陳希琳　許亞嵐

盡管財富管理不等同以及不局限于資產(chǎn)管理，但是后者對于前者來說，仍是各類機構最為核心的服務內(nèi)容。目前對于很多機構來說，卻連這個基本點都沒弄明白，就想要向綜合化的財富管理服務升級，這顯然是不現(xiàn)實的。

資產(chǎn)管理難，資產(chǎn)配置亦難

很多資產(chǎn)配置模型是從學術界發(fā)展而來的，給人的感覺非常復雜，難以操作。但卻經(jīng)常被資產(chǎn)管理公司當作自己的優(yōu)勢對客戶宣傳?！暗聦嵣?，最新的研究反而指出，這些復雜的模型，受到模型本身的計算方式影響，對原始和預測數(shù)據(jù)非常敏感，實際應用時存在許多問題，并沒有很強的實用價值。”諾亞控股集團首席研究官夏春向《經(jīng)濟》記者表示，相反，一些基于投資大師多年實踐經(jīng)驗產(chǎn)生的資產(chǎn)配置的經(jīng)驗方法，簡單易用，效果也非常好。

“資產(chǎn)配置概念未出現(xiàn)之前，全世界的投資管理人思考的主要是資產(chǎn)管理，也即在短期內(nèi)使單項資產(chǎn)的收益高于市場，盡可能為客戶帶來滿意的收益率，這需要投資人做出準確的市場預測。但金融研究早就發(fā)現(xiàn)，準確地預測資產(chǎn)未來走向非常困難，競爭激烈的市場上，幾乎所有資產(chǎn)的走勢都呈現(xiàn)W形，波動十分明顯?！痹谙拇嚎磥?，由于資本市場的多維復雜性，資產(chǎn)的價格受到成千上萬因素的影響，分析師和基金經(jīng)理較難做出準確預測。

在這種單一資產(chǎn)走勢無法預測的背景下，學術界和投資界逐漸形成了資產(chǎn)配置的概念。從過往的投資人經(jīng)驗中能總結(jié)出兩種主要的資產(chǎn)配置的方式：第一種即廣泛分散式，在相對不穩(wěn)定的資產(chǎn)價格變動里獲得相對穩(wěn)定的收益率。廣泛分散式投資的代表人有微軟創(chuàng)始人比爾·蓋茨，他通過分散投資自己初始的45%微軟股份，從50億美元的身價做到了900億美元。

第二種是集中投資式，投資人將自己的財富集中于少數(shù)幾種，甚至一種資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)上，同時緊緊關注和提升這種資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)，積聚財富；不同于蓋茨，巴菲特就推崇在資產(chǎn)配置中做集中投資，他認為分散化可以保存財富，但集中投資會增添財富，只有在不具備投資能力和對未來經(jīng)濟發(fā)展不確定的情況下，分散化才是有幫助的。

“同樣以蓋茨為例，如果他當初不進行分散，集中持有微軟股份，現(xiàn)在的財富可以高達2900億美元，但這只是事后的結(jié)果，事前無人知道，與微軟同期上市的科技公司，大多數(shù)的股價表現(xiàn)乏善可陳。在中國和其他國家，因為集中持有資產(chǎn)而破產(chǎn)的企業(yè)家屢見不鮮，美國總統(tǒng)特朗普也因為集中投資建設賭場而多次走上破產(chǎn)法庭?！币虼?，夏春表示，這兩種資產(chǎn)配置的方式并不存在孰優(yōu)孰劣，集中投資需要投資人有著非常強的市場分析與判斷能力，而分散投資則需要投資人做到有效合理的資產(chǎn)分散。

資產(chǎn)配置的概念在中國也是新生事物，過去大家追求的是通過資產(chǎn)管理來實現(xiàn)短期高收益，但在中國資本市場高波動的環(huán)境下難以實現(xiàn)，資產(chǎn)配置背后的“多元化和分散化”才漸漸被大家接受，和資產(chǎn)管理對應的財富管理行業(yè)也因此發(fā)展起來。

