劉媛媛，徐沛鈺，薛凱文

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.北京衛(wèi)星環(huán)境工程研究所，北京 100094)

一、引 言

社會責(zé)任負(fù)面事件頻頻曝光，嚴(yán)重?fù)p害涉事企業(yè)的聲譽(yù)資本、財務(wù)業(yè)績和股東財富?，F(xiàn)有研究證實，企業(yè)社會責(zé)任(以下簡稱CSR)對股東財富具有減損效應(yīng)，即企業(yè)前期積極的社會責(zé)任行為能夠有效地減少負(fù)面事件對股東財富的沖擊。關(guān)于CSR與企業(yè)財務(wù)績效(以下簡稱CFP)相關(guān)關(guān)系的研究認(rèn)為，企業(yè)積極主動地承擔(dān)社會責(zé)任是為了提高抵御未知的市場風(fēng)險等經(jīng)營風(fēng)險的能力，而不只是單純的慈善行為。Werther和Chandler[1]、Godfrey[2]以及Godfrey等[3]開創(chuàng)了CSR與CFP研究的一個全新視角，即聲譽(yù)保險效應(yīng)學(xué)說。Godfrey[2]指出，雖然企業(yè)前期較高的CSR績效并不一定能在短期內(nèi)提升股東價值，但能夠給企業(yè)創(chuàng)造聲譽(yù)資本。當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面事件時，企業(yè)前期儲備的聲譽(yù)資本將有效保護(hù)企業(yè)的品牌信譽(yù)，降低企業(yè)的損失，從而達(dá)到保護(hù)股東財富的效果。

基于歸因理論的觀點，人們在分析負(fù)面事件的原因時，會從發(fā)生源、可控性和穩(wěn)定性三個維度進(jìn)行考察[4]。Folkes[5]發(fā)現(xiàn)，如果負(fù)面事件是由于企業(yè)內(nèi)部原因所致、企業(yè)事先可以控制，且不是偶然發(fā)生的，那么消費(fèi)者對企業(yè)的指責(zé)會增強(qiáng)，反之則減少。因此，人們對社會責(zé)任負(fù)面事件的歸因?qū)绊懮媸缕髽I(yè)股東財富的受損程度。當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面事件時，管理層應(yīng)對的重點應(yīng)放在引導(dǎo)消費(fèi)者和大眾對于企業(yè)行為動機(jī)的判斷傾向，并盡可能有效地維護(hù)企業(yè)形象、減少額外損失。

本文以2010—2014年滬深兩市三類負(fù)面事件為樣本，即“與股東、債權(quán)人相關(guān)”“與利益相關(guān)者相關(guān)”“與誠信相關(guān)”，分析不同類型的社會責(zé)任負(fù)面事件中股東財富減損效應(yīng)是否存在差異。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富的減損效應(yīng)不顯著，而發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”的負(fù)面事件和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富減損效應(yīng)顯著；污名行業(yè)企業(yè)的減損效應(yīng)顯著，而非污名行業(yè)企業(yè)的減損效應(yīng)不顯著。本文研究結(jié)論，從企業(yè)社會責(zé)任負(fù)面事件的后果角度，為管理層選擇危機(jī)處理行為提供了理論支持。

二、理論分析與假設(shè)提出

Menon等[6]將負(fù)面事件定義為：在企業(yè)日常運(yùn)營過程中發(fā)生的，關(guān)于產(chǎn)品、服務(wù)、企業(yè)整體或員工個人的，極具破壞性且影響范圍較廣的事件。負(fù)面事件具有兩個特點：一是向市場傳遞有關(guān)涉事企業(yè)的負(fù)面信息，為消費(fèi)者及投資者判斷企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況提供依據(jù)；二是負(fù)面事件影響的廣泛性，不僅僅對企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生影響，也將作用于企業(yè)外部，間接影響企業(yè)的經(jīng)營。借鑒Menon等[6]的定義，本文將社會責(zé)任負(fù)面事件具體定義為：“在企業(yè)日常經(jīng)營中出現(xiàn)的，未能嚴(yán)格遵守法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定、違反合同要求等行為，這些行為可能危及企業(yè)自身經(jīng)營，并影響投資者、債權(quán)人、企業(yè)員工或社會大眾等利益相關(guān)者的利益?！?/p>

