王東岳

11月6日，霞客環(huán)保（002015.SZ）發(fā)布交易預案，擬以47.05億元的估值收購由上海其辰、成都川商貳號、江蘇一帶一路及秉頤清潔能源合計持有的協鑫智慧能源股份有限公司（下稱“協鑫智慧能源”）90%股權。

協鑫智慧能源主營清潔能源項目的開發(fā)、投資和運營管理業(yè)務，包括燃機熱電聯產、風力發(fā)電、垃圾發(fā)電、生物質發(fā)電、燃煤熱電聯產等。

2016年和2017年，協鑫智慧能源曾先后兩次嘗試登陸資本市場，結果均未能成行。本次“借殼”霞客環(huán)保是協鑫智慧能源為獲取上市公司地位發(fā)起的第三次沖擊。

財務數據顯示，2015年起，協鑫智慧能源營業(yè)收入和凈利潤開始雙雙下滑。同時，由于經營性現金流無法滿足項目投資規(guī)模的持續(xù)擴張，協鑫智慧能源的資產負債率不斷攀升，公司財務費用亦連年增長。

截至2018年9月，協鑫智慧能源負債合計約為136億元，負債率超過70%。其中，公司有息負債接近105億元，是同期凈利潤的25倍。

巨額債務壓頂，本次能否順利“借殼”上市或將成為協鑫智慧能源興亡的致命節(jié)點。

估值“過山車”

根據預案，本次資產重組方案分為資產置換和購買資產兩部分。其中，霞客環(huán)保擬以截至評估基準日除保留資產以外的全部資產與負債作為置出資產，與上海其辰持有的協鑫智慧能源75%股權的等值部分進行置換，交易差額部分由上市公司以發(fā)行股份方式購買。

以2018年6月30日為評估基準日，本次交易擬置出資產的預估值為2.69億元，標的資產的預估值為47.05億元，交易差額約為44.36億元，對應擬發(fā)行股份數量約為9.6億股，每股價格暫定為4.62元。

本次收購構成“借殼”上市。交易完成后，上市公司實際控制人為朱共山，朱共山及其一致行動人合計控制上市公司68.58%的表決權。

公開資料顯示，2016年，協鑫智慧能源就曾計劃借道霞客環(huán)保“上市”。

2016年1月8日，霞客環(huán)保發(fā)布重大資產重組預案，公司擬以發(fā)行股份方式收購上海其辰持有的協鑫有限（即協鑫智慧能源）100%股權，標的資產作價45億元。由于重組涉及實際控制人變更，在經過一年半的努力后，霞客環(huán)保于2017年6月放棄對協鑫有限的收購。

2017年10月26日，協鑫科技與霞客環(huán)保第一大股東上海璟德及第二大股東璟悅投資簽署《股份轉讓協議》，受讓上述兩股東持有的霞客環(huán)保21.51%無限售條件股份。2018年2月，上述霞客環(huán)保股份完成過戶，協鑫科技成為霞客環(huán)保的第一大股東，朱共山成為霞客環(huán)保實際控制人。

與前次收購的估值相比，過去三年中，協鑫智慧能源估值走出了先高后低的“過山車行情”。

資料顯示，2015年9月7日，協鑫有限原股東璟軒有限作為賣方將其持有的協鑫有限100%股權出售予上海其辰，轉讓價格為32億元。

2017年6月23日，上海其辰將其持有的協鑫智慧能源10%股權以6億元價格轉讓給濰坊聚信錦振，對應公司整體估值60億元。本次收購中，協鑫智慧能源90%股權預估值為47.05億元，對應公司整體估值為52.22億元，較2015年增長63.13%，較2017年下滑12.97%。

業(yè)績承諾縮水 營收利潤雙下滑

或許是由于不能接受折價出售股權，濰坊聚信錦振沒有參與本次“借殼”上市。但僅就業(yè)績表現而言，協鑫智慧能源的估值下調不無道理。

財務數據顯示，2015-2017年，協鑫智慧能源實現的營業(yè)收入分別約為81.82億元、72.15億元和76.4億元，年均下滑3.37%；同期，公司實現的凈利潤分別約為7.83億元、6.39億元和4.88億元，年均下滑21.05%。

根據收購預案，協鑫智慧能源對子公司多非全資控股，因此公司少數股東損益占比頗高。

在扣除少數股東損益后，2015-2017年，協鑫智慧能源實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別約為3.91億元、4.54億元和3.55億元。

計算可知，2016年，協鑫智慧能源實現歸屬母公司股東的凈利潤約同比增長16.11%；同期，公司少數股東損益為1.85億元，同比下滑52.81%。

2017年，協鑫智慧能源少數股東損益同比下滑28.11%，歸屬于母公司凈利潤同比下滑21.81%。

業(yè)績連年下滑，協鑫智慧能源的業(yè)績承諾也隨之“縮水”。

根據業(yè)績補償協議，上海其辰承諾，2018-2020年，協鑫智慧能源扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于2億元、3.77億元和5.95億元。若本次重大資產重組無法在2018年度內實施完畢，則業(yè)績承諾期延至2021年，協鑫智慧能源2021年承諾實現的扣非后凈利潤不低于6.13億元。

