李井林，楊 姣

(1.中國社會(huì)科學(xué)院 工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100836；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院/湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心， 湖北 武漢 430205)

一、引 言

近年來，中國公司杠桿率[注]為行文方便，本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)、杠桿率、杠桿等不做區(qū)分。高企，債務(wù)融資規(guī)模增長(zhǎng)過快，償債壓力不斷增強(qiáng)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，無論是公共部門還是私人部門，快速上升的負(fù)債率往往會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)，造成經(jīng)濟(jì)衰退。無論是去杠桿還是加杠桿，其實(shí)質(zhì)是資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。過度杠桿公司是否需要降低杠桿率(去杠桿)，杠桿不足公司是否需要提高杠桿率(加杠桿)？動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司杠桿率存在著關(guān)于其目標(biāo)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。而市場(chǎng)擇時(shí)理論卻提出了截然相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是公司管理者過去不斷試圖擇時(shí)市場(chǎng)的累積結(jié)果。雖然動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論存在著相沖突的觀點(diǎn)，但卻都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是隨著環(huán)境變化而不斷進(jìn)行調(diào)整的。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為由于資本市場(chǎng)摩擦所導(dǎo)致的調(diào)整成本阻礙了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，而當(dāng)公司需要選擇股權(quán)融資進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，公司股價(jià)高估(低估)會(huì)潛在地降低(增加)股票發(fā)行成本，如果股票發(fā)行成本得到降低或增加，則會(huì)顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。因此，本文在標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型中納入反映管理者市場(chǎng)擇時(shí)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)變量，通過構(gòu)建修正的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型，以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)變量反映動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，以市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)變量反映市場(chǎng)擇時(shí)理論，從考察資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的視角嘗試構(gòu)建一個(gè)同時(shí)檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的統(tǒng)一研究框架。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整

現(xiàn)有研究對(duì)于“資本結(jié)構(gòu)之謎”做出了不同的理論解釋。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司杠桿率存在目標(biāo)調(diào)整行為[1]，優(yōu)序融資理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論則認(rèn)為公司不存在目標(biāo)杠桿率[2]。盡管有一些理論和實(shí)證結(jié)果不支持目標(biāo)杠桿率的存在，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司杠桿率不僅存在目標(biāo)水平，而且存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。Hovakimian等[3]、Hovakimian和Li[4]研究發(fā)現(xiàn)公司會(huì)通過選擇不同的融資政策來調(diào)整目標(biāo)杠桿率偏差。在非理想的資本市場(chǎng)條件下，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快慢主要取決于調(diào)整成本和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離成本的大小[5]。Wanzenried[6]、Drobetz等[7]提供了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，他們的研究結(jié)論也得到了國內(nèi)學(xué)者童勇[8]、黃輝[9]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。Roberts[10]根據(jù)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平的偏離程度將樣本分為四組，發(fā)現(xiàn)過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于杠桿不足的公司；而Cook和Tang[11]卻發(fā)現(xiàn)，杠桿不足公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度快于過度杠桿公司。Byoun[12]研究發(fā)現(xiàn)過度杠桿且融資盈余公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度最快，為33%，杠桿不足且融資赤字公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為20%，過度杠桿且融資赤字公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為2%，杠桿不足且融資盈余公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為5%。

(二)市場(chǎng)擇時(shí)與杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整

Baker和Wurgler[2]認(rèn)為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論在解釋公司的融資政策時(shí)顯得乏力，他們認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)并非像動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論所解釋的那樣存在著目標(biāo)水平，而是公司管理者過去不斷試圖擇時(shí)股票市場(chǎng)的累積結(jié)果，管理者的股票市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)公司的融資政策存在著重要而持續(xù)的影響，相對(duì)于外部投資者，由于公司內(nèi)部管理者存在著信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)公司存在融資需求時(shí)，如果公司股價(jià)被市場(chǎng)高估，那么會(huì)選擇股權(quán)融資的方式，而如果公司股價(jià)被市場(chǎng)低估，則會(huì)選擇債務(wù)融資或回購股票的方式。Baker和Wurgler[2]的結(jié)論得到了調(diào)查證據(jù)及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。Graham和Harvey[13]調(diào)查發(fā)現(xiàn)股票錯(cuò)誤定價(jià)程度是影響公司股票發(fā)行決策的一個(gè)關(guān)鍵影響因素，同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)大約81%的公司會(huì)設(shè)置一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。Kayhan和Titman[14]發(fā)現(xiàn)股票歷史價(jià)格對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響將會(huì)持續(xù)10年，符合市場(chǎng)擇時(shí)理論。然而，這種效應(yīng)隨后會(huì)被資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為所扭轉(zhuǎn)。Elliott等[15]研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)擇時(shí)理論解釋了公司的證券發(fā)行政策。Huang和Ritter[16]也發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的沖擊具有持續(xù)性。然而，市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)沖擊的持續(xù)性與經(jīng)濟(jì)顯著性也受到了其他一些資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)的質(zhì)疑[17]。Hovakimian[18]研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為也存在著市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)，并且只有債務(wù)融資行為才會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著且持久的影響，公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為并不妨礙市場(chǎng)擇時(shí)行為的存在。Hovakimian[18]認(rèn)為Baker和Wurgler[2]在檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)理論時(shí)所采用的替代變量M/B比率反映的是公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而非市場(chǎng)擇時(shí)。

