董忱

2007年10月16日，上證指數(shù)攀上歷史性高點(diǎn)6124點(diǎn)后，隨后受2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)影響，股市走向低迷，2008年8月7日，上證綜指以2727.58點(diǎn)收盤，而十年后，2018年的8月7日，上證綜指以2779.37點(diǎn)收盤，驚人的相似讓人浮想聯(lián)翩。一晃十年過去了，當(dāng)年大牛市的輝煌，只能在投資者的記憶中回味。雖然十年來中國股市發(fā)生了翻天覆地的變化，但變化的過程，卻也隱含著不變。本刊記者特邀浙商證券山東分公司資深投資顧問唐文斌分析近十年股市變化情況。

10年上市公司數(shù)量翻一倍

2008至2018年10年間，A股上市公司版圖發(fā)生了巨大變化。十年前的2008年有上市公司1625家；之后逐年上升，最新數(shù)據(jù)顯示截至今年七月共有3512家上市公司。2008年到2018年10年間，上市公司家數(shù)增加了近2000家，增幅達(dá)到1.23倍，相當(dāng)于十年“再造”一個(gè)滬深股市，股票市值也是大幅飆升?？偸兄蹬c流通市場(chǎng)的變化，與十年來掛牌的上市公司日益增多、解禁的限售股增多關(guān)系密切。

近10年來，1400多只股票在中小創(chuàng)業(yè)板上市，大大提高了A股的市場(chǎng)活躍度，伴隨著上市公司數(shù)量的劇增，市場(chǎng)的一個(gè)共同認(rèn)知也在形成：IPO常態(tài)化，上市公司數(shù)量越來越多，嚴(yán)監(jiān)管嚴(yán)審核下，好的標(biāo)的也越來越多，存量上市公司中質(zhì)地一般者必將遭到投資者的拋棄。

此外，在A股整體市盈率水平、十大高價(jià)股等方面，其變化亦非常驚人。像十年前股指上摸6124點(diǎn)時(shí)，滬深股市平均市盈率水平高達(dá)55倍，這在全球資本市場(chǎng)也是非常罕見的。十年后，A股平均市盈率水平不到20倍，已遭“股斬”并且還打了折。

A股的擴(kuò)容在10年間進(jìn)展飛速，10年時(shí)間增加了近2000只股票，IPO擴(kuò)容情況以及“堰塞湖”問題與10年前相比明顯緩解。

浙商證券山東分公司資深投資顧問唐文斌告訴記者，“確實(shí)在過去的十年，A股的擴(kuò)容速度超出了市場(chǎng)的承受能力，無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都是談‘IPO色變。10年數(shù)量翻了一倍，究其原因在此不談，但是另一面卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，就是我們這個(gè)市場(chǎng)的退市制度還有待進(jìn)一步完善，相比新增的數(shù)量，退市個(gè)股可以說是鳳毛麟角可忽略不計(jì)。大家可以想一下，在一個(gè)場(chǎng)內(nèi)資金有限的情況下，市場(chǎng)又呈現(xiàn)出一個(gè)只進(jìn)不出局面，如同一個(gè)消化系統(tǒng)出問題的病人，必然會(huì)出問題，這也是我們提到的10年指數(shù)回歸的映像。但是今年開始已經(jīng)有好的端倪，監(jiān)管部門對(duì)于退市制度的重視和嚴(yán)格，也將對(duì)這一股市堰塞湖形成更有效的引流作用?！?/p>

早在2008年專家就已經(jīng)提出了，股市也要“抗震救災(zāi)” ，股市的“堰塞湖”現(xiàn)象需要治理，經(jīng)過十年的發(fā)展，如今，隨著最近兩年新股發(fā)行的常態(tài)化，加上監(jiān)管部門嚴(yán)格把關(guān)，近期IPO申報(bào)與獲得核準(zhǔn)的公司數(shù)量大幅下降，其中正常待審的企業(yè)剩下400多家，比2016年初的800多家已經(jīng)大幅減少，新股的“堰塞湖”已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的縮減。

“十年歸零”，巧合？歷史重演？

與10年前相比，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)仿佛回到原點(diǎn)，但不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為這就是一種原地踏步或者倒退，市場(chǎng)格局與當(dāng)年相比，還是發(fā)生了很多積極的變化。

“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”，市場(chǎng)這10年的內(nèi)容還是很豐富的。

雖然近10年間A股市場(chǎng)投融資整體向好，宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快，但上證指數(shù)并未給予充分反應(yīng)，主要因?yàn)樯献C指數(shù)是價(jià)格指數(shù)，并未包含市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)交易活躍度等信息，僅僅通過一個(gè)價(jià)格指數(shù)判斷整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，還需要多考慮其他因素。

