本刊研究員韋順

上期將海格通信的業(yè)務(wù)亮點及主要問題做了描述分析，本文則主要聚焦于海格通信的經(jīng)營和財務(wù)狀況。

整體來看，公司過去三年多項財務(wù)指標(biāo)持續(xù)惡化，這與軍改導(dǎo)致訂單減少有很大關(guān)系。從營收端看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)無線通信和市場普遍看好的北斗業(yè)務(wù)收入規(guī)模下滑較為嚴(yán)重。公司盈利能力表現(xiàn)也欠佳，受低毛利率的軟件與信息服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升，公司未來的毛利率可能還會繼續(xù)下行。而應(yīng)收賬款雖然較高，但這是行業(yè)大環(huán)境的問題，公司下游客戶多為國防軍工企業(yè)，高額的應(yīng)收賬款收回風(fēng)險較低。

同行業(yè)對比來看，公司過去三年的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑，而且幅度驚人，主要原因有行業(yè)整體因素，如軍工訂單整體下降導(dǎo)致存貨增多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行，但多數(shù)原因在于公司本身，一方面公司犯了國企的通病，不善于用杠桿（并購多用自有資金），另一方面大量并購導(dǎo)致商譽偏高。

盈利能力欠佳

從表一中可看出，公司多項財務(wù)指標(biāo)過去三年趨勢是持續(xù)惡化的，歸根究底主要是軍改訂單減少帶來的營收規(guī)模下滑。站在營收的角度，2016年規(guī)模的短暫上升，主要是前期訂單確認所致，軍改的實際影響在2017年體現(xiàn)出來，今年上半年無線通信業(yè)務(wù)在去年新簽大訂單的背景下也只是持平。不過向后看，公司預(yù)收賬款去年就開始回升，今年上半年翻了一倍達到3.38億元，三季度末更是上升至5億元規(guī)模，結(jié)合新簽訂單，上半年新簽23.2億元（同比增長15.7%），應(yīng)該說營收端今明兩年會有改善的預(yù)期。

表一：公司主要財務(wù)指標(biāo)

市場普遍看好的北斗業(yè)務(wù)在公司中的營收占比一直都不高，約10%左右，而且由于民用市場現(xiàn)在還沒有興起，這兩年受軍改的負面影響較大，營收規(guī)模從6.2億元逐年下降至2.7億元，不過這是行業(yè)通病，我提取了同行業(yè)中的華力創(chuàng)通、振芯科技和北斗星通等三家公司的北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)收入規(guī)模數(shù)據(jù)，趨勢都是一樣的。

盈利能力與質(zhì)量方面，公司貢獻營收的主要是兩塊業(yè)務(wù)，一是無線通信，二是軟件與信息服務(wù)，前者體量小，但毛利率高，后者體量大，毛利率卻只有前者的一半。公司綜合毛利率逐年下滑，與軟件和信息服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升有關(guān)，目前無法區(qū)分新訂單中來自這一塊業(yè)務(wù)的占比，但大趨勢判斷，5G的建設(shè)進度顯然要好于無線通信和北斗業(yè)務(wù)，而且后兩者的訂單多數(shù)來自軍工，軍工訂單是最難判斷的。所以公司未來的毛利率可能還會繼續(xù)下行。

公司這幾年營收規(guī)模下降，但應(yīng)收賬款卻一直維持高位，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額是好一年壞一年。與A股整個軍工板塊的情況作對比，板塊經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額也是一年好一年壞，但應(yīng)收賬款平均值是逐年下降，公司與行業(yè)走勢相反。再深入看，2016年和2017年公司應(yīng)收賬款前兩名客戶的連續(xù)大幅上升，規(guī)模分別達到2.5億元和1.1億元，兩名客戶均為保密單位，而且能達到這個體量的只有無線通信和軟件信息服務(wù)這兩個業(yè)務(wù)，而軟件信息服務(wù)面向民用，初步判斷是2017年和2017年應(yīng)收款增加主要來自無線通信領(lǐng)域的軍工訂單，回收應(yīng)該沒有問題。綜上，公司盈利質(zhì)量欠佳，但這是行業(yè)大環(huán)境的問題，公司下游客戶多為國防軍工企業(yè)，高額的應(yīng)收賬款收回風(fēng)險較低。

高商譽是最大地雷

從資產(chǎn)負債表看，存貨過去4年逐年上升，不能說公司經(jīng)營一定就差，存貨的結(jié)構(gòu)也是有分化的，比如2016年存貨中增加最大的是庫存商品，說明當(dāng)年是滯銷的，而2017年存貨中增加最多的是在產(chǎn)品（增加2.6億元），說明公司訂單增加后產(chǎn)能提升，這樣分解去看其實對判斷公司未來營收增長很有幫助，2018年上半年公司存貨中的在產(chǎn)品還在增加，但是庫存商品已經(jīng)下降，大有產(chǎn)銷兩旺的趨勢。

