出本文所需的通貨膨脹率。

名義利率：名義利率有多種表現(xiàn)形態(tài)，比如銀行系統(tǒng)的存款利率、貸款利率、同業(yè)拆借利率，以及債券系統(tǒng)的十年期國債利率等。本文名義利率使用上海銀行間同業(yè)拆借利率，因為Shibor一定程度上反映了我國金融市場資金供需與平衡狀況。

1.2 通貨膨脹預(yù)期的狀態(tài)空間表現(xiàn)形式和估計結(jié)果

對以上變量進行設(shè)定，L為滯后算子，x（L）=x1L+x2L2+…+xpLp。其中，it為t期的名義利率；πt代表t-1期至t期的通貨膨脹率（消費者物價指數(shù)口徑）。

而且變量存在等式關(guān)系：

其次，由于本文所需估計的通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)也需納入該模型，為此，本文將=it-代入式（1）和式（2），并轉(zhuǎn)化成狀態(tài)空間模型的表現(xiàn)形式。

考慮到狀態(tài)空間形式的自由度，本文選定二階滯后，此時的狀態(tài)空間形式為：

狀態(tài)方程：

觀測方程：

其中：

在該模型中，殘差ε1t計算的方差為，殘差ε2t計算的方差為，預(yù)期誤差et的方差用表示，由于本文對通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)的估計采用的是理性預(yù)期假說，也即式（12）中殘差et應(yīng)為零均值的白噪聲方可滿足要求。

本文采用卡爾曼濾波迭代法對待估參數(shù)進行估計，估計得出的模型參數(shù)估計值和對應(yīng)參數(shù)的標準差如表1所示。由表1可以看出，模型的參數(shù)估計值很大程度上在95%置信水平上顯著，因此本文在理性預(yù)期假說的前提下，該模型能夠較好地反映通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)估計的準確性。

表1 狀態(tài)空間模型的參數(shù)估計值以及標準差

2 實證比較

本文針對兩種貨幣政策框架，分別研究通貨膨脹預(yù)期、通貨膨脹率對匯率的時間傳導(dǎo)效應(yīng)，比較預(yù)期管理和事后管理的政策效果。因此本文將上述三個變量放入同一個模型中，選取物價和匯率兩個角度，研究不同貨幣政策框架的政策效果差異。

本文采用VAR模型研究三個變量之間內(nèi)在的作用機制，一方面可以解決變量的內(nèi)生性和外生性問題，另一方面可以使用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)進一步研究時間傳導(dǎo)效用的大小。ADF單位根檢驗是VAR模型使用前提，檢驗結(jié)果表明在5%的置信水平下通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期序列滿足單位根小于1；而對于匯率序列，在5%的置信水平下是不平穩(wěn)的。因此本文取匯率的變動率作為研究對象，檢驗結(jié)果表明匯率的變動率在5%的置信水平平穩(wěn)。根據(jù)單位根檢驗的結(jié)果，本文以匯率的變動率、通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期作為研究變量。根據(jù)AIC、SC和HQ準則的檢驗結(jié)果，本文VAR模型選擇4階滯后。

為了對比通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期帶來的時間傳導(dǎo)效應(yīng)，本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)作為分析手段。

2.1 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來分析一個變量的單位變動帶來另一個變量變動的程度，圖1和圖2分別表示傳統(tǒng)和新型貨幣政策框架帶來的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。其中，實線表示實際走勢，兩側(cè)的虛線表示正負兩倍標準差的偏離趨勢。

圖1 通貨膨脹率的時間傳導(dǎo)效應(yīng)

圖2 通貨膨脹預(yù)期的時間傳導(dǎo)效應(yīng)

