張?zhí)煊? 鐘田麗

（東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110169）

一、引 言

傳統(tǒng)企業(yè)財務(wù)決策的研究大多在“單一企業(yè)”內(nèi)部展開，認為最優(yōu)財務(wù)決策僅是企業(yè)自身特征的函數(shù)。部分學(xué)者進一步考慮了企業(yè)內(nèi)部各財務(wù)決策之間的相互依賴本質(zhì)，如負債與資本投資之間（童盼和陸正飛，2005）、負債與創(chuàng)新投入之間（鐘田麗等，2014）的互動關(guān)系，Gatchev（2010）則進一步將負債、投資與分配決策三者聯(lián)系起來作為一個整體進行回歸，但是這些研究的分析邊界并未跨越對象企業(yè)。然而，在實際決策中，由于受制于各種關(guān)聯(lián)關(guān)系（如同處一個產(chǎn)品競爭市場或位于上下游供應(yīng)鏈條上），企業(yè)在制定自身財務(wù)決策時會學(xué)習(xí)、回應(yīng)、反擊其他相關(guān)企業(yè)的決策行為，即在某參照組內(nèi)，所有企業(yè)決策可視為一個有機整體。決策間相互作用，并最終趨向均衡狀態(tài)。這與社會學(xué)領(lǐng)域中的“同伴效應(yīng)”概念不謀而合。近幾年，越來越多國內(nèi)外財務(wù)學(xué)領(lǐng)域?qū)W者將同伴效應(yīng)概念引入財務(wù)決策理論框架，展開了對企業(yè)財務(wù)決策間內(nèi)生互動關(guān)系（即同伴效應(yīng)）的相關(guān)研究。

對財務(wù)決策同伴效應(yīng)的研究具有重要的理論與實際意義，考慮同伴效應(yīng)既從理論上拓展與深化現(xiàn)有財務(wù)決策分析的單一分析框架，補充原有財務(wù)決策的研究范式；在實踐中，研究同伴效應(yīng)能夠幫助從微觀剖析企業(yè)如何制定財務(wù)決策，同伴效應(yīng)所特有的乘數(shù)屬性能夠影響宏觀層面的政策制定。對于國內(nèi)財務(wù)學(xué)界而言，“企業(yè)財務(wù)決策同伴效應(yīng)研究”還是一個較新的概念。我們發(fā)現(xiàn)對同伴效應(yīng)概念界定不清導(dǎo)致了國內(nèi)學(xué)者對該詞使用存在口徑不一致的問題。因此，對同伴效應(yīng)理論與實證文獻的梳理有利于我們厘清相關(guān)概念。

根據(jù)Manski（1993）的定義，同伴效應(yīng)是指個體（或企業(yè)）在自身效用最大目標(biāo)指導(dǎo)下，制定自身決策，以作為對同伴行為的內(nèi)生反應(yīng)。同伴效應(yīng)本質(zhì)上描述個體間決策的內(nèi)生互動過程，這與國內(nèi)現(xiàn)有研究將同伴決策假設(shè)為外生變量有本質(zhì)區(qū)別，其背后的理論產(chǎn)生機制也不同。從理論上系統(tǒng)性總結(jié)導(dǎo)致同伴效應(yīng)的三種理論機制對于區(qū)分同伴效應(yīng)與其他外生效應(yīng)非常重要。同時，雖然國內(nèi)學(xué)者對社會學(xué)領(lǐng)域同伴效應(yīng)進行了簡單綜述，但是尚未對現(xiàn)有財務(wù)決策研究成果進行全面的梳理。本文的創(chuàng)新意義在于：通過對該領(lǐng)域文獻研究內(nèi)容的總結(jié)，幫助國內(nèi)學(xué)者了解現(xiàn)有研究規(guī)范，跟蹤最新研究前沿與動態(tài)，為我國學(xué)界進行財務(wù)決策同伴效應(yīng)研究起到拋磚引玉的作用。

除了研究內(nèi)容外，同伴效應(yīng)的內(nèi)生本質(zhì)導(dǎo)致采用傳統(tǒng)計量工具如OLS法和固定效應(yīng)模型失效，因此對實證識別方法進行總結(jié)與回顧同樣具有重要意義。不同模型基于不同的假設(shè)，適用不同的情形，具有不同的識別條件。為了識別真正內(nèi)生同伴效應(yīng)還需克服眾多內(nèi)生性問題，如外生關(guān)聯(lián)效應(yīng)和自選擇問題等。本文不僅介紹了各自問題相應(yīng)對策，還總結(jié)了構(gòu)建工具變量的可能來源，以期為我國學(xué)者提供識別方法上的借鑒。

基于上述背景，本文首先從理論上闡述了三種能夠?qū)е仑攧?wù)決策同伴效應(yīng)的理論機制；在此基礎(chǔ)上進一步對國內(nèi)外現(xiàn)有實證研究成果從“企業(yè)財務(wù)決策是否具有同伴效應(yīng)”以及“企業(yè)財務(wù)決策同伴效應(yīng)產(chǎn)生機制”兩個方面進行系統(tǒng)總結(jié)，接著簡要介紹同伴效應(yīng)實證識別方法、存在的內(nèi)生性問題以及解決方法，并對方法優(yōu)缺點進行評價，最后總結(jié)現(xiàn)有研究現(xiàn)狀與趨勢和指出未來研究方向。

二、決策行為為何存在“同伴效應(yīng)”的理論研究

Manski在其重要的《社會交互的經(jīng)濟學(xué)分析》一文中系統(tǒng)性地將同伴效應(yīng)總結(jié)為三種機制：偏好互動（preference interaction）、期望互動（expectation interaction）與行動限制互動（constraint interaction）。

（一）偏好互動

偏好互動機制認為同伴的行為決策能夠直接改變個體對其自身行為集合中行為的偏好排序結(jié)果（如花車效應(yīng)、收益與網(wǎng)絡(luò)外部性等期望互動觀）或效用水平。始于古諾產(chǎn)量模型和伯川德定價模型，偏好互動機制一直是非合作博弈的核心：在“博弈其他參與者的決策可直接影響自身效用（利潤）水平”這一關(guān)鍵假設(shè)下，面對他人的決策，個體選擇最優(yōu)決策。偏好互動機制的概念可借用反應(yīng)函數(shù)進行解釋。按照謝識予的定義，反應(yīng)函數(shù)是指連續(xù)決策的博弈模型中，博弈方（同伴個體）的策略有無限多種，而其他博弈方（焦點個體）的最佳對策也有無限多種，兩者決策之間構(gòu)成的連續(xù)函數(shù)關(guān)系稱為反應(yīng)函數(shù)。根據(jù)現(xiàn)有文獻，基于偏好互動機制的財務(wù)決策同伴效應(yīng)模型又可以分為兩類：