“但是在中國，投資人盲目分散的現(xiàn)象也十分普遍，比如很多人在不同P2P平臺的分散化，在不同城市房地產(chǎn)的分散化，實際上還是對同一類投資標的的集中投資，并非合理的資產(chǎn)配置?！毕拇赫f，能有效地在全球進行資產(chǎn)配置服務，國內(nèi)領先的財富管理公司，直到2014年才真正實現(xiàn)，一些高凈值人群在這個過程中獲得了很好的體驗和收益。

據(jù)夏春介紹，目前，中國家庭的資產(chǎn)配置不合理之處集中表現(xiàn)在，中國家庭65%的財富投資到了房地產(chǎn)，20%投資在現(xiàn)金、銀行理財或者貨幣基金上。雖然這幾項資產(chǎn)配置比重與世界其他國家相比仍不算極端，但在核心的三大類資產(chǎn)上，中國家庭只有7%的財富投入到了股票（3%）、公募基金（1%）、保險和養(yǎng)老金（3%）。

反觀美國、英國、澳大利亞、日本等國，他們這三項加起來的總和高出很多，最少的也達到了國民財富的27%。一部分原因是這些國家的養(yǎng)老金保障制度較好，另一部分原因就是中國大部分投資人不懂得如何有效地進行資產(chǎn)配置，能提供高質(zhì)量資產(chǎn)配置服務的財富管理公司也極少。

從瑞銀集團2017年公布的全球近500個家族辦公室的資產(chǎn)配置的平均權重中，其實不難看出全球富人是如何進行資產(chǎn)配置的。

“這些家族僅投入到股票和債券占財富的平均比重已高達37%，如果考慮對沖基金、ETF，其二級市場的配置比重會更高。相比之下，在中國只有9%的家庭投資于股市，占國民財富的比重不到4%。除二級市場的投資外，這些家族41%左右的財富投資于一級市場的私募股權PE和風險投資VC、房地產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、商品、藝術品，還通過基金的方式間接投資于私募股權和房地產(chǎn)。這些富人能從資產(chǎn)配置中獲得更高收益，和中國普通家庭形成了巨大的差別。”夏春表示，資產(chǎn)管理難在無法準確預測單一資產(chǎn)走勢，而資產(chǎn)配置難在如何有效地進行配置，在中國，只有極少數(shù)優(yōu)秀的財富管理公司能真正幫助客戶進行全球資產(chǎn)配置。

四種流行的資產(chǎn)配置思路

最傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置思路是標準普爾提出的家庭配置象限圖，它不依賴復雜的數(shù)學模型和歷史數(shù)據(jù)，核心思想就是將家庭資產(chǎn)按比例分配到不同的用處上，即1234資產(chǎn)配置，比如10%以現(xiàn)金形式作為“要花的錢”，20%用于應對意外及重大疾病，作為“保命的錢”，30%投資于股票、基金或房地產(chǎn)等，作為“生錢的錢”，40%投資于養(yǎng)老金、教育金、保險或債券，作為“保本的錢”。

夏春表示，由于傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模型高度依賴數(shù)據(jù)的準確性，在實踐中很難實現(xiàn)，目前在國際上，幾種基于投資大師實踐產(chǎn)生的資產(chǎn)配置策略變得流行。

第一種就是巴菲特留給家人的遺囑里的既分散又集中投資美國的策略，將90%資產(chǎn)投資于美國大盤股票，10%資產(chǎn)投于美國短期國債，每半年或一年再平衡一次。巴菲特策略和美國大盤非常接近，雖然國際貿(mào)易摩擦、軍事沖突、政治事件等對資本市場的價格波動只有短期的影響，長期影響可以忽略不計。但是，由于美國大盤在過去20年里經(jīng)歷了兩輪大的回調(diào)，第一輪是科技網(wǎng)的股市泡沫破滅，第二輪是房地產(chǎn)市場泡沫的破滅。因此，盡管巴菲特策略的長期收益表現(xiàn)很好，但是波動率也是非常高的，使得夏普比率偏低，而最大回撤率接近50%，大大高于其他流行的資產(chǎn)配置策略。這種策略比較適合職業(yè)收入平穩(wěn)的家庭。

