一、市值管理概述

（一）價值視角的演變

隨著上市公司股權(quán)分置改革和后股改時代的發(fā)展，以及國企改革的深入推進(jìn)，履行國家出資人職責(zé)的國資監(jiān)管部門將轉(zhuǎn)變審視企業(yè)的視角，由企業(yè)利潤最大化逐步兼顧到企業(yè)價值最大化，由績效評價向價值評價轉(zhuǎn)變，更加重視和強(qiáng)調(diào)對央企進(jìn)行價值管理、對上市公司進(jìn)行市值管理的理念。

（二）市值管理的提出

2005年，國務(wù)院國資委在股改文件中提出“在對上市公司國有控股股東進(jìn)行業(yè)績考核時，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)”，這是國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次對國有控股上市公司市值管理進(jìn)行的前瞻性思考。目前滬深總計(jì)3556家上市公司，總市值47.89萬億元（2018年8月底數(shù)據(jù)）；央企控股上市公司滬深總計(jì)290家，總市值11.10萬億元，國資委所屬96家央企的63.7%總資產(chǎn)、60.8%凈資產(chǎn)都集中在上市公司（國資委2018年3月數(shù)據(jù)）。央企在走向高質(zhì)量發(fā)展的新時期，國資管理模式也發(fā)生了深刻變化——從管企業(yè)到管股權(quán)、從管資產(chǎn)到管資本。新變化帶來新要求，2018年央企負(fù)責(zé)人會議提出“加強(qiáng)市值管理增加股東回報(bào)，堅(jiān)持以提升內(nèi)在價值為核心的市值管理理念”，對央企提出了上市公司市值管理新方向。

（三）市值管理意義

市值，指一家公司全部股本在流通市場條件下某一時間點(diǎn)的市場總價值，相當(dāng)于該公司發(fā)行股份總數(shù)與股票市價之乘積。市值管理，是指上市公司在對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策、資本市場動態(tài)等信號綜合考慮的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合公司自身發(fā)展階段，運(yùn)用科學(xué)、有效、合規(guī)的價值經(jīng)營方法與資本運(yùn)營手段，以實(shí)現(xiàn)公司價值最大化、動態(tài)平衡最優(yōu)化為目的的一種戰(zhàn)略管理行為。

有效而主動的市值管理對于上市公司來說，一是有利于降低權(quán)益融資成本，獲得合理溢價的資本性投入；二是有利于提升競爭力，提高企業(yè)信譽(yù)度與無形價值，增強(qiáng)市場議價能力；三是有利于公司股價充分反映企業(yè)內(nèi)在價值；四是為大股東衡量上市公司管理層經(jīng)營水平提供新的維度。

二、央企發(fā)電上市公司市值現(xiàn)狀

（一）總體概況

目前，國務(wù)院國資委所屬96家央企中擁有單獨(dú)發(fā)電板塊上市公司的央企集團(tuán)有11家：中核集團(tuán)、華能集團(tuán)、大唐集團(tuán)、華電集團(tuán)、國家電投、三峽集團(tuán)、國家能源、國投集團(tuán)、華潤集團(tuán)、中國廣核、中國節(jié)能。11家央企集團(tuán)控股30家發(fā)電類上市公司（見下表）。截至2018年6月底，30家上市公司市值合計(jì)15591億元人民幣。

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（二）市值特征

一是央企發(fā)電上市公司總股本數(shù)額相對較高，這是由電力行業(yè)資金密集型特點(diǎn)決定的。30家上市公司有7家納入滬深300指數(shù)樣本股，總股本小于50億股的12家、50億～100億股的9家、100億股以上的9家。股本規(guī)模最大為中廣核電力（454億股），其次為長江電力（220億股）。二是絕對市值規(guī)模較大，相對市值總體略低。截至2018年8月底，滬深300加權(quán)平均靜態(tài)市盈率、市凈率分別為 28.33、2.89，電力供應(yīng)板塊平均值分別為20.07、1.53，央企發(fā)電上市公司加權(quán)平均值分別為19.87、1.80。三是由于市場競爭與公用事業(yè)雙重屬性兼具的特性（國資委劃分為商業(yè)二類），且受流通盤大、行業(yè)利潤增長空間有限等因素影響，資本市場與央企發(fā)電上市公司互動活躍度偏弱?？傮w來說，央企發(fā)電上市公司的股價與市值的穩(wěn)健性特點(diǎn)顯著，但基于當(dāng)前行業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)特征下的市場投資偏好不足，導(dǎo)致其估值溢價效應(yīng)相對較弱（圖1）。

