王益

【摘 要】 上市公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告和外部分析師的預(yù)測信息可以為股票市場提供相關(guān)財(cái)務(wù)信息，這樣就在一定程度上緩解了內(nèi)外利益相關(guān)者的信息非對稱的問題，也能夠起到穩(wěn)定資本市場，改善信息環(huán)境的功能。本文綜述了業(yè)績預(yù)告信息披露與分析師預(yù)測行為的相關(guān)國內(nèi)外文獻(xiàn)，并從分析師預(yù)測行為不同的傾向著手論述了業(yè)績預(yù)告對分析師預(yù)測行為的影響。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績預(yù)告；分析師行為；財(cái)務(wù)報(bào)告

[Abstract] Performance forecasting and analyst's information can provide information for market， that relieve the problem of asymmetric information， and can stabilize markets and improve information environment. The paper summarizes the literature about forecast information disclosure and the forecast behavior of analysts， and discusses the influence of forecast behavior on the forecast behavior of analysts.

[Keywords] earnings forecasting； analyst behavior； financial reporting

1 引言

21世紀(jì)我國股票市場發(fā)展迅猛，預(yù)測信息的作用不言而喻，而且公司相關(guān)的業(yè)績預(yù)測更是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。目前投資者獲取公司未來業(yè)績預(yù)測信息的主要途徑有兩個(gè)：公司發(fā)布的業(yè)績公告和外部的證券分析師依據(jù)能獲得的信息所做的判斷。上述兩條途徑都可以想股票市場傳遞更多的信息，從而進(jìn)一步緩解信息非對稱問題，優(yōu)化投資者決策，同時(shí)也能夠提高市場的有效性。

2 業(yè)績預(yù)告相關(guān)文獻(xiàn)綜述

西方業(yè)績預(yù)告的發(fā)展較早，上世紀(jì)30年代美國在其《證券法》中就要求上市公司要持續(xù)披露信息，這成為美國信息披露框架的基礎(chǔ)。但SEC認(rèn)為業(yè)績預(yù)測非可靠且會(huì)誤導(dǎo)投資者，因此禁止披露公司業(yè)績預(yù)測。后來資本市場的蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，公司報(bào)表中數(shù)字化的財(cái)務(wù)指標(biāo)很難快速反映公司發(fā)展?fàn)顩r，投資者逐漸重視那個(gè)非財(cái)報(bào)的軟消息。到70年代SEC允許上市公司自愿披露業(yè)績盈余信息。90年代通過了《私人證券訴訟改革法案》形成了一個(gè)完整的上市公司自愿預(yù)告業(yè)績的體系。

我國有關(guān)業(yè)績預(yù)告則要比西方國家晚很多，直到上世紀(jì)末證監(jiān)會(huì)才明確提出上市公司要及時(shí)公告可能出現(xiàn)的虧損。并最終在2006年強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告的制度（即上市公司必須預(yù)告可能的扭虧、轉(zhuǎn)虧以及業(yè)績大幅度波動(dòng)的情況）。

2.1 業(yè)績預(yù)測的市場反應(yīng)

公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)測包含一定的信息，可以降低信息不對稱從而影響股價(jià)，因此許多研究都認(rèn)為公司的業(yè)績預(yù)告能夠?qū)Y本市場產(chǎn)生影響。如Naga（2003）通過研究業(yè)績預(yù)告證明了披露的信息具有信息含量，股價(jià)對業(yè)績預(yù)告有很大的市場反應(yīng)。Coller等（1997）實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)股票市場能夠很好對披露的業(yè)績作出反應(yīng)，從而降低了信息非對稱程度。

一些學(xué)者把業(yè)績預(yù)告信息按內(nèi)容分為“好消息”與“壞消息”，認(rèn)為資本市場對不同內(nèi)容的信息反應(yīng)也有差異：相比起好信息，股票市場往往會(huì)強(qiáng)烈反應(yīng)壞消息（Hutton等人，2003）。在我國，薛爽（2001）認(rèn)為嚴(yán)重虧損的公司往往會(huì)提早選擇非交易日發(fā)布業(yè)績虧損的預(yù)告，試圖降低虧損對股價(jià)的波動(dòng)。楊德明等（2006）發(fā)現(xiàn)公司公布的年度業(yè)績預(yù)告具會(huì)造成更顯著的市場反應(yīng)。張馨藝等（2012）發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)具有擇時(shí)效應(yīng)，即市場對壞信息在非交易日與交易日披露沒有明顯差異，但市場對好信息在非交易日披露休息日披露能產(chǎn)生更顯著的正向反應(yīng)。我國證監(jiān)會(huì)還對符合規(guī)定的上市公司的業(yè)績預(yù)告進(jìn)行修正的要求。公司公告的業(yè)績預(yù)告和修正公告能顯著影響股票市場 （王玉濤等，2012）。羅玫等（2016）發(fā)現(xiàn)公司對用不同的原因來解釋好信息和壞信息，且業(yè)績變動(dòng)原因?qū)墒型顿Y人理解業(yè)績預(yù)告有重大的影響?？梢?，我國業(yè)績預(yù)告具有信息含量能夠有效降低信息不對稱，會(huì)對公司股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，業(yè)績預(yù)告能夠提前釋放風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 業(yè)績預(yù)告的披露動(dòng)機(jī)

