文/張崇浚 劉夢(mèng)冉 編輯/王亞亞

隨著人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)一步形成，人民幣兌美元的波動(dòng)性將日益增大，如何充分利用在岸及離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避，成為企業(yè)迫在眉睫的課題。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化?；诖?，2010年7月，中國(guó)人民銀行與中國(guó)香港金融管理局聯(lián)合宣布，中國(guó)香港的公司和機(jī)構(gòu)可在香港交割人民幣，從而創(chuàng)造了離岸人民幣（CNH）交易市場(chǎng)，中國(guó)香港也因此成為最重要的離岸人民幣交易中心。在此之后，新加坡、英國(guó)倫敦與加拿大都相繼成為離岸人民幣交易中心。截至2018年6月，人民幣在全球支付貨幣的使用量為1.81%，排名從2017年同期的第六位上升至第五位，僅次于美元、歐元、英鎊與日元。

隨著人民幣越來(lái)越多地出現(xiàn)在國(guó)際貿(mào)易支付結(jié)算中，人民幣匯率也更多地受到國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。2018年以來(lái)，在岸人民幣與離岸人民幣對(duì)美元匯率都呈現(xiàn)出冰火兩重天的走勢(shì)。如何發(fā)揮離岸人民幣市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，成為當(dāng)前“走出去”中資企業(yè)積極探索匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方向。

離岸人民幣市場(chǎng)漸成氣候

自2010年我國(guó)放開(kāi)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以來(lái)，離岸人民幣市場(chǎng)得到快速發(fā)展。一方面，相較于在岸人民幣市場(chǎng)，離岸人民幣的波動(dòng)更加靈活，不僅參與交易者更全面，且上下浮動(dòng)不受限制，這些優(yōu)點(diǎn)使得離岸人民幣市場(chǎng)交易量持續(xù)放大。BIS（Bank for International Settlements，國(guó)際清算銀行） 2016年的調(diào)查顯示，2016年4月人民幣每日平均交易額為2020億美元，位列全球第八位，人民幣在全球外匯交易中的占比也由2013年的2%上升至2016年的4%。港交所公布的數(shù)據(jù)顯示，美元兌離岸人民幣期貨產(chǎn)品合約成交量已從2012年的20,277張?jiān)鲩L(zhǎng)至2018年9月的1,266,939張，增長(zhǎng)量超過(guò)60倍。

另一方面，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)?？焖贁U(kuò)大，其中與我國(guó)香港地區(qū)的跨境人民幣結(jié)算一直占主導(dǎo)地位。自2010年以來(lái)，我國(guó)香港地區(qū)人民幣存款總額，包括活期及儲(chǔ)蓄存款和定期存款金額都在穩(wěn)步提升。2015年，雖然我國(guó)香港地區(qū)離岸人民幣資金池的總額出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但2017年以來(lái)，離岸人民幣資金池又在穩(wěn)步回升。目前，中國(guó)香港經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量在經(jīng)過(guò)2010—2011年間的大幅度增長(zhǎng)后逐步企穩(wěn)。

鑒于離岸人民幣對(duì)市場(chǎng)情緒的敏感度更高，離岸人民幣衍生品的種類、期限（尤其是長(zhǎng)期限）的定價(jià)均優(yōu)于在岸人民幣。從2014年至今USDCNH與USDCNY的即期匯率來(lái)看，兩者走勢(shì)相差不大，但是某個(gè)時(shí)間點(diǎn)上可能會(huì)出現(xiàn)倒掛或正掛的情況（見(jiàn)圖1、圖2）。

從歷史情況來(lái)看，離岸人民幣遠(yuǎn)期曲線往往比在岸人民幣曲線更加陡峭，離岸人民幣的升貼水幅度往往會(huì)更大；但個(gè)別情況下離岸人民幣與在岸人民幣遠(yuǎn)期曲線可能出現(xiàn)完全相反的走勢(shì)。對(duì)于有跨境貿(mào)易需求的企業(yè)來(lái)講，隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)一步形成，人民幣兌美元的波動(dòng)性將日益增大，如何充分利用在岸及離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避，已成為“走出去”企業(yè)迫在眉睫的課題。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理案例淺析

2018年年初至2月中旬，人民幣匯率從6.5快速升值至6.27附近；之后，進(jìn)入了近5個(gè)月的窄幅波動(dòng)區(qū)間，波動(dòng)中樞穩(wěn)定在6.3附近；6月以后，人民幣單邊走軟，最低觸及6.96，較年內(nèi)高點(diǎn)貶值超過(guò)10%。目前，美元兌人民幣即期匯率維持在6.81左右，較年初已貶值近5%。匯率的大幅波動(dòng)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