聲譽(yù)保險效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)可以通過積極主動地承擔(dān)社會責(zé)任產(chǎn)生聲譽(yù)資本，而聲譽(yù)資本對股東財富具有保護(hù)效應(yīng)[2]。當(dāng)企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件時，企業(yè)前期積極的社會責(zé)任行為能夠為股東財富提供保險機(jī)制，即減輕消費(fèi)者和投資者抵制和處罰涉事企業(yè)的力度，降低聲譽(yù)、企業(yè)形象、消費(fèi)者信任度等無形資產(chǎn)的損失。楊玉秀[7]則從社會資本角度對企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該為所有利益相關(guān)者履行社會責(zé)任。企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任會增加利益相關(guān)者對企業(yè)的忠誠和信任，便于搭建企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，增加社會資本。江炎駿和徐勇[8]運(yùn)用事件研究法，基于捐贈的視角，將被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開譴責(zé)的上市公司作為樣本，實證結(jié)果證實了發(fā)生負(fù)面事件時，股東財富的受損程度取決于企業(yè)前期積極承擔(dān)社會責(zé)任的程度。

Vanhamme和Grobben[9]指出，公眾抵制、處罰涉事企業(yè)的嚴(yán)厲程度主要取決于對涉事企業(yè)行為意圖的評估。當(dāng)發(fā)生負(fù)面事件時，企業(yè)前期社會責(zé)任行為積累的良好聲譽(yù)能夠影響人們對企業(yè)行為動機(jī)的判斷，使其得出對企業(yè)有利的結(jié)論，從而降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)損失，達(dá)到保護(hù)股東財富的效果。前期積極主動承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件時，人們將傾向于把該事件視為企業(yè)當(dāng)局經(jīng)營管理不善所致，而不是企業(yè)管理者主觀上有意為之。所以，企業(yè)社會責(zé)任績效雖不能直接提升企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，但可在發(fā)生負(fù)面事件時減少企業(yè)可能面臨的經(jīng)濟(jì)損失，達(dá)到保護(hù)股東財富的效果。

根據(jù)歸因理論的觀點，人們在分析自己或者他人實施的行為時，會將行為的原因歸結(jié)為行為者自身或其所處的外在環(huán)境。Weiner等[4]將歸因的維度分為：發(fā)生源、可控性和穩(wěn)定性。發(fā)生源是指負(fù)面事件發(fā)生的原因，即企業(yè)內(nèi)部原因還是外部原因；可控性是指企業(yè)能否控制負(fù)面事件的發(fā)生；穩(wěn)定性是指負(fù)面事件的發(fā)生是持久性的還是暫時性的。Folkes[5]從消費(fèi)者角度研究發(fā)現(xiàn)，如果負(fù)面事件是由于企業(yè)內(nèi)部原因所致、企業(yè)事先可以控制，且不是偶然發(fā)生的，那么消費(fèi)者對企業(yè)的指責(zé)會增強(qiáng)，反之則減少。并且消費(fèi)者對涉事企業(yè)的指責(zé)會使其產(chǎn)生抱怨、憤怒、甚至報復(fù)企業(yè)等情緒，進(jìn)而降低對企業(yè)的評價以及購買意愿。