1. 基于經(jīng)理人與股東之間委托代理問題的偏好互動。該類基于管理者聲譽的同伴效應(yīng)模型最早由Scharfstein和Stein（1990）提出。在他們的模型中，經(jīng)理人特別是能力低的經(jīng)理人考慮其在經(jīng)理人市場上的聲譽，會故意模仿其他經(jīng)理人的行為決策，以降低其低能力的本質(zhì)被人識別，從而損害其效用的風(fēng)險。其背后的邏輯是：寧愿隱藏在人群中，跟著大家一起犯錯也不愿意獨立決策而被發(fā)現(xiàn)其能力水平。

2. 基于競爭企業(yè)之間競爭關(guān)系的偏好互動。企業(yè)作為盈利組織，其重要目標(biāo)之一就是戰(zhàn)勝競爭對手，保持其市場力量。而競爭行為涉及企業(yè)的利潤，因此屬于偏好互動機制范疇。根據(jù)動態(tài)競爭理論，企業(yè)之間的競爭是攻擊方與反攻擊方交替反復(fù)的長期動態(tài)互動過程。企業(yè)間的競爭包括兩個層面：第一個層面是攻擊方與反擊方的行動—反應(yīng)的互動過程（actions-response dyads）；第二層面是企業(yè)競爭戰(zhàn)略層面的互動過程。

在行動與反應(yīng)的互動過程中，任何企業(yè)都會根據(jù)自身與競爭對手的情況以及環(huán)境的變化決定其選擇何種競爭行為。作為攻擊方的企業(yè)所采取的競爭性攻擊行動既可以是創(chuàng)造新的細分市場，通過藍海為自己帶來超額收益，也可以是在已有產(chǎn)品市場中通過降價促銷等手段攻擊其他企業(yè)的市場地位；作為對攻擊性競爭行動的反應(yīng)，反擊企業(yè)（競爭對手）會為了保護自己的利益而采取合理的應(yīng)對行為。根據(jù)Chen等（2007）提出的AMC分析框架，反擊行為是否有效取決于發(fā)動競爭攻擊行動企業(yè)的競爭行為是否可以察覺到（awareness）、競爭的動機（motivation）以及其攻擊能力（capability）；在戰(zhàn)略層面，從長期的、動態(tài)的、整體性角度，企業(yè)之間的競爭互動過程本質(zhì)上也是一種企業(yè)競爭戰(zhàn)略的互動。焦點企業(yè)競爭戰(zhàn)略所包含的競爭行動數(shù)量、持續(xù)時間、復(fù)雜性、不可預(yù)測性以及異質(zhì)性等特征，都會決定競爭對手選擇何種反擊性競爭戰(zhàn)略。

更進一步，財務(wù)行為與其產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略是相互匹配的，如資本投資、創(chuàng)新投資乃至負債決策都具有一定的戰(zhàn)略屬性。因此，與傳統(tǒng)競爭決策（產(chǎn)量和價格）一樣，財務(wù)決策也可視為企業(yè)在整體戰(zhàn)略驅(qū)使下的競爭決策。結(jié)合上述動態(tài)競爭理論的分析，企業(yè)財務(wù)決策之間存在一種本質(zhì)為“攻擊與反應(yīng)”競爭行為的互動關(guān)系。

（二）期望互動

期望互動機制是另一種重要的同伴效應(yīng)產(chǎn)生機制。期望互動機制的本質(zhì)是同伴行為改變個體認知，對應(yīng)的是一種學(xué)習(xí)行為。具體而言，個體在進行決策時，會形成對采取不同行動可能發(fā)生結(jié)果的預(yù)期。而同伴行為可被視為一種有效信息，即同伴行為背后隱藏著其對某一行為的偏好信息，個體可以通過觀察同伴行為，提取、學(xué)習(xí)同伴信息，從而幫助對決策行為的收益、成本形成自己的判斷，并最終對個體決策產(chǎn)生影響。這種影響既可以是正向的，使得個體決策與同伴決策“靠攏”，也可能是負向的。學(xué)者們分別從理論上對期望交互的動機、手段以及效果這三個方面展開研究。

1. 為何存在期望交互？產(chǎn)生期望交互的主要原因在于信息不對稱和信息不完全。信息不完全是指沒有人能夠掌握與決策相關(guān)的所有信息。而信息不對稱則意味著不同的個體對不同行為決策或產(chǎn)品的價值有自己的判斷，該判斷只為個體所知，而先行動個體的選擇以及后續(xù)決策的結(jié)果等恰恰能夠揭示他們的私有信息（Zhang，1997）。在該信息結(jié)構(gòu)條件下，為了提高其自身的決策質(zhì)量，個體有動機通過觀察同伴行為或與同伴直接進行語言上的交流等途徑獲取他人信息，從而產(chǎn)生信息交互。

Smallwood和Conlisk（1979）較早從理論上展開了研究，他利用信息不對稱動態(tài)模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨立制定最優(yōu)決策所需成本較大時，簡單模仿、學(xué)習(xí)他人決策是利益最大追求個體較優(yōu)的選擇。后續(xù)學(xué)者利用博弈決策模型探究了同伴行為作為一種有效的信息如何影響決策者制定決策（Welch，1992），并提出了信息交互的一種極端情況：信息流現(xiàn)象（informational cascade）。但是根據(jù)Bikhchandani等（1992）的研究，信息流現(xiàn)象較為脆弱。當(dāng)受到外部信息沖擊時，信息流所形成的同伴效應(yīng)會從一個行為選擇瞬時轉(zhuǎn)化到另一個相似甚至相反的選擇；并且，信息交互存在不對稱性，即信息較為豐富和準(zhǔn)確的個體會較為理性地依賴自身所擁有的信息，而相對弱化其他非專業(yè)同伴信息的重要性；相反，當(dāng)個體對自身信息質(zhì)量持懷疑態(tài)度時，則會給同伴效應(yīng)賦予較大的權(quán)重。Neill（2005）則發(fā)現(xiàn)當(dāng)個體為遵守貝葉斯信念準(zhǔn)則的理性個體，并且遵從社會規(guī)范能夠為其帶來主觀期望收益的增加時，具有異質(zhì)性的個體在觀察他人行動之后，利用推斷所得同伴信息可能會導(dǎo)致負向信息流的發(fā)生，即個體會錯誤地認為他遵循了主流而選擇次優(yōu)的行為，因此個體的期望異質(zhì)性同樣可能導(dǎo)致同伴效應(yīng)的產(chǎn)生。