第二種是風險平價與全天候策略，由美國橋水基金創(chuàng)始人雷伊·達里奧所提出。與巴菲特策略相比，達里奧選擇更多投資于債券而減少股市的投入。雖然達里奧在現(xiàn)在熱銷的《原則》一書里沒有具體解釋他的全天候策略，但他曾公開給出了具體的幾類資產(chǎn)和配置比重，以此進行測算會發(fā)現(xiàn)這兩種策略的收益率僅略低于巴菲特策略，但波動率極低，使得夏普比率很高，最大回撤率更是小于15%，非常適合職業(yè)收入波動大的家庭學習。

第三種是美國大學捐贈基金的資產(chǎn)配置策略，在常春藤大學十分普及。他們的配置以一級市場為主，分散投資于私募股權、風險投資、對沖基金、大宗商品以及房地產(chǎn)等?？紤]到普通家庭難以投資一級市場，耶魯大學捐贈基金首席投資官大衛(wèi)·斯文森也給出了僅在全球二級市場進行配置的方案，相比前述兩種方案，更注重新興市場、房地產(chǎn)市場的投資。數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)這樣的策略獲得的收益率最高，而波動率和最大回撤率介于前述兩種策略之間，適合大多數(shù)家庭效仿。

這三種資產(chǎn)配置策略對于不同資產(chǎn)的配置比重各有不同，但還有第四種流行的策略，叫做“平均分配”策略，這個思路來自于3000年前猶太人提出財富“三分法”的觀點。只要每個家庭先找到自己熟悉和習慣的可投資的大類資產(chǎn)，再對每種資產(chǎn)類別簡單賦予相同的權重。只要對這些資產(chǎn)以基金的形式進行投資，由于基金本身已經(jīng)高度分散，那么這樣簡單的平均分配策略的表現(xiàn)，反而要比用復雜的資產(chǎn)配置數(shù)學模型得出的策略更好。因為每一個金融模型都極其依賴原始參數(shù)的輸入，較小誤差就可能得出不同的結(jié)果，實際表現(xiàn)不佳。而平均配置則不需要任何原始參數(shù)，這樣簡單的策略的收益率、波動率、夏普比率和最大回撤率介于上面三種資產(chǎn)配置策略之間。

而在短期內(nèi)，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展變化進行適度的戰(zhàn)術調(diào)整也是很有必要的。

夏春表示，短期戰(zhàn)術配置結(jié)合長期戰(zhàn)略配置的效果要好于不做短期調(diào)整的資產(chǎn)配置。進行短期戰(zhàn)術配置時，優(yōu)秀的投資經(jīng)理會采取“從上至下”的分析方法，從宏觀到行業(yè)，再到個股、公司或基金每一個層面進行深度分析。每一個層面都需要關注基本面、技術面、估值里的多個指標并仔細研究，基于算法和模型對指標賦予不同權重，進行統(tǒng)計回歸分析、歸因分析，找出哪些指標重要，并賦予更大的權重。在具體基金的選擇上，要采取“從下至上”的方法，把握基金表現(xiàn)的五個維度，分別是投資業(yè)績、投資哲學、投資團隊、投資流程和投資條款，從眾多的基金中優(yōu)中選優(yōu)。

“好的資產(chǎn)配置并不依賴于復雜的數(shù)學模型，而是基于穩(wěn)健的基本面、技術面和估值研究，在追求長期價值投資的同時做好風險管理。”夏春表示。

如何對高凈值客戶分層

對于高凈值客戶的精細化分層，有利于國內(nèi)私人銀行和財富管理業(yè)務更好地展開。這一細分方式，或可參考奧瑋咨詢公司對歐洲私人銀行業(yè)的調(diào)查結(jié)果。

一是按財富狀況細分。作為高收入人群，資產(chǎn)的細分是最直觀的方式。據(jù)《全球財富報告》顯示，富豪人群大致可以分為三類：個人金融資產(chǎn)在100萬美元以上500萬美元以下；個人金融資產(chǎn)在500萬-3000萬美元之間；個人金融資產(chǎn)在3000萬美元以上。以資產(chǎn)為基礎的客戶細分，還不足以弄清單個客戶的需要，因為處于同一富裕水平的客戶可能具有完全不同的需求。

