楊成玉

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 歐洲研究所，北京 100732)

一、引言

以滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)為初衷，自20世紀(jì)70年代美國(guó)國(guó)庫(kù)券期貨合約在芝加哥期貨交易所上市以來(lái)，其套期保期、期限利率交易、跨期跨品種套利交易等功能得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，為投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)提供了非常方便的對(duì)沖工具。經(jīng)過(guò)不斷改進(jìn)發(fā)展，截至目前，美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備品種齊全、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，并已成為美國(guó)期貨交易量最大的一個(gè)類別，占期貨總交易量的七成以上。美國(guó)國(guó)債期貨同時(shí)為市場(chǎng)提供了短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)期國(guó)債收益率的參考，對(duì)美國(guó)健全和完善利率期限結(jié)構(gòu)起到了重要的作用。

作為監(jiān)管嚴(yán)格的場(chǎng)內(nèi)交易所期貨品種，國(guó)債期貨市場(chǎng)具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度高、中央擔(dān)保方清算機(jī)制及信用風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，能夠形成全國(guó)性的公開(kāi)價(jià)格并連續(xù)交易，有著現(xiàn)貨市場(chǎng)難以比擬的優(yōu)勢(shì)。美國(guó)國(guó)債期貨的成功開(kāi)發(fā)和運(yùn)用也引起了其他國(guó)家的興趣，中國(guó)的國(guó)債期貨試點(diǎn)開(kāi)始于1992年，但由于市場(chǎng)發(fā)展過(guò)快、監(jiān)管不嚴(yán)、風(fēng)險(xiǎn)管理滯后等原因，蓄意違規(guī)、操縱市場(chǎng)、扭曲價(jià)格等擾亂市場(chǎng)的行為頻頻發(fā)生，繼“3.27”國(guó)債期貨事件后，1995年中國(guó)暫停了國(guó)債期貨市場(chǎng)。隨著我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)逐步發(fā)展和完善、監(jiān)管水平進(jìn)一步提高以及市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債期貨的需求不斷加大，2013年9月6日，中金所上市5年期國(guó)債期貨合約，中國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)交易，在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。本文試圖通過(guò)對(duì)中國(guó)、美國(guó)以及英國(guó)國(guó)債期貨的相關(guān)比較研究，探究我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)提升運(yùn)行效率、加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)控制的切入點(diǎn)，為我國(guó)國(guó)債期貨完善利率期限結(jié)構(gòu)、促進(jìn)利率市場(chǎng)化提供政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從未間斷對(duì)國(guó)債期貨的相關(guān)研究。Edward等測(cè)試了芝加哥期貨交易所國(guó)債期貨的事前和事后市場(chǎng)效率，通過(guò)對(duì)20世紀(jì)80年代交易數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，80年代國(guó)債期貨存在套利機(jī)會(huì)，且1983年6月事前市場(chǎng)效率帶來(lái)的利潤(rùn)最大[1]。Marcelle等研究了美國(guó)國(guó)債期貨隔夜價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)次日早間價(jià)格的影響，結(jié)果表明次日早間國(guó)債期貨價(jià)格會(huì)朝相反方向調(diào)整，但不能很好地解釋價(jià)格行為[2]。此外，國(guó)債期貨所揭示的債券遠(yuǎn)期價(jià)格可反映國(guó)債市場(chǎng)供求關(guān)系，給投資者提供了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。Ren-Raw等認(rèn)為對(duì)國(guó)債期貨定價(jià)的研究是不可避免的，運(yùn)用雙因素CIR模型確定國(guó)債期貨價(jià)格的上限和下限，然后結(jié)合1987年至2000年美國(guó)國(guó)債期貨周數(shù)據(jù)對(duì)擬合得到的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析[3]。Bradford等的研究提供了國(guó)債期貨有價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)的證據(jù)[4]。Michael等的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在著很強(qiáng)的聯(lián)系，交易者類型、金融利率、流動(dòng)性等因素會(huì)同時(shí)影響兩個(gè)市場(chǎng)[5]，這一發(fā)現(xiàn)為國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)提供了有力證據(jù)。Mardi等研究發(fā)現(xiàn)在CPI、GDP、零售業(yè)銷售等新消息反應(yīng)上，美國(guó)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)存在協(xié)同性，這種協(xié)同性不僅反應(yīng)于短期期限國(guó)債，同樣反應(yīng)于長(zhǎng)期期限國(guó)債[6]。