2. 同伴信息獲取途徑是什么？根據(jù)現(xiàn)有研究，個體可以通過觀察同伴行為來獲取新信息，即觀察學(xué)習(xí)（observational learning）。如：Lohmann（1994）發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，參加某一事件（文中以抗議事件為例）的個體數(shù)量受到（可觀察的）參加抗議人數(shù)的顯著影響，能夠觀察的情況下，參與的人數(shù)要明顯大于無法觀察情況下參與的人數(shù)；McFadden和Train（1996）的模型中，顧客可以選擇自己嘗試該產(chǎn)品或等待并觀察他人對該產(chǎn)品的使用感受（對產(chǎn)品感到滿意的顧客比率），推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)會降低“壁龕產(chǎn)品”的銷量，而有助于大眾產(chǎn)品的銷售；Moretti（2008）的模型在包含了先驗信息與私有信息的傳統(tǒng)決策模型基礎(chǔ)上，假設(shè)個體消費者可以通過觀察電影票房來推斷有關(guān)電影質(zhì)量的同伴信息。個體為了盡可能提高決策質(zhì)量，會對不同來源的信息按照信息的精度賦予不同的權(quán)重，這些現(xiàn)象都揭示了觀察學(xué)習(xí)能夠?qū)е峦樾?yīng)。個體還可以通過與他人直接進行語言上的交流獲得新知識，即口述學(xué)習(xí)或交流學(xué)習(xí)（word-of-mouth learning/conversational learning）。早在1954年，Whyte就將空調(diào)的擴散歸因為鄰居之間的信息交流，首次突出了交流信息的重要性。相比上述簡單觀察同伴行為，直接語言交流能夠完成較為復(fù)雜信息的傳遞，如：推動技術(shù)創(chuàng)新的擴散（Rogers，1995）等。

3. 信息交互是否有效？個體有了學(xué)習(xí)的動機與可能性，便會展開學(xué)習(xí)。但是學(xué)習(xí)是否能夠帶來預(yù)期的效果，這是學(xué)者們關(guān)心的另一個重要研究課題。信息交互并不一定會誘發(fā)較優(yōu)行為選擇，因為信息交互可能導(dǎo)致信息流現(xiàn)象從而屏蔽了大量有用信息；也可能為個體提供了噪音較多的信息。信息流現(xiàn)象雖然對個體而言是理性決策，但是模仿決策對于后來決策者而言，信息量非常低（僅包含最早決策者的私有信息）。由于后面的決策理性地選擇了放棄私有信息，一些有用的私有信息被該信息流所埋沒，這對社會總體福利可能是不利的（Bikhchandani等，1998）。對于語言交流，最大的障礙在于決策者無法判斷其從語言交流中包含信息的真實程度。一方面，潛在競爭者可能通過對話獲取關(guān)于決策的有用信息，從而反過來侵蝕對方的市場份額等，因此個體沒有動機傳遞有用信息；另一方面，即使一方傳遞真實的信息，但是接收方由于很難保證從該“廉價交談”（cheap talk）中獲得信息的可信程度，不敢貿(mào)然相信交流所獲信息，特別當(dāng)涉及投資、研發(fā)等高額沉沒成本時。

（三）行動互動

行動互動機制是指通過對行為集合設(shè)定某種限制，直接改變個體決策選擇集合，從而產(chǎn)生同伴效應(yīng)。Manski（2000）認為由作為價格接受者的消費者和作為價格制定者的企業(yè)所構(gòu)成的市場中，消費者需求和企業(yè)供給共同決定價格，而價格又決定了消費者可以購買到的產(chǎn)品集合。因此，經(jīng)濟學(xué)中市場機制本身就是一個典型的限制互動機制例子。此外，銀行擠兌現(xiàn)象也是一種典型的行為限制互動。由于銀行現(xiàn)金有限，“別人”取得越多，留給“自己”的就越少。除了上述資源爭奪的負向約束互動之外，還存在正向的約束互動，如某企業(yè)從事研發(fā)活動發(fā)明了一種新技術(shù)，擴大了所有企業(yè)可生產(chǎn)的產(chǎn)品集合，只要信息傳遞可以實現(xiàn)，企業(yè)在增加其可生產(chǎn)產(chǎn)品集合的同時也增加了其他企業(yè)可生產(chǎn)產(chǎn)品集合。在財務(wù)決策中，行為交互的一個重要例子就是集團公司內(nèi)部子公司財務(wù)決策間由于內(nèi)部資產(chǎn)市場存在所導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于集團資源是有限的，分給一家子公司資源多必然導(dǎo)致分給另一家子公司資源少，而集團總部正是通過這種基于內(nèi)部資本市場的行動交互機制，發(fā)揮集中管理優(yōu)勢，實現(xiàn)市場資源分配的有效性（Stein，1997）。綜上所述，學(xué)者們主要將同伴效應(yīng)解釋為偏好互動、期望互動和行為互動機制。這些同伴效應(yīng)的理論研究較為深刻地刻畫了同伴效應(yīng)的本質(zhì)，為后續(xù)實證財務(wù)決策同伴效應(yīng)產(chǎn)生機制研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)。

三、財務(wù)決策是否存在“同伴效應(yīng)”的實證研究

（一）基于行業(yè)或產(chǎn)品的參照組

現(xiàn)有文獻一般假定企業(yè)無法選擇其競爭對手，且由于外在潛在競爭者能夠自由進入，因此視行業(yè)為外生參照組。由于其外生性特征，且行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)較為完善，以行業(yè)作為參照組是現(xiàn)有研究中較為普遍的做法。根據(jù)Ross（2009）的研究，財務(wù)決策根據(jù)所涉及的內(nèi)容主要可分為投資決策、融資決策和分配決策。

1. 投資決策。Bustamante和Fresard（2017）利用新構(gòu)建的工具變量，檢驗發(fā)現(xiàn)：同產(chǎn)品同伴企業(yè)資本投資增加一個標(biāo)準(zhǔn)差會促使焦點企業(yè)投資增加約10%；Pomorski（2009）則研究了共同基金（mutual fund）投資組合決策中的同伴效應(yīng)。與其他研究不同，文中“同伴”為行業(yè)領(lǐng)先者，同伴效應(yīng)也被定義為行業(yè)領(lǐng)先者對其他落后基金的影響。實證結(jié)果顯示：行業(yè)領(lǐng)先者的投資決策是其他基金投資決策的一個重要決定因素，即存在同伴效應(yīng)。近兩年，國內(nèi)也有較多文獻涌現(xiàn)。Im等（2017）利用中國證交所行業(yè)三級分類標(biāo)準(zhǔn)作為參照組，借鑒Leary和Roberts（2014）提出的工具變量（同伴企業(yè)股票收益波動），證實資本投資行為具有同伴效應(yīng)；Chen和Ma（2017）在證實我國上市企業(yè)投資決策具有同伴效應(yīng)的基礎(chǔ)上，通過添加交互項進行異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)：當(dāng)焦點企業(yè)具有信息優(yōu)勢、同伴企業(yè)信息披露質(zhì)量高、競爭較為激烈，當(dāng)焦點企業(yè)為行業(yè)跟隨者、年輕企業(yè)或財務(wù)約束企業(yè)時，投資行為的同伴效應(yīng)更強；最后，作者還證實投資行為同伴效應(yīng)有利于企業(yè)未來表現(xiàn)。萬良勇等（2016）則以企業(yè)并購事件啞變量為因變量，同行企業(yè)發(fā)生并購事件的平均數(shù)作為解釋變量，利用Logistic模型發(fā)現(xiàn)并購行為表現(xiàn)出企業(yè)間的模仿行為，并基于模仿定律研究了模仿對象以及模仿渠道。我國學(xué)者傅超等（2015）則以行業(yè)作為參照組，研究發(fā)現(xiàn)同伴效應(yīng)是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并購商譽溢價的重要影響因素之一。

