□呂淼

主要指標顯示浙江經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，但市場對經(jīng)濟增長前景不確定性的擔憂進一步增強，應該尋找“穩(wěn)增長”與“促轉(zhuǎn)型”的平衡點

1-8月，主要指標顯示浙江經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，整體呈現(xiàn)出“工業(yè)較快增長，投資、出口增速回升，消費基本平穩(wěn)”的特征。但受到中美貿(mào)易戰(zhàn)復雜性長期性等因素影響，國內(nèi)政策應對面臨兩難境地且具有一定的滯后性，市場對經(jīng)濟增長前景不確定性的擔憂進一步增強。下一階段或?qū)⒏鼞搶ふ摇胺€(wěn)增長”與“促轉(zhuǎn)型”的平衡點。

關(guān)鍵詞一：“消費降級”

1-8月，浙江社會消費品零售總額增速從年初的11.5%直線下滑至9.9%，較去年同期回落0.3個百分點。消費增長對于浙江經(jīng)濟增長具有十分重要的意義，尤其2011年以來消費增長相對較快，一定程度地抵御了投資和出口增長的斷崖式下滑。社會消費品零售總額增速的下滑，伴隨著以方便面、榨菜為代表的方便食品熱銷，拼多多上市以及用戶數(shù)量直逼京東等現(xiàn)象，“消費降級”的提法喧囂直上。

然而，社會消費品零售總額增速的趨勢性下滑，并不代表“消費降級”。首先，從數(shù)據(jù)構(gòu)成來看：浙江社會消費品零售總額增速從2012年出現(xiàn)趨勢性下降，從2011年的近20%降至2018年的10%不到，但這里并不包含服務性消費。浙江服務性消費增長勢頭強勁，今年上半年服務消費增長30.7%，快于全國平均水平。最終消費支出與GDP高度相關(guān)，浙江消費對于GDP的貢獻從2010年以來一直在波動上升，2016年浙江消費貢獻率達48.2%。從GDP口徑最終消費支出的相關(guān)指標來看，2018年上半年最終消費支出增速可能也是上升的。

圖1 浙江社會消費品零售總額累計增速（%）

其次，從消費支出結(jié)構(gòu)來看：浙江食品消費支出占總支出的比重仍維持下行趨勢，今年上半年浙江食品煙酒人均支出占全體居民人均生活消費支出的比重為28.8%，較去年同期下降2.3個百分點。事實上，浙江高端白酒、跨境奶粉等消費都維持增長。被視為消費層次較高的教育文化娛樂支出占比較去年同期下降0.2個百分點，醫(yī)療保健消費支出提高0.7個百分點，只能說明消費升級的結(jié)構(gòu)有所變化，并不意味著“消費降級”。

最后，從社會消費品類目來看：1-8月社會消費品零售總額增速放緩主要是受汽車、房地產(chǎn)相關(guān)等消費品增長放緩所致。汽車銷量放緩，很大程度上是受關(guān)稅調(diào)整的影響。房產(chǎn)相關(guān)消費產(chǎn)品的銷量下降與地產(chǎn)銷量有關(guān)，兩者都不具備“降級”概念。從其他類目來看，通訊器材、化妝品、石油類制品等均較去年有所增長。

不過，盡管“消費降級”的說法并不成立，但仍需要關(guān)注消費增速下降過程的兩大問題：一是基于消費增長難以大幅提升的預期，下一步或?qū)⒂绊懡?jīng)濟增長。當前三大需求中，單靠投資難以促進經(jīng)濟增長，因中美貿(mào)易糾紛出口前景不容樂觀，若消費增速減緩必然導致經(jīng)濟增長動力弱化。社會消費增長的回落，也將導致工業(yè)及服務業(yè)增長的回落，從而進一步降低用工需求和居民收入增速。

二是居民杠桿率偏高帶來的風險問題，或更容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。2018上半年，浙江居民人均居住支出占居民人均消費支出比重達26.9%，比2016年全年上升2.9個百分點，而人均消費支出占人均收入的比重卻降了6.5個百分點。同時，今年以來浙江住戶貸款余額一直保持20%以上增長。這一定程度上反映了房價過快增長對于居民消費支出增長的綁架。