目前市場(chǎng)上較為常見(jiàn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具為外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期與外匯期權(quán)。外匯遠(yuǎn)期是指交易雙方在交易日確定在未來(lái)一個(gè)時(shí)間點(diǎn)以某一確定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的外匯資產(chǎn)；外匯掉期則是指交易雙方約定在某一時(shí)間點(diǎn)以貨幣A交換一定數(shù)量的貨幣B并在未來(lái)的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)用貨幣B交換同等數(shù)量的貨幣A；外匯期權(quán)為非線性的衍生品合約，合約購(gòu)買方在向出售方支付一定的期權(quán)費(fèi)后，獲得在未來(lái)約定日期或一定時(shí)間內(nèi)，以約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。外匯期權(quán)的買方往往看好/看空某一種貨幣兌另一種貨幣的匯率走勢(shì)，并希望以有限的成本獲取市場(chǎng)向其有利方向波動(dòng)時(shí)帶來(lái)的收益；而外匯期權(quán)的賣方則認(rèn)為市場(chǎng)難以觸及到約定價(jià)位，并希望通過(guò)賣出期權(quán)的方式獲得期權(quán)金以增厚其收益或降低組合成本。

圖1 USDCNY與USDCNH 2015年9月1日遠(yuǎn)期曲線

圖2 USDCNY與USDCNH 2018年8月30日遠(yuǎn)期曲線

表1 企業(yè)B匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案

如上所述，在岸人民幣衍生品在定價(jià)及種類上均遜色于離岸人民幣，但是兩者即期走勢(shì)幾乎一致。因此，通過(guò)綜合分析企業(yè)特定需求及其對(duì)后市的判斷，充分利用離岸人民幣在外匯衍生品上的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可以設(shè)計(jì)出適合自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方案，在合理成本下規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

案例一：年初，企業(yè)A 在境外發(fā)行5年期10億美元的美元債，并將籌得的資金兌換為人民幣用于企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)。但是企業(yè)A的收入來(lái)源為人民幣，5年后需購(gòu)匯償還債務(wù)，而由于到期日人民幣匯率的不確定性，企業(yè)A存在較大的貨幣錯(cuò)配和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在這種情況下，為對(duì)沖未來(lái)償還債務(wù)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般會(huì)通過(guò)外匯遠(yuǎn)期的方式對(duì)沖外幣敞口，從而以合理的價(jià)格鎖定未來(lái)的購(gòu)匯成本。但是，對(duì)于期限較長(zhǎng)的外匯遠(yuǎn)期，銀行往往會(huì)加入更多的流動(dòng)性溢價(jià)，從而抬高了企業(yè)整體的購(gòu)匯成本。在本案例中，企業(yè)A發(fā)行債券的期限為5年，而人民幣在岸市場(chǎng)上長(zhǎng)于3年的外匯遠(yuǎn)期往往處于“有價(jià)無(wú)量”的狀態(tài)，從而為企業(yè)A對(duì)沖外匯敞口帶來(lái)了困難。在這種情況下，企業(yè)可以借助離岸人民幣市場(chǎng)更好地管理長(zhǎng)期限的外匯風(fēng)險(xiǎn)。最終，企業(yè)A在離岸市場(chǎng)進(jìn)行了5年期的USDCNH外匯遠(yuǎn)期交易，有效地控制了購(gòu)匯成本。

案例二：企業(yè)B為我國(guó)大型進(jìn)口商，有購(gòu)匯需求。2018年年初，企業(yè)B在看到人民幣快速升值后并不認(rèn)為年內(nèi)人民幣會(huì)一直保持強(qiáng)勢(shì)，有可能會(huì)較年初微跌，大概會(huì)在6.50與6.63之間波動(dòng)，所以需要未雨綢繆。在這種情況下，企業(yè)B考慮USDCNH牛市垂直價(jià)差結(jié)構(gòu)。在該結(jié)構(gòu)下，企業(yè)B在2018年5月購(gòu)入一個(gè)USDCNH執(zhí)行價(jià)格為6.50的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出了USDCNH執(zhí)行價(jià)格為6.63的看漲期權(quán)。雖然企業(yè)買入期權(quán)時(shí)需要支付一定的期權(quán)費(fèi)，但通過(guò)賣出一個(gè)期權(quán)收取期權(quán)費(fèi)的方式降低了整體的對(duì)沖成本，公司最終對(duì)沖成本為500點(diǎn)。

