閆軍

近十年的走勢(shì)中，銀行股表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)趨勢(shì)基本一致。那么，處于信用風(fēng)險(xiǎn)上行區(qū)間的銀行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進(jìn)行的2019年又將做何表現(xiàn)

還有一個(gè)多月，2018年即將落下帷幕。上市銀行經(jīng)歷了盈利回暖、半數(shù)破凈的“悲喜交加”之后，2019年怎么走？

對(duì)于投資者而言，總希望尋找到投資之錨。即使專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)研究員也無(wú)法給出標(biāo)準(zhǔn)答案，因?yàn)樽兓媚獪y(cè)的時(shí)空、變化不斷的公司，總有無(wú)數(shù)種組合答案。

《投資者報(bào)》記者通過(guò)分析相關(guān)研報(bào)與采訪，希望為投資者厘清銀行股波動(dòng)的邏輯，提供業(yè)內(nèi)人士對(duì)此的思考方法，為投資者提供一份參考。

量與價(jià)的判斷

中信證券銀行研究團(tuán)隊(duì)復(fù)盤(pán)銀行股十年投資發(fā)現(xiàn)，銀行股與經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)趨勢(shì)基本一致，銀行表現(xiàn)提前一兩個(gè)季度，近年來(lái)投資與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有所減弱；流動(dòng)性正向影響銀行股，但風(fēng)險(xiǎn)周期中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化最關(guān)鍵；盈利預(yù)期與銀行股相關(guān)性較強(qiáng)，其中風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)影響強(qiáng)于息差指標(biāo)。

歷史不會(huì)照搬重新上演，但是卻總有驚人的相似。中信證券銀行研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2019年，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行幅度有限，流動(dòng)性格局穩(wěn)步改善，信用風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)逐漸明朗，銀行報(bào)表繼續(xù)修復(fù)，有利于行業(yè)估值中樞上移。

相對(duì)于中信證券的樂(lè)觀，招商基金全球量化投資部副總監(jiān)、招商中證銀行指數(shù)基金經(jīng)理侯昊給出持中性的態(tài)度。

侯昊向《投資者報(bào)》記者表示，2019年銀行股表現(xiàn)預(yù)計(jì)處于糾結(jié)狀態(tài)，主要原因?yàn)榛久孚厔?shì)向下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗。上半年可能稍好些、下半年風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較多。

究其原因，侯昊認(rèn)為，明年上半年凈息差回升，主要來(lái)自降準(zhǔn)帶來(lái)的負(fù)債端成本率的下降；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降帶來(lái)的估值修復(fù)等；下半年，銀行次新股迎來(lái)解禁潮，2016年上市的8家銀行陸續(xù)進(jìn)入第二次解禁，2018年上市的銀行2家進(jìn)入第一次解禁；NIM（凈利息邊際）下半年環(huán)比回落，不良率大幅回升；寬松政策的邊際效應(yīng)持續(xù)下降。

他從量、價(jià)上分別給出依據(jù)：

量：預(yù)計(jì)銀行2019年貸款增速維持在2018年相當(dāng)?shù)乃?，?%-10%；

價(jià)：預(yù)計(jì)凈息差2019年收窄。原因在于，第一，連續(xù)降準(zhǔn)使貨幣市場(chǎng)利率維持低位，對(duì)銀行利率的影響將從2019年開(kāi)始由負(fù)債端傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，使貸款收益率下行；第二，同時(shí)存款競(jìng)爭(zhēng)更為激烈；因此預(yù)計(jì)2019年凈息差收窄。

廣發(fā)證券銀行業(yè)首席分析師倪軍也認(rèn)為，銀行明年可能面臨著資產(chǎn)端很難找到相對(duì)比較好的需求，即可能會(huì)面臨著需求的快速下行導(dǎo)致的終端貸款利率下降，而負(fù)債端一般存款的約束將依然較強(qiáng)，息差可能明顯收窄。

投資風(fēng)險(xiǎn)與方向

對(duì)于2019年銀行投資的影響因素，倪軍向《投資者報(bào)》記者表示，今年以來(lái)，強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的金融收縮和財(cái)政政策退出帶來(lái)的滯后影響，明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能還處在往下走的過(guò)程中。這種環(huán)境下銀行由于是一個(gè)后周期的行業(yè)，所以明年會(huì)面臨著業(yè)績(jī)下修的壓力。