關(guān)鍵詞二：“利比紙薄”

圖2 浙江近年P(guān)PI和PPIRM走勢圖（上年=100）

1-7月，全省規(guī)模以上工業(yè)增長利潤增長15.8%，同比回升1.7個百分點。利潤總額與同期規(guī)上工業(yè)增加值增速的差距縮小至7.8個百分點，比上半年高出2.8個百分點，一定程度反映資本要素回報率有所回升。同時，規(guī)上工業(yè)企業(yè)存貨和產(chǎn)成品都保持較好的增長，總資產(chǎn)貢獻率、主營業(yè)務收入利潤率和資產(chǎn)利潤率基本保持逐月提升態(tài)勢，總體似乎還比較不錯。

然而，上半年主營業(yè)務成本增速甚至超過收入0.2個百分點，工業(yè)主營業(yè)務稅金及附加、銷售費用、管理費用、原材料購進價格等指標均保持5%以上增長。經(jīng)粗略估算，綜合成本約提高7%以上，“利比紙薄”躍然。雖然規(guī)上工業(yè)保持較高的增速，但依然需要高度關(guān)注工業(yè)領域出現(xiàn)的新情況：

首先，統(tǒng)計樣本有所減少。1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額為2475億元，而上年同期為2568.6億元，同比減少93.6億元，那么為何利潤增速反而增長了15.8%？統(tǒng)計口徑調(diào)整是原因之一，但經(jīng)濟分化現(xiàn)象確實存在。按公布數(shù)據(jù)間的內(nèi)在邏輯來推理，粗略得出結(jié)論，1-7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)或比上年同期減少了16.8%①2018年前7月規(guī)上企業(yè)減少=(2568.6-2475/1.158)/2568.6=16.8%。。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量的大幅減少，一定程度上說明經(jīng)濟出現(xiàn)了分化。

其次，企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)失衡。1-7月浙江企業(yè)虧損面達20.9%，雖較上半年略有好轉(zhuǎn)，但比去年全年仍高出7個百分點。上半年化工、化纖、醫(yī)藥制造類企業(yè)盈利情況最為樂觀，利潤增速遠超整體水平，工業(yè)品價格上漲是其主要支撐。利潤率較低的行業(yè)主要集中于通信電子等高端制造業(yè)，船舶、汽車等運輸設備制造，以及紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)較多的行業(yè)，這表明中美貿(mào)易摩擦升級及社會消費回落已影響到了這些企業(yè)。

最后，工業(yè)盈利邊際轉(zhuǎn)弱。PPIRM是購進價格指數(shù)，制造業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)更大程度上是由PPI和PPIRM的價差促成。一般來說，PPI-PPIRM對盈利增速變動有領先性。浙江PPIPPIRM增速差從一季度的-1.1降至-2.8，說明工業(yè)盈利擴張或?qū)⒎啪?。工業(yè)增加值累計同比、民間投資等指標都是在7月之后開始回落，與PPI-PPIRM增速差的回落時點基本一致。這就反映內(nèi)外需求偏弱的格局下，成本漲價的傳導能力下降，而工業(yè)盈利擴張較為依賴價格拉動，其脆弱性明顯增強。

關(guān)鍵詞三：“房地產(chǎn)降溫”

房地產(chǎn)是主導過去幾年經(jīng)濟小周期最主要的因素之一。2018年1-8月，全省房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長24.8%，快于去年同期14.8個百分點，也快于全省固定資產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速，占全省GDP的比重達5.9%，貢獻保持穩(wěn)定。

然而，最近浙江熱點城市的房地產(chǎn)市場卻慢慢開始出現(xiàn)降溫的跡象。主要表現(xiàn)在土地市場成交價格及溢價率均明顯下降，土地流拍現(xiàn)象急劇增加，這種變化將很快又傳導至二手房市場。CRIC數(shù)據(jù)顯示，8月份土地市場的溢價率再度刷新歷史最低點，平均土拍溢價率連續(xù)兩個月下調(diào)。以杭州為例，截至今年8月底，杭州市八區(qū)住宅的實際庫存為2354.6萬平方米，略高于2016年9月的庫存②數(shù)據(jù)來源自浙報傳媒地產(chǎn)研究院決策通系統(tǒng)。。

