孫庭陽

10月26日，全國人大常委會(huì)表決通過了關(guān)于修改《公司法》的決定。其中，對(duì)上市公司股份回購制度進(jìn)行的修訂，證券市場反應(yīng)強(qiáng)烈、表現(xiàn)樂觀。其后一周，滬深300指數(shù)大漲3.67%。

多家券商研究員認(rèn)為此舉將利好股市。如華創(chuàng)證券研究所王君分析說，新規(guī)體現(xiàn)了政策層面對(duì)上市公司股份回購的鼓勵(lì)支持，長期來看，對(duì)于A股上市公司進(jìn)行有效的市值管理和股權(quán)激勵(lì)將起到積極作用。

實(shí)施回購，花掉的資金源自上市公司，全體股東按持股比例共同享有這些資金的權(quán)益。 A股上市公司中，大股東持股比例最大，實(shí)施回購，其所減少的權(quán)益也最多，不到股價(jià)跌至特別難看時(shí)，大股東難有啟動(dòng)回購的積極性。只要是大股東推動(dòng)的回購，往往能夠快速實(shí)施。再加上A股公司追求“做大”，資本越大似乎預(yù)示著公司越牛，送紅股轉(zhuǎn)增股本盛行，公司自身也沒有回購瘦身的欲求。

不過，實(shí)施回購，減少上市公司手中現(xiàn)金，相當(dāng)于提高了財(cái)務(wù)杠桿，將提升每股收益、凈資產(chǎn)收益率，對(duì)于中小股東而言，回購將提升每股價(jià)值。

不過，在肯定新規(guī)對(duì)上市公司利好的同時(shí)，也要具體問題具體分析。中國經(jīng)濟(jì)研究院盤點(diǎn)年初以來各公司回購操作對(duì)股價(jià)的影響發(fā)現(xiàn)，回購方案透明度、回購比例（回購上限金額占總市值）高低、回購上限價(jià)格幅度（回購上限價(jià)對(duì)比市價(jià)）大小等，各上市公司之間有很大差別，從而回購操作對(duì)各家股價(jià)的影響也有天壤之別。

今年A股回購總體情況：回購升溫，但回購金額占總市值比例比美股低17倍

截至10月26日，共581家公司實(shí)施股票回購，占A股當(dāng)前總市值的0.06%

7月5日，深交所公告稱，支持具備條件的上市公司及其大股東，依法合規(guī)回購增持股份。隨后，上交所也表示，將繼續(xù)支持具備條件的滬市公司，積極通過增持、回購等方式，提升投資者信心，穩(wěn)定市場預(yù)期。

今年9月初，證監(jiān)會(huì)就《中華人民共和國公司法修正案》草案公開征求意見，也提出完善上市公司股份回購制度修法建議。

10月26日，《公司法》修改獲得全國人大常委會(huì)通過。

修改前的《公司法》，上市公司可應(yīng)用回購的情形較少，回購方案須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，流程較長。而且，回購股必須在一年內(nèi)注銷或?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃，時(shí)間緊湊。因此，上市公司實(shí)施回購時(shí)多有掣肘。

修改后的《公司法》，新增了用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)、用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益三種情形可實(shí)施回購。因這三種情形回購，股東大會(huì)授權(quán)、董事會(huì)會(huì)議決策即可，省去了此前股東大會(huì)決議的程序，同時(shí)還延長了回購股東持有期限：從回購?fù)瓿傻綄?shí)施完成，可在3年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷，比此前的時(shí)間大大延長，降低了運(yùn)作門檻。更值得注意的是，修改后的《公司法》強(qiáng)調(diào)，以上回購要通過公開交易進(jìn)行，避免了定向回購可能伴隨的利益輸送，損害上市公司利益。

有券商研究報(bào)告認(rèn)為，對(duì)上市公司而言，本次修改賦予了公司在股票回購上更多的自主權(quán)，有利于公司維護(hù)企業(yè)價(jià)值、推行員工激勵(lì)長效機(jī)制，將鼓勵(lì)更多公司回購。因?yàn)樾麓胧┰诤艽蟪潭壬蠝p少了對(duì)自由流通量降低的擔(dān)憂，公司也不再有壓力要在短時(shí)內(nèi)永久注銷股票。