除了上述同伴企業(yè)投資會影響焦點企業(yè)投資外，學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)股價也會影響焦點企業(yè)投資。Ozoguz和Rebello（2013）利用工具變量檢驗發(fā)現(xiàn)，同伴企業(yè)的股票價格會對焦點企業(yè)投資決策產(chǎn)生顯著影響；Foucault和Fresard（2014）則基于信息和學(xué)習(xí)的視角考察同伴企業(yè)股價與焦點企業(yè)的投資行為，他們發(fā)現(xiàn)：同伴企業(yè)的股價上漲一個標(biāo)準(zhǔn)差，焦點企業(yè)投資會相應(yīng)增加5.9個百分點；相似的，Dessaint等（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)同行業(yè)同伴企業(yè)的股價非系統(tǒng)性下降時，焦點企業(yè)會降低其投資作為應(yīng)對，而該溢出效應(yīng)（作者稱之為“漣漪效應(yīng)”）本質(zhì)上就是一種同伴效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者張曉宇等（2017）則利用我國數(shù)據(jù)論證了“漣漪效應(yīng)”在我國資本市場中的存在以及其作用機制。

2. 融資決策。Leary和Roberts（2014）是首篇發(fā)表在高水平期刊上的研究成果，意味著財務(wù)學(xué)界對財務(wù)決策同伴效應(yīng)研究的認可與重視。他們的論文著眼于融資決策，為了解決映射問題，作者以股票收益波動作為工具變量，實證結(jié)果顯示：美國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有同伴效應(yīng)，且越是市場占有率小、不分配股利、存在融資約束的企業(yè)，越表現(xiàn)出較強的同伴效應(yīng)。Duong（2015）采用相同工具變量進一步實證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)決策同樣存在同伴效應(yīng)。除了負債方面，Billet等（2017）則利用外生事件研究了增發(fā)行為的同伴效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)先前的增發(fā)行為會加速財務(wù)約束企業(yè)的增發(fā)決策。國內(nèi)方面，鐘田麗和張?zhí)煊睿?017）則在證實中國上市企業(yè)存在融資決策同伴效應(yīng)基礎(chǔ)上，進一步通過檢驗不對稱性特征、乘數(shù)屬性和構(gòu)建新工具變量以區(qū)別關(guān)聯(lián)效應(yīng)。企業(yè)股票分割行為同樣被證實受到同伴行為的顯著影響（Kaustia和Rantala，2015）。

3. 分配決策。企業(yè)分配決策同伴效應(yīng)同樣存在。Grennan（2012）采用超額方差波動以及工具變量法（以異質(zhì)性權(quán)益風(fēng)險為工具變量）等實證檢驗發(fā)現(xiàn)：同伴企業(yè)發(fā)放股利會刺激焦點企業(yè)更快更多地發(fā)放股利；上述結(jié)果得到Grennan（2018）的證實。Grennan還發(fā)現(xiàn)同伴作用僅體現(xiàn)在增加股利上，且股票回購決策不存在同伴效應(yīng)。除了股利分配外，來自同伴企業(yè)的壓力還會促使企業(yè)采取較為激進的避稅政策（Li等，2014）。Bird等（2018）進一步發(fā)現(xiàn)同伴效應(yīng)并不對稱：同伴企業(yè)增加避稅強度，焦點企業(yè)同樣會增加避稅強度（降低財務(wù)報告中的GAAP稅率）；但是，降低避稅強度的同伴企業(yè)并不會影響焦點企業(yè)；并且，焦點企業(yè)稅后現(xiàn)金流并不會受到同伴企業(yè)報告稅率的影響。國內(nèi)學(xué)者張東旭和徐經(jīng)長（2017）還發(fā)現(xiàn)同行企業(yè)會顯著影響焦點企業(yè)的年金繳費。

（二）基于地區(qū)的參照組

地區(qū)是另一種較為普遍且重要的參照組。實證證據(jù)表明，相同地區(qū)企業(yè)財務(wù)決策的互動效應(yīng)較為明顯，如Dougal等（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資對總部設(shè)立在其附近的其他企業(yè)投資行為非常敏感，無論鄰近企業(yè)是否屬于同一行業(yè)。并且，焦點企業(yè)投資決策還受到鄰近企業(yè)現(xiàn)金流波動、股票價格波動的影響。作者認為該現(xiàn)象不是外部地區(qū)沖擊導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，而是一種基于區(qū)域集聚經(jīng)濟的同伴效應(yīng)；Core等（2016）則發(fā)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的擴散性會影響企業(yè)投資決策以及會計應(yīng)計行為的相似性程度和質(zhì)量：與擴散程度較低的地區(qū)相比，擴散程度較高地區(qū)內(nèi)企業(yè)的決策更為相似。并且，基于區(qū)域的擴散現(xiàn)象可能使得企業(yè)的決策更為有效。Galbiati和Zanella（2012）則以意大利小企業(yè)數(shù)據(jù)設(shè)定稅收轄區(qū)為參照組，運用Graham（2008）提出的條件方差波動法，計算得到避稅行為的社會乘數(shù)效應(yīng)大約為3，從另一個角度證實存在顯著同伴效應(yīng)。我國學(xué)者石桂峰（2015）則以地區(qū)為參照組，檢驗了投資行為的區(qū)域溢出效應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)企業(yè)新增投資會受到同一地區(qū)不同行業(yè)企業(yè)平均新增投資的正向影響，并且該溢出效應(yīng)不僅局限于同行業(yè)，跨行業(yè)的鄰近企業(yè)同樣也受到影響。張東旭和徐經(jīng)長（2017）將同省份其他企業(yè)作為同伴，發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)行為對焦點企業(yè)年金繳費產(chǎn)生顯著影響。

（三）基于社會網(wǎng)絡(luò)的參照組

自然形成的社會網(wǎng)絡(luò)（如關(guān)聯(lián)董事網(wǎng)絡(luò)、校友網(wǎng)絡(luò)、親緣網(wǎng)絡(luò)等）也是一種重要的參照組，尤其是關(guān)聯(lián)董事網(wǎng)絡(luò)。由于關(guān)聯(lián)董事的選擇體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略動機與安排，是企業(yè)一種主動、有意識的行為，因此連鎖董事網(wǎng)絡(luò)等應(yīng)視為內(nèi)生參照組。Patnam（2012）以連鎖董事外生事件（連鎖董事死亡、退休等）等構(gòu)建工具變量，首次檢驗了多種投資決策的同伴效應(yīng)。實證結(jié)果顯示，除了金融性資產(chǎn)投資外，R&D研發(fā)支出與資本投資均未表現(xiàn)出顯著同伴效應(yīng)；Brown和Drake（2014）則發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)與低稅企業(yè)有董事聯(lián)結(jié)時，其自身的實際所得稅率也較低，為基于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的避稅行為同伴效應(yīng)提供了實證證據(jù)；Wong等（2015）則發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)董事能夠增加高管薪酬決策中的相似性。國內(nèi)學(xué)者陳運森和鄭登津（2017）利用兩兩配對數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)連鎖董事能夠使得兩個聯(lián)結(jié)企業(yè)的投資決策（水平和變化）具有趨同性，并進一步檢驗了該現(xiàn)象調(diào)節(jié)因素，如信息環(huán)境、是否同處一個行業(yè)等。