Klein和Dawar[10]發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者感知的企業(yè)社會責(zé)任感越高，消費(fèi)者就更傾向于將危機(jī)發(fā)生的原因歸結(jié)為企業(yè)外部原因所致的、不可控的和偶然發(fā)生的。Henderson[11]通過實驗證明了企業(yè)的社會責(zé)任感也能減少消費(fèi)者對企業(yè)的責(zé)任歸因。企業(yè)的社會責(zé)任感能夠促進(jìn)消費(fèi)者的正面歸因，有利于解決突發(fā)性社會和環(huán)境問題。劉偉[12]以2008年中國乳制品食品安全事件為背景調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任對消費(fèi)者責(zé)任歸因會產(chǎn)生暈輪效應(yīng)，即消費(fèi)者根據(jù)自身好惡對企業(yè)進(jìn)行判斷。并且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任中的環(huán)境責(zé)任能夠明顯降低消費(fèi)者對企業(yè)的責(zé)任歸因和譴責(zé)程度。

基于以上分析，由于社會責(zé)任負(fù)面事件類型的不同，消費(fèi)者及投資者對于涉事企業(yè)負(fù)面事件的歸因存在差異，使得負(fù)面事件對于股東財富的影響程度可能產(chǎn)生差異。Godfrey等[3]將其研究樣本中的負(fù)面事件按其性質(zhì)及主要形式細(xì)分為“與競爭相關(guān)”、“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”三種類型。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“與競爭相關(guān)”的負(fù)面事件發(fā)生時，企業(yè)前期CSR表現(xiàn)并不會對股東價值的受損程度產(chǎn)生影響；當(dāng)“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件發(fā)生時，前期CSR表現(xiàn)對股東財富具有減損效應(yīng)。本文借鑒Godfrey等[3]，將負(fù)面事件劃分為三類：“與股東、債權(quán)人相關(guān)”、“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”。

“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件是指企業(yè)在日常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，實施了諸如推遲或未披露大額對外擔(dān)保、推遲公布投資重組信息等行為。這類事件往往不會造成較大的社會輿論，因此無法引起公眾的廣泛關(guān)注。而且這類行為較為隱蔽，企業(yè)外部人士較難獲得相關(guān)信息。由于此類型事件看似是企業(yè)維護(hù)切身利益的正常經(jīng)營活動，并且與主要利益相關(guān)者相關(guān)，往往不會造成嚴(yán)重的影響。所以，通常在判斷該事件的行為動機(jī)時，會評估與事件具有直接聯(lián)系的因素，企業(yè)前期的CSR績效的影響較小。由此，筆者提出如下假設(shè)：

H1a：當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，前期CSR績效對股東財富受損程度沒有顯著影響。

“與利益相關(guān)者相關(guān)”的負(fù)面事件是指企業(yè)的行為對消費(fèi)者和投資者的身心或生命指標(biāo)產(chǎn)生了潛在或真實的威脅，如質(zhì)量不合格的產(chǎn)品危及消費(fèi)者身體健康、生態(tài)環(huán)境受到破壞、質(zhì)量控制環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題等。這類事件常常波及范圍較廣、影響較為惡劣，容易引起利益相關(guān)者的憤怒情緒。如果利益相關(guān)者對于企業(yè)行為動機(jī)的判定結(jié)果為管理層的一時疏忽、管理不善，那么企業(yè)面臨的懲罰則會較輕；如果利益相關(guān)者判定為管理層對事件的發(fā)生及其后果已有主觀判斷、故意所致，那么企業(yè)面臨的懲處將遠(yuǎn)高于前一情形。所以，應(yīng)對此類負(fù)面事件的關(guān)鍵是改變利益相關(guān)者的判斷傾向。如果企業(yè)前期社會責(zé)任活動得到市場的認(rèn)可，那么利益相關(guān)者就傾向于相信該負(fù)面事件的出現(xiàn)是由于管理層的懈怠所致，企業(yè)則有機(jī)會被減輕處罰。由此，筆者提出如下假設(shè)：

H1b：當(dāng)發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”的負(fù)面事件時，前期CSR績效較高的企業(yè)，其股東財富受損程度將遠(yuǎn)低于前期CSR績效較低的企業(yè)。