觀察兩個脈沖響應(yīng)圖發(fā)現(xiàn)，從政策效果的持續(xù)性角度來說，通貨膨脹貨幣政策框架的時間傳導(dǎo)效應(yīng)持續(xù)時間更長。觀察圖1的趨勢走向，通貨膨脹率對匯率的沖擊作用首先表現(xiàn)為反向沖擊，但這種沖擊達到一定的峰值之后就開始慢慢減弱，轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊后影響逐漸削弱。開放型經(jīng)濟體制中，紙幣的價值量變化導(dǎo)致兩國貨幣之間的匯率發(fā)生變化。假若在此關(guān)系等式中引入通貨膨脹，那么一國通貨膨脹率的高低直接影響了兩國之間貨幣的比價。當兩個國家同時發(fā)生通貨膨脹，那么通貨膨脹的程度將是匯率變動的直接影響因素。當然，通貨膨脹率僅僅是匯率變動的單一影響因素，所以隨著通貨膨脹率作用于匯率的時間不斷延長，其他因素對匯率的影響作用開始慢慢顯現(xiàn)。因此，本文認為后續(xù)作用方向相反可能是由于其他因素對匯率的影響作用。觀察上文圖2的趨勢走向：通貨膨脹預(yù)期對匯率的沖擊作用首先表現(xiàn)為正向沖擊，而后轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪驔_擊作用，但反向沖擊作用表現(xiàn)較弱。本文對上述脈沖響應(yīng)函數(shù)圖進行分析認為：不管本文使用了哪一種預(yù)期假說，通貨膨脹預(yù)期作為一種心理預(yù)期的屬性并沒有改變，貨幣持有者對貨幣的交易買賣與交易者心理預(yù)期有極大的相關(guān)性,當人們對市場產(chǎn)生一定的預(yù)期時，往往會作出相反操作以獲取預(yù)期正確帶來的收益。隨著時間的推移，通貨膨脹預(yù)期對匯率的時間傳導(dǎo)效應(yīng)可能在逐步消退，并且受其他因素影響作用方向開始轉(zhuǎn)為反向沖擊。

2.2 方差分解技術(shù)

本文的研究目的在于比較兩種不同的貨幣政策框架的政策效果差異，雖然脈沖響應(yīng)圖已經(jīng)在一定程度上描述了通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期的物價穩(wěn)定性和匯率穩(wěn)定性，但無法說明兩種沖擊相對影響程度大小。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來刻畫兩種影響因素的傳遞效應(yīng)，方差分解技術(shù)則可以用來反映兩種因素的影響程度。因此本文為了研究通貨膨脹預(yù)期和通貨膨脹率的政策效果差異，用Neer-Shock代表匯率變動沖擊，用Inflation-Shock代表通貨膨脹沖擊，用InflationE-Shock代表通貨膨脹預(yù)期沖擊作方差分析，結(jié)果如表2所示。

表2 匯率變動率的方差分解

由表2可知，從時間序列上來看，通貨膨脹預(yù)期和通貨膨脹率對匯率的影響程度隨著時間的推移而減弱，且通貨膨脹率貨幣政策框架帶來的變量波動大于通貨膨脹預(yù)期貨幣政策框架帶來的變量波動。分析其中的原因在于，雖然通貨膨脹預(yù)期本身作為一種心理預(yù)期屬性，影響相對平穩(wěn)可控。因此從沖擊程度角度來說，通貨膨脹預(yù)期貨幣政策框架對于維護匯率的穩(wěn)定性有更重要的作用，重視前期預(yù)期管理比事后采取相關(guān)措施調(diào)控通貨膨脹水平更能夠維持物價水平和匯率水平的相對穩(wěn)定。

3 結(jié)論

以貨幣供應(yīng)量為代表的傳統(tǒng)貨幣政策框架下，物價的穩(wěn)定主要依靠中間變量調(diào)控物價，而通貨膨脹目標制貨幣政策框架的核心思想在于事前調(diào)控通貨膨脹預(yù)期以穩(wěn)定物價，但兩種貨幣政策框架的政策效果差異尚未被關(guān)注，即預(yù)期管理與事后管理的政策效果尚不明確。因此本文借助理性預(yù)期假說，利用狀態(tài)空間模型迭代思想得出通貨膨脹預(yù)期序列，再實證比較兩種貨幣政策框架的政策效果差異。結(jié)果表明，通貨膨脹預(yù)期貨幣政策框架對于物價及匯率的影響更為溫和，即重視前期預(yù)期管理比事后采取相關(guān)措施調(diào)控通貨膨脹水平更能夠維持物價水平和匯率水平的相對穩(wěn)定。