在國外，業(yè)績預(yù)告屬于自愿披露，由于投資者逆向選擇和管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，管理者出于自利可能會(huì)操縱信息，眾多研究形成了較為一致的信息披露理論，認(rèn)為公司有以下動(dòng)機(jī)去操縱信息：

（1）資本市場交易動(dòng)機(jī)。Verre（2001）認(rèn)為公司自愿披露預(yù)測信息，可以降低利益相關(guān)者之間的信息非對稱。公司在披露年度報(bào)告前，需融資或信息透明度低的公司會(huì)更愿意自愿業(yè)績預(yù)測（Coller 等，1997）來緩解了信息非對稱，從而用低成本來獲得資金。（2）訴訟成本理論。較完善的制度環(huán)境中，公司不及時(shí)公布業(yè)績預(yù)告就可能產(chǎn)生訴訟費(fèi)。因此，公司為了降低訴訟成本會(huì)傾向于提高信息披露水平（Skinner，1994）。而且訴訟成本較高的公司，公司更愿意披露壞消息（Cao，2005）。（3）私有成本理論。信息披露可能會(huì)使得競爭對手知曉公司內(nèi)部信息，從而不利于公司未來發(fā)展。具有更高私有成本的公司會(huì)更加不愿意去披露信息。還有一些學(xué)者想探討自愿披露與私有成本與自愿披露的關(guān)，但由于缺乏統(tǒng)一的衡量指標(biāo)，并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。例如，Ajinkya（2005）研究不能證明私有成本影響自愿披露，但Wang（2007）則認(rèn)為私有成本高的上市公司往往不公開披露公司信息。（4）代理成本理論。代理成本的降低可以提高公司披露意愿，進(jìn)一步提高股票的交易性，還可以降低契約成本。Nagar等人（2003）指出上市公司業(yè)績預(yù)告是管理層對成本與收益的權(quán)衡，提出了管理層股票報(bào)酬激勵(lì)對業(yè)績預(yù)告的影響。（5）信號(hào)傳遞理論。企業(yè)披露的業(yè)績預(yù)告往往會(huì)被用來評判管理層經(jīng)營能力的標(biāo)準(zhǔn)，因此，Trueman（1986）認(rèn)為管理層更樂于主動(dòng)披露利好消息的預(yù)測。（6）控制權(quán)競爭理論。在董事會(huì)與投資者看來，管理層應(yīng)對股價(jià)負(fù)責(zé)。管理層需要主動(dòng)進(jìn)行業(yè)績預(yù)告，解釋業(yè)績下降原因，以避免公司價(jià)值被低估或被收購的可能。

我國的業(yè)績預(yù)告屬于強(qiáng)制性披露，因此披露動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。少數(shù)文獻(xiàn)研究了我國自愿披露業(yè)績的動(dòng)機(jī)。例如，張翼等（2005）發(fā)現(xiàn)我國存在 “一股獨(dú)大”，且最大股東比例持股越高，管理層愈加不會(huì)自愿進(jìn)行業(yè)績預(yù)告。張然等（2011）從我國特殊經(jīng)濟(jì)背景提出上市公司自愿預(yù)告的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)需要融資、協(xié)同程度高或業(yè)績好的公司會(huì)更加愿意進(jìn)行業(yè)績預(yù)告。

3 分析師預(yù)測行為的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外眾多關(guān)于證券分析師預(yù)測行為的文獻(xiàn)大概可以分為以下三類：研究分析師業(yè)績預(yù)測的統(tǒng)計(jì)特征；研究分析師預(yù)測行為的影響因素；關(guān)注不同的分析師預(yù)測的差異。以下就分析師跟蹤與公司業(yè)績預(yù)測質(zhì)量兩方面來對分析師預(yù)測行為做出綜述。