“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件是指企業(yè)沒有嚴(yán)格遵守社會和市場制定或業(yè)已形成的行為規(guī)范和法律準(zhǔn)則，如涉嫌賄賂、貪污、欺詐、舞弊、非法挪用資金等。企業(yè)出現(xiàn)這類負(fù)面事件，將直接觸及基本的道德規(guī)范和法律規(guī)范，使得利益相關(guān)者對于企業(yè)信譽(yù)產(chǎn)生懷疑，影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基石。分析此類負(fù)面事件的關(guān)鍵是，判斷該事件是由于管理層的一時疏忽、管理不善，還是管理層對事件的發(fā)生及其后果已有判斷、故意為之。如果企業(yè)前期社會責(zé)任活動得到市場的認(rèn)可，那么利益相關(guān)者將減少對企業(yè)的責(zé)任歸因，從而減少負(fù)面事件對股東財富造成的損失。由此，筆者提出如下假設(shè)：

H1c：當(dāng)發(fā)生“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，前期CSR績效較高的企業(yè)，其股東財富受損程度要遠(yuǎn)低于前期CSR績效較低的企業(yè)。

利益相關(guān)者在評價不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)社會責(zé)任績效時也存在差別。本文借鑒Palazzo 和 Richter[13]的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)并結(jié)合中國國情，將涉事企業(yè)按照行業(yè)性質(zhì)劃分為污名行業(yè)和非污名行業(yè)。國內(nèi)污名行業(yè)大致有三類：(1)生產(chǎn)經(jīng)營過程造成環(huán)境污染和生態(tài)破壞的，如石油、化工、采礦業(yè)等；(2)產(chǎn)品本身在消費(fèi)或使用過程中對消費(fèi)者造成現(xiàn)實或潛在傷害的，如煙草、酒、博彩業(yè)等；(3)由于國內(nèi)特殊發(fā)展?fàn)顩r所致的，如房地產(chǎn)業(yè)。非污名行業(yè)即除污名行業(yè)以外的其他行業(yè)。Palazzo和Richter[13]認(rèn)為，相對于非污名行業(yè)，污名行業(yè)具有“先天性”的負(fù)外部效應(yīng)，易對公眾造成潛在危害，因而更易引起公眾的關(guān)注和質(zhì)疑。對于公眾關(guān)注度較高的污名行業(yè)企業(yè)，通過披露節(jié)能環(huán)保、安全生產(chǎn)、質(zhì)量控制等社會責(zé)任信息，向公眾展示承擔(dān)社會責(zé)任的決心，更容易增加公眾的認(rèn)可度，改善企業(yè)的聲譽(yù)。換言之，相對于非污名行業(yè)，污名行業(yè)通過履行社會責(zé)任來增加聲譽(yù)資本的動機(jī)相對更強(qiáng)。由于污名行業(yè)的特殊性質(zhì)，使得在該行業(yè)中，CSR對股東財富的減損效應(yīng)更加明顯。由此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：與非污名行業(yè)相比，污名行業(yè)中CSR對股東財富的減損效應(yīng)更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2014年中國滬深兩市出現(xiàn)以下三類負(fù)面事件的企業(yè)：“與股東、債權(quán)人相關(guān)”“與利益相關(guān)者相關(guān)”“與誠信相關(guān)”。本文負(fù)面事件數(shù)據(jù)選自臺灣經(jīng)濟(jì)新報(TEJ)數(shù)據(jù)庫的中國危機(jī)公司大事記資料庫，企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球責(zé)任評級，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選研究樣本：剔除負(fù)面事件窗口期內(nèi)披露財務(wù)年報、合并重組等影響公司股價的重大事件的企業(yè)；剔除ST企業(yè)；剔除事件日短時期內(nèi)退市的企業(yè)；為獲取足夠的股票收益率數(shù)據(jù)，剔除首次公開募股不足一年的企業(yè)；若同一企業(yè)在同一會計年度發(fā)生數(shù)次負(fù)面事件，只選取第一次負(fù)面事件。最終得到78個研究樣本，如表1所示。

