張叢

摘 要：本文就跨境投資涉及的熱點(diǎn)最新法律監(jiān)管問題入手，從國內(nèi)資金出境方式、交易融資方式及上市公司跨境并購的交易結(jié)構(gòu)等方面梳理了企業(yè)跨境并購的主要法律問題及在現(xiàn)階段所受到的監(jiān)管新規(guī)的影響。

關(guān)鍵詞：資金出境；跨境融資；并購交易結(jié)構(gòu)；法律監(jiān)管政策

近年來中國經(jīng)濟(jì)放緩，企業(yè)紛紛走出去尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。2016中國跨境并購金額2254億美元，為2015年的兩倍多，躍居世界第一位。國內(nèi)人民幣匯率自2015年8月開始貶值，隨著資本外流加劇外匯儲備不斷下降，2016年這種貶值趨勢仍在延續(xù)。為維持匯率的相對穩(wěn)定，2017年國家的資金監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向了控流出擴(kuò)流入，相關(guān)措施和辦法陸續(xù)出臺，對國內(nèi)資金出境及融資方式等產(chǎn)生重要影響。

1 國內(nèi)資金出境方式對比及現(xiàn)階段政策影響

1.1 ODI

ODI 即Outbound Direct Investment （境外直接投資）的簡稱，是境外投資最為一般也是最為直接的路徑，目前中國大陸主要針對的對象是境內(nèi)企業(yè)，主要為境內(nèi)企業(yè)通過銀行換匯并直接出境。

現(xiàn)階段政策的影響下，對于對外直接投資項(xiàng)下額度在5000萬美元及以上的對外投資項(xiàng)目，外匯局一律加強(qiáng)管控，存在極強(qiáng)的不確定性。

2017年11月，發(fā)改委修訂境外投資辦法，征求意見，通過境外SPV的間接投資全面納入監(jiān)管，無論境內(nèi)主體是否提供融資或擔(dān)保。

國家施行分類監(jiān)管，分為鼓勵類和限制類&重點(diǎn)管控類。其中執(zhí)行核準(zhǔn)制，由國家發(fā)改委及商務(wù)部審核的業(yè)務(wù)包括：境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金/投資平臺；五行業(yè)：房地產(chǎn)/酒店/影視/娛樂業(yè)/體育俱樂部；其他敏感類：敏感國家地區(qū)（戰(zhàn)亂/未建交/國際制裁等）以及敏感行業(yè)（武器裝備/新聞傳媒/跨境水資源/宏觀調(diào)控需要等）

下述所列“四現(xiàn)象”，真實(shí)性合規(guī)性審核時(shí)重點(diǎn)管控，仍可能屬備案范疇，地方由省級/央企報(bào)國家：有限合伙；大額非主業(yè)：和境內(nèi)母公司主業(yè)相去甚遠(yuǎn)無任何相關(guān)性；母小子大：投資規(guī)模大于境內(nèi)母公司注冊資本，財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)營狀況難以支持融資規(guī)模；快設(shè)快出：設(shè)立不足數(shù)月，無任何實(shí)體經(jīng)營。

1.2 人民幣出境

凡跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)內(nèi)登記注冊的非金融企業(yè)，如進(jìn)行境外投資，在依照相關(guān)法律法規(guī)獲得境外直接投資主管部門的核準(zhǔn)備案后，都可到銀行辦理境外直接投資人民幣資金匯出。

現(xiàn)階段政策的影響下，人民銀行目前對境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)實(shí)行本外幣一體化的宏觀審慎管理，現(xiàn)階段通過人民幣出境較困難。

1.3 內(nèi)保/內(nèi)存外貸

通常情況下，內(nèi)保外貸的操作方式為境內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)銀行提供反擔(dān)保，境內(nèi)銀行向其境外分行或合作銀行出具保函，最終由境外分行或合作銀行提供貸款。

在現(xiàn)有政策環(huán)境下，根據(jù)近期與銀行的溝通，企業(yè)直接內(nèi)存外貸，需要自行辦理對外擔(dān)保登記，存在外匯局備案的不確定性；可與銀行商議進(jìn)行銀行項(xiàng)下的內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸以規(guī)避外匯局備案的不確定性，但需要與銀行提前做好詳細(xì)的溝通。