侯昊認(rèn)為，投資者需要從宏觀面、政策面以及海外市場(chǎng)進(jìn)行判斷。

具體來(lái)看，宏觀面需要考慮社融修復(fù)狀況、基建投資是否增加以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的新進(jìn)展；政策面則要考慮：是否會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)、是否會(huì)降息、財(cái)政政策是否會(huì)持續(xù)寬松以及是否有新的政策；最后海外市場(chǎng)方面要考慮人民幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)以及海外資本市場(chǎng)的波動(dòng)帶來(lái)的影響等。

不過(guò)對(duì)于銀行最為直接的風(fēng)險(xiǎn)因素還是經(jīng)濟(jì)下行、信用緊縮，信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)爆發(fā)?！懊髂昕赡苁钦麄€(gè)地方政府平臺(tái)和一些大型企業(yè)不良逐漸暴露的過(guò)程。另外，由于居民部門(mén)過(guò)去幾年過(guò)快的加杠桿，明年消費(fèi)信貸等零售貸款的不良生成也將出現(xiàn)較明顯的上升?！蹦哕姳硎?。

中信證券銀行研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性因素仍然較多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍然較大，不排除出現(xiàn)超預(yù)期下滑的可能，進(jìn)而對(duì)銀行基本面和估值將產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，若地方融資平臺(tái)和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在出清過(guò)程中超預(yù)期惡化，將波及銀行資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)和估值。

對(duì)于銀行股的下一步投資，中信證券銀行研究團(tuán)隊(duì)稱(chēng)，2019年銀行股投資將步入“甜點(diǎn)區(qū)”。其判斷依據(jù)在于基本面恢復(fù)帶來(lái)高確定性收益。其研報(bào)顯示，首先，銀行股風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)確立，一方面經(jīng)濟(jì)增速雖有下行但幅度不大，銀行謹(jǐn)慎風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備計(jì)提能夠充分應(yīng)對(duì)；另一方面政策思路漸明，貨幣和監(jiān)管邊際趨松，實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性緊張和信用風(fēng)險(xiǎn)大幅減弱。其次，盈利穩(wěn)中向好，預(yù)測(cè)2019年銀行業(yè)盈利增速仍將逐季回升，規(guī)模擴(kuò)張適度積極、息差穩(wěn)中略升、不良生成和信用成 本都將保持平穩(wěn)。

破凈難獲改善

今年以來(lái)，動(dòng)輒超過(guò)半數(shù)以上銀行破凈引起市場(chǎng)的關(guān)注?；久嬖谥饾u改善的銀行股明年是否還將面臨破凈的尷尬境地？侯昊認(rèn)為，2019年行業(yè)改善幅度不大。

侯昊表示，2012年以來(lái)，銀行股平均PB（平均市凈率）大多數(shù)時(shí)間都處于破凈狀態(tài)（即PB小于1，股價(jià)跌破凈資產(chǎn)值），其原因是中國(guó)的銀行業(yè)反映了過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。2012年開(kāi)始，第一，高增速時(shí)期已過(guò)，ROE（凈資產(chǎn)收益率）持續(xù)下行；第二，2008年“四萬(wàn)億”投資后遺癥，不良貸款進(jìn)入暴露期，并一直持續(xù)到2017年。但由于去杠桿和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整同時(shí)進(jìn)行，銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)2018年又進(jìn)入了上行區(qū)間。

“如果上述的根本原因沒(méi)有變化的話(huà)，破凈的狀態(tài)就不容易打破。但過(guò)于折價(jià)、超跌也是不合理的，PB修復(fù)可關(guān)注監(jiān)管層是否展開(kāi)新一輪的地方政府債務(wù)置換，此外行業(yè)內(nèi)分化現(xiàn)象或會(huì)加劇?！焙铌槐硎?。

這一點(diǎn)也得到倪軍的觀點(diǎn)佐證。他表示，銀行股破凈的原因在于未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期是往下走，由于金融去杠桿導(dǎo)致股票市場(chǎng)的流動(dòng)性偏緊，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的估值產(chǎn)生了明顯的壓制。

“明年市場(chǎng)流動(dòng)性壓制會(huì)減少，但預(yù)計(jì)銀行的業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)實(shí)質(zhì)性往下走。”倪軍認(rèn)為，明年銀行業(yè)估值可能不會(huì)有明顯下行，但是也難以出現(xiàn)明顯上升。