表1 研究樣本分類及數(shù)量

(二)變量定義

1.企業(yè)社會責(zé)任

本文企業(yè)社會責(zé)任變量選取潤靈環(huán)球責(zé)任評級公布的年度企業(yè)社會責(zé)任評級報告中的等級得分。該得分的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)已披露的社會責(zé)任報告，參考依據(jù)為企業(yè)是否披露關(guān)鍵績效信息。同時考慮到聲譽(yù)資本形成的過程漫長，且無法立即見效，所以本文在衡量CSR對CAR減損效果時，選擇事件日的上一年度涉事企業(yè)的CSR評級得分?jǐn)?shù)據(jù)。另外，由于本文CSR得分?jǐn)?shù)據(jù)來源于企業(yè)所披露的社會責(zé)任報告，因而將未單獨披露社會責(zé)任報告的企業(yè)該項得分?jǐn)?shù)值計為0。

2.股東財富

本文選取事件日前后涉事企業(yè)的累計異常收益率(CAR)作為股東財富的衡量指標(biāo)，以反映資本市場對負(fù)面事件的反應(yīng)。本文采用市場模型計算異常收益(AR)，標(biāo)準(zhǔn)事件窗口為(-5，5)，即負(fù)面事件披露日前后五天的數(shù)據(jù)；估計窗口為(-200，-6)，即涉事企業(yè)負(fù)面事件披露日的前200天至前6天。異常收益率的計算公式如下：

ARit=Rit-(αi+βiRmt)

(1)

其中，Rit表示第i支股票在t事件期的實際收益值；(αi+βiRmt)是采用市場模型估計的第i支股票在t事件期的期望收益值；αi、βi是市場模型的參數(shù)，選擇A股滬市綜合指數(shù)和A股深市綜合指數(shù)作為市場指數(shù)來表示市場收益。

異常收益率的絕對值越大，表明市場對該事件的反應(yīng)越強(qiáng)烈，CSR所體現(xiàn)的股東財富減損效應(yīng)就越弱；反之，異常收益率絕對值越小，表明市場對該事件的反應(yīng)越平淡，CSR所體現(xiàn)的股東財富減損效應(yīng)則越強(qiáng)。

在異常收益率(AR)基礎(chǔ)上，第i支股票在τ1到τ2期間的累計異常收益率(CAR)的計算公式如下：

(2)

3.控制變量

公司規(guī)模用樣本企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。分析減損效應(yīng)成效時，公司規(guī)模也是關(guān)鍵的考慮因素。企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。所以，相比于小企業(yè)，大企業(yè)積極主動承擔(dān)社會責(zé)任義務(wù)的意愿更為強(qiáng)烈。

凈資產(chǎn)收益率采用企業(yè)稅后凈利潤與凈資產(chǎn)的比值計算得出，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，是杜邦分析模型的核心指標(biāo)，反映了企業(yè)對投入資本的使用效率。各變量含義如表2所示。

表2 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

企業(yè)社會責(zé)任對于累計異常收益率的回歸方程如下：

CARt=α0+α1CSRt-1+α2Sizet-1+α3ROEt-1+εi

(3)

其中， CARt為負(fù)面事件窗口期內(nèi)累計異常收益率，α0為常數(shù)項，CSRt-1為企業(yè)上一年度CSR得分，Sizet-1為企業(yè)上一年度資產(chǎn)規(guī)模，ROEt-1為企業(yè)上一年度凈資產(chǎn)收益率，εi為隨機(jī)誤差項。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