三、理論分析與研究假設(shè)

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)公司杠桿率處于目標(biāo)水平時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大化，由于偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的杠桿不足或過度杠桿均有損于公司價(jià)值，因此，盡管非理想的資本市場(chǎng)上存在著諸多的調(diào)整成本，但調(diào)整收益也會(huì)促使公司采取相應(yīng)的融資政策進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。與動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的觀點(diǎn)截然相反，市場(chǎng)擇時(shí)理論卻認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是管理者過去不斷擇時(shí)市場(chǎng)的累積結(jié)果。因此，公司資本結(jié)構(gòu)政策不能被單一的資本結(jié)構(gòu)理論所解釋。一般來說，公司融資政策的收益與成本包括市場(chǎng)擇時(shí)收益、目標(biāo)杠桿率偏離成本及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。因此，當(dāng)目標(biāo)杠桿率偏離成本高于市場(chǎng)擇時(shí)收益時(shí)，公司會(huì)優(yōu)先進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，而不管公司股票處于何種定價(jià)狀態(tài)。當(dāng)偏離成本低于擇時(shí)收益時(shí)，公司會(huì)傾向于擇時(shí)市場(chǎng)。在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的框架下，筆者認(rèn)為市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)可以影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成本，公司管理者的市場(chǎng)擇時(shí)行為將影響資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。此外，公司是處于過度杠桿狀態(tài)抑或處于杠桿不足狀態(tài)，這些因素將會(huì)影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離成本，進(jìn)而影響公司管理者在進(jìn)行融資決策時(shí)的目標(biāo)行為和市場(chǎng)擇時(shí)行為。

資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)行為和市場(chǎng)擇時(shí)行為也得到了理論上的解釋。在擇時(shí)理論看來，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)水平，并且這種市場(chǎng)效應(yīng)將是持續(xù)性的。但在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論看來，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的任何沖擊都將是暫時(shí)性的。公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度又是區(qū)分目標(biāo)動(dòng)機(jī)與擇時(shí)動(dòng)機(jī)的重要指標(biāo)[16]，即目標(biāo)動(dòng)機(jī)意味著較高的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，而擇時(shí)動(dòng)機(jī)則意味著資本結(jié)構(gòu)不存在動(dòng)態(tài)調(diào)整。近期文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)這兩種動(dòng)機(jī)同時(shí)存在，與資本結(jié)構(gòu)任何單一理論的預(yù)期不一致[13]。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快慢主要取決于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的大小。公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度及其方向均會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度[19]。在公司融資政策決策過程中，管理者會(huì)利用公司股票被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)來影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。當(dāng)市場(chǎng)投資者高估公司股票價(jià)格時(shí)，公司股票發(fā)行成本較低，因而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本較低；當(dāng)市場(chǎng)投資者低估公司股票價(jià)格時(shí)，公司股票發(fā)行成本較高，因而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本較高。如果根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)測(cè)，公司需要選擇股權(quán)融資來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，此時(shí)，公司股價(jià)又被市場(chǎng)高估，那么，管理者會(huì)利用公司被市場(chǎng)高估的股票來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平。從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分析視角而言，過度杠桿且股價(jià)高估的公司選擇股權(quán)融資的可能性更大。其原因在于過度杠桿且股價(jià)高估的公司選擇股權(quán)融資方式會(huì)更快地降低其負(fù)債率，故而其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度會(huì)比股價(jià)低估的公司快得多；而當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，結(jié)論恰好相反[20]。之前的文獻(xiàn)主要關(guān)注于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)所帶來的市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性，本文的研究則是考察資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是否存在市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)。筆者認(rèn)為管理者的市場(chǎng)擇時(shí)行為會(huì)使得資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度存在非對(duì)稱性，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)(股票發(fā)行成本較低)，過度杠桿公司將會(huì)選擇股權(quán)融資來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整；相應(yīng)地，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)(股票發(fā)行成本較高)，公司選擇股權(quán)融資進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度則較慢。當(dāng)然，如果需要通過回購股票來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度則較快。而杠桿不足的公司則會(huì)通過舉債或回購股票的方式來提高其負(fù)債率，如果股票被市場(chǎng)低估，股票回購成本將會(huì)較低，相比于股價(jià)高估的公司，股價(jià)低估且杠桿不足的公司其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將會(huì)更快。筆者認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度均會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響(如表1所示)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，與杠桿不足公司相比，過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快。