圖1

（三）市值衡量

衡量一家公司的市值水平要結(jié)合絕對市值與相對市值來綜合判斷。絕對市值顯規(guī)模，相對市值看指標(biāo)。絕對市值：市值=發(fā)行股份總數(shù)×股票市價。通常，股本數(shù)量變化頻度不大（除增發(fā)、回購、轉(zhuǎn)配送股等情況外）；股價是諸多復(fù)雜因素共同作用的結(jié)果，且波動性較大。在成熟的證券市場環(huán)境下，股票價格圍繞股票價值附近波動（圖2）。股票內(nèi)在價值可以理解為公司基本面與未來收益預(yù)期，基本面包括財(cái)務(wù)、產(chǎn)品、市場、治理、行業(yè)等方面。市場價格通常與股票價值相偏離，是由于市場投資人對除股票價值外的其他信息進(jìn)行綜合判斷后給予的溢價或折價。當(dāng)前我國股市與成熟市場尚存較大差距，政策變化與非理性投資人等因素對股市波動影響較大，股票價格與股票價值偏差顯著。相對市值：目前還沒有衡量相對市值的固定指標(biāo)，可將市盈率與市凈率作為參考。市盈率與市凈率倍數(shù)高低，一方面體現(xiàn)市場對股票價值、企業(yè)成長性的認(rèn)可度，另一方面反映每股盈利與每股凈資產(chǎn)對股價的支撐度，所以并非越高越好。如兩率倍數(shù)在一定范圍內(nèi)高于或低于同行業(yè)可比公司平均水平，可作為公司相對市值大小的評判參照，也在一定程度上說明主動市值管理的市場有效性。如與行業(yè)均值相比出現(xiàn)超高或奇低現(xiàn)象，這種超出合理范圍的背離現(xiàn)象不可持續(xù)，不能作為相對市值的衡量依據(jù)。

圖2

三、央企發(fā)電上市公司市值管理路徑

理性的市值管理不能以拉升股價實(shí)現(xiàn)短期利益為目的，而應(yīng)是一種上升至企業(yè)戰(zhàn)略高度的長效管理機(jī)制。構(gòu)成該長效機(jī)制的基本要素可概括為：經(jīng)營創(chuàng)造是基礎(chǔ)、內(nèi)部管理是驅(qū)動、外部環(huán)境是信號、科學(xué)有效是手段、價值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)（圖3）。市值管理與公司整體戰(zhàn)略行為是融為一體的，必須將全局性、系統(tǒng)性、可持續(xù)性的原則貫穿始終。立足國資背景并結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，從幾個主要方面來探討央企發(fā)電上市公司市值管理的具體路徑。

圖3

（一）經(jīng)營績效是基礎(chǔ)

上市公司是企業(yè)經(jīng)營活動的實(shí)施主體，經(jīng)營產(chǎn)生利潤的高低直接決定著總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE），利潤盈虧也影響著每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（BPS）等變量因素。這些衡量盈利能力的基本指標(biāo)，客觀上體現(xiàn)了股票內(nèi)在價值，主觀上影響著投資人的判斷預(yù)期。在市場對發(fā)電行業(yè)的平均估值區(qū)間內(nèi)，當(dāng)市盈率P/E、市凈率P/B行業(yè)平均倍數(shù)大致接近的情況下，市值大小與每股收益和每股凈資產(chǎn)指標(biāo)呈正相關(guān)。如中國神華2018年1月預(yù)告2017歸屬股東凈利預(yù)計(jì)452億元，每股收益同比增99%，公告后5個交易日股價漲幅達(dá)13.63%；長江電力2018年1月預(yù)告2017歸屬股東凈利預(yù)計(jì)222億元，每股收益同比增6.89%，公告后10個交易日股價漲幅為5.34%。發(fā)電上市公司利潤創(chuàng)造實(shí)體主要為基層電廠，提升效益的方法手段主要是，經(jīng)營上抓兩端，嚴(yán)控成本費(fèi)用、拓展配售領(lǐng)域、爭取電量電價、挖掘增利空間；管理上練內(nèi)功，強(qiáng)化增收節(jié)支、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、精準(zhǔn)瘦身健體、合理匹配內(nèi)控、完善選人用人機(jī)制、精簡管理流程。