財務數據顯示，2017年，協鑫智慧能源實現的扣非后歸屬于母公司凈利潤金額約為3.24億元。這就意味著，2018年，協鑫智慧能源的預期凈利潤非但沒有增長，反而是較2017年減少38.27%。

需要指出的是，在前次霞客環(huán)保發(fā)布的重組草案中，上海其辰曾承諾，2016-2019年，協鑫智慧能源實現的扣非后凈利潤金額分別不低于4.08億元、4.21億元、4.25億元和4.28億元。

計算可知，與前次業(yè)績承諾相比，本次收購中，協鑫智慧能源2018年和2019年承諾的凈利潤金額分別較前次下調了2.25億元和5101萬元。

若以首年承諾凈利潤計算，前次收購中，協鑫智慧能源的動態(tài)PE約為11.03倍；本次收購中，協鑫智慧能源2019年的PE約為13.85倍，由于盈利下滑明顯，公司短期估值不降反升。

根據收購預案，2018年1-6月，協鑫智慧能源實現的扣非后歸屬于母公司凈利潤僅為1.24億元。盡管公司沒有對下調業(yè)績承諾的原因多做解釋，但協鑫智慧能源業(yè)績表現顯然已經在一定程度上解釋了公司的擔憂。

負債膨脹現金流承壓

收購預案中，霞客環(huán)保沒有披露有關協鑫智慧能源的財務細節(jié)。但此前的2018年1月，協鑫智慧能源曾提交過首次公開發(fā)行股份招股書（申報稿）。

招股書申報稿顯示，2015年以來，協鑫智慧能源收入下滑的同時，公司也在適當減少各類成本及費用，但唯有財務費用規(guī)模始終未能得到控制。

Wind數據顯示，2015-2017年，協鑫智慧能源的財務費用分別為2.58億元、2.95億元和3.59億元，年均增幅17.96%。2015年起，協鑫智慧能源的有息負債規(guī)模增長迅速。

根據Wind數據，2015-2017年，協鑫智慧能源的負債合計分別為74.16億元、85.35億元和116.37億元，資產負債率分別為62.11%、61.73%和69.23%。其中，公司的有息負債（包括短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債和應付債券）占比始終超50%。

經統(tǒng)計，2015-2017年，協鑫智慧能源的有息負債金額分別為43.64億元、62.13億元和91.26億元，年均增長44.69%。其中，公司短期借款、一年內到期的非流動負債以及應付短期債券合計數分別為33.17億元、32.4億元和36.37億元。

根據招股書申報稿，2015-2017年，協鑫智慧能源期末的貨幣資金分別為18.96億元、19.28億元和20.40億元。若以此計算，2015-2017年，僅流動負債中的有息負債規(guī)模就已超過協鑫智慧能源期末貨幣資金近一倍。

而最新財務數據顯示，截至2018年9月，協鑫智慧能源的負債合計金額約為136.38億元。其中，公司流動負債約為74.31億元，主要包括31.15億元的短期借款和22.93億元的一年內到期非流動負債；同期，公司非流動負債約為62.07億元，主要為43.29億元的長期借款以及8.06億元的應付債券。

經計算，截至2018年9月，協鑫智慧能源有息負債合計約為105.43億元，占負債合計數的77.31%。2018年前三季度，協鑫智慧能源財務費用已升至3.81億元，約占公司同期營業(yè)利潤的87.19%。

與暴漲的財務費用相比，協鑫智慧能源的現金流狀況更為令人擔憂。

根據現金流量表，2015-2017年，協鑫智慧能源經營活動產生的現金流量凈額分別約為19.5億元、13.51億元和10.87億元。以此計算可知，2015-2017年，協鑫智慧能源經營活動產生的現金流量凈額占公司同期短期借款的比重分別為114.5%、56.15%和32.22%。

這表明，自2016年起，協鑫智慧能源的經營性凈現金流已經不能覆蓋公司的短期借款。僅依靠公司現有的經營性現金流，協鑫智慧能源似乎已經很難償還所背負的巨額債務。

經營困境待解

經統(tǒng)計，2015-2017年，協鑫智慧能源經營活動產生的現金流量凈額合計約為43.88億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計約為49.92億元。規(guī)模龐大的項目投入無疑是導致協鑫智慧能源資金流緊張的直接原因，但新增項目的效益下滑也在一定程度上加劇了公司的資金困境。

數據顯示，2015-2017年，協鑫智慧能源的固定資產賬面價值分別約為72.12億元、70.89億元和71.85億元。同期，公司無形資產賬面價值分別約為3.72億元、9.78億元和11.6億元。

以凈利潤計算，2015-2017年，協鑫智慧能源的凈利潤占同期固定資產的比重分別為10.86%、9.01%和6.79%，下滑趨勢明顯。如果考慮公司新增土地使用權形成的無形資產，協鑫智慧能源的經營性資本回報下滑明顯。