上證指數(shù)重回10年前的點(diǎn)位，是否代表整個(gè)A股市場(chǎng)回到10年前的水平，這是一個(gè)巧合還是歷史重演？

唐文斌介紹，相同的上證股指點(diǎn)位，其實(shí)具有不同的市場(chǎng)意義。A股市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、上市公司數(shù)目、投資者開戶數(shù)上已有較大的發(fā)展，A股市場(chǎng)整體投融資功能發(fā)展良好，推動(dòng)更多的社會(huì)資源進(jìn)入A股市場(chǎng)，提高整個(gè)社會(huì)的投融資效率。特別是經(jīng)過長期的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，市場(chǎng)質(zhì)量有了很大的提高。在這段時(shí)間，我們有了兩融、期指、期權(quán)等金融衍生工具，豐富了市場(chǎng)。經(jīng)歷過4萬億的經(jīng)濟(jì)政策刺激、經(jīng)歷過人民幣的大幅升值、2015年的大牛市和隔年的熔斷事件等等，所以，如果我們把中國股市看做一個(gè)人，也許身高沒有變，但是閱歷是增加的，著眼于時(shí)間長河，我們的這個(gè)市場(chǎng)還處于一個(gè)新興市場(chǎng)階段，成長必然會(huì)有挫折和陣痛，但是我們積累下了更寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

上證指數(shù)并未完全反映A股市場(chǎng)整體向好、宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快的現(xiàn)實(shí)。上證指數(shù)成分股中大盤股比重較大，無法反映整體A股市場(chǎng)。如按2012年1月4日數(shù)據(jù)，上證指數(shù)第一權(quán)重股中國石油占比10.63%，前十大權(quán)重股占比合計(jì)為39.71%，前50大權(quán)重股占比合計(jì)為61%，權(quán)重股上市期間多數(shù)集中在2006～2007年之間，彼時(shí)整個(gè)A股市場(chǎng)估值較高，權(quán)重股上市價(jià)格相對(duì)較高，納入上證指數(shù)成為股數(shù)成分股時(shí)，基期價(jià)格也相對(duì)較高，從而夸大了整個(gè)A股市場(chǎng)的跌幅。

“經(jīng)歷10年，A股市場(chǎng)多次完善發(fā)行制度、建立保薦人制度、不斷調(diào)整定價(jià)制度，逐步減少行政管制，增加市場(chǎng)話語權(quán)，將保薦權(quán)、定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)參與者。這些基本制度的不斷完善有利于構(gòu)建整個(gè)A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)市場(chǎng)長期發(fā)展有重要影響，但指數(shù)難以反映制度的完善?！碧莆谋蟊硎尽?/p>

影響上證股指變化的原因很多，其中金融體系發(fā)展不均衡，銀行、信托業(yè)發(fā)展分流股市資金也是一方面原因。

近年來，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品發(fā)展較為迅猛，銀行與信托產(chǎn)品多數(shù)產(chǎn)品提供固定收益，且有較好的抵押品擔(dān)保，相對(duì)于波動(dòng)巨大的股票市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者具有較強(qiáng)的吸引力，考慮到歐債危機(jī)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)影響以及國內(nèi)房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，目前居民投資傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使得資金配置偏向低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)品種如股票選擇回避。

“新興加轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，A股市場(chǎng)目前同樣缺乏具有長期增長預(yù)期的產(chǎn)業(yè)支撐。

股票市場(chǎng)的價(jià)格反映的是未來預(yù)期，因此具有穩(wěn)定未來預(yù)期增長的公司或產(chǎn)業(yè)，對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。

比如說，道瓊斯指數(shù)在1992年～2000年從3168點(diǎn)穩(wěn)步上漲至10768點(diǎn)，期間漲幅接近240%，主要因1992年美國總統(tǒng)克林頓提出的“信息高速公路計(jì)劃”信息產(chǎn)業(yè)成為支撐1992～2000年美國經(jīng)濟(jì)增長和股票市場(chǎng)上漲的主要產(chǎn)業(yè)。

而目前我國屬于“新興加轉(zhuǎn)軌”特征，原有靠固定投資高速增長推動(dòng)的房地產(chǎn)業(yè)、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法持續(xù)高速增長，而靠加入WTO以及出口補(bǔ)貼政策推動(dòng)的化纖、紡織、服裝等行業(yè)也因歐美債務(wù)危機(jī)備受打壓，政府重點(diǎn)扶持的各大新興產(chǎn)業(yè)早期的如風(fēng)電、光伏產(chǎn)業(yè)、環(huán)保行業(yè)，近期的如人工智能、新能源、新材料、國產(chǎn)芯片等行業(yè)，短時(shí)間內(nèi)也無法形成穩(wěn)定增長預(yù)期，因此A股市場(chǎng)現(xiàn)階段難以找到一個(gè)具有穩(wěn)定增長的行業(yè)，難以支持股指上漲。