結(jié)合中國(guó)暫停國(guó)債期貨市場(chǎng)，Winnie等研究了1995年中國(guó)暫停國(guó)債期貨市場(chǎng)后對(duì)股票市場(chǎng)的影響，實(shí)證表明暫停國(guó)債期貨對(duì)上海證券交易B股影響顯著，同時(shí)增加了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性[7]。葉永剛等研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)過(guò)去的國(guó)債期貨市場(chǎng)是一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所，但隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展、利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快、監(jiān)管體系的健全，恢復(fù)國(guó)債期貨交易市場(chǎng)勢(shì)在必行[8]。

由于國(guó)債期貨的標(biāo)的資產(chǎn)(即國(guó)債現(xiàn)貨)的價(jià)格完全由利率水平?jīng)Q定，因此利率期限結(jié)構(gòu)通過(guò)未來(lái)市場(chǎng)利率變動(dòng)的預(yù)期來(lái)對(duì)國(guó)債期貨進(jìn)行定價(jià)。利率期限結(jié)構(gòu)是在指定的某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，它反映某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及其變化規(guī)律。自從利率期限結(jié)構(gòu)理論被Merton[9]提出以來(lái)，Brennan等[10]、Vasicek[11]、Cox等[12]、Richard[13]、Long[14]以及Dothan[15]在利率期限結(jié)構(gòu)理論方面做出了許多重要貢獻(xiàn)。同時(shí)，選擇合適模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)擬合至關(guān)重要。Nelson等[16]在遠(yuǎn)期瞬時(shí)利率函數(shù)基礎(chǔ)上推導(dǎo)出即期利率函數(shù)形式，模型需要估計(jì)的參數(shù)較少，且參數(shù)均具有明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，在利率期限結(jié)構(gòu)的擬合中得到了廣泛應(yīng)用，如郭濤等[17]、潘敏等[18]、楊寶臣等[19]。Ho等提出了一個(gè)基于無(wú)套利假設(shè)的利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)模型，該模型用一種比較簡(jiǎn)單的方式來(lái)模擬利率期限結(jié)構(gòu)隨時(shí)間的可變性，該模型與以往的利率期限結(jié)構(gòu)模型最主要的差別在于債券價(jià)格設(shè)為已知，即模型不是用于求解債券價(jià)格，而是用于利率衍生品的定價(jià)[20]。模型從當(dāng)前觀察到的利率期限結(jié)構(gòu)開(kāi)始，計(jì)算一系列的遠(yuǎn)期利率，遠(yuǎn)期利率根據(jù)設(shè)定的干擾函數(shù)以二叉樹(shù)的模式演變。Merton[9]、Vasicek[11]、Cox等[21]運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型和隨機(jī)過(guò)程來(lái)研究利率的期限結(jié)構(gòu)，建立了單因素模型。隨后Cox等在原有模型基礎(chǔ)上發(fā)展了兩因素CIR模型，認(rèn)為利率的變化除了短期利率的隨機(jī)過(guò)程外，還存在長(zhǎng)期利率的隨機(jī)過(guò)程[22]。此后，Hull等[23]、Duffie等[24]、Jamshidiam等[25]把單因素CIR模型推廣到多因子CIR模型，意在全面描述現(xiàn)實(shí)中的利率變化。由于CIR模型在理論上和實(shí)用上的簡(jiǎn)便性，其后諸多學(xué)者在模型基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究，如Jagannathan等[26]、張玉桂等[27]、Chan等[28]、劉湘云[29]等。