10月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布聲明，創(chuàng)造條件鼓勵(lì)上市公司開展回購和并購重組。

今年三季度末， A股全部現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額（MRQ）為24.57 萬億元，占同期總資產(chǎn)的 11.66%；而美股最近披露的報(bào)告期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為資產(chǎn)的5.25%。據(jù)興業(yè)研究公司測算，假設(shè)現(xiàn)金持有占比超過8%的公司將超出部分用于回購，共有2212家上市公司可進(jìn)行回購，總金額達(dá)3.49萬億元，此回購金額對(duì)于46萬億總市值的A股，提振效應(yīng)明顯。

成熟市場中的回購對(duì)A股有借鑒意義。在美國市場上，以回購代替分紅，是比較普遍的資本運(yùn)作方式，上市公司回購比例也遠(yuǎn)超A股。

例如，今年6月份，耐克公司（Nke.N）公布了為期4年的150億美元回購計(jì)劃，均攤至一年，相當(dāng)于每年回購37.5億美元。其過去一年凈利潤為40億美元，也就是說，基本上將凈利潤都用來回購了。

再如，2017年，標(biāo)普500成分股中，共有191家公司發(fā)生回購，涉及金額約5850億美元，占全部成分股流通市值的2.3%。截至今年9 月30 日，美股 2018 年已執(zhí)行的股票回購金額達(dá)到 3920 億美元，約占美股當(dāng)前總市值的 1.12%。

當(dāng)然，A股市場今年回購也升溫，只是仍有巨大空間。2016 年、2017 年，A股實(shí)施回購金額分別為 109 億元、92 億元。今年回購活躍度明顯上升，截至10月26日，A股共有581家公司實(shí)施股票回購，回購金額299 億元，相比前兩年有大幅提升，但占A股當(dāng)前總市值比例僅為0.06%，與美股相比差17倍以上。

回購動(dòng)力：中小公司強(qiáng)，大企業(yè)動(dòng)力弱

6月以來實(shí)行的主動(dòng)回購中，500億元市值以上公司占比僅3.07%

6月以來實(shí)行的主動(dòng)回購中，市值150億元以下的個(gè)股占87%（此類公司市場總占比82%），500億元市值以上公司占比3.07%（此類公司市場總占比3.52%）。

《公司法》修正案通過后首個(gè)公告日（10月28日），超40家A股公司積極響應(yīng)回購。其中，16家公司披露回購預(yù)案，按回購規(guī)模上限合計(jì)，約為62億元。

10月30日，中國平安（601318.SH）公告，“將由股東大會(huì)授權(quán)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員在不超過公司發(fā)行總股本的10%的授權(quán)額度內(nèi)，制定回購具體方案”。按照11月7日的市價(jià)及股本計(jì)算，此次回購或達(dá)1200億元。

A股市值最大百家公司占到了市場總市值的48.63%，但僅有排名第5的中國平安、第21的美的集團(tuán)、第73的陜西煤業(yè)在實(shí)施或行將實(shí)施回購。這百家公司自年初以來，股價(jià)腰斬者有3只，跌幅超過30%的有20只，1/3的公司股價(jià)跌幅超過上證指數(shù)。

券商股是今年股價(jià)下跌重災(zāi)區(qū)，七成券商跑輸大盤，三成券商股價(jià)跌幅超過30%，但只有方正證券（601901 .SH）和東吳證券（601555.SH）啟動(dòng)回購。兩公司市值排名都在百名之外，回購方案與每股凈資產(chǎn)也都有關(guān)聯(lián)。

10月18日，方正證券（601901 .SH）收盤4.63元，在僅比三季度末公司每股凈資產(chǎn)高兩分錢時(shí)（較年初已經(jīng)下跌32.8%），啟動(dòng)回購操作。

10月27日，在公司股價(jià)連續(xù)多日遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)后，東吳證券宣布在每股6.8元以下回購（今年三季度末，東吳證券每股凈資產(chǎn)恰好是6.8元）。

