文/黃勇 涌容資產(chǎn)創(chuàng)始人兼首席投資官

2017年底，我參加了格隆匯“決戰(zhàn)港股”的北京站演講，在和格隆博士討論時，我對2018年的預(yù)期并不樂觀，并認為會非常難做。理由是粗糙的：2017年市場太好了。我的基金這一年取得了130%的回報，而且整體市場也漲了很多年，尤其美國。我們應(yīng)該對市場持謹慎的心態(tài)。

這是一種本能。然而知易行難，哪怕如我一樣總是不斷給自己強調(diào)知行合一，在這個市場不斷注入變量和誘惑的時候，我們也親身參與經(jīng)歷了一段帶來10%的踩雷虧損，并足以寫下反思的投資。

這半年虧損的標的，都是曾經(jīng)帶來巨額回報的公司

整體而言，這半年來虧損的標的，都是曾經(jīng)給我們帶來巨額回報的公司。

這很類似德州撲克中，拿一把小牌直接丟了，并不會產(chǎn)生虧損，一把大牌卻不是最大的牌，往往會輸?shù)艉芏?。只不過在2018年這樣的轉(zhuǎn)折年份，地雷特別多。

2018年遇到的第一個雷是騰訊。騰訊這個倉位，在以往任何一年，如果做過多的研究，或者從反面看到太多的細節(jié)瑕疵，而導致丟失這個倉位，都會犯下巨大錯誤。

這一個擁擠了無數(shù)年的多頭奇跡，終于伴隨著一季度業(yè)績游戲流水低單位數(shù)增長而結(jié)束。就算股價大跌，市場仍然相信，還有小程序呢，抖音的影響也是暫時的，終將都會過去，再過一個季度，也許就回來了。

然而，現(xiàn)實卻是殘酷的。騰訊的流量就像太陽，即使股價回落15%，抖音飛快增長，我們思考的還是何時再加倉的問題。于是我們要做更多的研究、更多的思考。

我們要面對這些問題：

1、人口紅利和時長紅利到頭了，時長的坡走完了？

2、游戲方面：網(wǎng)易過得挺慘，一個行業(yè)第二名如果很慘，作為老大，離很慘還有多遠？同行業(yè)中對競爭對手痛下殺手，我認為這不是很好的策略，有一個更強大的對手刺激自己的團隊，不是更有利于自己強大嗎？

3、投資方面：騰訊依靠自己的流量生態(tài)，做了大量投資。說是布局生態(tài)，但這些公司占幾個或十幾個點股份，底層數(shù)據(jù)并沒有打通，比如Snapchat、 esla。

投資這件事絕對沒有任何戰(zhàn)略意義：都可以賺容易的錢了，哪還會艱苦奮斗？騰訊已經(jīng)過早地利用自己的位置開始各種收稅。

我是去了華為才明白這一點。華為不過度打壓中興通訊，也不做股權(quán)投資，為的是讓這個組織始終保持Day 1的狀態(tài)。

騰訊在電商和零售的投資，從京東、唯品會、永輝到拼多多，對面都站著一個公司——阿里巴巴，騰訊對這些公司的扶持和投資，階段性刺激了阿里巴巴長期更強大。

作為一個平臺級別公司，只要不是受到降維打擊，阿里巴巴全部學習、吸收、進化。騰訊付了陪練費用，幫助自己最大的對手越加強大。從這點看，阿里巴巴應(yīng)該感謝騰訊。

4、從抖音的沖擊看騰訊的組織和技術(shù)。騰訊是一個典型的產(chǎn)品型組織，失控涌現(xiàn)，所以會產(chǎn)生微信這樣的偉大產(chǎn)品。但是對技術(shù)的不重視和各個產(chǎn)品底層沒有打通，就不可能在短視頻這種對內(nèi)容分發(fā)需要很高技術(shù)要求的場景里展現(xiàn)競爭力。

短視頻的出現(xiàn)對時長這個戰(zhàn)場的既有競爭者的確是降維打擊，打擊游戲，也打擊長視頻。騰訊在太多容易的事情上做了加法，而恰恰是張小龍的克制，才是這個公司的長遠價值。

從鏈接創(chuàng)造商業(yè)價值的角度看，騰訊仍然有著無與倫比的潛力，創(chuàng)新還在每個角落進行，但這樣的龐然大物，不是邊際的力量能夠推動的。

