王廣生

(中國社會科學(xué)院，北京 100732)

早在150多年前，馬克思站在歷史和哲學(xué)的高度，闡明了現(xiàn)金的重要意義，提出現(xiàn)金流量決定企業(yè)成敗的觀點，并準(zhǔn)確預(yù)見了現(xiàn)金在人類經(jīng)濟社會發(fā)展中將要扮演越來越重要的角色。[1]上世紀(jì)末，西方企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的情況，西方學(xué)者主要從權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、信息不對稱理論以及公司治理等視角對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行研究。[2]我國有關(guān)學(xué)者也逐漸關(guān)注現(xiàn)金持有量問題(例如：祁鳴，1996；侯文濤，2000；邸麗、范廣坤，2001)，并形成了豐富的研究成果。目前學(xué)界已經(jīng)達(dá)成這樣一個共識：現(xiàn)金持有量與企業(yè)所處的行業(yè)有密切關(guān)系，不同行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平有較大差異。[3]雖然零售業(yè)是一個傳統(tǒng)的競爭性行業(yè)，但是近年來隨著電子商務(wù)的崛起，消費者對于零售渠道的依賴程度大大降低，零售業(yè)迎來了全新的競爭環(huán)境和更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。據(jù)媒體報道，2017年的實體店店面關(guān)閉聲明多達(dá)7000次，零售業(yè)的破產(chǎn)申請多達(dá)662個。[4]在這一大背景下，研究并嘗試探析我國零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平以及主要影響因素，對于零售業(yè)企業(yè)提高財務(wù)管理水平和經(jīng)濟效益，進(jìn)一步提高自身競爭力，具有重要的理論意義和實踐意義。

一、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

近年來，對于現(xiàn)金持有量的研究有了不少新的進(jìn)展。以現(xiàn)金持有量為題在中國知網(wǎng)(CNKI)進(jìn)行檢索，可以找出在核心期刊發(fā)表的文獻(xiàn)共計427篇。研究對象主要集中在上市公司，研究主題主要集中在公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息不對稱、權(quán)衡理論等。對這些文獻(xiàn)進(jìn)行關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)分析，可通過中國知網(wǎng)生成關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)圖(見圖1 現(xiàn)金持有量研究關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)圖)。從圖中可以看出，對于現(xiàn)金持有量研究的主題比較集中。下面我們就對其中的關(guān)鍵文獻(xiàn)進(jìn)行簡要評述。

張人驥、劉春江(2005)基于991個上市公司樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，對股東保護(hù)變量作出學(xué)術(shù)定義，在此基礎(chǔ)上對上市公司現(xiàn)金持有量與股東保護(hù)的二元關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，不同上市公司之間的現(xiàn)金持有水平懸殊，現(xiàn)金持有水平與股東保護(hù)程度之間表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。[5]沈藝峰、況學(xué)文、聶亞娟(2008)探討了終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對于公司現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)果表明，在控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的情況下,國有終極控股股東對于高現(xiàn)金持有量水平具有較高的偏好，而且偏好是一種控股股東利益侵占動機。[6]羅琦、許俏暉(2009)對上市公司大股東行為與現(xiàn)金持有水平的二元關(guān)系進(jìn)行實證研究，結(jié)論為第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)正相關(guān)。[7]

楊興全、孫杰(2007)基于853家上市公司，探討了上市公司特質(zhì)性因素和公司治理對公司現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有量與財務(wù)杠桿、銀行性債務(wù)、凈營運資本、國有股、董事會規(guī)模、股東保護(hù)程度等呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與公司的投資機會、經(jīng)營者持股等呈現(xiàn)正相關(guān)，建議我國企業(yè)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等方面，進(jìn)一步完善公司治理機制。[8]楊興全、吳昊旻(2009)對行業(yè)特征對公司現(xiàn)金持有量的影響進(jìn)行研究，結(jié)果表明我國上市公司的現(xiàn)金持有量在不同行業(yè)之間差異較為明顯，行業(yè)競爭的程度、商品獨特的程度與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)正相關(guān),產(chǎn)品市場競爭激烈、產(chǎn)品獨特程度高的公司偏向于持有更多的現(xiàn)金,以盡量保持其競爭優(yōu)勢。[9]