假設(shè)2：當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，與過度杠桿公司相比，杠桿不足公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更快。

表1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響分析

四、研究設(shè)計(jì)

本文的研究樣本為2007—2014年的滬深股市上市公司，并剔除了金融和保險(xiǎn)類上市公司；剔除了經(jīng)過特殊處理(ST)的上市公司及資不抵債(資產(chǎn)負(fù)債率大于100%)的上市公司。分析數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

為考察目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文構(gòu)建模型(1)：

(1)

Levit=(λ1β)Xit-1+(1-λ1)Levit-1+λ2Firm_Misvaluationit-1+εit

(2)

模型(2)中λ1為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，如果關(guān)于1-λ1的t檢驗(yàn)存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性，那么修正的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型成立，意味著動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論得到支持。模型(3)為Baker和Wurgler[2]檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)理論的模型。

(3)

Baker和Wurgler[2]認(rèn)為將M/Bt-1包括在方程中就排除了由市場(chǎng)賬面價(jià)值比水平導(dǎo)致的當(dāng)前橫截面數(shù)據(jù)變動(dòng)對(duì)因變量產(chǎn)生的影響。對(duì)M/Befwa來說，就只剩下了過去公司市場(chǎng)賬面價(jià)值比的變動(dòng)所造成的影響了，Baker和Wurgler[2]認(rèn)為這是他們所設(shè)計(jì)的實(shí)證分析的一個(gè)重要方面。他們還認(rèn)為市場(chǎng)賬面價(jià)值比變動(dòng)可能首先與投資機(jī)會(huì)相關(guān)，而不是因?yàn)楣芾韺佣聪ち隋e(cuò)誤的估價(jià)。因此，排除了當(dāng)前市場(chǎng)賬面價(jià)值比所代表的當(dāng)前投資機(jī)會(huì)的影響，就使得過去公司內(nèi)部的變化能夠更好地代表已過去的進(jìn)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的機(jī)會(huì)。為了與模型(3)保持一致，本文采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)回歸估計(jì)模型估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，詳見模型(2)。在對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論同時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的替代變量與市場(chǎng)擇時(shí)理論的替代變量在模型中處于對(duì)等地位，而不存在某一變量主導(dǎo)另一變量的問題。相關(guān)變量的定義如表2所示。

表2 變量定義

五、假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表3的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，公司的面值杠桿平均為20%，公司的市值杠桿平均為15%，公司股票的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度平均為-0.43，股價(jià)處于低估狀態(tài)，而用外部融資加權(quán)平均市場(chǎng)賬面價(jià)值比度量的公司股票的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的平均數(shù)卻為2.20，股價(jià)處于高估狀態(tài)，表明采用不同的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度度量方法的估計(jì)結(jié)果存在著一定的差異，其原因可能在于采用外部融資加權(quán)平均市場(chǎng)賬面價(jià)值比所度量的股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度不僅含有行業(yè)層面的錯(cuò)誤定價(jià)程度的成分，也含有公司投資機(jī)會(huì)的成分。因此，本文采用了上述兩種市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的度量方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)擇時(shí)理論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)多變量回歸分析

1.動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論的檢驗(yàn)

表4列示了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel A表示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel B表示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論相對(duì)重要性的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；參數(shù)估計(jì)使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；Panel B中對(duì)每個(gè)變量執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，采用標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)比較不同解釋變量的相對(duì)重要性。

Panel A的第二列展示了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的檢驗(yàn)結(jié)果，將其作為比較基準(zhǔn)，以考察管理者對(duì)股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的擇時(shí)行為是否對(duì)其產(chǎn)生影響，結(jié)果顯示BDR在1%的置信水平上顯著為正，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為53%(1-λ1=1-0.47)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論得到支持；Firm_Misvaluation在5%的置信水平上顯著為負(fù)，表明管理者的市場(chǎng)擇時(shí)行為負(fù)向影響了公司的資本結(jié)構(gòu)水平，市場(chǎng)擇時(shí)理論得到支持。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)模型(2)進(jìn)行了回歸估計(jì)，以同時(shí)檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)政策選擇行為的解釋力，檢驗(yàn)結(jié)果表明反映資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的BDR在1%的置信水平上顯著為正，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為49%，雖然慢于Panel第二列中單獨(dú)檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論時(shí)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，但資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論仍然得到支持，而反映市場(chǎng)擇時(shí)理論的Firm_Misvaluation卻在5%的置信水平上顯著為正，該檢驗(yàn)結(jié)果與Baker和Wurgler[2]、Flannery和Rangan[1]的研究結(jié)論不一致，市場(chǎng)擇時(shí)理論沒有得到支持。