社會上不乏對于這輪房價高漲后關(guān)于“房地產(chǎn)降溫”的討論。其實要預測房地產(chǎn)“繁榮的頂點”非常難。以房價租金比、房價收入比、房價總市值與GDP之比等指標判斷，顯示房地產(chǎn)存在明顯泡沫；而從居民房貸余額與房價總市值之比、居民房貸年還本付息總額與居民可支配收入總額之比等指標來看，似乎又不高。

如果以房屋存量和房價水平做一個衡量，浙江房地產(chǎn)大致可以分解為4個階段。第一階段是2007年之前，房地產(chǎn)市場總體處于相對較低的水平；第二階段是2008-2011年，房地產(chǎn)經(jīng)歷了非常猛烈和非常顯著的積累，存貨水平出現(xiàn)極其顯著的回升，價格經(jīng)歷了廣泛普遍的上升；第三階段是2012-2015年，房地產(chǎn)存貨出現(xiàn)了下降局面，具體表現(xiàn)為新開工面積增速負增長，且明顯低于銷售面積增長；第四階段是2016年初至今，因三改一拆、城市化進程加快、G20等利好，商品房銷售面積、房屋新開工面積增速雙雙轉(zhuǎn)正，且保持了較好的增長水平。尤其近兩年，全省商品房成交套數(shù)、面積屢創(chuàng)新高，市場需求表現(xiàn)得極為強勁。

按照10%的新開工面積增速和5%左右的銷售面積增速來算，全省要恢復到歷史存貨水平還是需要一定的時間。至于房地產(chǎn)泡沫破滅的風險，目前應該是不存在的。但在可預期的未來，區(qū)域間分化或?qū)⒏语@著。杭嘉湖地區(qū)因為亞運會舉辦帶來高鐵、地鐵等基礎設施建設的日漸完善、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛帶來“人口繁榮”，市場表現(xiàn)或依然較為突出；而部分三四線城市，在剛需耗盡、貨幣不再超發(fā)、棚戶區(qū)改造被叫停等大背景下，樓市或?qū)⒑罄^乏力。

圖3 浙江歷年商品房銷售面積、房屋新開工面積增長情況（%）

此外，在國家緊信用的環(huán)境下，房地產(chǎn)商們也面臨土地購置成本上升、融資難度加大和資金周轉(zhuǎn)率下降等壓力，估計不遠的將來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會趨于回落。

關(guān)鍵詞四：“中美貿(mào)易戰(zhàn)”

中美貿(mào)易戰(zhàn)再度升級。9月18日，美方宣布自9月24日起將對華2000億美元商品加征關(guān)稅，稅率為10%，2019年1月1日起上調(diào)至25%。隨后，中國商務部發(fā)表聲明，“中方將不得不同步進行反制”，對原產(chǎn)美國的約600億美元進口商品加征5%-10%的關(guān)稅。這是繼7月6日美對華500億美元進口商品加征25%的關(guān)稅、8月23日再次對160億美元進口商品征稅生效之后，雙方三度強力交手。

1-8月，浙江出口增長6.9%，比1-7月提升0.7個百分點。其中，對美國等市場進出口穩(wěn)中有升，同比增長8.1%。短期影響比較有限，在人民幣匯率貶值、轉(zhuǎn)口貿(mào)易對沖、部分商品需求價格彈性低、美國需求依舊旺盛、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟相對較弱但仍擴張等多重因素影響下，浙江出口不會因為貿(mào)易戰(zhàn)升級而發(fā)生急劇下降。

首先，整體出口水平并不會出現(xiàn)斷崖式下滑。關(guān)稅對貿(mào)易的影響主要取決于兩個因素——關(guān)稅對出口品價格的傳遞率和需求的價格彈性。根據(jù)Hayakawa和Ito（2015）使用全球貿(mào)易數(shù)據(jù)所得到的估計，在多邊貿(mào)易體系的最惠國待遇條件下，全球平均的關(guān)稅傳導率為0.282，即關(guān)稅每增加1%，其出口商品價格會減少0.282%。至于需求的價格彈性，是由價格和需求量本身決定的，計算較為困難。目前通常認為這一參數(shù)在2-6①參閱Baier and Bergstrand（2001）,Head and Ries（2001）,Basetal.（2017）等研究。之間?，F(xiàn)對關(guān)稅的沖擊做一個簡單的估算，假設關(guān)稅傳導率為0.282，需求的價格彈性是4，在施加25%的關(guān)稅的情況下大致會造成出口額下降15%左右，整體出口不會雪崩。