廖理、肖作平(2009)對公司治理是否影響公司現(xiàn)金持有量進(jìn)行研究，在控制公司特征因素的前提下,采用混合最小二乘法評估公司治理如何影響公司現(xiàn)金持有量，結(jié)果表明,公司治理在決定公司現(xiàn)金持有量方面具有重要作用，公司治理水平與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。[10]況學(xué)文、彭迪云、何恩良(2009)以我國上市公司為樣本，建立了兩個反映公司外部融資約束程度的綜合指數(shù)和兩個公司價值模型，對我國上市公司外部融資約束與公司現(xiàn)金持有量市場價值之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究，結(jié)論為非融資約束公司的現(xiàn)金持有量明顯低于融資約束公司的現(xiàn)金持有量。[11]

以上文獻(xiàn)是關(guān)于現(xiàn)金持有量研究的高被引文獻(xiàn)，除此之外，還有學(xué)者對于特定行業(yè)的現(xiàn)金持有量進(jìn)行了研究，例如保險業(yè)(趙桂芹，2007)、醫(yī)藥制造業(yè)(謝幫生、魏遠(yuǎn)竹，2011)出版業(yè)(何志勇，2017)等。我國學(xué)者對于零售業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)注還較少，目前能檢索到的該主題文獻(xiàn)僅有一篇(孫奕馳、魯麗軍，2012)，該文獻(xiàn)以批發(fā)零售業(yè)上市公司的2007年至2011年度數(shù)據(jù)為對象，對于現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行分析，結(jié)果表明財務(wù)杠桿、銀行負(fù)債比例、企業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、流動負(fù)債比例、現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平表現(xiàn)出正相關(guān)，而管理費用率、大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平無顯著關(guān)系。[12]這篇文獻(xiàn)雖然就零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量影響因素進(jìn)行了研究，但是5年的時間序列偏短，在樣本數(shù)量有限(66家公司)的情況下自變量偏多(9個)，并且當(dāng)時的零售業(yè)所面臨的市場競爭情況與當(dāng)下有很大差異，因此有必要就本主題作進(jìn)一步的研究。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)及有關(guān)常識，本研究提出以下假設(shè)：

H01：現(xiàn)金持有量與公司總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)。

H02：現(xiàn)金持有量與總負(fù)債增長率呈正相關(guān)。

H03：現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流凈額呈正相關(guān)。

H04：現(xiàn)金持有量與流動負(fù)債呈正相關(guān)。

圖1 現(xiàn)金持有量研究關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)圖(由中國知網(wǎng)生成)

二、研究方法和數(shù)據(jù)來源

研究方法對于學(xué)術(shù)研究尤為重要，是研究成敗的決定性因素之一。綜合考慮對于零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量因素研究的可行性和科學(xué)性的基礎(chǔ)上，本研究采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不僅能夠解決遺漏變量的問題，而且能夠兼顧橫截面與時間兩個維度，提高估計的精準(zhǔn)程度。本研究選取的樣本為當(dāng)前正常經(jīng)營的零售業(yè)上市公司，分類依據(jù)為萬德數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類，共獲得特力A等76家企業(yè)的數(shù)據(jù)。為確保時間序列數(shù)據(jù)量，本研究將季報作為研究數(shù)據(jù)。將所有企業(yè)2010年至2017年季報相關(guān)數(shù)據(jù)導(dǎo)出，對數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)完整性檢驗，發(fā)現(xiàn)快樂購等13家企業(yè)在相關(guān)數(shù)據(jù)方面存在不同程度缺失，因此對這些企業(yè)予以剔除，最終形成63家零售業(yè)上市公司的完整數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)共計10080項。