但到目前為止，中國(guó)國(guó)債期貨交易方面剛剛起步，基于國(guó)債期貨利率期限結(jié)構(gòu)的研究較少，這也是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界相對(duì)空白之處。本文意在通過(guò)CIR均衡模型研究中、美、英三國(guó)國(guó)債以及國(guó)債期貨利率期限結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)各國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)之間的比較，找到完善中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的路徑。

三、模型構(gòu)建與推導(dǎo)

本文基于計(jì)量學(xué)均衡模型CIR(1985)對(duì)中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)國(guó)債以及國(guó)債期貨利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析。

在CIR模型中，動(dòng)態(tài)即時(shí)利率符合一個(gè)自回歸過(guò)程，可以表示為：

(1)

其中:κ和θ為正的常數(shù)，σ是利率的標(biāo)準(zhǔn)差，z(t)定義為單維度布朗運(yùn)動(dòng)。在連續(xù)時(shí)間內(nèi)，隨機(jī)波動(dòng)的即時(shí)利率有彈性地趨于長(zhǎng)期均值θ移動(dòng)，κ則決定了調(diào)整的速度。模型假設(shè)債券價(jià)格只由即期利率決定，而即時(shí)利率扮演者決定利率期限結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)角色，所以模型意在通過(guò)即時(shí)利率推導(dǎo)出債券價(jià)格，在時(shí)刻t，到期期限T的債券與即時(shí)利率r之間的關(guān)系為：

P(r,t,T)=A(t,T)e-B(t,T)r

(2)

其中：

γ=((κ+λ)2+2σ2)1/2

在式(2)中，λ是利率與市場(chǎng)財(cái)富的協(xié)方差，描述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，較高的λ值表示市場(chǎng)財(cái)富較低時(shí)更高的債券價(jià)格，即較大的邊際效用。σ2是利率的方差，較高的σ2值表示投資者對(duì)于未來(lái)機(jī)會(huì)的更不確定以及對(duì)未來(lái)消費(fèi)的更不確定。

通常情況下，表述債券收益的指標(biāo)通常是利率而不是價(jià)格，由公式

exp[-(T-t)R(r,t,T)]=P(r,t,T)

(3)

我們可以得到債券的即期利率：

R(r,t,T)=[rB(t,T)-logA(t,T)]/(T-t)

(4)

Ho和Lee在1986年的論文中首先提出了期限結(jié)構(gòu)的無(wú)套利模型[20]。他們用債券價(jià)格二叉樹(shù)圖的形式提出了模型。模型有兩個(gè)參數(shù)：短期利率標(biāo)準(zhǔn)偏差和該短期利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。模型的連續(xù)時(shí)間極限被表示為：

dr=θ(t)dt+σdz

(5)

其中：短期利率的瞬態(tài)標(biāo)準(zhǔn)偏差σ是常數(shù)，而θ(t)是為保證模型與初始期限結(jié)構(gòu)一致而選擇的時(shí)間函數(shù)。變量θ(t)定義了在t時(shí)刻r的平均運(yùn)動(dòng)方向，它獨(dú)立于r的值。利用式(6)從初始的期限結(jié)構(gòu)中可以計(jì)算出它的值：

θ(t)=Ft(0,t)+σ2t

(6)

其中：下標(biāo)表示對(duì)t的偏導(dǎo)數(shù)。但在Ho-Lee模型中與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格有關(guān)的參數(shù)是一個(gè)多余變量，這類似于在股票期權(quán)定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)性情形。由于θ(t)的近似值等于Ft(0,t)，這意味著短期利率未來(lái)運(yùn)動(dòng)的平均方向近似等于瞬態(tài)遠(yuǎn)期利率曲線的斜率。