3.1 分析師跟蹤決策

分析師要做出預(yù)測就需要企業(yè)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)信息，由于利益相關(guān)者之間存在信息非對稱會(huì)加大分析師獲取信息的成本，而其跟蹤決策依賴于信息供給的均衡。已有研究研究了影響分析師跟蹤決策的原因。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股、企業(yè)復(fù)雜度與分析師跟蹤決策負(fù)相關(guān)。林小馳等（2007）研究海外分析師跟蹤國內(nèi)公司的影響方面。他發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，海外分析師會(huì)偏向于具有發(fā)展前景的公司；在公司治理方面，海外分析師則更愿意選擇國有控股的公司。

3.2 分析師預(yù)測質(zhì)量

當(dāng)前文獻(xiàn)衡量分析師預(yù)測質(zhì)量通常從預(yù)測的準(zhǔn)確程度和分析師間的差異度進(jìn)行衡量。Brown等人（1987）認(rèn)為分析師預(yù)測相較于其他預(yù)測方式具有信息和及時(shí)性優(yōu)勢。Dowen（1989）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、分析師跟進(jìn)人數(shù)和分析師預(yù)測質(zhì)量顯著正相關(guān)：公司規(guī)模越大，分析師跟蹤人數(shù)越多，預(yù)測更加準(zhǔn)確、分析師之間意見更加統(tǒng)一。

在我國，吳東輝和薛云祖（2005）發(fā)現(xiàn)相對于虧損的公司，分析師更能準(zhǔn)確判斷盈利公司。發(fā)現(xiàn)預(yù)測機(jī)構(gòu)數(shù)越多、、預(yù)測更加可靠、業(yè)績波動(dòng)性越小、披露的信息質(zhì)量更高，分析師預(yù)測越準(zhǔn)確。

4 業(yè)績預(yù)告對分析師預(yù)測行為影響的文獻(xiàn)綜述

證券分析師要依據(jù)各種公開與非公開信息來對目標(biāo)公司進(jìn)行預(yù)測。分析師預(yù)測判斷的重要信息來源于公司發(fā)布的信息。所以，分析師預(yù)測行為會(huì)受到公司預(yù)告信息影響：為了迎合公司的業(yè)績預(yù)告，分析師出現(xiàn)樂觀的預(yù)測行為；另一方面，公司處于自利可能引導(dǎo)分析師出現(xiàn)悲觀的預(yù)測行為。

4.1 分析師預(yù)測行為的樂觀偏差

分析師的相關(guān)預(yù)測行為能夠有效緩解市場信息不對稱的問題，促進(jìn)股票市場良好運(yùn)行。但許多研究發(fā)現(xiàn)分析師在預(yù)測時(shí)會(huì)面臨利益沖突面臨，①券商分析師會(huì)受到薪酬影響；②非券商分析師由于要與公司建優(yōu)良的關(guān)系從而獲得更多信息，因此分析師在預(yù)測上市公司業(yè)績時(shí)存在普遍樂觀傾向。Michaely（1999）研究認(rèn)為券商分析師具有明顯的樂觀偏差，這種樂觀偏差來自于分析師和券商等投資機(jī)構(gòu)的潛在利益沖突。原紅旗等人（2008）發(fā)現(xiàn)券商分析師都比非券商分析師顯著樂觀，且盈余預(yù)測誤差顯著更大分析師對上市公司要進(jìn)行多次預(yù)測，通過獲得的信息來修正自己的預(yù)測。Ke 等（2006）分析師開始會(huì)進(jìn)行樂觀的預(yù)測判斷，然后轉(zhuǎn)變成悲觀預(yù)測時(shí)做出的業(yè)績判斷會(huì)更加準(zhǔn)確。這表明了分析師處于自身利益的需求也會(huì)迎合公司為了得到相關(guān)利益，會(huì)迎合管理層以獲得更多的私有信息。依據(jù)券商的不同，分析師樂觀性偏差的程度也有差異。肖斌卿和王楊（2011）認(rèn)為前五大券商（依據(jù)《新財(cái)富》雜志評選名單）比其他券商預(yù)測更加準(zhǔn)確，存在的樂觀性偏差更小。存在承銷關(guān)系的券商分析師偏向更樂觀的預(yù)測判斷。券商分析師對自營業(yè)務(wù)的股票判斷更樂觀（曹勝等，2011），分析師樂觀的評級行為在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生超額收益，但會(huì)造成股票的錯(cuò)誤波動(dòng)。許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀偏差會(huì)顯著影響股價(jià)崩盤，且該關(guān)系在牛市中更顯著。