（二）公司治理是保障

麥肯錫調(diào)研報(bào)告顯示，在選擇投資對象時，80%的投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)較好的公司付出更高溢價。由此可見，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續(xù)發(fā)展，也是提升企業(yè)價值與獲得市場認(rèn)可的實(shí)現(xiàn)前提。華能國際受境內(nèi)外三個上市地的證券部門監(jiān)管，形成由股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層構(gòu)成的決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)、經(jīng)營權(quán)之間相互制衡的運(yùn)行機(jī)制，健全完善的公司治理結(jié)構(gòu)為公司規(guī)范化運(yùn)作、保持市值穩(wěn)中有升發(fā)揮了重要作用（圖4）。央企發(fā)電上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)分為上市公司本部與控股電廠兩個層面。目前上市公司本部均建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，屬于有限責(zé)任公司性質(zhì)的控股電廠層面正在建立健全過程中。普遍問題在于，在企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中并未嚴(yán)格按照現(xiàn)代企業(yè)制度去發(fā)揮治理結(jié)構(gòu)作用，容易產(chǎn)生“決策邊界劃分模糊、決策模式類行政化”現(xiàn)象。國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見》明確：建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，健全各司其職、各負(fù)其責(zé)、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。對于發(fā)電央企、上市公司、基層電廠的三級管理體系來說，當(dāng)前在公司治理方面的主要內(nèi)容是，健全完善、落實(shí)執(zhí)行、保障有效。

圖4

（三）資本結(jié)構(gòu)須合理

合理的資本結(jié)構(gòu)有助于提高資金周轉(zhuǎn)效率、降低財(cái)務(wù)成本與風(fēng)險、提升利潤指標(biāo)和企業(yè)內(nèi)在價值，進(jìn)而影響著公司市值。我們從股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)兩個角度來看。

股權(quán)結(jié)構(gòu)表面上是股權(quán)比例的構(gòu)成，實(shí)際上其直接關(guān)系到控制權(quán)、決策權(quán)、收益分配權(quán)。隨著市場化改革不斷深入，國有大股東對發(fā)電上市公司控股比例維持在“既能夠保證實(shí)際控制，同時又不高比例持有”的水平區(qū)間較為合理，國資委在對商業(yè)二類行業(yè)上市公司股份變動行為的審核過程中也以“股比不影響實(shí)際控制”為前提。目前，央企30家發(fā)電上市公司的國有大股東持股比例平均值為50.05%，“實(shí)際控制”也是大股東有意愿將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的動力和保障。

權(quán)益負(fù)債結(jié)構(gòu)既是企業(yè)融資策略的體現(xiàn)，也反映著企業(yè)償債能力與再融資能力。權(quán)益融資與負(fù)債融資的配比結(jié)構(gòu)并無定式，發(fā)電上市公司要將自身所處發(fā)展階段、當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力與盈利能力、資金投向等方面統(tǒng)籌考慮，機(jī)動運(yùn)用股債交替融資策略以實(shí)現(xiàn)加權(quán)資金成本最小化，并保持健康狀態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債率（圖5）。往年發(fā)電上市公司負(fù)債率平均在70%～75%，隨著國企改革深入推進(jìn)，目前平均負(fù)債率為69.91%，降杠桿減負(fù)債效應(yīng)顯現(xiàn)。負(fù)債率逐步回歸至合理水平，有利于公司內(nèi)在價值與市值的提升。

圖5

（四）資本運(yùn)作是手段

資本運(yùn)作能夠有效改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升盈利水平。上市公司的資本運(yùn)作通常體現(xiàn)為兼并收購、重組整合、轉(zhuǎn)讓置換等行為。

兼并收購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購。同業(yè)橫向并購占上市公司并購行為的50%以上，火電類上市公司并購煤礦等屬于縱向并購，如內(nèi)蒙古華電收購魏家峁煤礦資產(chǎn)、華電國際收購內(nèi)蒙古山西煤礦資產(chǎn)等。上市公司收購可以采取直接現(xiàn)金收購、增發(fā)融資收購、股票換股收購等方式。華能國際2016年10月公告以151.14億元收購華能集團(tuán)所屬部分區(qū)域發(fā)電項(xiàng)目股權(quán)，收購有利于公司擴(kuò)大市場份額、提升競爭力與盈利能力，股價在公告日后35個交易日漲幅為9.28%（上證同期漲幅約為6%）。上市公司通過并購增強(qiáng)整體盈利能力，對提升市值水平起到重要作用。