（四）基于其他可能的參照組

基于田野實驗自然分配所形成的參照組：Shue（2013）利用隨機分配的MBA學(xué)生作為研究對象，實證發(fā)現(xiàn)同一班級中的CEO所制定的高管薪酬決策與并購決策高度相關(guān)，并且這種相關(guān)性在校友會等社會互動中得以加強，說明來自同伴行為的影響確實存在，但是這種由于社會互動所導(dǎo)致的合并決策并非是最優(yōu)的。

基于傾向評分匹配（propensity score matching）等統(tǒng)計方法所形成的參照組：如Albuquerque（2013）、Faulkender和Yang（2013）等研究企業(yè)在制定薪酬決策時的對標(biāo)選擇問題，利用傾向得分匹配法（PSM）識別了對標(biāo)企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，高管往往會選擇薪酬較高的企業(yè)作為其對標(biāo)的對象，且信息披露要求并不能夠限制這種對標(biāo)行為；我國學(xué)者趙穎（2016）利用我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，遵循上述做法實證發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)間的高管薪酬同樣具有顯著同伴效應(yīng)，且該同伴效應(yīng)表現(xiàn)出異質(zhì)性。但是與國外學(xué)者不同，趙穎發(fā)現(xiàn)該同伴效應(yīng)有助于企業(yè)價值增長。

基于集團企業(yè)的參照組：Duchin等（2017）手動收集部門經(jīng)理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)收益受到外部正向沖擊（行業(yè)整體盈利能力較好）時，處于該行業(yè)中的子公司部門經(jīng)理薪酬的上漲會傳遞到集團企業(yè)內(nèi)部其他行業(yè)內(nèi)子公司部門經(jīng)理的薪酬。當(dāng)集團企業(yè)有多余現(xiàn)金、當(dāng)部門經(jīng)理有較大影響力時，上述現(xiàn)象較為明顯；而當(dāng)集團有較強的治理機制時，該現(xiàn)象相對較弱。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，這種以集團企業(yè)為參照組的經(jīng)理薪酬決策同伴效應(yīng)會損害企業(yè)的業(yè)績和價值。

四、財務(wù)決策“同伴效應(yīng)”產(chǎn)生機制的實證研究

在證實財務(wù)決策存在同伴效應(yīng)的基礎(chǔ)上，學(xué)者們進一步結(jié)合之前所闡述的三類理論交互機制，實證探索財務(wù)決策同伴效應(yīng)的產(chǎn)生機制。分樣本實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：偏好互動（產(chǎn)品市場競爭）、期望互動（學(xué)習(xí)）和行為互動（內(nèi)部資本市場）能夠解釋財務(wù)決策間存在的相互依賴關(guān)系。檢驗思路大多為：在理論假設(shè)下得到一系列關(guān)于同伴效應(yīng)異質(zhì)性的假說，然后通過分樣本的方法予以檢驗。若異質(zhì)性假說得到了證實，則表明相關(guān)理論可能能夠解釋同伴效應(yīng)；反之則說明實際數(shù)據(jù)并不支持理論。

（一）偏好互動

偏好互動主要體現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭，因此實證檢驗主要圍繞“競爭行為是否能夠?qū)е峦樾?yīng)”展開。如Patnam（2011）進一步區(qū)分了同一行業(yè)與不同行業(yè)的關(guān)聯(lián)同伴企業(yè)，認為前者本質(zhì)上體現(xiàn)了同行競爭而后者體現(xiàn)了跨行業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)盟。分樣本實證結(jié)果表明即使同伴來自不同行業(yè)，金融資產(chǎn)投資和高管薪酬決策的同伴效應(yīng)正向且顯著。相反，來自同一行業(yè)的同伴效應(yīng)不顯著。因此，作者推斷同伴效應(yīng)更多來自戰(zhàn)略聯(lián)盟而非同行競爭作用。Grennan（2017）認為其中一種股利分配政策同伴效應(yīng)的理論機制是深袋理論，即假設(shè)同伴效應(yīng)存在，那么行業(yè)中的深袋企業(yè)會多發(fā)股利，以此讓財務(wù)狀況較差的競爭者現(xiàn)金流斷裂。由于實證檢驗證實同伴效應(yīng)確實存在，在看到其他競爭企業(yè)增加股利時，即使原本現(xiàn)金吃緊的企業(yè)也仍然會增加股利，從而驗證了深袋理論的預(yù)測。

（二）期望互動

期望互動的本質(zhì)在于學(xué)習(xí)，因此實證檢驗也圍繞“學(xué)習(xí)動機強弱、信息獲取能力高低是否影響同伴效應(yīng)強弱”展開。如Foucault和Fresard（2014）提出了基于學(xué)習(xí)行為的投資決策同伴效應(yīng)的研究假設(shè)并進行實證檢驗，結(jié)果顯示基于學(xué)習(xí)行為的理論假說均得到了驗證，這意味著學(xué)習(xí)行為導(dǎo)致企業(yè)投資決策同伴效應(yīng)。Kaustia和Rantala（2015）實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同伴企業(yè)的股票拆分決策對股價有益時，焦點企業(yè)具有較強的學(xué)習(xí)動機，同伴效應(yīng)也較強。因此對同伴的學(xué)習(xí)可能是導(dǎo)致企業(yè)股票拆分決策同伴效應(yīng)的一個重要原因；Pomorski（2009）則在證實了同伴效應(yīng)存在的基礎(chǔ)上，進一步檢驗同伴效應(yīng)的異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)：表現(xiàn)差的基金公司受行業(yè)領(lǐng)先者的影響更為強烈，學(xué)習(xí)、模仿行為更為明顯；規(guī)模小和成立時間較短的基金公司受到成熟的老牌基金公司影響較大，這些證據(jù)都表明信息需求強烈一方受到同伴效應(yīng)影響較強，指出了基于信息的期望互動機制。Ozoguz和Rebello（2013）認為同伴企業(yè)股票價格會影響焦點企業(yè)投資是因為：同伴企業(yè)股票價格中的信息集合了投資決策相關(guān)因素的私有信息。由于焦點企業(yè)與同伴企業(yè)有眾多相似性，因此該信息對焦點企業(yè)經(jīng)理具有重要信息量，指導(dǎo)其自身投資決策，因此產(chǎn)生了上述同伴效應(yīng)。為此，作者進行異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)：當(dāng)同伴企業(yè)股價信息量較高、企業(yè)競爭較為激烈、同伴與焦點企業(yè)接近時，同伴效應(yīng)較強。異質(zhì)性證據(jù)與作者期望假說相符。Im等（2017）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定程度高時，投資決策同伴效應(yīng)較強。他們將該異質(zhì)性解釋為：政策的高不確定性加劇了企業(yè)投資決策所需信息的噪音，從而加劇了同伴效應(yīng)，因此符合“信息流”機制。Bustamante和Fresard（2017）發(fā)現(xiàn)同伴效應(yīng)在較為集中的行業(yè)（特征為有更多異質(zhì)性企業(yè)和擁有相對較少信息的小企業(yè)）中更為顯著。作者推論企業(yè)將同伴企業(yè)投資決策視為一種關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的有效信息，因此驅(qū)動同伴效應(yīng)的是信息機制。但也有學(xué)者得到不同結(jié)論，如Popadak以企業(yè)規(guī)模作為學(xué)習(xí)的替代變量，生成了學(xué)習(xí)行為啞變量，并采用交互項的方法實證檢驗發(fā)現(xiàn)，交互項估計系數(shù)并不顯著，由此推測學(xué)習(xí)行為產(chǎn)生的股利分配決策同伴效應(yīng)并不顯著。

