（西南政法大學中國法治企業(yè)研究院 重慶401120 審計署西安特派辦 陜西西安 710068）

國有企業(yè)是我國財政收入的主要來源，是引領(lǐng)國家經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，是國計民生的基本保障。習近平總書記在2016年11月召開的全國國有企業(yè)黨的建設工作會議上第一次用“六個力量”來定位國有企業(yè)：國有企業(yè)為共和國的長子，其健康發(fā)展關(guān)系著我國的生死存亡和前途命運。但是，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和完善，一些國企由于特殊的政治優(yōu)勢和落后的管理模式，不適應市場經(jīng)濟環(huán)境和完全競爭的市場形態(tài)，所以必須對國有企業(yè)進行大刀闊斧的改革，才能保證國有企業(yè)的生存和發(fā)展，保證國家經(jīng)濟政治的穩(wěn)定。國有企業(yè)混合所有制改革作為一項重大產(chǎn)權(quán)制度改革，涉及國家各個層面的利益。經(jīng)過幾年的理論和實踐探索，已經(jīng)取得一定的歷史性成就，同時也面臨著一系列更深層次的矛盾和問題，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是國企混改進程中面臨的最大矛盾。股權(quán)是投資者通過長期投資獲得，是其獲得投資收益的前提，股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理理論的基礎，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運行形式。國有企業(yè)混合所有制改革的重心就在于股權(quán)改革和股權(quán)設計，在引入投資時，是引入改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略投資者還是不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的財務投資者？無論是國資委等相關(guān)政府部門、國有企業(yè)還是社會學者，都必須是首先需要思考和面對的問題。

一、戰(zhàn)略投資者和財務投資者的比較

戰(zhàn)略投資者是指要參與被投資方的公司治理，與被投資方屬于同一行業(yè)、相近產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)背景關(guān)聯(lián)較為緊密，并重視可持續(xù)合作性戰(zhàn)略目的的投資者。財務投資者是指不參與被投資方的公司治理，僅僅通過投資行為獲得財務報酬，并以短期財務報酬為目的的投資者。

被投資方在選擇戰(zhàn)略投資者和財務投資者時，在選擇投資對象、設定投資目標、持續(xù)投資期間、被投資收回方式等方面都有著重大區(qū)別，具體如表1所示。

表1??????????????戰(zhàn)略投資者和財務投資者的比較??戰(zhàn)略投資者? 財務投資者?1.投資者來源? 與被投資行業(yè)相關(guān)的境內(nèi)外大型企業(yè)、集團公司?投資銀行、風險投資基金、公募私募投資基金?2.投資目標?產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向、縱向擴張或者相關(guān)多元化，追求長期投資效益?高風險下的資本增值，高投資報酬率?3.持股比例? 較大持股比列，保證其控制力?較低持股比例，保證其正常退出?4.投資期限? 作為公司的較大股東，長期穩(wěn)定持有股權(quán)?以上市、股份轉(zhuǎn)讓等方式擇機退出?5.投資資源? 具備長期的各類資源和管理技術(shù)?具備優(yōu)秀的渠道和市值管理經(jīng)驗?6.公司治理?參與公司治理，在董事會占有一定席位，會改善被投資公司的治理結(jié)構(gòu)?一般不參與公司治理，在財務、資本運作方面提供建議，可能會委派財務管理人員?7.完成時間? 考慮的外部和內(nèi)部因素都較多，決策時間長?考慮的因素較少，決策速度相對較快?8.同業(yè)競爭? 可能存在同業(yè)競爭和潛在競爭者?存在同業(yè)競爭和潛在競爭者的風險較小?9.企業(yè)文化? 雙方存在企業(yè)文化和管理理念的磨合?基本不存在雙方企業(yè)文化的磨合?

從上表可知，戰(zhàn)略投資者通常都是股權(quán)投資，比財務投資者的投資金額大、持股比例高、投資期限長，基于對生產(chǎn)、成本、市場等方面的綜合考慮而關(guān)注的是長期戰(zhàn)略部署。因此戰(zhàn)略投資者對被投資國有企業(yè)的控制要求較高，會要求占有一定席位的董事會，甚至會控制董事會席位，會較多地介入管理領(lǐng)域，因此雙方在管理理念和企業(yè)文化上的磨合難度增大。

二、國企混改背景下引入戰(zhàn)略投資者的思考

（一）引入戰(zhàn)略投資者的優(yōu)點

1.有利于推進國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整。國有企業(yè)通過引進戰(zhàn)略投資者，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效地對國有資本進行重新整合，良幣驅(qū)逐劣幣，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)驅(qū)逐劣勢產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)角度推動供給側(cè)改革，改善和優(yōu)化國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略布局。

2.有利于優(yōu)化國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)通過引進戰(zhàn)略投資者的增量資本，通過實行員工持股調(diào)整存量資本，稀釋國有股股權(quán)，一定程度上抑制國有股“一股獨大”的弊端。因此實現(xiàn)國有企業(yè)的合理股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，促進現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善。