重組整合方面，上市公司本身或所屬企業(yè)與外部資產(chǎn)進(jìn)行重組整合、上市公司控股股東或集團(tuán)層面重組整合，這兩種都對上市公司市值產(chǎn)生重大影響。第一種類型通常為市場化重組或央企與地方合作，如同煤集團(tuán)通過注入電廠與煤礦資產(chǎn)重組整合漳澤電力，成為上市公司第一大股東。第二種類型并不多見，通常涉及國家層面行業(yè)改革并由政府主導(dǎo)，2017年神華集團(tuán)與國電集團(tuán)重組為國家能源投資集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同增強(qiáng)、市場競爭力提升。兩家上市公司中國神華與國電電力于6月2日同時停牌，并于8月底復(fù)牌，在重組消息效應(yīng)期內(nèi)（3～9月）神華與國電兩上市公司市值漲幅分別為38%、25%。

對外轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是上市公司內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)和提質(zhì)增效的靈活手段。按照國資委要求，央企所屬上市公司近三年積極開展低效無效資產(chǎn)處置、處僵治困、壓減法人單位、化解過剩產(chǎn)能、三供一業(yè)分離移交等工作，有利于上市公司瘦身健體，是市值維護(hù)與持續(xù)發(fā)展的長效行為。

（五）核心競爭是關(guān)鍵

以火電為主的發(fā)電企業(yè)受兩低一高影響（電量電價低、燃料成本高），利潤上升空間受限，此時水電、核電等公司的差異化經(jīng)營在競爭中就體現(xiàn)出了比較優(yōu)勢。以兩家公司為例，央企發(fā)電上市公司市凈率平均為1.80倍，中國核電是2.63倍，長江電力是2.54倍，2016～2017年度長江電力、中國核電總市值增長分別為17%、6%。當(dāng)然，核電由于牌照及運(yùn)行方式不同而屬于特例，長江電力也因擁有長江中上游水資源永久使用權(quán)而具有排他性。這里所說的是對于燃煤機(jī)組占比高的上市公司來說，啟示在于，當(dāng)務(wù)之急是開展淘汰落后產(chǎn)能、調(diào)整電源結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，推進(jìn)管理創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新，堅(jiān)持培育差異化競爭優(yōu)勢。

（六）增持減持作調(diào)節(jié)

央企對控股發(fā)電上市公司通常以長期持有為目的，而不是靠買賣股票實(shí)現(xiàn)短期獲利。審時適度地進(jìn)行一定數(shù)量的增持或減持，有利于平抑股價波動、提振市場信心、有效維護(hù)市值、保障股東權(quán)益。國有股東增減持途徑有：證券交易系統(tǒng)增減持、非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓、公開轉(zhuǎn)讓、間接轉(zhuǎn)讓受讓、要約收購、無償劃轉(zhuǎn)、發(fā)行可交換債券等?？毓晒蓶|通常對上市公司內(nèi)在價值有較為清晰的判斷，當(dāng)股價明顯低于內(nèi)在價值時可選擇增持一定數(shù)量股份，如嚴(yán)重低估也可采取上市公司回購；反之選擇減持（圖6）。此外，如控股股東希望在不減持股份情況下規(guī)避預(yù)見的系統(tǒng)性風(fēng)險，可嘗試用股指期貨進(jìn)行套期保值等創(chuàng)新工具。但無論是常規(guī)增減持或者使用創(chuàng)新工具都要注意：保持控制是前提、掌握數(shù)量與節(jié)奏、研判窗口選時機(jī)、降低風(fēng)險及止損。

圖6

（七）綜合施策是方略

市值管理是價值創(chuàng)造與價值再造的長期綜合管理行為，是系統(tǒng)性工程。除上述內(nèi)容之外，發(fā)電上市公司還要在股利政策、投資者關(guān)系維護(hù)、品牌形象、社會責(zé)任、政府關(guān)系、股本規(guī)模、激勵機(jī)制、上市地研究等各角度綜合施策并常抓不懈。

股利政策分為現(xiàn)金股利、股票股利、混合股利，在上市公司實(shí)現(xiàn)良好盈利情況下，現(xiàn)金分紅、高送轉(zhuǎn)等股利政策能夠增強(qiáng)投資者認(rèn)可度，對提升市值具有一定作用。華能國際2018年3月《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》發(fā)布“每年現(xiàn)金分紅不少于可分配利潤的70%、派息不低于0.1元”的股利分配計(jì)劃，期間受中美貿(mào)易等國際國內(nèi)多重因素影響，上證指數(shù)3～8月份跌幅17%，而華能國際股價漲幅為20%。良好的業(yè)績支撐加上積極的股利分配政策贏得市場給予的估值回饋。