長期投資資金缺乏穩(wěn)定回報(bào)，短線炒作資金短期扭曲估值也是影響股指的重要原因。

整體上來說，由于A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)巨大，而且估值較高，相對(duì)長期持有獲得分紅的投資策略，做波段、高拋低吸的短期投資策略可能帶來更大的投資收益；同時(shí)未來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影響長期投資資金的收益率，使得長期投資資金占比越來越小。

另一方面，短線炒作資金對(duì)于新股、重組傳聞股票等等的炒作，在短時(shí)間內(nèi)扭曲了市場(chǎng)估值，使得市場(chǎng)估值高企，導(dǎo)致在某個(gè)時(shí)間窗口基本無長期投資價(jià)值，如創(chuàng)業(yè)板上市公司開板初期高達(dá)100倍的PE定價(jià)，價(jià)值投資資金理所當(dāng)然避開該類投資品種。

正視A股的變與不變

歷經(jīng)近10年股市的發(fā)展，我們眼里不能只盯著市場(chǎng)規(guī)模、指數(shù)與上市公司股價(jià)，更應(yīng)該看到市場(chǎng)所發(fā)生的深刻變化。2009年10月30日我們的“納斯達(dá)克”創(chuàng)業(yè)板的成功推出，就是眾多標(biāo)志性事件之一。雖然整體而言，創(chuàng)業(yè)板無論是指數(shù)表現(xiàn)，還是上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，都呈現(xiàn)出不太穩(wěn)定的特征，但創(chuàng)業(yè)板推出后，對(duì)于促進(jìn)高科技、創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，為中小型企業(yè)提供資金支持，以及對(duì)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型上所發(fā)揮出的作用也都是不可忽視的，而且創(chuàng)業(yè)板也誕生了一批質(zhì)地優(yōu)良的公司。其他的諸如股指期貨的掛牌、融資融券業(yè)務(wù)從試點(diǎn)到實(shí)施、深港通與滬港通的成功開閘等，也在我國資本市場(chǎng)發(fā)展史上留下了濃重的一筆。

唐文斌認(rèn)為，這些年A股市場(chǎng)經(jīng)歷幾輪起伏，有幾個(gè)“變”和“不變”是必須正視的。

A股的“變”主要來自于國際化。首先，隨著滬深港通的開通、A股納入MSCI以及機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，都考驗(yàn)著投資者判斷公司的角度和眼光，這和過去多年在相對(duì)封閉的市場(chǎng)做投資完全不同。其次，借殼上市受限以及IPO加速后，流動(dòng)性對(duì)中小公司的殺傷是致命的。因?yàn)樵诔墒焓袌?chǎng)，估值體系基本不隨個(gè)股市值的變化而有差異，如果A股進(jìn)一步和國際接軌，那么大量中小企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)后，投資者對(duì)中小企業(yè)的要求可能會(huì)更加苛刻，其估值也會(huì)隨之降低。

A股中也會(huì)有“不變”的因素。如果把2008年以后A股市場(chǎng)各行業(yè)做一個(gè)橫向?qū)Ρ?，就?huì)發(fā)現(xiàn)，漲幅居前的行業(yè)是家電、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子、食品飲料等，幾乎涵蓋了A股最有國際競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)、最能提升社會(huì)生產(chǎn)效率的科技行業(yè)，還有大眾消費(fèi)品所代表的消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域，而這恰恰是我國長期追求的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最明確的方向。所以，這些不僅僅是過去十年的代表性行業(yè)，也是未來十年甚至更長時(shí)間的投資重點(diǎn)。

唐文斌表示，通過及早和深刻地理解市場(chǎng)的“變”與“不變”，他會(huì)不斷優(yōu)化自己的投資策略。

“2018年初，大多數(shù)龍頭白馬已經(jīng)過了重估定價(jià)的上半場(chǎng)。隨著時(shí)間的推移，其邏輯和基本面有待驗(yàn)證，在這個(gè)階段，往往有太多不確定因素，勢(shì)必會(huì)加大各類資產(chǎn)的波動(dòng)率，因此，今年需要格外注重風(fēng)險(xiǎn)。另外，與2017年白馬溢價(jià)帶來的‘一枝獨(dú)秀相比，2018年可以期待更多的‘小黑馬出現(xiàn)。由流動(dòng)性悲觀預(yù)期帶來的中小創(chuàng)股票的調(diào)整，很有可能造成個(gè)股的錯(cuò)殺，這種現(xiàn)象在2008年和2012年均出現(xiàn)過，在錯(cuò)殺現(xiàn)象后的兩年間，市場(chǎng)曾出現(xiàn)過數(shù)只十倍或近十倍股，今年依然可能有這樣的投資機(jī)會(huì)。”唐文斌說。