此外，表4 Panel B中的檢驗(yàn)結(jié)果表明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊所產(chǎn)生的影響是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所產(chǎn)生影響的880倍(0.88/0.001)。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論均得到了實(shí)證支持，但動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論具有相對(duì)重要性。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)

由于調(diào)整成本難以度量，因此，本文檢驗(yàn)了調(diào)整成本的重要影響因素——市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度——在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中所發(fā)揮的作用，以間接檢驗(yàn)調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，如表5所示。

表5 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(以面值度量)、市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)(Firm_Misvaluation)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；參數(shù)估計(jì)使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度=1-(BDR的系數(shù))，半周期為公司調(diào)整其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏差的50%所花費(fèi)的時(shí)間，即半周期=ln(2)/資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，當(dāng)公司需要通過股權(quán)融資方式來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，股價(jià)高估意味著調(diào)整成本較低，股價(jià)低估意味著調(diào)整成本較高。將樣本分為股價(jià)高估組與股價(jià)低估組，在股價(jià)高估組中，相比于杠桿不足公司，過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)平均調(diào)整速度更快(0.81>0.56)，支持假設(shè)1；在股價(jià)低估組中，相比于過度杠桿公司，杠桿不足公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快(0.57>0.54)，支持假設(shè)2。原因在于根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，對(duì)于過度杠桿公司而言，需要選擇股權(quán)融資來降低杠桿率，股價(jià)低估則意味著調(diào)整成本較高，因而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢。

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)公司股價(jià)高估時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本較低；同時(shí)，由于相比于杠桿不足的公司，過度杠桿公司面臨的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離成本更高，因此，當(dāng)公司股價(jià)高估時(shí)，相比于杠桿不足的公司，過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。當(dāng)公司股價(jià)低估時(shí)，過度杠桿公司雖然目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離成本較高，但資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成本也較高，導(dǎo)致過度杠桿公司調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平的動(dòng)力不足，因而相比于杠桿不足的公司，過度杠桿公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度較慢。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換解釋變量替代變量的方法對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果仍支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

首先，采用外部融資加權(quán)平均M/B比率(MB_EFWA)來度量公司股價(jià)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)上市公司股價(jià)高估時(shí)，相比于杠桿不足公司，過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更快(0.70>0.60)，支持假設(shè)1；當(dāng)上市公司股價(jià)低估時(shí)，相比于過度杠桿公司，杠桿不足公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快(0.76>0.64)，支持假設(shè)2。

其次，本文同時(shí)替換了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的替代變量，將以面值度量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)替換為以市值度量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而將原來通過分解M/B比率的方法來度量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度替換為以外部融資加權(quán)平均M/B比率來度量公司股票被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度，更進(jìn)一步地考察目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中所發(fā)揮的作用。檢驗(yàn)結(jié)果仍然與之前的預(yù)期一致，當(dāng)上市公司股價(jià)高估時(shí)，相比于杠桿不足公司，過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更快(0.72>0.70)，支持假設(shè)1；當(dāng)上市公司股價(jià)低估時(shí)，相比于過度杠桿公司，杠桿不足公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快(0.86>0.80)，支持假設(shè)2。

六、研究結(jié)論與政策啟示

(一)研究結(jié)論

本文以中國2007—2014年滬深股市上市公司為研究樣本，基于資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論，從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的視角系統(tǒng)研究了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度在公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中所發(fā)揮的作用，借此考察資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論在公司資本結(jié)構(gòu)決策中的解釋力。

研究結(jié)果顯示：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中發(fā)揮了重要作用，管理者對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的擇時(shí)行為也在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中發(fā)揮了重要作用。當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，與杠桿不足公司相比，過度杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，與過度杠桿公司相比，杠桿不足公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)調(diào)整行為并不妨礙公司市場(chǎng)擇時(shí)行為的存在，公司還會(huì)利用市場(chǎng)有利時(shí)機(jī)擇機(jī)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)調(diào)整，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)政策具有解釋力，但動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論具有相對(duì)重要性。

(二)政策啟示

在上述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文得到如下三點(diǎn)政策啟示：在當(dāng)前國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，上市公司一方面應(yīng)該增強(qiáng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)意識(shí)，既要充分利用債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)，又要注意防范債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又要構(gòu)建指標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，增強(qiáng)公司適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化的能力，選擇合理的融資政策，適時(shí)去杠桿或加杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。加快構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，為上市公司調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供有效的融資渠道，同時(shí)上市公司也應(yīng)樹立市值管理理念，借助各種市值管理手段，利用資本市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)進(jìn)行投融資決策。作為公司資本結(jié)構(gòu)重要組成部分的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，在國有公司混合所有制改革的進(jìn)程中也應(yīng)該充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化配置中的重要作用，從而確保國有資本的保值增值。