以上兩券商啟動(dòng)回購，是對(duì)下跌的股價(jià)做出積極應(yīng)對(duì)，同為券商股的其他公司表現(xiàn)則顯得消極。

如果以市價(jià)跌破凈資產(chǎn)為參照，10月30日，海通證券（600837.SH）、光大證券（601788.SH）的股價(jià)都已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)；如果按照股價(jià)跌幅對(duì)比，財(cái)通證券（601108.SH）、浙商證券（601878.SH） 、第一創(chuàng)業(yè)（002797.SZ） 的跌幅遠(yuǎn)超方正證券。至11月7日，未見到以上公司回購的預(yù)案。

市場人士分析，小公司或是因股票質(zhì)押、員工持股等壓力，或是公司大股東在公司開始回購前就已自掏腰包增持上市公司股票，市值管理壓力比較大，因此有啟動(dòng)回購的動(dòng)力；大公司多是央企或國企，管理層對(duì)于公司市值的敏感度不是很高，市值管理壓力也較小，相應(yīng)地啟動(dòng)回購的動(dòng)力也較弱。

回購方案誠意當(dāng)先，股民用腳投票

金發(fā)科技、蘭州民百股份大漲，旭光股份、大族激光則大幅下跌

年初公布回購計(jì)劃并實(shí)施的回購中，有些公司回購方案吸引力較大。

金發(fā)科技（600143.SH）回購金額區(qū)間為10億～20億元，占總市值比例達(dá)10%～20%（編者注：比例高預(yù)示著對(duì)持股增量資金多） 。金發(fā)科技是國內(nèi)最大的改性塑料生產(chǎn)企業(yè)，也是全球改性塑料品種最為齊全的企業(yè)之一。

10月19日，金發(fā)科技收盤價(jià)為3.67元，創(chuàng)出上市以來新低，且低于每股凈資產(chǎn)，動(dòng)態(tài)市盈率只有13倍。公司推出的回購價(jià)上限較當(dāng)時(shí)股價(jià)高60%?；刭忣A(yù)案公布后，10月22日、23日，金發(fā)科技連續(xù)兩天漲停。

蘭州民百（600738.SH）的市值只有40億元，三季度末賬面卻囤積了20億元貨幣資金。推出回購預(yù)案前的9個(gè)交易日內(nèi)，蘭州民百股價(jià)跌幅達(dá)28%，凈利潤增長的利好也不能止住下跌的步伐。10月18日晚間，公司控股股東提議回購，10月22日公司發(fā)布回購預(yù)案，擬回購1億～5億元，占市值的2.5%～12.5%，此后其股價(jià)止跌回升。

賽輪金宇（601058.SH）在今年2月13日宣布將花費(fèi)1億～3億元回購，但當(dāng)時(shí)面臨“15賽輪債”余額7億元提前清償問題，于3月20日終止實(shí)施回購。由于公司二季度、三季度經(jīng)營活動(dòng)取得的現(xiàn)金流超過往年，三季度末手持現(xiàn)金應(yīng)付債券還本付息及回購綽綽有余，賽輪金宇于10月30日重啟回購，回購金額2.8億～4.725億元，回購價(jià)上限比現(xiàn)價(jià)高50%。公告日當(dāng)天，賽輪金宇股價(jià)上漲4.5%。

但并不是所有的回購都帶來股價(jià)上漲。相比以上回購預(yù)案可預(yù)期公司，有些公司的回購方案卻難以讓市場看到誠意?！吨袊?jīng)濟(jì)周刊》統(tǒng)計(jì)，回購上限在2億元以上公司（109家）中，有22家并未公布回購下限，只公布了“回購總金額不超過××元”，給自己留下了巨大的可活動(dòng)空間。實(shí)際執(zhí)行時(shí)，哪怕公司只回購了一手股票，也可以說履行了義務(wù)。市場上的投資人面對(duì)這些未給出明確預(yù)期的股票，多數(shù)會(huì)選擇遠(yuǎn)離。

例如，旭光股份（600353.SH）3月22日公告實(shí)施回購，回購上限2億元，占公司總市值10%，但最少回購金額未公布，對(duì)股價(jià)的提振效應(yīng)大打折扣。公布預(yù)案的次日，旭光股份股價(jià)下跌8.31%。雖然旭光股份確實(shí)做了回購操作，到9月8日時(shí)，回購股份數(shù)量已經(jīng)占到了總股本的3.4564%，但此時(shí)股價(jià)比公布回購方案時(shí)已下跌22%，并沒有明顯的止跌作用。