（三）行動互動

對行為互動機制的實證檢驗證據(jù)較缺乏。據(jù)筆者所知，僅Matvos和Seru（2014）利用結(jié)構(gòu)方程估計發(fā)現(xiàn)：弱的部門獲得了過多的資金，而強的部門所獲得資金則過少，即存在這種由于企業(yè)資源有限所產(chǎn)生的“此消彼長”的負向關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而證實了行為交互機制的存在。

五、同伴效應(yīng)識別方法

如何識別與度量內(nèi)生同伴效應(yīng)在連接理論假設(shè)與實證結(jié)果之間起到了重要橋梁作用，學(xué)者們提出了不同假設(shè)下、適用不同研究對象的眾多模型與方法。本文嘗試對現(xiàn)有文獻（不限于財務(wù)學(xué)領(lǐng)域，還包括社會學(xué)領(lǐng)域中）出現(xiàn)過的識別方法（包括采用模型、模型識別條件、潛在內(nèi)生性問題以及對應(yīng)解決方案）進行系統(tǒng)總結(jié)。識別方法主要可以分為直接識別法與間接識別法。兩種方法的識別思路完全不同：直接識別法依賴對同伴企業(yè)決策系數(shù)的估計，間接識別法則主要利用其它間接證據(jù)進行識別。而根據(jù)同伴企業(yè)與焦點企業(yè)決策的依賴關(guān)系又可以分為線性模型與非線性模型。

（一）直接識別法

利用直接識別法進行識別的關(guān)鍵在于兩點：其一，如何衡量同伴企業(yè)的行為；其二，如何得到準(zhǔn)確一致的估計量。前者確定了估計模型的選擇，如參照組均值模型、空間模型等；后者則關(guān)注在前者恰當(dāng)識別模型的選擇下，相應(yīng)存在何種內(nèi)生性問題以及如何解決。

1. 模型設(shè)定與識別條件

（1）參照組組內(nèi)均值線性模型①據(jù)筆者所知，現(xiàn)有國內(nèi)研究還沒有對linear-in-means model較為權(quán)威的中文翻譯。因此，筆者根據(jù)上述所述模型的三個特征將名字翻譯為參照組組內(nèi)均值線性模型。。Manski（1993）假設(shè)參照組同伴行動的均值可準(zhǔn)確刻畫同伴行為信念，提出了參照組內(nèi)均值線性模型，其表達式如式（1）：

其中參數(shù)xi是指個體可觀察的特征，如性別、年齡、收入等等；yg描述了參照組可觀察的特征；指的是個體在其信息集Fi下對同伴行為的信念，即個體對參照組內(nèi)其他同伴采取某種行動的主觀概率估計；εi代表個體不可觀測的特征。參照組組內(nèi)均值線性模型的本質(zhì)在于信念可由參照內(nèi)所有成員行動的均值（或提出該個體外的均值）表示。

（2）空間模型。參照組組內(nèi)均值線性模型的“同伴的影響相似”假設(shè)并不符合理論與現(xiàn)實情況，空間模型則允許不同同伴對個體決策施加不同程度影響，為研究個體層面異質(zhì)性交互提供可能性。建立空間模型的基礎(chǔ)是描述社會網(wǎng)絡(luò)的臨近矩陣（A），其中元素（aij）取值0或1。取值0則意味著行（i）與列（j）對應(yīng)的個體不存在聯(lián)結(jié)，反之取值1則意味著存在關(guān)聯(lián)。雖然上述模型與式（1）在模型形式上非常相似，但是由于權(quán)重矩陣A的存在，上式中焦點與同伴決策之間并不是簡單線性關(guān)系。換言之，參照組組內(nèi)均值線性模型只是空間模型的一個特例。

在式（1）加入上述權(quán)重矩陣，拓展得到空間模型，如式（2）所示：

（3）離散選擇模型。當(dāng)決策為離散選擇變量時，參照組組內(nèi)均值線性模型或空間模型均無法進行準(zhǔn)確描述，應(yīng)采用離散選擇模型為基礎(chǔ)的識別模型。以二元離散模型為例，其因變量ωi取值范圍為{0，1}。遵循傳統(tǒng)二元選擇模型的基礎(chǔ)假設(shè)可以構(gòu)建效用函數(shù)，決策下的效用差異可以表達為個體特征、參照組特征與對同伴行為預(yù)期的函數(shù)，當(dāng)采取行為（ωi=1）效用大于不采取行為，則個體會采取行為。Brock和Durlauf（2007）提出他人決策符合貝葉斯—納什博弈均衡的個體決策。在該設(shè)定下，他們提出二元離散模型中在滿足四個條件時，同伴效應(yīng)參數(shù)能夠被識別。最后，需要強調(diào)的是：無論上述哪一類模型，對同伴效應(yīng)的識別本質(zhì)上歸結(jié)于對上文估計模型中參數(shù)J的估計。當(dāng)J的估計系數(shù)顯著不為零時，則稱具有同伴效應(yīng)；否則意味著并不存在同伴效應(yīng)。

2. 內(nèi)生性問題與解決方案

然而，即使上述基礎(chǔ)模型識別條件得以滿足，估計所得同伴效應(yīng)估計系數(shù)J的無偏性、有效性與一致性受制于三類內(nèi)生性問題：映射問題、關(guān)聯(lián)效應(yīng)問題以及自選擇問題。

（1）映射問題與處理方法。映射問題出現(xiàn)在采用結(jié)構(gòu)方程對參照組組內(nèi)均值線性模型中估計參數(shù)J進行估計時。根據(jù)Manski（1993），映射問題本質(zhì)是由于參照組特征用個體特征的均值予以描述，兩者信息的重疊導(dǎo)致“識別不足”問題。解決映射問題的常見方法是工具變量法。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻主要依據(jù)兩類信息構(gòu)建工具變量：第一類是利用與同伴個體存在某種關(guān)聯(lián)個體的特征或同伴的某些外部異質(zhì)性特征均值；第二類是利用組間差異信息構(gòu)建工具變量。假設(shè)不存在外部環(huán)境效應(yīng)的前提下，首先利用組內(nèi)差異（within-group variation）估計式（1）中的c，然后利用工具變量結(jié)合參照組組間均值線性模型的組間模型（between-group model）來估計c/（1–J），結(jié)合已估計所得的c，即可以估算出內(nèi)生同伴效應(yīng)參數(shù)J。除此之外，通過改變對同伴決策期望的形式（如采用滯后項、非線性假設(shè)）等同樣能夠部分抑制映射問題。