3.有利于提高企業(yè)管理水平和核心競爭力。戰(zhàn)略投資者一般都具有較優(yōu)秀的資質(zhì)，擁有比較先進的技術(shù)、管理理念、市場經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源，通過引進戰(zhàn)略投資者進行資源整合，形成財務、管理、國際化等協(xié)同效應，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸和產(chǎn)業(yè)的綜合配套，發(fā)展和形成新的產(chǎn)業(yè)集群，幫助企業(yè)提高核心競爭力，能更好地參與全球競爭。

（二）引入戰(zhàn)略投資者的缺點

1.國有企業(yè)大股東可能喪失絕對控股權(quán)的風險。國有企業(yè)的絕對控制權(quán)涉及我國的基本經(jīng)濟形態(tài)，是根本國策不能動搖。我國的國有上市公司幾乎都是由國有企業(yè)股份制改制而上市，因此在混合所有制改革或者上市過程中，民營資本、外資資本等作為戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)投資進入國有企業(yè)，使得國有股失去控制權(quán)導致國有資產(chǎn)流失的案例時有發(fā)生。

2.國有企業(yè)可能喪失絕對的治理權(quán)。由于戰(zhàn)略投資者的投資金額大、投資期限長，追求的是長期投資利益。因此為了完全掌握被投資企業(yè)的財務和經(jīng)營狀況，戰(zhàn)略投資者一般會派駐高管或者替換高管，進而達到管控公司的治理權(quán)和決策權(quán)。我國的國有企業(yè)關(guān)系到國家和民族的基本民生，甚至有的行業(yè)關(guān)系到國家的穩(wěn)定和安危，因此國有企業(yè)在引進社會資本，尤其是外國資本時，一定要深入考察對方背景，絕對不能喪失對國家企業(yè)的治理權(quán)。

3.可能出現(xiàn)同業(yè)競爭。在國有企業(yè)混合所有制改制時，引入的戰(zhàn)略投資者可能會因為股權(quán)比例的擴大、董事席位的控制等加強了企業(yè)的決策權(quán)，控股股東或者一致行動人與國有企業(yè)所從事的業(yè)務相同或近似，并利用其控制的表決權(quán)形成利益輸送，而與被投資方形成同業(yè)競爭關(guān)系，損害被投資國有企業(yè)的利益。

三、國企混改背景下引入財務投資者的思考

（一）引入財務投資者的優(yōu)點

1.財務投資者具有較快速的“融、投、管、退”投資路徑。由于財務投資目的不同，因此能快速決策，程序相對簡單，投資資金能夠很快就位，能將資金迅速融入國有企業(yè)的混合所有制改制之中；財務投資周期短，效率高，能迅速解決國有企業(yè)的資金需求。

2.財務投資者具有較強專業(yè)性。一般財務投資者都具有強大的財務、法律和投資領(lǐng)域的專家團隊，具有理論和實務經(jīng)驗，又尤其關(guān)注企業(yè)的盈利能力。因此短期的積極財務表現(xiàn)有助于提升被投資國企的市場認可度，對企業(yè)的迅速發(fā)展甚至上市具有正向作用。

（二）引入財務投資者的缺點

1.財務投資者一般有較高的短期投資回報率要求。因為財務投資者往往是“短頻快”投資，一般不關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，會要求國有企業(yè)盡快推動上市步驟，進而完成資本退出，降低自己的財務風險。因此，財務投資者的投資目的會對國有企業(yè)造成一定的壓力，還可能與長期戰(zhàn)略發(fā)展相背而馳。

2.財務投資者一般對被投資企業(yè)的穩(wěn)定性有較高要求。財務投資者主要是以短期回報率為目的，因此會要求國有企業(yè)維持董事會、高管團隊等決策層和管理層維持穩(wěn)定性，以保證財務業(yè)績的提升，實現(xiàn)自身的投資目的。因此，財務投資者的要求可能會與國有企業(yè)的長期人才戰(zhàn)略發(fā)展形成沖突，為實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)治理制造了一定的阻力。

四、小結(jié)

總的來說，財務投資與戰(zhàn)略投資都包括出資入股、收購股權(quán)、增資擴股、認購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等方式，只是其投資目的和成效性有明顯不同。隨著經(jīng)濟全球一體化的到來，國有企業(yè)應著眼于世界經(jīng)濟的大格局，在實施混合所有制改革時要根據(jù)實際情況選擇戰(zhàn)略投資者或者財務投資者，優(yōu)化投資者組合和股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立先進規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)管理體系。當被投資公司的收益率無法滿足戰(zhàn)略投資者需求或者有更好的投資項目時，戰(zhàn)略投資者就會轉(zhuǎn)換成財務投資者，而財務投資在一定的條件下，也有可能轉(zhuǎn)化成戰(zhàn)略聯(lián)盟者。因此國有企業(yè)在混合所有制改革進程中，應增強風險意識，在保證國家安全的前提下，確保各類投入資本的自由進出，實現(xiàn)合作各方的共贏發(fā)展。