在連續(xù)時(shí)間約束下，Ho-Lee模型與CIR模型類似，只是有些細(xì)微的區(qū)別。CIR模型運(yùn)用一個(gè)真實(shí)的二叉樹(shù)演變概率表示利率期限結(jié)構(gòu)的波動(dòng)，而Ho-Lee模型運(yùn)用一個(gè)仿真的概率π進(jìn)行表達(dá)，但π并沒(méi)有脫離CIR模型中的真實(shí)概率，而且Ho-Lee模型對(duì)于貼現(xiàn)函數(shù)P(T)的選擇直接影響刻畫利率期限結(jié)構(gòu)的結(jié)果，從以往文獻(xiàn)(McCulloch[30]，Litzenberger等[31])看，對(duì)于貼現(xiàn)函數(shù)的選擇往往帶有主觀傾向，直接影響利率期限結(jié)構(gòu)的擬合效果。Ho-Lee模型的缺點(diǎn)之一是在選擇標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)構(gòu)時(shí)給予使用者的靈活性太小，所有即期和遠(yuǎn)期利率都具有相同的瞬態(tài)標(biāo)準(zhǔn)差σ，該模型的另一個(gè)缺點(diǎn)是不具有均值回復(fù)性。

通過(guò)CIR模型和Ho-Lee模型的對(duì)比，本文選擇使用CIR模型去刻畫國(guó)債以及國(guó)債期貨市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)。然而遺憾的是，截至目前中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)僅存在5年期國(guó)債期貨單一品種，所以本文將把研究重點(diǎn)放在研究中、美、英三國(guó)5年期國(guó)債以及國(guó)債期貨品種。另一方面，CIR模型各自的參數(shù)都帶有經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，可以反映不同國(guó)家國(guó)債期貨市場(chǎng)情況，對(duì)我們的比較研究至關(guān)重要。

綜上所述，本文旨在結(jié)合對(duì)CIR模型的推導(dǎo)，分別計(jì)算中、美、英三國(guó)5年期國(guó)債以及國(guó)債期貨在模型下的對(duì)應(yīng)參數(shù)，進(jìn)而通過(guò)計(jì)算得到的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行三國(guó)市場(chǎng)的比較研究。

對(duì)CIR模型中的待估參數(shù)的計(jì)算方法主要有GMM、最大似然估計(jì)法等，考慮到GMM對(duì)于動(dòng)態(tài)函數(shù)的估計(jì)效果明顯劣于最大似然估計(jì)法，本文利用Nowman[32]最大似然估計(jì)方法對(duì)CIR模型中參數(shù)π≡(κ,θ,σ)進(jìn)行估值。設(shè)利率間的時(shí)間間隔為Δt，由Cox等[22]論文中的公式(18)，我們推測(cè)到已知時(shí)間t下的利率，在時(shí)間t+Δt下的利率分布符合以下公式：

(7)

在此分布方程中，利率的變動(dòng)服從于非中心χ2[2q+2,2u]分布，自由度為2q+2，非中心參數(shù)為2u。

記國(guó)債期貨利率的時(shí)間序列樣本數(shù)據(jù){rti,i=1,…,N}中有N個(gè)觀測(cè)值，由Feller[33]利率時(shí)間序列的似然函數(shù)為：

(8)

對(duì)式(8)取自然對(duì)數(shù)可得：

(9)

由式(8)和式(9)得到CIR模型的似然函數(shù)：

(10)

其中：uti=crtie-κΔt，vti+1=crti+1。本文主要運(yùn)用最大似然估計(jì)方法計(jì)算CIR模型中的最優(yōu)參數(shù)π*≡(κ*,θ*,σ*)，滿足：

(11)

然而，利用最大似然估計(jì)方法計(jì)算π*≡(κ*,θ*,σ*)時(shí)，對(duì)初始參數(shù)π0≡(κ0,θ0,σ0)的選取至關(guān)重要。參照大量學(xué)者的文獻(xiàn)，本文運(yùn)用最小二乘法(OLS)計(jì)算參數(shù)初始值。