類似的還有鼎龍股份（300054.SZ）。4月24日，鼎龍股份宣布回購最高1億元，此后又將上限提高到4億元，但均未公布最少回購額。8月9日至11月3日，鼎龍股份雖累計(jì)回購1.48億元，同期內(nèi)股價(jià)卻跌了38%。

另外，有些公司雖公告了回購下限，但上下限之間活動(dòng)區(qū)間巨大。大族激光（002008.SZ）回購區(qū)間為0.5億～20億元，回購股占總股本比例為0.09%～3.75%，公布后市場反應(yīng)平平。自預(yù)案公布日到第一次實(shí)施回購日，大族激光股價(jià)跌了近20%。截至11月1日，公司共支付4.9億元，幾乎是下限的10倍回購，股價(jià)才有轉(zhuǎn)暖跡象。

大北農(nóng)（002385.SZ）在4月份稱將斥資0.5億～3億元回購。相對(duì)于剛過百億元的市值，其回購上限頗有吸引力，但下限太低。在股價(jià)跌破前期平臺(tái)（編者注：股價(jià)線在離均價(jià)線較近的地方進(jìn)行長時(shí)間橫向整理，后向下跌破）后，公司在7月10日將回購上限提高到10億元，但下限仍舊沒有提高。實(shí)際上，公司確實(shí)投入真金白銀做回購，到10月19日時(shí)，總計(jì)回購了3.47億元，但股價(jià)較提高回購上限時(shí)又跌了20%。

回購速度快慢不一：有的雷厲風(fēng)行，有的拖拖拉拉

均勝電子已累計(jì)回購15億多；佳士科技兩個(gè)月回購不到300萬元

推出回購方案，多數(shù)公司在6個(gè)月或12個(gè)月內(nèi)實(shí)施完畢。如果只是公布方案高調(diào)，實(shí)際回購時(shí)拖拖拉拉，則難以激起市場熱情。到現(xiàn)在，數(shù)家公司雖早已推出回購方案，但投入回購的真金白銀進(jìn)展緩慢。

均勝電子（600699.SH）已經(jīng)累計(jì)回購15.55億元，在今年實(shí)施回購的案例中，位列總額第三名，是積極實(shí)施公司代表。這家公司5月23日通過回購方案，金額為18億～22億元，按照上限算，占當(dāng)時(shí)總市值8.86%。在6月20日至10月29日間，公司分7次累計(jì)回購15.55億元，并且，與多數(shù)公司回購股份將用于支付股權(quán)激勵(lì)不同，均勝電子回購股將全部注銷，可切實(shí)提高每股收益水平。

桂林三金（002275.SZ）兩個(gè)月只回購815萬元，堪稱回購進(jìn)度最慢公司。公司在8月下旬開始回購，總額不超過2.5億元，回購上限價(jià)僅比當(dāng)時(shí)市價(jià)高12%。在10月初股價(jià)下跌逾10%、跌破維持了3個(gè)月的股價(jià)平臺(tái)后，公司在10月29日回購98.52萬元，到11月2日累計(jì)回購815萬元，與其所說的回購上限2.5億元對(duì)比，差距巨大。

克明面業(yè)（002661.SZ）在4月公告稱將實(shí)施回購，回購價(jià)格上限卻定成12元/股。6月上旬回購開始時(shí)，其市價(jià)約為15.2元，公司稱“可能面臨回購期限內(nèi)股票價(jià)格持續(xù)超出回購價(jià)格上限等風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致本次回購計(jì)劃無法順利實(shí)施”。

6月15日克明面業(yè)股價(jià)跌停，16日再跌6.25%，其后多次跌破12元。然而，10月9日之前，公司只回購了496萬元。10月23日，公司將回購價(jià)格上限提高了一點(diǎn)點(diǎn)，到12.5元，依然低于市價(jià)。截至11月2日，公司再無新增回購操作。距離2億元的回購上限差距不小。