商譽這塊一直維持高位，而且2017年由于并購了四家公司股權(quán)，還創(chuàng)出新高，公司并購企業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)幾起業(yè)績不達承諾水平的案例，公司并購標(biāo)的很多是軍工企業(yè)，訂單和技術(shù)都很不確定，高商譽是公司未來業(yè)績最大的一顆雷。（見表二）

表二：資產(chǎn)負債表部分財務(wù)指標(biāo)

應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款變動趨勢較為一致，2014年-2016年隨應(yīng)收款規(guī)模逐年上升，給人感覺是下游不付款上游也拿不到錢，但公司絕對不是賴賬，2017年新獲取訂單能力好了后，預(yù)收賬款上升，公司的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款規(guī)模也開始下降。公司賬齡超過1年以上的應(yīng)付賬款客戶多為軍工保密單位，都為國企，資金反正是左右手的關(guān)系。公司對上游不能說強勢，但至少雙方利益綁定在一塊，服務(wù)好下游客戶就都有肉吃。

大體上看，公司負債端有三分之一是欠上游的錢，另外還有規(guī)模比較大的預(yù)收賬款，短期借款和長期借款這兩年有所增加，但原來應(yīng)付的8.1億元債券反而沒有，表面公司應(yīng)該只是轉(zhuǎn)換了借款的方式，并沒有加杠桿的節(jié)奏。

同行業(yè)對比分析

從ROE的角度看，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較特殊（有技術(shù)壁壘的無線通信占比較低，而并購而來的軟件與信息服務(wù)占比高，未來還有北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)可以期待），選取對比標(biāo)的難度較大。既然公司以技術(shù)立身，我選了同樣研發(fā)能力出眾且同屬于通信網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的振芯科技（也有北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)）和無線通信終端專網(wǎng)龍頭海能達來作為對比。

海能達的凈利率從2016年開始下滑，而且下滑幅度較大，與之相反，振芯科技今年上半年反彈很快，結(jié)合毛利率情況看，振芯科技主要是高毛利的元器件收入占比回升所致。海格通信的盈利能力中規(guī)中矩，但在軍改負面影響的2016年和217年，公司的盈利能力表現(xiàn)強于振芯科技和海能達，推斷主要與公司并入怡創(chuàng)科技有關(guān)，畢竟后者聚焦的是民用通信市場，幾乎不受軍改影響。（見圖一）

三家公司的周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)下降趨勢，看起來是行業(yè)這幾年的趨勢。結(jié)合營收和資產(chǎn)規(guī)模來看，海能達營收增速逐年遞增，但由于并購公司增加了無形資產(chǎn)和新增土地使用權(quán)，資產(chǎn)增長速度顯著超過收入端；而振芯科技和海格通信的下降，都有受軍改影響銷售端受挫的因素在里面，但海格通信的資產(chǎn)規(guī)模實際上也是逐年遞增的，原因在于并購太多，商譽增加過快且存貨快速上升。未來提升的方式就是擴大銷售規(guī)模，同時整合并購資源，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，提升并購企業(yè)的盈利能力和質(zhì)量。（見圖二）

權(quán)益乘數(shù)中海能達波動較大，2017年和2018年上半年的數(shù)值高出振芯科技和海格通信近一倍，說明海能達最近兩年資產(chǎn)負債率較高。但深入看，實際上海能達2017年的負債快速上升，其中短期借款增加23個億，長期借款增加了13個億，其他流動資產(chǎn)快速上升（主要是支付設(shè)備預(yù)付款），數(shù)據(jù)表明，這是實打?qū)嵉募痈軛U快速擴張。相對而言，振芯科技和海格通信則較為保守，即便是在行業(yè)景氣度較高的2015年杠桿率也維持較低水平。尤其是海格通信，2017年之前一直并購，但大部分都是使用自有資金，這也顯示出國企經(jīng)營保守的特點。（見圖三）

大體上，國防軍工企業(yè)受軍改的負面影響加大，過去兩年訂單減少導(dǎo)致存貨各方面都在上升，加上企業(yè)并購較多，使得周轉(zhuǎn)率整體趨勢下行，但海格通信由于有聚焦民用業(yè)務(wù)的軟件與信息服務(wù)業(yè)務(wù)在，盈利能力要好于海能達和振芯科技。而作為民企，海能達的加杠桿顯著高于海格通信，振芯科技雖然是民企，但2016年后實控人入獄，導(dǎo)致發(fā)展受阻。

表三：三家公司毛利率情況

圖二：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況

圖三：權(quán)益乘數(shù)