由式(1)可得：

(12)

對(duì)式(12)進(jìn)行變形可得：

(13)

初始值滿足最小化OLS目標(biāo)方程，即初始值滿足：

(14)

其中，初始值σ0即為樣本數(shù)據(jù)中利率時(shí)間序列標(biāo)準(zhǔn)差，可直接計(jì)算得出。

四、實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

樣本數(shù)據(jù)選取自中國(guó)國(guó)債期貨恢復(fù)市場(chǎng)交易以來(lái)的所有可獲得數(shù)據(jù)，時(shí)間為2013年9月6日至2014年10月17日。5年期國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)方面，中國(guó)、英國(guó)5年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)5年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)[注]http://www.federalreserve.gov/。為達(dá)到協(xié)同效果，避免數(shù)據(jù)缺漏影響比較研究結(jié)果，對(duì)三國(guó)節(jié)假日的無(wú)效數(shù)據(jù)予以刪除，最后獲得253組有效數(shù)據(jù)?？紤]數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可獲得性，選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2013年9月6日至2014年10月17日中國(guó)、美國(guó)5年期連續(xù)國(guó)債期貨每日收盤價(jià)、對(duì)應(yīng)標(biāo)的基準(zhǔn)收益率和掛盤基準(zhǔn)價(jià)，剔除兩國(guó)無(wú)效數(shù)據(jù)后得到257對(duì)數(shù)據(jù)。為了全面研究國(guó)債期貨均值恢復(fù)、波動(dòng)速度等屬性，本文假設(shè)每日國(guó)債期貨收益率如式(15)表示：

(15)

(二)模型的實(shí)證結(jié)果

利用Nowman[32]最大似然估計(jì)方法對(duì)CIR模型中參數(shù)π≡(κ,θ,σ)進(jìn)行估值，其中隨機(jī)波動(dòng)的利率有彈性地趨于長(zhǎng)期均值θ移動(dòng)，κ決定調(diào)整的速度，σ反映市場(chǎng)波動(dòng)水平。使用Matlab運(yùn)算公式(14)，得到參數(shù)初始值π0≡(κ0,θ0,σ0)，然后運(yùn)用Matlab中fminsearch函數(shù)線性優(yōu)化算法工具箱結(jié)合Besseli函數(shù)指令，對(duì)運(yùn)算公式(11)進(jìn)行計(jì)算得到最優(yōu)參數(shù)π*≡(κ*,θ*,σ*)，結(jié)果如表2所示。

如圖1所示，5年期美國(guó)國(guó)債期貨似然函數(shù)經(jīng)過(guò)48步運(yùn)算達(dá)到最優(yōu)擬合值，5年期中國(guó)國(guó)債期貨則經(jīng)過(guò)了55步。

表2 CIR模型下各國(guó)各市場(chǎng)參數(shù)計(jì)算結(jié)果

圖1 fminsearch最優(yōu)擬合參數(shù)算法下似然函數(shù)的動(dòng)態(tài)游走過(guò)程

(三)實(shí)證分析

1.基于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的比較分析

參數(shù)初始值π0≡(κ0,θ0,σ0)描述的是市場(chǎng)均衡時(shí)的狀態(tài)(下文簡(jiǎn)稱均衡值)，而使用最大似然估計(jì)方法得到的最優(yōu)擬合參數(shù)π*≡(κ*,θ*,σ*)(下文簡(jiǎn)稱擬合值)則是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的刻畫。如表2所示，在最優(yōu)擬合參數(shù)π*≡(κ*,θ*,σ*)下，中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)5年期國(guó)債利率長(zhǎng)期均值分別為3.908%、1.580 8%和1.828%，基本吻合現(xiàn)階段各國(guó)的利率水平；利率波動(dòng)向均值的恢復(fù)速度分別為1.193 1、18.082 4和6.783 9，間接反映出國(guó)債市場(chǎng)投資者理性投資程度，美國(guó)國(guó)債投資者最為理性，其投資策略能夠依據(jù)市場(chǎng)隨機(jī)波動(dòng)快速做出調(diào)整，也更加合理，英國(guó)次之，中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)均值恢復(fù)能力明顯弱于其他兩國(guó)；市場(chǎng)波動(dòng)σ值分別為0.241 8、0.676 4和0.634 4，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)明顯小于其他兩個(gè)市場(chǎng)，表明中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)也為國(guó)債期貨的健康發(fā)展提供了強(qiáng)有力的保障。