（2）關(guān)聯(lián)效應(yīng)與處理方法。關(guān)聯(lián)效應(yīng)問題是指：參照組不可觀察的特征可能與個體特征xi個體或參照組特征yg相關(guān)，從而導(dǎo)致嚴重的內(nèi)生性問題。在實際中，焦點個體與同伴具有正向顯著關(guān)系可能并不是個體間互動的結(jié)果，而是某一些參照組不可見特征驅(qū)使下的行為趨同現(xiàn)象，即Manski所謂的關(guān)聯(lián)效應(yīng)或林毅夫提出的“潮汐現(xiàn)象”?，F(xiàn)有文獻針對關(guān)聯(lián)效應(yīng)內(nèi)生性問題主要有兩種處理對策：一是通過工具變量引入獨立于參照組的外部信息，其構(gòu)建思路是利用來自其他參照組與同伴相關(guān)的信息；二是利用對面板數(shù)據(jù)進行差分處理或者采用固定效應(yīng)面板模型。通過差分處理或者控制個體固定效應(yīng)，去除參照組不隨時間變化的不可見特征αg。若要更為精確地控制參照組隨時間變化的異質(zhì)性特征，則將年度啞變量與參照組（或個體）啞變量交互項（年度×行業(yè)啞變量）加入回歸模型。

（3）自選擇問題與處理方法。倘若個體選擇進入某一參照組的驅(qū)動因素與決策具有相關(guān)性，那么就產(chǎn)生了自選擇內(nèi)生性問題，即個體間的顯著關(guān)系可能并不是內(nèi)生互動的結(jié)果，而是因為個體由于擁有相同先驗特征、愛好、目的聚集在一起形成了參照組，并采取相似行動所致，是“物以類聚”的結(jié)果?，F(xiàn)有文獻主要采用兩種方法來控制自選擇問題：一是工具變量法。有兩種思路尋找工具變量：其一是找到影響個體但與參照組層面特征無關(guān)的變量作為工具變量，該工具變量應(yīng)能夠體現(xiàn)個體的異質(zhì)性特征，且該特征與參照組選擇無關(guān)；另一種思路則是利用準(zhǔn)實驗構(gòu)建工具變量，其關(guān)鍵在于找尋能夠改變網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的外生事件，如關(guān)聯(lián)董事的死亡、退休事件等，利用外生事件發(fā)生前的企業(yè)決策構(gòu)建工具變量以去除自選擇影響。二是階段識別模型。該方法的思路類似Heckman（1979）的二階段模型，第一階段回歸描述個體選擇加入?yún)⒄战M的選擇，即自選擇過程；將第一階段得到的樣本選擇偏差加入式（1）中，重新進行回歸。

（二）間接識別法

除了直接判斷同伴決策的估計系數(shù)是否顯著外，還能夠通過方差等間接識別法來幫助識別，間接識別法構(gòu)建的思路為：從理論上找到“存在同伴效應(yīng)”與“不存在同伴效應(yīng)”假設(shè)下，某一些特征（如決策行為方差）的差異，實證數(shù)據(jù)是否支持這些理論假設(shè)。

1. 基于方差的同伴效應(yīng)識別法。（1）Graham條件方差限制法。為了簡化分析，假設(shè)環(huán)境效應(yīng)與個體影響因素不存在，則個體的行為僅受到參照組（已發(fā)生）行為平均值的影響，Graham接著假設(shè)個體的殘差服從Var（εi|i∈G）=σe2，并且參照組內(nèi)同伴間的殘差項不直接相關(guān)。（2）乘數(shù)效應(yīng)檢驗法。該檢驗法是由Glaeser等人在2003年《社會乘數(shù)》一文中提出的。該法充分利用參照組層面的集合數(shù)據(jù)（aggregated data）與微觀個體數(shù)據(jù)進行對比以實現(xiàn)識別。

2. 部分識別法。部分識別法僅適用于離散模型。其利用了離散選擇模型與參照組組內(nèi)均值模型理論上的兩個重要區(qū)別：其一，離散選擇模型存在多種均衡解；其二，體現(xiàn)出分段性，在參數(shù)特定取值附近表現(xiàn)出截然不同的性質(zhì)（Durlauf和Ioannides，2010）。

（三）現(xiàn)有實證識別方法的述評

直接識別法和間接識別法有其各自優(yōu)點和局限性。直接識別法能夠充分利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，使用范圍廣：決策變量既可以是連續(xù)變量也可以是離散選擇變量，同伴互動關(guān)系既可以是線性也可以是非線性。并且，直接識別法能夠識別同伴效應(yīng)是否存在，由于估計系數(shù)J具有非常直觀的統(tǒng)計學(xué)意義，因此還能夠度量同伴效應(yīng)的大小。

其缺點主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，同伴企業(yè)指標(biāo)準(zhǔn)確性值得商榷。Angrist（2014）提出同伴效應(yīng)檢驗中的度量誤差（measurement error）問題。度量誤差包括在計算參照組數(shù)據(jù)時可能被平均化去除（average away）的任何波動來源。尚無有效方法解決Angrist提出的度量誤差問題。Guryan等（2009）、Caeyers和Fafchamps（2016）等則研究了另一種偏差來源：排除性誤差。Caeyers和Fafchamps（2016）發(fā)現(xiàn)排除性偏差問題甚至比映射問題和關(guān)聯(lián)效應(yīng)問題所帶來的偏差更為嚴重，并且不會隨著樣本量的增加而減弱?？梢圆捎米猿闃臃▉斫鉀Q排除性偏差。第二，工具變量有效性。工具變量的選取是否合理關(guān)系到同伴效應(yīng)識別是否準(zhǔn)確、可靠，如何利用這種外生事件構(gòu)建工具變量亦需要學(xué)者們進一步地探究。

間接識別法的優(yōu)點在于操作簡單，無需工具變量，只需通過對比不同層面決策變量便能夠完成對同伴效應(yīng)的識別。特別是當(dāng)無法找到直接識別法所需合適工具變量時，間接識別法為同伴效應(yīng)識別提供了可能性。更重要的是，間接識別法的準(zhǔn)確性并不會因為存在潛在關(guān)聯(lián)效應(yīng)與自選擇問題而降低。其缺點是：其一，對于針對離散模型的部分識別法僅能用于識別同伴效應(yīng)是否存在，而無法度量同伴效應(yīng)的大??；其二，Graham條件方差限制法構(gòu)建基礎(chǔ)仍然為參照組組間均值線性模型，且對殘差項有若干假設(shè)，而這些假設(shè)的真實性仍需進一步檢驗。同時，該方法僅限于識別正向同伴效應(yīng)。

通過整理文獻發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻大多采用直接識別法。鑒于直接識別法有其缺陷，我們認為間接識別法的作用被低估了，應(yīng)將兩種方法結(jié)合起來為財務(wù)決策同伴效應(yīng)提供更為全面、可靠的證據(jù)。