此外，可以按照財富的來源進行細分，有一個基本的做法就是區(qū)分“老富人群”和“新富人群”。老富人群主要是指繼承的財富、傳統(tǒng)的高凈值個人和家庭，他們主要是繼承了數(shù)目巨大的家產(chǎn)，要求銀行在資產(chǎn)組合結(jié)構、繼承規(guī)劃以及長期投資戰(zhàn)略等問題上提供綜合性的建議，對全球的投資和交易機會也可能有一定的興趣；而新富人群則是指通過自己創(chuàng)業(yè)積累財富或者大型企業(yè)高層積累了不菲職業(yè)收入的人群等，他們對財富管理和投資可能還存在一些顧慮。

在老富人群中，又可以分為積極型和消極型：積極型指的是生產(chǎn)性和有目標的繼承者，雖然未必是財富創(chuàng)造者，但他們是非常有成就的人；消極型則是指事業(yè)目標不明確，整日無所事事的富裕人士。對于新富人群來說，又可以分為“突然的”與“緩慢的”新富，突然的新富人群包括各種突然獲得的財富，如彩票中獎、法院判決或意外繼承人群等，也包括從IT產(chǎn)業(yè)公司股票公開首發(fā)中獲得的財富人群。但新富人群中多數(shù)人是以比較慢的積累方式獲得財富的，他們通常用20年左右的時間打造企業(yè)，然后出售，從而換來需要金融管理的有流動性財富的人群。新富裕人群一般都偏好積極的組合管理；而老富裕人群則厭惡風險，偏好財富保值。

二是按職業(yè)細分。按照大的行業(yè)或職業(yè)劃分，高收入群體可分為三種：

民營經(jīng)濟經(jīng)營者，包括個體戶和私營企業(yè)主。這類人群的特點是人生閱歷豐富，投資經(jīng)驗較多，追求個人資產(chǎn)長期增長，對各類投資理財產(chǎn)品需求量大，日常資金調(diào)度頻率高、金額大。

企事業(yè)單位（包括國有企業(yè)）的高層管理人員。這個群體有穩(wěn)定的經(jīng)濟收入，學歷較高，個人信用度良好，資金沉淀潛力大；私人時間較少，出國出差幾率多，對銀行及其產(chǎn)品較為嚴謹，不大喜歡冒險；消費目的性較強，有超前消費的習慣。

專業(yè)人士和專業(yè)技術人員。這類人群包括自由職業(yè)者、專業(yè)服務機構的合伙人、金融家、商人以及高收入管理人員，特別是那些擁有股票期權的高級管理人員。這類人群除了學歷高、收入高、信用好、日常工作繁忙外，還要花費大量業(yè)余時間鉆研業(yè)務和提高專業(yè)水平，追求個人資產(chǎn)長期增長，對各類投資理財產(chǎn)品需求量大。

這三種群體相加起來，占到高凈值人群的90%左右。

三是按生活地域細分。中國高收入人群的集中度非常高，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是財富集中度高，對于銀行而言，2%的高端客戶，為個人銀行業(yè)務創(chuàng)造了50%以上的利潤；二是區(qū)域集中度高，中國70%以上的高凈值人群都集中在北京、上海、廣州、深圳、杭州五大城市。

向多元化資產(chǎn)配置發(fā)展

“目前我們國家的經(jīng)濟總量已經(jīng)躍居全球第二，高凈值人群總量也迅速增加，截至2017年底，中國高凈值人群總量已經(jīng)達到200萬人，而且70%為中年人，可投資資產(chǎn)規(guī)模接近65萬億元，但是實質(zhì)投資規(guī)模比例是非常低的，和歐美發(fā)達國家相比還有非常大的提升空間?！痹诮邮堋督?jīng)濟》記者采訪時，私募排排網(wǎng)總裁李春瑜表示，從整個中國財富管理市場的機遇來看，隨著中國資本市場進一步開放，全球化資產(chǎn)配置面臨較大的機遇，未來的財富管理市場將從單一化向多元化資產(chǎn)配置發(fā)展。

