摘 要：距人民幣正式加入SDR貨幣籃子這一標志性事件已過去一年有余的時間，在這段時間里，我國初步嘗試著邁開將人民幣區(qū)域化逐步推向國際化的步伐。本文探討在人民幣加入SDR的大背景下，跨境資本流動作用于我國證券市場所產(chǎn)生的影響以及我國監(jiān)管將要面臨的問題，為構建獨屬于我國的合理風險監(jiān)管體系提出建議。

關鍵詞：SDR；跨境資本；流動性；證券市場，金融安全

基金項目：本文由天津天獅學院校級課題《人民幣加入SDR后跨境資本流動對我國證券市場的影響》項目（項目編號：K15010）資助。

1 背景介紹

SDR，全稱為特別提款權。是國際貨幣基金組織供其會員國使用的一種賬面資產(chǎn)，現(xiàn)由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成。SDR最早發(fā)行于1969年，在歷史的發(fā)展過程中，該貨幣籃子內(nèi)的貨幣種類與比重幾經(jīng)更迭。在2015年11月30日，國際貨幣基金組織正式宣布人民幣于2016年10月1日正式加入SDR?，F(xiàn)距人民幣入籃已歷時一年半的時間。過去一年里，人民幣匯率彈性大大增強，雙向波動更加明顯，定價機制不斷修正和完善，外匯政策工具的組合使用也在加強。人民幣作為國際儲備貨幣不僅將對全球貨幣體系帶來非常深遠的影響，而且也是加快中國金融改革開放、促進人民幣國際化進程的重要推動力。

證券市場，指所有證券發(fā)行和交易的場所，依有價證券品種而形成，分為股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場。與其他發(fā)達國家相比，我國的證券市場起步較晚，受資本管制制約，發(fā)展并未完善。

人民幣加入SDR貨幣籃子勢必對我國資本市場產(chǎn)生一定影響：

第一，外界普遍認為，人民幣加入SDR會倒逼中國的外匯改革，在經(jīng)常賬戶完全開放之后，進一步推動人民幣資本賬戶的完全開放，最終實現(xiàn)人民幣的跨境自由流動。這涉及國內(nèi)金融市場和國際金融市場完全并軌的問題，影響到了國內(nèi)金融穩(wěn)定。

第二，人民幣加入SDR后，根據(jù)其“賬面資產(chǎn)”的作用，會實質(zhì)上增加國際市場對人民幣的需求，能夠從理論上提升離岸人民幣的匯率。

第三，總體而言，加入SDR代表著國際金融市場對人民幣的認可，因此中長期來看有助于維持人民幣匯率的穩(wěn)定，個人對人民幣匯率走勢看漲。

這些影響助推著跨境資本進出我國的情況發(fā)生變化。利率和匯率定價更加市場化就會使得人民幣資產(chǎn)價格波動加劇，甚至可能成為熱錢重要表現(xiàn)形式之一，以投機為目的的短期跨境資本流動可能會明顯增加。風險管理的工具更加多元化。

維護我國資本市場的金融安全是人民幣國際化的前提。2017年4月25日，中共中央政治局就維護國家金融安全進行了第四十次集體學習，習近平總書記強調(diào)，維護金融安全，是關系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。提高人民幣國際化的過程，實質(zhì)是我國在開放資本賬戶、維持匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨立這三大宏觀金融政策目標中重新選擇的過程。近年來，我國證券市場波幅加大，說明我國現(xiàn)階段的跨境資金流動監(jiān)管模式仍面臨較多問題。

2 跨境資本流動變化對我國證券市場的影響

跨境資本流動從理論上講，是通過貨幣量供給影響利率與匯率進而影響到證券市場。

人民幣加入SDR后，無論是客觀還是主觀因素的影響，人民幣利率及匯率等定價機制可能會逐步發(fā)生改變，跨境資本流動在理論上在不久的將來會出現(xiàn)一定變化。對宏觀經(jīng)濟的影響并不是向外界宣揚的那么明顯，影響不明顯并不代表沒有影響。短期內(nèi)，人民幣加入SDR貨幣籃子對我國的證券市場直接的影響有限，但從長遠來說，人民幣入籃會助推我國證券市場從區(qū)域化提升至國際化。

提高人民幣國際化的過程，實質(zhì)是我國在開放資本賬戶、維持匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨立這三大宏觀金融政策目標中重新選擇的過程。

2.1 股票市場

著眼于開放背景下股票市場研究，從理論上講，跨境資本流動通過影響貨幣量沖擊國內(nèi)資本市場和外匯市場，進而影響到利率和匯率，利率與匯率的波動進而影響國內(nèi)股票市場。這其中，貨幣量的變動也會直接沖擊我國的股票市場。

當前我國資本項目外匯管理存在不足，外匯匯率制度靈活性依然有限，外匯市場本外幣供求的變化導致幣值波動，央行為了穩(wěn)定幣值采取拋售或者買入的方式影響匯率，匯率的變動改變國內(nèi)外投資者對股票市場預期，通過改變投資決策影響股票市場的價格。