表3 描述性統(tǒng)計

注：***、**和*分別表示通過1%、5%和10%顯著性水平檢驗，下同。

表3中A欄的全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，發(fā)生CSR負(fù)面事件的企業(yè)累計異常收益率均值為負(fù)，符合市場的預(yù)期。CSR的最大值為72.9200，最小值為0.0000，說明樣本企業(yè)間CSR績效差距較大。表3中B欄顯示，以負(fù)面事件后CAR的中位數(shù)為界限，將樣本公司進(jìn)一步分為高CAR組和低CAR組。CAR等于或高于-0.0195的企業(yè)歸屬為高CAR企業(yè)，共計39家；低于-0.0195的企業(yè)歸屬為低CAR企業(yè)，共計39家。兩組樣本CSR得分存在顯著差異。表3中C欄污名企業(yè)與非污名企業(yè)的組間差異檢驗結(jié)果顯示，污名企業(yè)與非污名企業(yè)之間，CSR的均值存在顯著差異。污名企業(yè)CSR得分的均值在10%水平上顯著高于低CAR企業(yè)，表明平均來看，相對于非污名行業(yè)，污名行業(yè)的CSR績效更高。

變量相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，CAR與CSR呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析結(jié)果說明，當(dāng)發(fā)生負(fù)面事件時，企業(yè)前期社會責(zé)任履行對股東財富具有減損效應(yīng)。變量間的相關(guān)系數(shù)均在60%以下，表明可能不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 相關(guān)系數(shù)

(二)回歸分析

本文根據(jù)模型(3)，并將研究樣本按照全樣本、“與股東、債權(quán)人相關(guān)”“與利益相關(guān)者相關(guān)”“與誠信相關(guān)”分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 企業(yè)CSR得分對CAR的回歸結(jié)果

注：括號中數(shù)值為t值，下同。

由表5第(1)組全樣本的回歸結(jié)果可見，CSR對CAR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明發(fā)生負(fù)面事件時，企業(yè)前期的CSR績效能夠顯著減少股東財富的損失。

從“與股東、債權(quán)人相關(guān)”負(fù)面事件的回歸結(jié)果可以看出，CSR對CAR的回歸參數(shù)為正，但不顯著。表明當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件出現(xiàn)時，企業(yè)累計異常收益率無法通過CSR績效提升，即發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR并不會對股東財富產(chǎn)生明顯的減損效應(yīng)，H1a成立。

從“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”負(fù)面事件的回歸結(jié)果可以看出，CSR對CAR的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明當(dāng)發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，企業(yè)的累計異常收益率可以通過CSR績效顯著提升，即發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR會對股東價值產(chǎn)生明顯的減損效應(yīng)，H1b和H1c成立。

綜上所述，當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富減損效應(yīng)不顯著，當(dāng)發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富減損效應(yīng)顯著。

本文根據(jù)模型(3)，并將研究樣本劃分為污名行業(yè)企業(yè)和非污名行業(yè)企業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 污名行業(yè)企業(yè)與非污名行業(yè)企業(yè)前期CSR表現(xiàn)對CAR的回歸結(jié)果

由表6第(1)組的回歸結(jié)果可見，污名行業(yè)企業(yè)的CSR對CAR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，而非污名行業(yè)企業(yè)的CSR得分對CAR的回歸系數(shù)不顯著。回歸結(jié)果證實了H2，即污名行業(yè)企業(yè)減損效應(yīng)顯著，非污名行業(yè)企業(yè)減損效應(yīng)不顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：(1)將標(biāo)準(zhǔn)事件窗口設(shè)為(-10,10)，估計窗口設(shè)為(-200，-11)，對涉事企業(yè)事件日前后的累計異常收益率重新估算。(2)選取事件日上一年度企業(yè)的營業(yè)收入衡量企業(yè)規(guī)模。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果分別列示在表5第(2)組、表6第(2)組中。