在該對(duì)沖方案中 （見(jiàn)圖3、表1），如果到期日USDCNH即期價(jià)格高于6.63，如6.67，客戶可獲得最大收益1300點(diǎn)，再扣除500點(diǎn)的期權(quán)費(fèi)用后，實(shí)際收益800點(diǎn)，該部分收益可用來(lái)彌補(bǔ)客戶因人民幣貶值所導(dǎo)致的較高的購(gòu)匯成本，使得實(shí)際購(gòu)匯成本為6.59；如果USDCNH即期價(jià)格處于6.50與6.63之間，如6.58，客戶買入的期權(quán)為實(shí)值，賣出的期權(quán)為虛值，則客戶在對(duì)沖端的收益為即期價(jià)格與6.50之間的差額800點(diǎn)，扣除期權(quán)費(fèi)用后，實(shí)際收益300點(diǎn)，實(shí)際購(gòu)匯成本在6.55；如果USDCNH即期價(jià)格低于6.50，如6.45，客戶的兩個(gè)期權(quán)均為虛值不行權(quán)，客戶可直接根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)匯，獲得人民幣升值帶來(lái)的收益。

圖3 企業(yè)B對(duì)沖端損益圖

圖4 企業(yè)C對(duì)沖端損益圖

表2 企業(yè)C匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案

實(shí)際情況下，最終到期日2018年7月時(shí)，USDCNH的即期價(jià)格突破6.7，處于情景1的狀態(tài)，企業(yè)B的兩個(gè)期權(quán)均為深度實(shí)值，公司實(shí)際購(gòu)匯成本優(yōu)于市場(chǎng)價(jià)格800點(diǎn)。

案例三：企業(yè)C是大型商品出口商，需要定期結(jié)匯美元。2017年以來(lái)，美元兌人民幣匯率波動(dòng)劇烈，對(duì)企業(yè)的收入核算造成了較大的影響。企業(yè)C認(rèn)為6.90是其較為理想的結(jié)匯價(jià)位，但同時(shí)擔(dān)心人民幣升值超過(guò)6.7會(huì)為其帶來(lái)匯兌損失。而當(dāng)時(shí)USDCNH即期價(jià)格在6.73附近，6個(gè)月USDCNH遠(yuǎn)期價(jià)格在6.80附近。基于此，企業(yè)C決定賣出風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合。

在該組合下（見(jiàn)圖4、表2），企業(yè)C在2017年8月買入一個(gè)6個(gè)月執(zhí)行價(jià)格為6.70的USDCNH看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)6個(gè)月執(zhí)行價(jià)格6.90的USDCNH看漲期權(quán)，利用賣出期權(quán)所獲得的期權(quán)費(fèi)降低整體的對(duì)沖成本，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下公司的實(shí)際對(duì)沖成本為0；若到期USDCNH即期匯率低于6.70，如6.65，該結(jié)構(gòu)的收益為即期匯率與6.65之間的差額500點(diǎn)，企業(yè)C可以此來(lái)彌補(bǔ)其結(jié)匯端因人民幣升值帶來(lái)的損失，實(shí)際結(jié)匯成本為6.70；若即期匯率在6.70與6.90之間波動(dòng)，如6.80，該結(jié)構(gòu)下無(wú)損益，客戶可以直接通過(guò)市場(chǎng)結(jié)匯，實(shí)際結(jié)匯價(jià)格為6.80；若即期匯率突破6.90，如在6.95，該結(jié)構(gòu)下企業(yè)C所持有的看跌期權(quán)為虛值，但賣出的看漲期權(quán)為實(shí)值，企業(yè)在對(duì)沖端的損失為即期匯率與6.90之間的差額即500點(diǎn)。但是由于企業(yè)在結(jié)匯端受益于人民幣貶值，所以總體來(lái)看企業(yè)的結(jié)匯成本為6.90。這個(gè)結(jié)構(gòu)可以幫助企業(yè)以零成本的方式將結(jié)匯價(jià)格鎖定在6.70與6.90之間，為企業(yè)降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

最終，到期日2 0 1 8年2月，USDCNH即期匯率在6.3附近，處于情景1的狀態(tài)，企業(yè)C以優(yōu)于市場(chǎng)價(jià)格近4000點(diǎn)的價(jià)格結(jié)匯，為公司節(jié)省了大量財(cái)務(wù)費(fèi)用。

由此可見(jiàn)，企業(yè)可以將自己的實(shí)際匯率避險(xiǎn)需求與離岸人民幣市場(chǎng)靈活的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品進(jìn)行有效結(jié)合，企業(yè)可以在成本可控的前提下，有效地抵御外匯市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)能夠在聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，擁有更為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)表，同時(shí)規(guī)避“黑天鵝”等極端事件的影響。