經(jīng)過(guò)127步fminsearch算法運(yùn)算，各國(guó)國(guó)債似然函數(shù)由均衡值π0≡(κ0,θ0,σ0)到最優(yōu)擬合值π*≡(κ*,θ*,σ*)，通過(guò)兩者之間的比較不難看出，各國(guó)5年期國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的最優(yōu)擬合值都與均衡值十分接近，就長(zhǎng)期均值θ而言，中、美、英三國(guó)擬合值與均衡值之間的離差分別為0.006 1、-0.001 2和-0.000 9，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)離差最大，表明相對(duì)于較為成熟的國(guó)債市場(chǎng)中國(guó)存在較大的套利、投機(jī)空間；就市場(chǎng)波動(dòng)而言，三國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)波動(dòng)σ*值都高于均衡水平，這也從側(cè)面體現(xiàn)出各國(guó)投資者對(duì)于投資國(guó)債市場(chǎng)的高積極性和高頻率。

通過(guò)似然函數(shù)lnL的比較，整體而言各國(guó)擬合值lnL*都比較接近均衡值lnL0，充分反映出各國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)呈健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，此情景為國(guó)債期貨健康發(fā)展提供了有力保障，同時(shí)也保障了本文對(duì)相應(yīng)國(guó)債期貨市場(chǎng)實(shí)證分析的準(zhǔn)確性。

2.基于國(guó)債期貨市場(chǎng)的比較分析

考慮到英國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)的發(fā)掘難度，本文主要對(duì)中美兩國(guó)間國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)行比較研究，通過(guò)CIR模型下中國(guó)5年期國(guó)債期貨計(jì)算結(jié)果可以看出，反映市場(chǎng)現(xiàn)狀的擬合值普遍高于均衡值，體現(xiàn)自中國(guó)國(guó)債期貨恢復(fù)以來(lái)國(guó)債期貨市場(chǎng)總體相當(dāng)活躍，市場(chǎng)參與度高。美國(guó)5年期國(guó)債期貨擬合值和均衡值中的均值θ相同，反映了美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)穩(wěn)定、投資者投資策略理性。

通過(guò)兩國(guó)市場(chǎng)擬合值之間的對(duì)比可以看出，就均值恢復(fù)速度κ*而言，美國(guó)市場(chǎng)明顯大于中國(guó)市場(chǎng)(9.770 6 vs.2.795)，美國(guó)市場(chǎng)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)做出的反應(yīng)要快于中國(guó)投資者。其原因主要是，在國(guó)債期貨市場(chǎng)，美國(guó)投資者選擇品種多樣化，在面對(duì)突發(fā)事件時(shí)投資者能夠運(yùn)用較多的投資策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)從而期限結(jié)構(gòu)均值回復(fù)速度較快；而中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)品種單一，投資者很難在市場(chǎng)中使用跨期保值等投資策略，從而影響投資效率。就市場(chǎng)波動(dòng)而言，兩國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)波動(dòng)σ*值都高于均衡水平，投資者對(duì)國(guó)債期貨參與度都很高，但中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)波動(dòng)大于美國(guó)(0.062 7 vs.0.051 2)，因而中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在穩(wěn)定性方面需要加強(qiáng)。