(一)變量定義

我們對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素分析原則主要有：第一，分析企業(yè)經(jīng)營因素，企業(yè)經(jīng)營是企業(yè)最核心的經(jīng)濟活動，是對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響的最重要的因素之一；第二，分析企業(yè)治理因素，這些因素能夠體現(xiàn)企業(yè)的理念和愿景，并直接影響到企業(yè)發(fā)展?jié)摿挖厔?；第三，盡量采用定量研究方法，避免定性分析中的主觀因素?；谝陨蠋c考慮，本研究選取以下指標(biāo)進(jìn)行分析。[13]

本研究的被解釋變量是現(xiàn)金持有量，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額(以下簡稱現(xiàn)金余額)來量化零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量，在數(shù)學(xué)模型中以CASH來表示。

考慮到樣本容量的限制，為確保研究的準(zhǔn)確度，本研究對現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用的二十多個解釋變量進(jìn)行比較，最終選取4個解釋變量。一是公司總資產(chǎn)(ASSETS)，國內(nèi)外許多文獻(xiàn)使用總資產(chǎn)來反映公司規(guī)模大小，本研究也使用這一方法。二是總負(fù)債(DEBT)，這一因素能夠較為充分地反映應(yīng)企業(yè)從外界籌措資金的能力，以及外界對該企業(yè)發(fā)展勢頭的預(yù)期。三是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(NETFLOW，以下簡稱現(xiàn)金流凈額)，該指標(biāo)能夠反映企業(yè)盈利能力和盈利水平，判斷企業(yè)生命周期所處階段。四是流動負(fù)債合計(LIABILITY，以下簡稱流動負(fù)債)，通過流動負(fù)債合計，體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)情況。

由以上變量定義可構(gòu)建多元線性回歸模型如下：

CASH=α+β1ASSETS +β2DEBT +β3NETFLOW +β4LIABILITY +ε

其中，α為截距，βi(i=1,2,3,4)為回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

(二)變量檢驗

為保證多元線性回歸的科學(xué)性，本研究在進(jìn)行描述性統(tǒng)計基礎(chǔ)上，首先進(jìn)行變量間相關(guān)性分析，然后進(jìn)行單位根檢驗。

將相關(guān)數(shù)據(jù)用EViews進(jìn)行匯總，可得表1 變量描述性統(tǒng)計。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表格來源：本研究根據(jù)所搜集數(shù)據(jù)自行匯總。

從表1所示被解釋變量的情況來看，63家零售業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有量絕對值懸殊，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)24億元，反映出這些公司之間規(guī)模存在顯著差異，這也與現(xiàn)有文獻(xiàn)提到的企業(yè)間現(xiàn)金持有量存在較大差異一致。從其它指標(biāo)項來看，63家零售業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)也有較大差異，反映出我國零售業(yè)上市公司自身情況各不相同。

從表2可以明顯看出，選取的變量之間具有一定的相關(guān)性，適合進(jìn)行多元線性回歸。為了保證計算結(jié)果是有意義的，對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，研判其平穩(wěn)性。將面板數(shù)據(jù)導(dǎo)入EViews進(jìn)行ADF檢驗，變量及部分變量一階差分或?qū)?shù)的ADF檢驗結(jié)果如下表所示(見表3 變量ADF檢驗結(jié)果)。

表2 變量相關(guān)性一覽表

表格來源：本研究根據(jù)所搜集數(shù)據(jù)自行匯總。

表3 變量ADF檢驗結(jié)果

表格來源：本研究根據(jù)所搜集數(shù)據(jù)運用EViews導(dǎo)出。

從表2所顯示的運算結(jié)果可以看出，現(xiàn)金余額、現(xiàn)金流凈額、流動負(fù)債不具有單位根，是平穩(wěn)序列；總資產(chǎn)、總負(fù)債具有單位根，是非平穩(wěn)序列。由于總資產(chǎn)、總負(fù)債一階差分后經(jīng)濟學(xué)意義不顯著，因此對總資產(chǎn)、總負(fù)債取對數(shù)后進(jìn)行差分，其經(jīng)濟學(xué)意義分別為總資產(chǎn)增長率、總負(fù)債增長率，進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果不具有單位根，是平穩(wěn)序列。