其次，“搶出口”對全年增速透支并不明顯。不排除對于加稅的恐慌心理，部分企業(yè)存在“搶出口”現(xiàn)象。從浙江對美出口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，1-7月機電類、高新技術(shù)類產(chǎn)品的出口增速較上半年變化不大，這就表明“搶出口”現(xiàn)象并不明顯，這也意味著對未來的透支不大。而相應的，鋼鐵、鋼鐵制品、鋁及制品的出口增速有所下降，或與加關(guān)稅的影響有關(guān)。此外，從浙江進口情況看，從美國進口的水產(chǎn)品、油籽（大豆）、礦物燃料等相關(guān)數(shù)據(jù)也并沒有明顯的“搶進口”現(xiàn)象。

最后，美國不是浙江制造的唯一買家。僅僅針對當前貿(mào)易戰(zhàn)膠著的狀態(tài)，或在全球帶來一種新的再分配效應。在產(chǎn)能不變的情況下，美國企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅而更多選擇從其他國家進口，浙江企業(yè)也會更多拓展非美國家的客戶，最終實現(xiàn)新均衡。1-8月，浙江對“一帶一路”沿線國家進出口總額和出口額增速分別高于平均水平2.2個百分點和0.9個百分點。

雖然短期影響有限，但長期影響較為深遠，或?qū)φ憬圃鞓I(yè)盈利和企業(yè)家信心造成較大的沖擊。貿(mào)易戰(zhàn)不斷白熱化，重點打擊的行業(yè)從機電類產(chǎn)品逐步很有可能擴大至紡織品等行業(yè)，戰(zhàn)爭范圍或從商品擴大至金融、匯率、軍事等?？梢韵胂?，浙江工業(yè)行業(yè)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)盈利、民間投資都將會受到負面影響，會給浙江經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來阻力。

關(guān)鍵詞五：“穩(wěn)中有變”

從1-8月主要經(jīng)濟指標來看，浙江工業(yè)保持較快增長，投資、出口增速回升，消費基本穩(wěn)定，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的增長明顯快于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，中小企業(yè)利潤增速略快于大型企業(yè)，杠桿率等風險指標均在安全范圍內(nèi)。對于浙江經(jīng)濟的走勢，依然維持“穩(wěn)中向好”的基本判斷，預計全年GDP有望維持7.5%以上的中高速增長。

但增長中也充滿了變數(shù)，向好的動力有所弱化。一是服務業(yè)和消費增長的回落，大于工業(yè)增長的加快，經(jīng)濟實際支撐力或差于上半年實際和年初預期。根據(jù)上述關(guān)鍵詞的分析和判斷，當前狀況很可能并非短期波動，較有可能是長期趨勢的先期征兆。二是工業(yè)增長即使并不回落，亦因效率提升、利潤變薄以及稅費負擔，較難促進明顯的用工增長，并較有可能因用工增長回落而致回落。三是出口增長不可控因素較多，此輪的貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)⒊掷m(xù)較長時間，中小企業(yè)對于未來生存擔憂較大且應對能力稍顯不足。

也許，此刻所有人都在尋找“穩(wěn)增長”與“促轉(zhuǎn)型”的平衡點。十年前，我們曾拒絕隨國際金融危機而減速，但隨之催生的產(chǎn)能過剩和地方政府債務等問題，正是本輪三大攻堅戰(zhàn)的起點。當下，改革已進入深水區(qū)，關(guān)鍵詞里釋放的悲觀情緒，很大程度并不在于GDP增速本身，而在于對經(jīng)濟內(nèi)生活力缺失的擔憂。加快政府性投資增長的政策取向并不合適，宏觀調(diào)控重點更應放在促進收入增長上。