基于目前國內(nèi)外匯政策環(huán)境具有高度不確定性，上述三種資金出境方式均受到監(jiān)管部門的較強(qiáng)限制。鑒于對外投資監(jiān)管政策趨嚴(yán)，買方融資方案的設(shè)計(jì)、資金換匯及出境的方案以及與監(jiān)管部門的溝通都應(yīng)盡早進(jìn)行。在選擇境內(nèi)SPV實(shí)行監(jiān)管備案時(shí)，買方/買方團(tuán)應(yīng)選擇有產(chǎn)業(yè)背景的主體作為SPV備案，實(shí)際操作過程中也有部分買方/買方團(tuán)收購了有產(chǎn)業(yè)背景的公司作為SPV實(shí)行備案，但是對于現(xiàn)股東持有備案主體是否有運(yùn)營期限要求，需要與地方監(jiān)管部門溝通。

2 交易融資方式對比

2.1 境內(nèi)融資

境內(nèi)主體在境內(nèi)融資（包括公司發(fā)行股份、債券、公司向母公司借款、境內(nèi)主體向銀行、信托機(jī)構(gòu)借款、聯(lián)合境內(nèi)財(cái)務(wù)投資人共同投資等。資金以股權(quán)投資或股東借款的形式匯到境外子公司。

其優(yōu)勢為對于沒有境外平臺的公司而言最直接，融資額最大。與境內(nèi)銀行業(yè)務(wù)交流較為順暢，融資效率較高。人民幣負(fù)債與境內(nèi)公司的人民幣資產(chǎn)匹配，還款無需換匯出境。

其劣勢為需要履行境外投資核準(zhǔn)、境外投資外匯登記等監(jiān)管手續(xù)，目前外匯形式緊張，直接換匯難度大。需要境內(nèi)進(jìn)行抵押增信，無法有效利用標(biāo)的公司現(xiàn)金流。

2.2 內(nèi)保外貸

包括內(nèi)保外貸和內(nèi)存外代。境內(nèi)母公司向境內(nèi)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)出具擔(dān)保，或在銀行或其他金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押存儲人民幣，境外合作銀行或金融機(jī)構(gòu)向境外子公司提供融資貸款。

其優(yōu)勢為簡化境外投資和對外擔(dān)保的監(jiān)管手續(xù)，但內(nèi)保外貸需要向外匯局進(jìn)行對外履約擔(dān)保登記手續(xù)，目前銀行項(xiàng)下對外擔(dān)保登記通道較為順暢。僅需履行正常的發(fā)改和商務(wù)備案，資金出境操作難度有效降低。

劣勢為雖然內(nèi)保外貸已經(jīng)由境內(nèi)提供擔(dān)保增信措施，但一般仍需要境外資金作為還款來源，限制了利用標(biāo)的公司現(xiàn)金流進(jìn)一步融資的空間。

2.3 境外融資

境外子公司境外直接融資，不依賴境內(nèi)母公司擔(dān)保。境外美元基金以債權(quán)、夾層基金、純股權(quán)投資的方式參與投資。

其優(yōu)勢表現(xiàn)為直接以境外標(biāo)的的股權(quán)和資產(chǎn)作為擔(dān)保進(jìn)行融資，主要依靠境外被收購企業(yè)自身現(xiàn)金流作為還款來源，不以境內(nèi)監(jiān)管審批程序作為前置條件。融資無追索權(quán)，在母公司報(bào)表不會產(chǎn)生或有負(fù)債。

劣勢為對標(biāo)的現(xiàn)金流和自身的擔(dān)保具有很高要求，通常所有的SPV、目標(biāo)公司、目標(biāo)所有子公司的股權(quán)、資產(chǎn)都需抵押給銀行。

3 上市公司跨境并購的主要交易結(jié)構(gòu)

3.1 上市公司全現(xiàn)金并購標(biāo)的公司

首先操作方式為上市公司在海外設(shè)立子公司，即特殊目標(biāo)公司（SPV），再通過境外子公司以全現(xiàn)金方式收購境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、銀行并購貸款、增發(fā)融資以及以上組合。

這里主要考量因素有可利用控股子公司（或SPV）所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠，節(jié)約稅收成本；可利用控股子公司（或SPV）隔離風(fēng)險(xiǎn)并可方便退出；對于有資產(chǎn)變現(xiàn)需求的出售方而言，全現(xiàn)金收購具有相當(dāng)?shù)母偁幜?；在《重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂后，上市公司使用現(xiàn)金收購即使構(gòu)成重大資產(chǎn)重組也不再需要中國證監(jiān)會上市部審批，提高了境外投資公狗的效率；對其資金實(shí)力或借貸能力要求較高，而且也增加了收購方的資金風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)成本費(fèi)用和債務(wù)壓力。

