中泰證券 李迅雷

從2015年末開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，開啟了主動(dòng)去杠桿的進(jìn)程，其目的是為了防患于未然。但是，從以往各國(guó)去杠桿的經(jīng)歷看，似乎最終都是以被動(dòng)去杠桿的方式來(lái)完成的。那么，中國(guó)會(huì)否因?yàn)橹鲃?dòng)去杠桿而可以免去被動(dòng)去杠桿過(guò)程呢？

主動(dòng)去杠桿過(guò)程已到了后期

2014年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，首次用了“高杠桿、泡沫化”這個(gè)詞來(lái)形容當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)所存在的問(wèn)題，同時(shí)也指出，去杠桿不能一蹴而就，需要用時(shí)間來(lái)化解。然而，2015年之后，全社會(huì)杠桿率卻加速上升，原因是為了穩(wěn)增長(zhǎng)而加大投資刺激和放松貨幣的力度。

盡管2016年開始大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿效果直至2017年才有所體現(xiàn)，主要是企業(yè)部門杠桿率水平有所回落，但居民部門杠桿率水平則仍然在上行。加強(qiáng)金融監(jiān)管、控制地方政府的PPP和債務(wù)擴(kuò)張等舉措，使得社會(huì)信用進(jìn)一步收緊，金融業(yè)的杠桿率水平顯著下降，但同時(shí)又帶來(lái)了新增社會(huì)融資增速的下降和資本市場(chǎng)估值水平的下降。

表外金融規(guī)模的收縮，使得P2P等民間金融出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，大量民間理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)違約，同時(shí)，企業(yè)債違約事件的發(fā)生頻率也顯著上升，股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌而進(jìn)一步凸顯。也就是說(shuō)，主動(dòng)去杠桿的目的是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際操作過(guò)程很難把握好分寸，稍有不慎，反而容易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，今年3月份中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)的第一次會(huì)議上就首次出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性去杠桿的新提法，其用意也是為了避免引爆風(fēng)險(xiǎn)。這段時(shí)間以來(lái)，去杠桿的力度明顯減小，不僅提出了六穩(wěn)目標(biāo)，而且也已著手“馳援”解決股權(quán)質(zhì)押融資難題。

資產(chǎn)價(jià)格下跌是觸發(fā)被動(dòng)去杠桿的主因

原本金融領(lǐng)域去杠桿是為了讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，但近半年?lái)，股市出現(xiàn)了大幅下跌，已經(jīng)影響到民營(yíng)上市公司的經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性甚至生存問(wèn)題，如當(dāng)股權(quán)質(zhì)押融資的抵押股權(quán)價(jià)格跌至平倉(cāng)線后，就會(huì)面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的壓力，這就導(dǎo)致了被動(dòng)去杠桿。

這就是為何各地政府要馳援當(dāng)?shù)厣鲜泄镜脑颉Ｈ绻墒欣^續(xù)下跌，則不僅影響到眾多上市公司的現(xiàn)金流問(wèn)題，還會(huì)波及金融中介機(jī)構(gòu)。且問(wèn)題還不止于此，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至5月底，在協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)（PE）、創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）規(guī)模達(dá)到7.89萬(wàn)億元，但私募證券投資基金規(guī)模只有2.55萬(wàn)億元，即一級(jí)市場(chǎng)的私募投資規(guī)模為二級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模的三倍多，這就給未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)基金的退出帶來(lái)難題。

現(xiàn)實(shí)所面臨更為嚴(yán)峻的問(wèn)題是，目前很多PE投資企業(yè)的估值水平已經(jīng)與二級(jí)市場(chǎng)同類企業(yè)估值倒掛了，如果今后二級(jí)市場(chǎng)的估值水平難以提升，或者交易依然維持低迷態(tài)勢(shì)，那么，如今規(guī)模已近8萬(wàn)億、未來(lái)還會(huì)更大的PE和VC的變現(xiàn)和退出就難以實(shí)現(xiàn)。長(zhǎng)此以往，PE和VC基金的“價(jià)值”將大幅縮水，由于私募股權(quán)基金中有不少屬于“名股實(shí)債”，還存在到期兌付風(fēng)險(xiǎn)。因此，PE、VC領(lǐng)域也將面臨被動(dòng)去杠桿的壓力。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的居民部門而言，負(fù)債絕大部分都在消費(fèi)貸上，其中房貸的占比很高，因此，居民的杠桿主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，因?yàn)榫用窦彝サ馁Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，房產(chǎn)配置大約要占70%左右。到今年上半年，居民房貸余額大約為23萬(wàn)億，加上其他負(fù)債，住戶部門債務(wù)余額占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到57%。我國(guó)居民債務(wù)占居民可支配收入的比重已經(jīng)高達(dá)93%，明顯偏高。一旦房?jī)r(jià)下跌，則居民被動(dòng)去杠桿過(guò)程就難以避免。