重振雄風(fēng)尚需努力

在近10年的跨度中如果只看指數(shù)好像原地不動(dòng)，其實(shí)高成長的題材還是蠻豐富的，有國情導(dǎo)因的、有創(chuàng)新題材導(dǎo)因的、有業(yè)績(jī)導(dǎo)因的。

唐文斌說，“國情導(dǎo)因有一個(gè)很明顯的案例，在過去的十年如果問大家干什么最賺錢，估計(jì)都異口同聲：買房子??！各種原因想必大家都知道，不再贅述。受益于實(shí)體的拉動(dòng)，地產(chǎn)股也成為了傳統(tǒng)行業(yè)中的高成長股。拿000002的深萬科為例，它的復(fù)權(quán)價(jià)格高達(dá)491元，近10年間最低價(jià)到最高價(jià)有超過7倍的增長。”

其實(shí)這也僅是地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)普遍現(xiàn)象之一。在過去的10年我們不能否認(rèn)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)給我們發(fā)展帶來的貢獻(xiàn)，“功”是有的。但是此時(shí)隨著國家政策的調(diào)整，該行業(yè)的黃金期已基本結(jié)束。

創(chuàng)新題材導(dǎo)因的高成長板塊也十分豐富，“一個(gè)成長性可以繼續(xù)貫穿下一個(gè)10年的題材‘中國芯，投資者可重點(diǎn)關(guān)注?！碧莆谋笳f。

大家都知道近一段時(shí)間中美貿(mào)易戰(zhàn)異常激烈，而其中最讓我國被動(dòng)的無疑是美國抓住了我們進(jìn)口芯片這一短板，因此中興通訊會(huì)甘愿受罰。我們科技興國之路也因此出現(xiàn)了羈絆。紫光的高層也曾無奈地表示這方面的技術(shù)，國產(chǎn)芯片要落后于美國至少10年?，F(xiàn)在的短板，未來的必經(jīng)之路，可想而知后期將會(huì)是一個(gè)傾全國之力的發(fā)展之路。

業(yè)績(jī)導(dǎo)因的高成長股可以被稱為最實(shí)至名歸的一類，他們本身就有著強(qiáng)大的造富效應(yīng)。在過去的10年，醫(yī)藥和消費(fèi)成為其中的佼佼者。歸其原因這兩大板塊擁有著國內(nèi)廣大的市場(chǎng)和絕對(duì)的抗周期性特征。

如醫(yī)藥板塊中的600436片仔癀，復(fù)權(quán)價(jià)高達(dá)732元，近10年間最低價(jià)到最高價(jià)有超過30倍的增長。

再如我們的國酒茅臺(tái)，復(fù)權(quán)價(jià)已經(jīng)高達(dá)4000元以上，近10年間最低價(jià)到最高價(jià)有超過10倍的增長。

“而在這10年間也不乏一些曇花一現(xiàn)的偽高成長股，如2013到2014年紅極一時(shí)的AR＼VR題材，也如包括量子題材、包括區(qū)塊鏈題材等，多數(shù)還是僅停留在概念性的炒作上?！碧莆谋蟾嬖V記者。

談及股市未來的發(fā)展趨勢(shì)，唐文斌還是充滿信心，展望未來，A股市場(chǎng)還需不斷完善制度，給長期投資資金以穩(wěn)定回報(bào)，逐漸成長為具有長期投資價(jià)值的資產(chǎn)市場(chǎng)。

“9月5日剛剛公布了外國人可以開立A股證券賬戶的權(quán)限，就是證監(jiān)會(huì)為貫徹十九大精神，落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)人才強(qiáng)國的戰(zhàn)略要求和深入推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的部署安排，同時(shí)也豐富了資本市場(chǎng)投資主體，拓寬了資金入市渠道，優(yōu)化了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)?！碧莆谋蠼榻B，另一方面，需要建立強(qiáng)調(diào)投資持有回報(bào)的市場(chǎng)文化，通過現(xiàn)金分紅等方式，給予長期投資資金穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，吸引長期資金入市；對(duì)投機(jī)資金進(jìn)行有效的監(jiān)管和引導(dǎo)，避免短期資金炒作帶來的過高估值，增強(qiáng)投資回報(bào)，抑制投機(jī)沖動(dòng)；對(duì)上市公司強(qiáng)調(diào)利益共享，提高上市公司分紅動(dòng)力，增加上市公司融資便利性，方便上市公司進(jìn)行合理的分紅與再融資。