六、結(jié)論和未來研究展望

（一）主要結(jié)論

企業(yè)財務(wù)決策同伴效應(yīng)是在企業(yè)財務(wù)決策影響因素的研究課題下展開的，但與現(xiàn)有研究多以單個企業(yè)作為分析單位，研究企業(yè)特征或決策如何影響自身財務(wù)決策不同，同伴效應(yīng)概念的引入拓展了原有分析框架，將與企業(yè)具有密切關(guān)系的同伴決策或特征作為一種重要內(nèi)生影響因素納入分析體系中。按照現(xiàn)有實證分析的規(guī)范范式三大要素（理論假說、實證方法與實證結(jié)果），本文首先從“同伴效應(yīng)”研究出發(fā)，從理論上介紹了能夠?qū)е仑攧?wù)決策同伴效應(yīng)的三種理論互動機制；其次將現(xiàn)有檢驗“財務(wù)決策是否存在同伴效應(yīng)”的實證文獻按照參照組類型進行系統(tǒng)歸類，并進一步歸納總結(jié)了檢驗“財務(wù)決策同伴效應(yīng)背后的產(chǎn)生機制”的實證研究；最后對現(xiàn)有文獻中出現(xiàn)的方法按照“同伴效應(yīng)識別方法、識別模型、識別條件、內(nèi)生性問題與對策”進行系統(tǒng)整理（研究框架如圖1所示）。該研究框架圖嘗試刻畫財務(wù)學(xué)領(lǐng)域同伴效應(yīng)研究的來龍去脈及其理論創(chuàng)新性，厘清現(xiàn)有同伴效應(yīng)文獻，以期為后續(xù)學(xué)者繼續(xù)探索財務(wù)行為同伴效應(yīng)提供思路。

（二）研究現(xiàn)狀與趨勢

1. 現(xiàn)有財務(wù)決策同伴效應(yīng)研究仍然非常有限。從Leary和Roberts（2014）起，國際重要期刊上才開始出現(xiàn)相關(guān)研究成果，現(xiàn)有文獻多為工作論文或尚處于投稿階段。我國學(xué)者也意識到同伴效應(yīng)的研究意義，緊跟國外學(xué)術(shù)前沿，利用我國數(shù)據(jù)展開了一系列實證討論。但是總體而言對該課題的國內(nèi)外研究均尚處于起步階段。

2. 研究對象不斷橫向拓展，但是理論縱向深入較少。通過梳理文獻發(fā)現(xiàn)，同伴效應(yīng)研究內(nèi)容越來越豐富，主要體現(xiàn)在基于偏好、期望理論互動機制上，不斷探索不同企業(yè)財務(wù)決策是否具有同伴效應(yīng)，從最初文獻中的投資、融資決策到避稅、股票拆分等財務(wù)決策，研究對象不斷得以延伸。相比之下，從理論上的縱向深入則相對較少，對財務(wù)決策同伴效應(yīng)理論模型刻畫的不足也限制我們進一步分析探索其經(jīng)濟后果。

3. 實證識別方法有較大改進。學(xué)者們不斷深入認識現(xiàn)有實證方法是否能夠精確地識別與度量同伴效應(yīng)，存在何種問題以及提出相對應(yīng)的對策，針對研究問題的不同，模型形式也從最常用的參照組組內(nèi)均值線性模型，向內(nèi)生參照組的空間同伴效應(yīng)模型以及因變量為多項式的離散選擇同伴效應(yīng)模型等復(fù)雜非線性模型拓展。在識別手段上，不僅依賴傳統(tǒng)的直接識別方法，還提出了如方差法、部分識別方法等其他間接方法。

（三）未來展望

本文認為可從以下三個方面擴展現(xiàn)有財務(wù)決策同伴效應(yīng)研究：

1. 拓展同伴效應(yīng)理論假說?，F(xiàn)有理論的基本出發(fā)點是決策單位，不管個人還是企業(yè)，都是經(jīng)濟人，自身效用（利潤）最大化指導(dǎo)其行為決策。但是事實上，高管決策并非完全理性。因此，借鑒行為金融理論，為企業(yè)財務(wù)決策同伴效應(yīng)提供基于非完全理性人假設(shè)下的理論解釋，能夠拓展該課題理論。

圖1 研究框架圖

2. 深入挖掘財務(wù)決策同伴效應(yīng)經(jīng)濟后果研究。探究同伴效應(yīng)對企業(yè)績效的影響，深入挖掘同伴效應(yīng)研究對投資者、企業(yè)以及政策制定者的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)有研究雖然回答財務(wù)決策是否具有同伴效應(yīng)以及同伴效應(yīng)為何產(chǎn)生的問題，但是對“同伴效應(yīng)如何影響企業(yè)績效”的認識尚不清晰。在這方面，已有若干學(xué)者做出了嘗試：如Pomorski（2009）實證發(fā)現(xiàn)模仿行業(yè)領(lǐng)先者的投資組合決策能夠增加整體的效率；Core等（2016）則發(fā)現(xiàn)地域擴散意味著較優(yōu)的投資決策和融資決策，他們將該正向影響歸因為知識的傳遞；而Duchin等（2013）則發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部各部門經(jīng)理人薪酬之間的同伴效應(yīng)與企業(yè)治理機制較弱相關(guān)，會降低企業(yè)的價值。這些研究都為后續(xù)學(xué)者進行同伴效應(yīng)經(jīng)濟后果分析提供了重要的借鑒意義。

3. 探究我國企業(yè)財務(wù)決策的制度差異。找尋我國制度、文化背景下同伴效應(yīng)的獨特性。由于同伴效應(yīng)國內(nèi)研究尚處于起步階段，分析仍然遵循西方實證研究范式，并未深入挖掘其他我國不同于西方發(fā)達資本市場的制度背景，即沒有強調(diào)“中國元素”。我國有著悠久的歷史與深厚的文化底蘊，以儒家文化為例，中庸思想與企業(yè)決策同伴效應(yīng)密切關(guān)聯(lián)。中庸思想的本質(zhì)在于“中和”，即自然適度。在決策模型中加入中庸思想表現(xiàn)為：個體在學(xué)習(xí)同伴所做決策后，在“木秀于林，風(fēng)必摧之；堆高于岸，流必湍之”的中庸哲學(xué)思想指導(dǎo)下，會使得自己與他人決策不至于相差太多。換言之，中庸思想增加了個體賦予同伴信息的權(quán)重，從而強化了正向同伴效應(yīng)。又如，我國強調(diào)“關(guān)系”，注重由“血緣、地緣、業(yè)緣”等所構(gòu)成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。這可以補充國外研究，在提供其他可能參照組選擇的同時，拓展已有學(xué)習(xí)、競爭行為等同伴效應(yīng)產(chǎn)生機制假說。因此，深入挖掘我國制度、文化背景，提出適用于我國的同伴效應(yīng)理論與實證分析，能夠為現(xiàn)有同伴效應(yīng)研究提供不同于西方的具有中國特色的研究視角。