3.國(guó)債現(xiàn)貨與國(guó)債期貨市場(chǎng)間的比較分析

中美兩國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)均值恢復(fù)速度κ*均大于對(duì)應(yīng)期貨市場(chǎng)，其原因主要是國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者大多為商業(yè)銀行、金融機(jī)構(gòu)，專業(yè)性和操作性水平較高，能夠理性地設(shè)計(jì)和展開(kāi)投資策略。在波動(dòng)水平方面，國(guó)債期貨市場(chǎng)波動(dòng)水平明顯低于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，表明各國(guó)投資者對(duì)國(guó)債期貨的使用更加謹(jǐn)慎，投機(jī)行為較少出現(xiàn)。如圖1所示，在最大化似然函數(shù)動(dòng)態(tài)過(guò)程中，中國(guó)和美國(guó)國(guó)債期貨似然函數(shù)分別經(jīng)過(guò)55步和48步達(dá)到最大值，表明眼下中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)到達(dá)均衡水平的周期要稍大于同期美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)。與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的127步游走相對(duì)應(yīng)，國(guó)債期貨市場(chǎng)比國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)得更加穩(wěn)定和更趨于均衡，可見(jiàn)各國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)都為市場(chǎng)利率提供了一個(gè)穩(wěn)定的參考。

綜上所述，自中國(guó)國(guó)債期貨重啟以來(lái)，投資者市場(chǎng)參與度較高，但對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)敏感度不及美國(guó)投資者，主要是期貨品種單一所致，同時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的波動(dòng)依然較大。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)能為國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展提供依托，相對(duì)于中國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)與美英市場(chǎng)之間差距甚微，國(guó)債期貨市場(chǎng)無(wú)論是從使用效率還是從波動(dòng)控制方面都應(yīng)加強(qiáng)。

五、政策建議

現(xiàn)階段我國(guó)期貨依然以商品期貨為主，相比發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨交易量占比七成以上的水平還有很大差距。在利率市場(chǎng)化背景下，健全我國(guó)抗利率風(fēng)險(xiǎn)體系顯得至關(guān)重要。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)以及國(guó)債期貨市場(chǎng)的比較研究，發(fā)現(xiàn)在國(guó)債現(xiàn)貨之間差距甚微的情況下，中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)無(wú)論是在市場(chǎng)效率還是在控制波動(dòng)水平方面的表現(xiàn)都弱于美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)。通過(guò)比較研究，針對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題，本文提出以下建議：

第一，大力促進(jìn)國(guó)債期貨發(fā)展，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。實(shí)證分析結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)效率不及發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的主要原因是發(fā)達(dá)市場(chǎng)具有短、中、長(zhǎng)期多品種國(guó)債期貨，投資者可以運(yùn)用各種投資策略進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)處于起步階段，品種單一，很難滿足市場(chǎng)需求。因此，依托國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，擴(kuò)大國(guó)債期貨品種不僅可以健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的利率期限結(jié)構(gòu)，還可以為加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化發(fā)揮積極作用。另一方面，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，推進(jìn)利率市場(chǎng)化后，市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)將陡然增加，進(jìn)而對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的需求也會(huì)陡然加大。隨著國(guó)債期貨交易量需求井噴式增長(zhǎng)，通過(guò)利率市場(chǎng)化的積極推進(jìn)可以在一定程度上對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用。

第二，加強(qiáng)國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的研究和探索。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)波動(dòng)水平大于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，反映出現(xiàn)階段投資者非理性行為、利用期貨產(chǎn)品進(jìn)行投機(jī)行為的現(xiàn)象依然存在。雖然我國(guó)已初步建成了對(duì)期貨的監(jiān)管體系，國(guó)債期貨通過(guò)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)期目標(biāo)，但是現(xiàn)階段還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)政府、行業(yè)、交易所各自的監(jiān)管制度，積極推進(jìn)更大范圍的國(guó)債期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，在有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)建立一個(gè)“公平、公正、公開(kāi)”的市場(chǎng)環(huán)境。