投資者關(guān)系包括現(xiàn)有股東、潛在投資人、債權(quán)人、機(jī)構(gòu)等，維護(hù)投資者關(guān)系的內(nèi)容主要有路演（發(fā)行路演、業(yè)績路演）、信息披露、輿情管控等。成功的路演至少包括選好對象群體、自我精準(zhǔn)定位、突出競爭優(yōu)勢、講好成長故事。中國神華在A股IPO時的路演，向投資者展現(xiàn)了煤電港路一體化能源公司的精準(zhǔn)定位，強(qiáng)調(diào)了差異化競爭優(yōu)勢，獲得市場高度認(rèn)可（發(fā)行定價36.99元、首日開盤價68元），市值溢價巨大。除路演外，全面準(zhǔn)確的信息披露、正面及時的輿情管控，對保持公司良好形象和提升市值所發(fā)揮的作用不可忽視。

關(guān)于上市地。由于審核程序、估值判斷、資金市場的差異以及不能互通交易等多種因素，導(dǎo)致A股與H股同股不同價，同一公司A股市價往往高于H股。目前央企30家發(fā)電上市公司中18家A股、8家H股、4家A+H（其中2家公司發(fā)行境外存托憑證，華能國際ADR、大唐國際EDR）。從市值及未來融資溢價角度考慮，對于擬上市的公司則優(yōu)先選擇A股市場，對于已上市且僅在香港上市的公司來說可考慮擇機(jī)回歸A股或走A+H模式。

激勵機(jī)制能夠使高管或員工與企業(yè)形成利益共同體，有利于減少委托代理成本，也有利于吸引核心人才，從而使其勤勉盡責(zé)地服務(wù)于企業(yè)利益最大化和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。國家層面陸續(xù)出臺《國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》多項(xiàng)配套改革政策。國有企業(yè)激勵機(jī)制也有多種方式，截至2018年6月，央企所屬企業(yè)有46家控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵、20家科技型企業(yè)實(shí)施崗位分紅權(quán)激勵、10家子企業(yè)實(shí)施員工持股。合理的激勵機(jī)制有利于提升企業(yè)創(chuàng)造力與競爭力，對上市公司市值有正向促進(jìn)作用。借助目前國企改革和雙百企業(yè)行動的新形勢，央企發(fā)電上市公司在激勵機(jī)制方面應(yīng)勇于探索與嘗試。

關(guān)于股本規(guī)模。股份首發(fā)時股本數(shù)是定值，但隨著后續(xù)增發(fā)、送配轉(zhuǎn)、回購等動作，動態(tài)來看股本數(shù)也是個變量。就同一公司而言，當(dāng)股本達(dá)到或超過最優(yōu)規(guī)模時（因公司而異），則后期新增注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對EPS增厚的邊際貢獻(xiàn)呈遞減趨勢。所以股本規(guī)模不是越大越好，應(yīng)與公司總資產(chǎn)體量、凈資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展階段進(jìn)行恰當(dāng)匹配，量化平衡好每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄程度。

除上述內(nèi)容之外，還需保持良好品牌形象，積極承擔(dān)社會責(zé)任，與政府形成良性互動的政企關(guān)系等等。綜上，手段雖有多樣，但是牛熊不同，策略各異。牛市背景下，宜開展增發(fā)收購、換股收購、引入戰(zhàn)投、股票股利、資產(chǎn)剝離、高位減持等；熊市背景下，宜開展現(xiàn)金并購、股權(quán)激勵、現(xiàn)金股利、低位增持、股份回購等。

四、結(jié)語

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，影響發(fā)電上市公司市值的宏觀因素包括國民經(jīng)濟(jì)、國際貿(mào)易、金融環(huán)境、電力需求、政策導(dǎo)向（財(cái)稅、國資、行業(yè)、電改）等，我們且將其視為不可抗之外因。那么，我們能夠做的就是，練足內(nèi)功、因變制宜、綜合施策、動態(tài)平衡。當(dāng)公司在主動管理之下使經(jīng)營能力、行業(yè)周期、資本市場等因素能夠相互契合時，公司市值會處于理性穩(wěn)步上升趨勢。篤信篤行、善作善成，做優(yōu)市值管理，助推高質(zhì)量發(fā)展。