在星石投資首席執(zhí)行官、中國財富管理50人論壇常務理事楊玲看來，未來財富管理市場增長空間巨大?！敖刂?017年年底，中國的整體財富管理市場規(guī)模大概是140萬億元，有240萬高凈值的家庭。按照預測，未來5年高凈值家庭的年均增速大約會保持在15%左右。到2021年，中國的高凈值家庭的財富規(guī)模會達到110萬億元，意味著未來財富管理市場是有非常大的增長空間?！睏盍嵯颉督?jīng)濟》記者表示，2018年是資管行業(yè)的變革大年，內(nèi)有監(jiān)管體制重大改革紛紛落地，重塑資管行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，外有金融業(yè)對外開放重重加碼，內(nèi)資資管正式接軌國際競爭?；貧w本源，中國財富管理市場的發(fā)展機遇，正來自于順應變化，在刮骨療毒、去偽存真的過程中，抓住發(fā)展的機遇。

展恒理財董事長閆振杰向《經(jīng)濟》記者表示，高凈值客戶可能會更看重資產(chǎn)的全方位配置，通過“分散”降級風險，再通過“組合”增強收益。因此對提供服務的顧問會有更高的要求，你需要對不同大類資產(chǎn)，不同投資品種，不同市場都熟悉，擁有綜合分析和判斷能力才能給出合理建議。對于一部分超高凈值客戶，往往有在自己經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，因此除了投資服務要有一定的融資需求，未來定位與服務超高凈值客戶的財富管理機構可能要具備投融資一體化的服務能力。當客戶需求擴大至家族范圍，他們的需求已經(jīng)從“創(chuàng)造財富”轉(zhuǎn)向“財富保障和傳承”，除了對資產(chǎn)保值和傳承，這類客戶的需求也會涵蓋家族治理、企業(yè)財務規(guī)劃與咨詢甚至是子女教育等多方面。

2018年，對于財富管理市場來說，將是一個重要的分水嶺。

中產(chǎn)階級和富裕階層的崛起正在重塑財富管理行業(yè)的格局，財富管理需求呈現(xiàn)井噴式爆發(fā)的趨勢。華夏財富總經(jīng)理張暉向《經(jīng)濟》記者表示，之前選擇財富管理服務的是能夠進入私人銀行的高凈值客戶，未來財富管理會走向?qū)こ０傩占?，除已?jīng)深耕多年的一線城市外，在二三線城市也會有很大潛力。

經(jīng)歷多年的發(fā)展，財富管理行業(yè)也在不斷去粗取精，去偽存真，變得更加健康和規(guī)范?！白罱?，平安信托財富管理團隊和平安銀行私人銀行進行了整合，為下一次的跳躍式發(fā)展做鋪墊，背后也折射出了行業(yè)的變化。2018年將是財富管理機構的一個重要分水嶺，隨著資管新規(guī)落地，剛兌被打破，資金池和期限錯配的紅利消失，過去高收益、低風險的保本型理財產(chǎn)品在過渡期內(nèi)會逐漸退出市場，取而代之的是凈值型產(chǎn)品的快速發(fā)展?！睆垥煴硎荆^去幾年間，因為各式金融創(chuàng)新和金融加杠桿的行為，市場存在套利空間，衍生了很多高收益、低風險的產(chǎn)品，出現(xiàn)了劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，這本身是不符合客觀經(jīng)濟規(guī)律的，也在一定程度上誤導了投資者。隨著強監(jiān)管時代的到來，市場逐步回歸理性，財富管理機構需要從粗放式、追求速度轉(zhuǎn)向精細化、追求質(zhì)量的發(fā)展，以專業(yè)化、多元化為立身之本，以客戶為中心來增強產(chǎn)品研究和資產(chǎn)配置能力，提高自身專業(yè)價值。

楊玲表示，對于私募基金而言，發(fā)展的機遇在于，投資人的投資觀重塑，普及了“破剛兌”意識，凈值型產(chǎn)品對投資人吸引力將有所提升；資管產(chǎn)品資產(chǎn)配置有調(diào)整需求，資管新規(guī)打破剛兌，禁止資金池運作，對傳統(tǒng)理財產(chǎn)品產(chǎn)生了一定的沖擊，該類資金存在重新配置資產(chǎn)的需求；私募產(chǎn)品在資管新規(guī)下也明確納入資管新規(guī)監(jiān)管范圍，有望與其他理財產(chǎn)品同臺競技。