如何應(yīng)對(duì)被動(dòng)去杠桿帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

從過(guò)往發(fā)達(dá)或發(fā)展中國(guó)家去杠桿的案例看，最終幾乎都經(jīng)歷了被動(dòng)去杠桿過(guò)程，而且不少國(guó)家因此還引發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。那么，我們會(huì)否面臨由于被動(dòng)去杠桿帶來(lái)的危機(jī)呢？

首先，必須優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，控制并降低居民和企業(yè)的杠桿率。從大方向看，中央政府需要加杠桿，企業(yè)部門和地方政府需要穩(wěn)杠桿，居民部門一定要去杠桿。

對(duì)此，當(dāng)務(wù)之急是嚴(yán)格限制居民部門和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)繼續(xù)加杠桿，當(dāng)然，這是建立在總量控制，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上。從房貸余額與居民房產(chǎn)總市值比來(lái)看，明顯低于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但房貸余額占居民可支配收入的比重也超過(guò)美國(guó)水平了。此外，國(guó)內(nèi)房企上市公司的杠桿率水平在80%左右，今年現(xiàn)金流狀況已不如往年。

對(duì)地方政府而言，實(shí)際債務(wù)水平肯定要高于公布的債務(wù)水平，故一定要提高債務(wù)透明度，限制其盲目投資沖動(dòng)。對(duì)企業(yè)部門而言，隨著2019年以后盈利增速的下降，杠桿率水平有可能再度上行，所以，穩(wěn)杠桿是目標(biāo)。在這種大背景下，中央政府通過(guò)加杠桿來(lái)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，就義不容辭了，更何況目前其杠桿率水平不算高。

其次，采取多種舉措，做好預(yù)案，防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)快速下跌或大幅波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)，通常是由資產(chǎn)價(jià)格的下跌而觸發(fā)。因?yàn)闊o(wú)論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，都會(huì)需要資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定才能保持平穩(wěn)，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅且持續(xù)下跌，則流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)發(fā)生。 但資產(chǎn)價(jià)格通常由市場(chǎng)定價(jià)，有市場(chǎng)就會(huì)有波動(dòng)，波動(dòng)通常很難控制。因此，為了防范匯率、利率及權(quán)益類資產(chǎn)或房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，需要管理部門事先做好預(yù)案，以避免發(fā)生失控情況。

第三，堅(jiān)持推進(jìn)改革才是應(yīng)對(duì)“被動(dòng)去杠桿”的最有效手段。筆者認(rèn)為，行政機(jī)構(gòu)改革、財(cái)稅改革和國(guó)企改革應(yīng)該成為今后改革的重心。

個(gè)人認(rèn)為，民生領(lǐng)域的短板，比基建投資的短板更值得去補(bǔ)。這些年來(lái)，我國(guó)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率明顯上升，但總體看，投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大約為全球平均水平的近兩倍，盡管2017年最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)上升至53.6%，但美國(guó)為83.3%，相差30個(gè)百分點(diǎn)。如果能增加在中小學(xué)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老方面的財(cái)政投入，從中長(zhǎng)期看，對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)是有利的。

至于國(guó)企改革，筆者想提出的問(wèn)題是，如果同一個(gè)行業(yè)內(nèi)的國(guó)企和民企都要做強(qiáng)做大做優(yōu)，這是否能同時(shí)實(shí)現(xiàn)？如果國(guó)企和民企能夠在不同行業(yè)之間進(jìn)行互補(bǔ)合作或差異化競(jìng)爭(zhēng)，是否比相同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更合理？

圖：全球主要經(jīng)濟(jì)體的全社會(huì)杠桿率（%）