受風力、光伏等諸多新能源電力投資熱潮的影響，2014年起，電力行業(yè)已經連續(xù)多年處于供應過剩狀態(tài)。

發(fā)電行業(yè)中，發(fā)電設備平均利用小時數是反映電力供需情況的重要指標。在每年的8760個小時中，發(fā)電設備利用小時數所占的比重常常被視作“設備的產能利用率”。業(yè)內一般認為，若一地區(qū)全年的設備利用小時數高于5500小時，說明該地區(qū)用電緊張，可繼續(xù)擴大發(fā)電規(guī)模，若低于4500小時，則說明該地區(qū)電力富余，一般不再新增發(fā)電裝機。

1978-2009年，全國平均發(fā)電設備利用小時數總體處于4393-5460小時，平均值在5030小時左右。但2014年，全國平均發(fā)電設備利用小時數下降至4286小時，為1978年以來最低水平。

2015-2017年，國內累計電力裝機增速分別為10.41%、9.23%和7.98%；而同期，用電量增速分別約為0.52%、5.01%和6.57%。由于裝機增速顯著高于用電量增速，截至2017年，中國發(fā)電設備平均利用小時數已降至3786小時。

在全行業(yè)競爭加劇的背景下，協鑫智慧能源目前的擬建/在建項目能否在未來取得更高的投資回報？

按照業(yè)績承諾，到2020年，協鑫智慧能源需實現的扣非后凈利潤將達到5.95億元，同比增長57.82%。

根據收購預案，目前，協鑫智慧能源控股的下屬電廠總裝機容量為2458MW，權益裝機容量為1811.04MW。在現有業(yè)務模式下，協鑫智慧能源未來的業(yè)績增長仍然需要新發(fā)電項目不斷并網。

收購預案中，協鑫智慧能源沒有披露各類在建/擬建項目的具體裝機容量。單就項目個數而言，協鑫智慧能源目前的規(guī)模項目主要集中于風電和燃機發(fā)電項目。

截至本次收購預案披露時，協鑫智慧能源處于在建、籌建和前期準備階段的項目合計為58個。其中，風力發(fā)電項目合計32個，占比55.17%，燃機熱電聯產項目合計19個，占比32.76%。

2009年起，國內風電投資經歷了一段投資熱潮。數據顯示，2001年，全球風電累計裝機容量約為23.9GW；而截至2017年，全球風電累計裝機容量已達到539.1GW，年復合增長率為21.50%。其中，中國的風電累計裝機容量的年復合增長率為46.94%。2017年，中國新增風電裝機容量19.6GW，占當年全球新增裝機容量的37%。

但在諸多發(fā)電裝置中，風力發(fā)電的浪費卻也最為嚴重。根據國家能源局統(tǒng)計，2017年，在政策鼓勵下，全國風電平均利用小時數1948小時，同比增加203小時。

為了遏制風電項目的非理性投資，2018年3月，國家能源局下發(fā)《關于發(fā)布2018年度風電投資監(jiān)測預警結果的通知》。其中，甘肅、新疆（含兵團）、吉林被列入紅色預警區(qū)域，內蒙古、黑龍江及山西、陜西、河北部分地區(qū)被列入橙色預警區(qū)域。

按照預警通知要求，對紅色預警區(qū)域暫停風電開發(fā)建設，集中精力解決存量風電消納問題。已核準的風電項目暫緩建設，已納入規(guī)劃且列入各年度實施方案未核準的風電項目暫停核準，電網企業(yè)停止受理緩建和暫停核準項目的并網申請。

未來，協鑫智慧能源的風電項目有多少能夠全額并網發(fā)電仍未可知。

除此之外，協鑫智慧能源各類發(fā)電項目的上網電價和度電成本走勢都有待觀察。

根據招股說明書申報稿，協鑫智慧能源的收入來源主要源自燃煤發(fā)電和燃機發(fā)電項目的售電收入，而天然氣和煤炭作為發(fā)電項目的主要燃料，其采購價格則是構成公司的主營成本的重要影響因素。

交易數據顯示，2015年至今，協鑫智慧能源各類發(fā)電項目上網電價均經歷了不同幅度的下調，但同期公司的采購成本卻是不停攀升。

根據招股說明書申報稿，2015年，協鑫智慧能源燃煤發(fā)電、燃機發(fā)電、風力發(fā)電的不含稅銷售單價分別為0.44元/KWh、0.61元/KWh和0.45元/KWh。截至2017年，公司上述三類發(fā)電項目的不含稅銷售單價分別為0.4元/KWh、0.51元/KWh和0.4元/KWh，分別下滑了10%、16.39%和10%。

同期，公司主營成本中動力煤采購價格由360元/噸升至640元/噸，液化天然氣（LNG：全國）采購價格由2723.8元/噸低點升至7248.9元/噸。截至2018年11月，上述兩項產品價格分別為590元/噸和4543.8元/噸。