鐘偉

本刊副主編、北京師范大學金融研究中心教授

去杠桿必先穩(wěn)杠桿，為金融體系補充資本、降低盈利預期，提高風險容忍度，貨幣政策松緊有度和逆周期監(jiān)管是必須的標配，而底線則是以國家信用堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風險。

在國際經(jīng)濟學當中，有一個著名的“不可能三角”理論，即政府不太可能同時兼顧貨幣政策獨立性、資本管制和固定匯率制這三個目標，只能三者取其二，這通常被稱為蒙代爾三角或者克魯格曼三角?；蛘哒f，從政策可置信和可持續(xù)的角度觀察，只能選擇角端解，難以選擇中間解。近來更有研究認為，考慮到國際金融周期，傳統(tǒng)的“不可能三角”理論將被“二元悖論”所取代，即無論選擇怎樣的匯率制度，一國央行不可能兼顧貨幣政策獨立性和有效的資本管制。

盡管如此，在真實的金融世界中，新興市場國家的央行總是試圖在“不可能三角”中選擇一些中間地帶，例如一定程度的匯率彈性和資本管制，以換取相當程度的貨幣政策獨立性。而這種“中間解”在危機來襲時往往會迅速滑向“角端解”。近期新興市場的貨幣動蕩表明，幾乎所有危機中的央行最終都選擇了貨幣政策獨立性和資本管制，而不得不放棄匯率。

就中國經(jīng)濟而言，可以觀察到，其或許面臨著獨特的“不可能三角”：在穩(wěn)定經(jīng)濟增長，改善實體經(jīng)濟和壓降金融杠桿這三個目標中，有可能難以完全兼顧，而只能三選其二。在此局限下，可行的政策搭配大約有三種。

搭配一，如果選擇穩(wěn)定經(jīng)濟增長和改善實體經(jīng)濟，那么相對寬松的貨幣政策、不過分嚴厲的監(jiān)管政策也許是必要的，此時金融機構需要補充資本、提高風險容忍度，降低盈利預期，以多種手段收納實體經(jīng)濟造成的不良資產(chǎn)，增強對穩(wěn)增長、穩(wěn)實體的服務能力。金融體系將守住不爆發(fā)系統(tǒng)性風險的底線，等待穿越經(jīng)濟周期的未來可能性。

搭配二，如果選擇穩(wěn)定經(jīng)濟增長和壓降金融杠桿，那么實體經(jīng)濟可能面臨更嚴峻的供給側改革壓力，“小散亂污”企業(yè)的加速退出和行業(yè)集中度的提高會顯得明朗，傳統(tǒng)經(jīng)濟的下沉會更迫切地需要新經(jīng)濟來填補空白，第二產(chǎn)業(yè)的困頓也會給第三產(chǎn)業(yè)帶來機會。但無論如何，隨著生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的規(guī)模擴張和利潤率縮減，制造業(yè)向上游的創(chuàng)新研發(fā)和向下游的終端銷售網(wǎng)絡擴張是難免的。經(jīng)濟增長向消費驅動轉型也是大勢所趨。

搭配三，如果選擇改善實體經(jīng)濟和壓降金融杠桿，那么將經(jīng)濟增長維持在穩(wěn)定區(qū)間的困難會加大，改善實體意味著艱難的結構升級，壓降杠桿意味著金融順周期出清，而不是逆周期承托。

事實上，宏觀調控也會嘗試尋找一些“中間解”?；蛘哒f，穩(wěn)增長將被界定為一個較寬的區(qū)間值，保實體可能會兼顧轉型升級，去杠桿也會階段性地不排斥穩(wěn)杠桿，并強調貨幣松緊有度的精確滴灌。不過，中間解仍然會受“不可能三角”的制約而有明顯倚重。例如在過去的12個季度，中國經(jīng)濟穩(wěn)定在6.7%—6.9%的區(qū)間，國有及國有控股企業(yè)的盈利有所改善，這是政策重點。而金融體系則以確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為底線，金融系統(tǒng)會經(jīng)歷穿越周期的漫長煎熬。

筆者認為，盡管中國經(jīng)濟的“不可能三角”意味著宏觀調控可能會選擇中間解，以時間換取空間，而不走激烈的市場出清之路；但在外部危機沖擊時，中間解也會被角端解迅速取代。觀察1998年東亞金融危機和2008年次貸危機時中國的應對之策，實際上選擇的是穩(wěn)增長和保實體，那時金融體系暫時承接了巨大風險。東亞危機時，中國穩(wěn)增長的區(qū)間是7%－8%，而后有國企“三年脫困”的努力，期間金融體系付出了沉重代價，而始于2003年的、長達10年的經(jīng)濟景氣周期，給“銀行股改”帶來了機遇。次貸危機時，穩(wěn)增長和保實體的標志是巨大的經(jīng)濟刺激計劃，金融體系在此后迅速膨脹，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫至今未完全撇清，導致了所謂的“三期疊加”。

厘清現(xiàn)實，目前，五大國有銀行給出了上半年的財務表現(xiàn)，盈利有4%—6%的增長，資產(chǎn)不良率均呈下降之勢，這和“不可能三角”給出的預判存在偏差。展望未來，筆者認為，在隨后兩年，國際經(jīng)濟和金融的不確定性或有增無減，“不可能三角”給出的政策前瞻也很明朗：如果遭遇外部嚴峻沖擊，那么，宏觀調控仍將選擇穩(wěn)增長、保實體。金融體系可以做什么？去杠桿必先穩(wěn)杠桿，為金融體系補充資本、降低盈利預期，提高風險容忍度，貨幣政策松緊有度和逆周期監(jiān)管是必須的標配，而底線則是以國家信用堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風險。