基于以上結(jié)果，我們采用現(xiàn)金余額、現(xiàn)金流凈額、流動負(fù)債，以及總資產(chǎn)、總負(fù)債的對數(shù)差分值進(jìn)行估計，優(yōu)化后的模型為：

CASH=α’+β1’DLNASSETS +β2’DLNDEBT +β3’NETFLOW +β4’LIABILITY +ε’

其中，α’為截距，βi’(i=1,2,3,4)為回歸系數(shù)，ε’為隨機誤差項。

在建立模型進(jìn)行估計前，應(yīng)當(dāng)先進(jìn)行模型設(shè)定形式檢驗，確定選擇固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)。我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗，從EViews中導(dǎo)出檢驗結(jié)果如下表所示(見表4 各變量Hausman檢驗結(jié)果)。從表中可以看出，P值為0.0000，因此，我們拒絕固定效應(yīng)模型不存在系統(tǒng)差異的原假設(shè)，建立固定效應(yīng)模型。

表4各變量Hausman檢驗結(jié)果

Test SummaryChi-Sq. StatisticChi-Sq. d.f.Prob.Cross-section random83.66574040.0000Cross-section random effects test comparisons:VariableFixedRandomVar(Diff.)Prob.DLNASSETS?1637.3114351646.29092031.3204840.1086DLNEBT?-778.297317-808.57570923.2070900.0000NETFLOW?0.1411300.1583360.0000040.0000LIABILITY?0.1402710.1478400.0000010.0000

表格來源：本研究根據(jù)所搜集數(shù)據(jù)運用EViews導(dǎo)出。

根據(jù)上述Hausman檢驗結(jié)果，我們建立固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計，從EViews中導(dǎo)出估計結(jié)果(見表5 固定效應(yīng)模型估計結(jié)果)。

表5固定效應(yīng)模型估計結(jié)果

VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C827.511328.1409829.405910.0000DLNASSETS?1637.311195.68808.3669480.0000DLNDEBT?-778.2973149.2568-5.2144840.0000NETFLOW?0.1411300.0269895.2292370.0000LIABILITY?0.1402710.00430932.555770.0000Fixed Effects (Cross)Effects SpecificationCross-section fixed (dummy variables)R-squared0.852428Mean dependent var1436.520Adjusted R-squared0.847263S.D. dependent var2452.179S.E. of regression958.3491Akaike info criterion16.60201Sum squared resid1.73E+09Schwarz criterion16.79334Log likelihood-16144.86Hannan-Quinn criter.16.67234F-statistic165.0632Durbin-Watson stat0.996662Prob(F-statistic)0.000000

表格來源：本研究根據(jù)所搜集數(shù)據(jù)運用EViews導(dǎo)出。

由固定效應(yīng)模型估計結(jié)果可以看出，模型的整體擬合度較好，校正決定系數(shù)為0.88，明顯高于大部分現(xiàn)有文獻(xiàn)的擬合度0.24(胡國柳、王化成，2007)、0.26(楊興全、孫杰，2007)、0.33(吳海鵬，2012)、0.37(肖作平，2008)。

由表3可以得出標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程為：

CASH=827.5113+1637.311DLNASSETS-778.2973DLNDEBT+0.141130NETFLOW +0.140271LIABILITY+ε’

從回歸結(jié)果還可以得出以下結(jié)論(可參見表6 原假設(shè)分析一覽表)：

第一，現(xiàn)金持有量與公司總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)。公司總資產(chǎn)的對數(shù)差分后的系數(shù)為1637.311，且這一系數(shù)在0.0000的水平上顯著。此系數(shù)的絕對值很高，這能夠說明現(xiàn)金持有量與公司總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)較強的正相關(guān)，也就是說現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模的擴張呈正相關(guān)。