新政的影響包括：再融資新政對非公開發(fā)行規(guī)模、發(fā)行股份的定價(jià)、間隔期等做出了限制，對于缺乏自有資金，需要靠再融資來籌措境外收購資金的上市公司來說，增加了其融資壓力；若上市公司在收購過程中涉及境內(nèi)融資后資金出境，則會受到最新的資金出境政策的影響。

3.2 上市公司大股東/財(cái)務(wù)投資者收購標(biāo)的公司

上市公司大股東/財(cái)務(wù)投資者先收購標(biāo)的公司，后續(xù)再注入上市公司。操作方案分為第一步上市公司大股東/財(cái)務(wù)投資者收購境外資產(chǎn)，第二步再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或非公開發(fā)行的方式的將境外資產(chǎn)注入上市公司。

這里主要考量的因素有由大股東及財(cái)務(wù)投資者先行收購可有效鎖定標(biāo)的公司，避免延誤收購時(shí)機(jī)，縮短交易時(shí)間；通過增發(fā)增加了上市公司收購的資金實(shí)力，為上市公司提供多元化的支持手段；對大股東及財(cái)務(wù)投資者的資金實(shí)力具有較高要求，資金成本高（因?yàn)闉榉巧鲜泄倦y以通過資本市場進(jìn)行融資）；存在潛在的同業(yè)競爭（可以通過承諾注入解決）、資本市場的注入預(yù)期、以及后續(xù)的關(guān)聯(lián)交易問題；構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的，大股東及其關(guān)聯(lián)方需要進(jìn)行業(yè)績對賭。

新政在如下方面產(chǎn)生影響：對于在第二步交易時(shí)，擬采用非公開發(fā)行方式收購標(biāo)的股權(quán)的交易，再融資新政對于融資規(guī)模、定價(jià)、間隔期有影響；對于在第二步交易中擬采用換股方式注入上市公司的交易而言，再融資新政對募集配套資金規(guī)模和定價(jià)有影響；若大股東/財(cái)務(wù)投資者在境內(nèi)加杠桿，需要資金出境的規(guī)模大，則最新的資金出境政策對于境內(nèi)上市公司的資金出境有較大的影響；在發(fā)改和商委繼續(xù)鼓勵境外產(chǎn)業(yè)并購的背景下，如果大股東是自然人或者無運(yùn)營實(shí)質(zhì)的公司，則備案有較大壓力。

3.3 上市公司聯(lián)合財(cái)務(wù)投資這收購標(biāo)的公司

上市公司聯(lián)合財(cái)務(wù)投資這收購標(biāo)的公司，后續(xù)上市公司購買財(cái)務(wù)投資者持有的少數(shù)股權(quán)。操作方案分為第一步，上市公司與聯(lián)合財(cái)務(wù)投資者收購境外公司；第二步，上市公司通過換股或支付現(xiàn)金的方式收購財(cái)務(wù)投資者持有的少數(shù)股權(quán)

這里主要考量因素有：上市公司聯(lián)合財(cái)務(wù)投資者，減少上市公司出資壓力；部分財(cái)務(wù)投資者具有與標(biāo)的公司同行業(yè)的渠道優(yōu)勢，聯(lián)合其收購有助于產(chǎn)生更大的協(xié)同效應(yīng)；市場會對第二步剩余股權(quán)注入上市公司產(chǎn)生預(yù)期，第二步發(fā)行股份時(shí)公司股價(jià)可能會較高。

新政產(chǎn)生的影響包括：若采用非公開發(fā)行方式收購少數(shù)股權(quán)，最新再融資政策對其融資規(guī)模、定價(jià)、以及間隔期有限制；若采用換股方式將標(biāo)的注入上市公司，則再融資最新政策對募集配套部分的規(guī)模和定價(jià)有影響；在人民幣基金作為財(cái)務(wù)投資者時(shí)，最新資金出境政策對于需要大額資金出境的交易有限制，在美元基金作為財(cái)務(wù)投資者時(shí)，在美元基金退出（上市公司向美元基金支付現(xiàn)金）時(shí)面臨類似的資金出境問題。

綜上所述，跨境并購是產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)競爭的有效手段。國家鼓勵企業(yè)參與國際經(jīng)濟(jì)競爭與合作、融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈；支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實(shí)合規(guī)的對外投資活動、參與“一帶一路”共同建設(shè)和國際產(chǎn)能合作、促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級；監(jiān)管部門密切關(guān)注大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資、“母小子大”、“快投快出”等類型對外投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。

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