曾經(jīng)推到多高現(xiàn)在就有多恐高

在A股、港股市場整體震蕩之后，我們建立了格力、萬科、融創(chuàng)、中國平安的倉位。吸引我們建立這些倉位并產(chǎn)生虧損的原因很簡單：股價下跌，估值便宜，公司優(yōu)秀。

我們對這些公司太熟悉了，格力在空調(diào)這個行業(yè)有著絕對的統(tǒng)治力，現(xiàn)金流超級好；萬科和融創(chuàng)都極大受益于房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的邏輯，這兩個團隊都是極其優(yōu)秀的；中國平安在保險深度還很低、坡還很長的行業(yè)里保持著絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢，科技推動價值提升方面完全沒有任何估值。

然而這些都不重要，更大的邏輯籠罩在上。只要你不是能用增長掙脫地心引力的物種，中國的大部分資產(chǎn)都會受到這樣兩樣東西的影響：去杠桿和美國打壓。

作為一個自下而上做基本面研究的團隊，我們算完這些公司的估值發(fā)現(xiàn)，實在太便宜了。這似乎是一個好的理由：優(yōu)秀的公司，超低的估值，還有增長，還有坡。

然而，資金開始變得緊張，定向去杠桿，p2p爆雷，人民幣貶值，A股、港股市場風險偏好降低，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級。

我們多年沒有展開宏觀研究，對這種反應(yīng)并不敏感，但我能意識到，這是一個趨勢的轉(zhuǎn)折。

放了這么多年水，很多資產(chǎn)價格都在泡沫上。曾經(jīng)推到多高，現(xiàn)在就有多恐高。此外，外部環(huán)境對中國的不友好短期不會結(jié)束。

用巴菲特的話說，宏觀，既不重要也不可知。但對我來說，如果資產(chǎn)端連著流動性和政治，研究的難度會極大增加。更大的趨勢，更整體的方向，是要退出來看一看才明白的。

Netflix堪稱商界標桿和奇跡

踩過這些雷之后，回過頭發(fā)現(xiàn)Netflix是今年美國漲得最好的大公司，這也是我們最近幾年投資收獲比較大的公司。Netflix是我們花了很多時間來學習的一家公司，這樣的標的堪稱商業(yè)界的標桿和奇跡。

在證明這家公司足夠占據(jù)統(tǒng)治地位之前，大部分賣方分析師和同行競爭對手都不容易理解和跟進，正是一個一直有巨大爭議的標的，卻是近十年來互聯(lián)網(wǎng)投資回報最高的。

從商業(yè)模式來看，Netflix需要不斷花錢買版權(quán)，版權(quán)迅速折舊，多年的資本支出增速甚至快于收入和現(xiàn)金流增速。這也就是意味著，負債再all in，競爭對手包括HBO、Disney、Amazon，哪一個都實力雄厚。

Netflix教會了我們戰(zhàn)略和組織的重要性，不斷燒錢買版權(quán)恰好成了阻擋對手跟進的深水區(qū)。對客戶更多了解找到了創(chuàng)造內(nèi)容的方向，買斷版權(quán)獨播并發(fā)展訂閱會員，超過一定規(guī)模后，對手就很難跟進了。

中國有沒有這樣的公司。

愛奇藝恰巧上市，這是一家優(yōu)秀的公司，我們非?？春迷絹碓蕉嗟闹袊肆晳T在這些視頻平臺上付費的趨勢。愛奇藝在內(nèi)容創(chuàng)作和發(fā)展會員都處于領(lǐng)先位置，但也不是絕對領(lǐng)先。騰訊視頻與之在伯仲之間，優(yōu)酷也有一個超級有錢的爸爸，下注跟注的游戲玩得非常好。

但電視臺也從來不是一個壟斷的生意，對內(nèi)容的跟隨和差異化導致不少用戶習慣在多個平臺付費。視頻和訂閱模式都是頂級好的生意。

但我們判斷中國并不會誕生Netflix這樣的公司，原因有幾個：

一是Netflix超強的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行能力，使得對手還沒有跟進時便已占據(jù)絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢，騰訊、愛奇藝、優(yōu)酷都已經(jīng)明白這些道理，互相跟進地很緊。

二是這些公司目前都沒有斬斷廣告收入的勇氣，體驗上很難做到Netflix這種水平。

三是美國電視收費本來就在一個比較高的水平，Netflix相對容易往上升。中國的數(shù)字電視收費水平差很多，用戶很容易沒有忠誠度，通常都是短期看一個節(jié)目就跳到對手平臺上去。