第二，現(xiàn)金持有量與總負(fù)債增長率呈負(fù)相關(guān)?？傌?fù)債的對數(shù)差分后的系數(shù)為-778.2973，且這一系數(shù)在0.0000的水平上顯著。此系數(shù)的絕對值很高，能說明現(xiàn)金持有量與總負(fù)債的增長率呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。這與原假設(shè)不一致，說明企業(yè)即使承擔(dān)的債務(wù)有所增長，還款的經(jīng)濟壓力并不大，不需要使用過多現(xiàn)金償還債務(wù)。

第三，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流凈額呈正相關(guān)。現(xiàn)金流凈額的系數(shù)為0.131642，且此系數(shù)在0.0000的水平上顯著。這一系數(shù)的絕對值不是很高，但是仍能說明現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)一定的正相關(guān)。這種相關(guān)性原因是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是企業(yè)持有現(xiàn)金的重要途徑。

第四，現(xiàn)金持有量與流動負(fù)債呈正相關(guān)。流動負(fù)債的系數(shù)為0.141130，且這一數(shù)在0.0000的水平上顯著。這一系數(shù)的絕對值也不是很高，但是仍能說明現(xiàn)金持有量與流動負(fù)債呈現(xiàn)一定正相關(guān)。這種相關(guān)性說明企業(yè)流動負(fù)債越多，其現(xiàn)金持有量也越多，以規(guī)避財務(wù)危機。

表6 原假設(shè)分析一覽表

表格來源：本研究根據(jù)估計結(jié)果自行匯總。

三、結(jié)論與建議

本研究使用2010年至2017年的面板數(shù)據(jù)，對我國零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行實證分析，得出以下結(jié)論：現(xiàn)金持有量與公司總資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金流凈額、流動負(fù)債呈正相關(guān)，現(xiàn)金持有量與總負(fù)債增長率呈負(fù)相關(guān)。

從本研究的數(shù)據(jù)來看，我國零售業(yè)上市公司普遍存在現(xiàn)金持有量較高的情況，平均現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額占總資產(chǎn)的18.2%，這種大量持有現(xiàn)金的做法需要承擔(dān)較高的機會成本，還會在一定程度上降低盈利能力。這一情況反映出我國零售業(yè)上市公司的資本運作效率仍不高。因此有必要提高管理層及財務(wù)管理人員的業(yè)務(wù)能力，并充分利用持有的閑散資金開展有效的資本市場資源配置，進(jìn)一步提高資本運作能力和運作效率，從而確保投資者的利益。在資本運作效率提高之后，現(xiàn)金持有量會相應(yīng)地有所降低。

零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量與總負(fù)債增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這說明債權(quán)人對零售業(yè)上市公司的債務(wù)約束性不強。其原因是債務(wù)約束大部分是軟約束而非硬約束，因此就沒有必要持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對還債壓力。但是，在經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，市場上也出現(xiàn)了個別債務(wù)違約事件，零售業(yè)上市公司要考慮到一些軟約束債務(wù)有可能轉(zhuǎn)化為硬約束債務(wù)，積極進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險識別和債務(wù)風(fēng)險監(jiān)控。在國家政策層面，證監(jiān)會等有關(guān)部門要建立上市公司債務(wù)違約應(yīng)急管理制度，督促上市公司防控債務(wù)違約風(fēng)險并進(jìn)行及時充分揭示，促進(jìn)資本市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

學(xué)術(shù)研究永無止境，本研究當(dāng)然也存在一定的局限性，如對零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素眾多，不同因素的傳導(dǎo)途徑和作用機理也紛繁復(fù)雜，本研究僅選取了少量因素，而沒有全面系統(tǒng)地予以深入分析，而且本研究的結(jié)論還有待進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)確認(rèn)。另外，零售業(yè)的變化很快，以盒馬生鮮為代表的“互聯(lián)網(wǎng)+零售”等新零售業(yè)態(tài)的出現(xiàn)和發(fā)展，強調(diào)顏值與體驗的零售直營店越來越多，也給研究帶來新的課題?？傊?，未來對于零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的深入探討更加值得我們期待。