4.2 分析師預(yù)測行為悲觀傾向

許多研究發(fā)現(xiàn)公司存在預(yù)計(jì)管理和預(yù)計(jì)預(yù)期管理行為，其業(yè)績預(yù)測受機(jī)構(gòu)投資者、和分析師的預(yù)測判斷（魏明海，2005），公司為了避免虧損，會(huì)引導(dǎo)分析師對公司的業(yè)績進(jìn)行悲觀分析。Mats（2002）實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司會(huì)采用向上的預(yù)告來調(diào)高報(bào)表中的收益或者引導(dǎo)分析師調(diào)低業(yè)績判斷從而避免達(dá)不到市場預(yù)期的情況。如果分析師過早的預(yù)測，會(huì)出現(xiàn)更嚴(yán)重的樂觀傾向。而且其預(yù)測會(huì)隨著盈余公告的接近由樂觀逐漸轉(zhuǎn)為悲觀，最后使實(shí)際業(yè)績達(dá)到或超過市場預(yù)期，形成好的業(yè)績預(yù)告。Hutton（2005）發(fā)現(xiàn)管理層報(bào)告業(yè)績的底線是分析師的判斷，所以相關(guān)投資者傾向于根據(jù)公司業(yè)績預(yù)測值與分析師預(yù)測的偏差來判斷公司的發(fā)展空間，從而做出相應(yīng)投資判斷。因此，公司有動(dòng)機(jī)去降低業(yè)績預(yù)測來調(diào)低分析師預(yù)測，從而使其業(yè)績能順利的超過分析師預(yù)測。Chan等（2007）分析師預(yù)測判斷會(huì)迎合公司使公司業(yè)績超過市場預(yù)期。洪劍峭等（2011）通過研究A股公司業(yè)績波動(dòng)與分析師預(yù)測行為的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)對于業(yè)績下滑組分析師預(yù)測的前期會(huì)進(jìn)行較小調(diào)整，后期出現(xiàn)較大調(diào)整。馮旭南（2012）考察我國分析師預(yù)測的獨(dú)立性，發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于對有相關(guān)性的股票做出樂觀預(yù)測，但是，當(dāng)業(yè)績公告發(fā)布之前的較短時(shí)間分析師預(yù)測會(huì)降低樂觀性，表明分析師為了迎合管理層打敗市場預(yù)期需要愿意犧牲準(zhǔn)確性來降低預(yù)測。

公司預(yù)告與分析師預(yù)測判斷是股票市場中提高信息非對稱的重要力量，但它們之間存在密不可分的矛盾。一方面，分析師需要與公司保持獨(dú)立性，從而提高自己判斷的準(zhǔn)確性；另一方面則需要和公司保持良好關(guān)系來獲得更多的內(nèi)部信息，這就失去了獨(dú)立性可見，管理層和分析師之間存在天然的博弈。

5 政策建議

為優(yōu)化信息披露環(huán)境，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的信息透明度，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場高效健康發(fā)展。本文結(jié)合我國目前業(yè)績預(yù)告與分析師行為方面的特征，提出幾點(diǎn)建議：外部分析師可以充分發(fā)揮公司的外部治理作用，作為我國現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)制度下監(jiān)管制度不足的高效替代，規(guī)范公司業(yè)績預(yù)告行為；分析師預(yù)測對股票市場反應(yīng)會(huì)影響公司行為；當(dāng)前只有少部分分析師會(huì)對公司業(yè)績預(yù)告進(jìn)行回應(yīng)，從而調(diào)整自己的預(yù)測判斷。這一結(jié)論表明，我國分析師行業(yè)發(fā)展與西方資本市場相比尚存在一定差距，但分析師的作用及傳遞信息可以助力我國資本市場的信息資源配置。所以，信息機(jī)構(gòu)建設(shè)必須加強(qiáng)，促進(jìn)其健康快速發(fā)展。信息機(jī)構(gòu)也應(yīng)該進(jìn)一步完善證券分析師的獎(jiǎng)懲機(jī)制，以預(yù)測分析實(shí)力判優(yōu)劣，利用優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制來激勵(lì)證券分析師提高自己的專業(yè)勝任能力，培養(yǎng)一只優(yōu)秀、高質(zhì)量的分析師團(tuán)隊(duì)。

參考文獻(xiàn)：

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