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭只要有跟進的可能，快快樂樂地賺錢都是不太可能的。

最早優(yōu)酷和土豆合并后以為戰(zhàn)爭結(jié)束了，現(xiàn)在優(yōu)酷變成了第三名。我們也期待，希望有資本高手推動愛奇藝和騰訊視頻的合并。以目前的市值對比Netflix，空間不會特別大，也是比較糾結(jié)地長期看好，短期雞肋。

阿里巴巴會超過亞馬遜騰訊會超過Facebook？

我們對比過很多中國和美國的公司，發(fā)現(xiàn)一些有趣的事情。

從整體趨勢上，一個大概的判斷是：中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域會成為全球市值最大的國家，超過美國；也有非常大的可能是阿里巴巴會超過亞馬遜，騰訊會超過Facebook。

在這里，國家扮演了一個重要角色。中國非常高效率地修建了高速網(wǎng)絡(luò)、高速公路和高鐵。這讓所有節(jié)點間鏈接的成本極大降低，效率極大提升。如果沒有最后一公里如此低廉的配送成本，很難想象拼多多這樣的模式能夠在美國崛起。美國最后一公里配送費太高，大家根本玩不起這個游戲。

類似拼多多，在中國基建和互聯(lián)網(wǎng)的高效鏈接下產(chǎn)生的邊緣革命，也將在中國不斷涌現(xiàn)，但不利于京東這樣的公司。

京東學習亞馬遜。亞馬遜做了很多第三方和國家沒有做的事情，所以在美國要做到很好的配送體驗必須依賴亞馬遜的物流中心。

由于中國在底層做得太好，京東建立的相對優(yōu)勢很容易被追上。環(huán)境變了，套用經(jīng)驗可能無效。

這些競爭產(chǎn)生出了絕對先進的物種，這也是我們?yōu)楹慰春冒⒗锇桶偷脑颉?/p>

阿里巴巴在零售上的創(chuàng)新和戰(zhàn)斗能力，我們認為是高于亞馬遜的。阿里巴巴一方面受益于傳統(tǒng)零售渠道太弱，有很好的土壤可以快速崛起；另一方面，在這些業(yè)態(tài)的競爭下吸收并演進了很多模式，阿里巴巴的戰(zhàn)斗能力不弱于亞馬遜。

當然，我們也看好亞馬遜，這是世界上最一流的公司，在超級賽道上的超級選手。

除了死亡和稅收這個世上并無顛撲不破的真理

投資這件事情很有意思：既有賺錢的喜悅，也有虧錢促發(fā)痛苦的反思。2018上半年，給我一個比較切身的教訓是，除了死亡和稅收，這個世上并沒有顛撲不破的真理，對抗性研究和組織非常重要。投資如此，企業(yè)如此，國家亦如此。

我見過的一個期貨交易老手，最讓我佩服的一點，是他認錯的速度超過我的想象。上個禮拜還在看空，這個禮拜就邏輯止損直接加倉翻多然后賺了很多錢。這種近乎天才型的交易型人才，最重要的就是他從一開始就建立的是對抗性的思維體系。

他從來不會有confirmation bias（確認偏見）的問題，他的每一個論點，都是在不斷地和反面觀點的對抗中螺旋式上升，最終形成在一個特定時間點、特定價位相對正確的結(jié)論。一旦這個時間點和價位過去，他的邏輯發(fā)生變化，也只是因為在下一個螺旋式上升的過程中，反面的觀點占了上風而已。

要成為最頂尖的高手，要做到手里有大牌也可以丟掉——這其實也是對抗性思維的一部分。

2018年的投資策略中，“好公司+低估值”幾乎成了重災(zāi)區(qū)和雷區(qū)集中地，一個階段“有想象空間+貴得離譜”反而吸引了大量做多，形而上學的理解和看不到整體，成為最大障礙。

前者幾乎都遇到了坡不夠的問題，后者也因為有短期無法證偽的支撐，潮起潮落。慣性思考者沒有進化能力，在這個時代很容易被干掉。

去看到更大的整體，去預(yù)見未來更大的浪潮，在趨勢背后看到人類文明進化的方向，正是網(wǎng)絡(luò)協(xié)作技術(shù)進步讓人類統(tǒng)治了這個地球，所以我仍然深信合作的力量，即使眼前放緩，但往前走的方向從未改變。

貝索斯說，太陽系可以養(yǎng)一萬億人。一萬億人的規(guī)模效應(yīng)是怎樣的？未來還有無數(shù)財富神話。人的一生之中，耐心等待幾次最大的機會足矣，但學習不可間斷。