由表5第(2)組的回歸結(jié)果可知，從全樣本看，CSR得分對CAR的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正?！芭c股東、債權(quán)人相關(guān)”負(fù)面事件的回歸結(jié)果與表5第(1)組所示結(jié)果一致，即當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件出現(xiàn)時，企業(yè)累計異常收益率無法通過CSR績效提升。而“與利益相關(guān)者相關(guān)”負(fù)面事件的回歸結(jié)果與表5第(1)組所示結(jié)果存在差異，CSR對CAR的回歸系數(shù)不顯著，表明可能在該類負(fù)面事件發(fā)生的短時期內(nèi)CSR具有股東財富減損效應(yīng)?！芭c誠信相關(guān)”負(fù)面事件的回歸結(jié)果與表5第(1)組所示結(jié)果一致，即當(dāng)發(fā)生“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，企業(yè)的累計異常收益率可以通過CSR績效顯著提升。

由表6第(2)組的回歸結(jié)果可知，污名行業(yè)企業(yè)CSR對CAR的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，與表6第(1)組所示結(jié)果基本一致。

綜合穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富的減損效應(yīng)不顯著。當(dāng)發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富減損效應(yīng)顯著。但發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”負(fù)面事件時，CSR的減損效應(yīng)可能是短暫的。污名行業(yè)企業(yè)的減損效應(yīng)顯著，非污名行業(yè)企業(yè)的減損效應(yīng)不顯著。

五、研究結(jié)論與局限

本文以社會責(zé)任負(fù)面事件為背景，將負(fù)面事件按其性質(zhì)劃分為三大類，即“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件、“與利益相關(guān)者相關(guān)”的負(fù)面事件和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件。并以發(fā)生上述三類負(fù)面事件的上市公司為樣本，研究CSR對股東財富減損效應(yīng)是否存在差異。研究結(jié)果表明，當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富的減損效應(yīng)不顯著；當(dāng)發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”的負(fù)面事件和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，CSR對于股東財富減損效應(yīng)顯著，但發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”負(fù)面事件時，CSR的減損效應(yīng)可能是短暫的；污名行業(yè)企業(yè)的減損效應(yīng)顯著，非污名行業(yè)企業(yè)的減損效應(yīng)不顯著。

本文的研究成果有助于企業(yè)管理者選擇有效的危機(jī)處理行為，以應(yīng)對社會責(zé)任負(fù)面事件。當(dāng)負(fù)面事件發(fā)生時，管理層應(yīng)首先判斷該事件是否可歸屬為上述三類事件。當(dāng)發(fā)生“與股東、債權(quán)人相關(guān)”的負(fù)面事件時，企業(yè)采取CSR行為可能收效甚微，應(yīng)考慮其他類型的危機(jī)處理行為。當(dāng)發(fā)生“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”的負(fù)面事件時，企業(yè)可以將CSR行為納入考慮范疇。污名行業(yè)企業(yè)的管理層通過CSR行為，能夠減少負(fù)面事件對股東財富的損失。

本文研究可能存在一定的局限性：第一，回歸結(jié)果中調(diào)整后的R2總體水平低于0.3000，原因可能是樣本企業(yè)中取得潤靈環(huán)球責(zé)任評級CSR得分的企業(yè)比重相對較低，弱化了研究結(jié)論的說服力。第二，中國企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重、信息披露不規(guī)范、企業(yè)披露社會責(zé)任信息的積極性不高，致使研究數(shù)據(jù)采集難度較大。同時，國內(nèi)缺乏普遍認(rèn)可的企業(yè)社會責(zé)任衡量指標(biāo)。第三，本文僅將行業(yè)類型粗略地分為污名行業(yè)和非污名行業(yè)，未作深入地細(xì)分。為了區(qū)分負(fù)面事件的性質(zhì)，劃分為“與股東、債權(quán)人相關(guān)”、“與利益相關(guān)者相關(guān)”和“與誠信相關(guān)”三種類型，其科學(xué)性還有待于進(jìn)一步得以佐證。因此，針對行業(yè)性質(zhì)和負(fù)面事件類型的研究還需要進(jìn)一步細(xì)化深入，以便得出更加科學(xué)的結(jié)論。