繼“滬港通”之后，2016年12月5日，“深港通”正式啟動，運行至今近一年，雙向資金流量穩(wěn)步提升。2017年6月22日，A股以0.7%的權重被納入MSCI，意味著約為140億美元的額外基準配置。

2.2 債券市場

2017年7月3日，內(nèi)地與香港“債券通”開通，標志著中國債券市場國際化啟程；而同一天，央行宣布允許境外評級機構開展銀行間債市的信用評級業(yè)務，金融市場開放由點到面不斷深化。人民幣入籃推動中國金融市場進一步開放。

外國學者McCauley對香港離岸人民幣外匯市場研究發(fā)現(xiàn)：境外人民幣的流動是中國資本管制的一個盲區(qū)，但進行資本管制并非無效——中國政府當局可強制上調(diào)存款利率，并引導銀行將貸款定量配給并進入債券市場。

在人民幣加入SDR前后，我國采取一系列措施有利于資本和金融賬戶開放，并且，這些措施會被繼續(xù)實施下去，包括如向外國的央行、主權財富基金和國際金融機構開放銀行間債券市場；向國際貨幣基金組織公布官方外匯儲備數(shù)據(jù)；在境外發(fā)行以人民幣計價的中央銀行票據(jù)；逐步完善人民幣匯率中間價報價；取消存款利率上限；擴大境外機構熊貓債發(fā)行主體等等。

在這一系列改革措施的浪潮中，會迫使我國金融業(yè)直面競爭，提高自身效率。推動債券市場雙向開放。人民幣加入SDR后，如果資本項目開放步伐加速，對人民幣資產(chǎn)的配置將直接導致跨境資本流動性的規(guī)模顯著上升。

2.3 基金市場

中國人民銀行近期不斷放寬海外金融機構進入債市的舉措。各國中央銀行和各主權財富基金將增加對人民幣資產(chǎn)的配置，增加對人民幣資產(chǎn)——特別是人民幣債券的投資需求，并助人民幣由區(qū)域化貨幣成長為國際儲備貨幣。

人民幣屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對于境外固定利率產(chǎn)品投資者尤其是央行、養(yǎng)老金、保險公司等長期機構投資者具有較大吸引力，未來國際投資者比重有望上升。

2.4 衍生品市場

以2015年發(fā)生的伊士頓貿(mào)易公司操縱期貨市場一案為例。外匯管理部門此前已監(jiān)測到該企業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)大額利潤集中匯出，但該企業(yè)的利潤匯出行為具有表面真實性，外匯管理部門只能通過事后核查對該企業(yè)進行持續(xù)關注。后外匯管理部門將相關資料移交公安部門，經(jīng)公安部門偵破，暴露出該企業(yè)利用巨額資金操縱期貨市場、謀取非法利潤的犯罪行為。該案例中，外匯管理部門雖提前發(fā)現(xiàn)了大額資金異常流動的事實，但由于缺乏監(jiān)管“延伸性”，未事先發(fā)現(xiàn)企業(yè)異常利潤的真實來源，造成對異常跨境資金流動未有效識別和攔截。我國外匯管理部門是資金跨境監(jiān)管的最后一道“防火墻”，如果監(jiān)管缺乏“延伸性”，有可能會弱化對系統(tǒng)性風險的防范功能。

更需構建資本項目外匯管理的長臂監(jiān)管框架。應基于現(xiàn)有的金融和外匯管理法律法規(guī)框架下，借用國際上長臂監(jiān)管的相關原則，通過建立一些具體法規(guī)、政策和手段，按照實質(zhì)重于形式的監(jiān)管要求，突破空間和時間在監(jiān)管中的限定，實行強有力的穿透式監(jiān)管。

3 風險防范

風險防范方面應在金融市場建立業(yè)務節(jié)點為核心的延伸監(jiān)管，任何錯綜復雜的嵌套式跨境業(yè)務組合和異常資金跨境流動，都會存在一個或多個業(yè)務節(jié)點，這些節(jié)點連接并貫穿整個跨境交易。相對于一般性交易，業(yè)務節(jié)點通常是整個業(yè)務系統(tǒng)或交易的核心環(huán)節(jié)，也更容易被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)。以業(yè)務節(jié)點為核心的延伸監(jiān)管即透過業(yè)務的表面現(xiàn)象，剖析其本質(zhì)和運作原理，尋找業(yè)務系統(tǒng)和跨境交易中的核心點，并根據(jù)監(jiān)管需要對核心點進行擴散式的延伸監(jiān)管。確認業(yè)務節(jié)點、對資金來源進行延伸監(jiān)管、對資金去向進行延伸監(jiān)管、對上下游業(yè)務產(chǎn)品進行延伸監(jiān)管。

外匯業(yè)務包括銀行開展的結售匯業(yè)務、外匯存貸款、外匯匯款、國際結算、資信調(diào)查等各種業(yè)務；外匯產(chǎn)品是指銀行為拓展其外匯業(yè)務而向客戶推薦的各種標準化產(chǎn)品，包括外匯理財產(chǎn)品、外匯衍生產(chǎn)品等。

以交易主體為連線的延伸監(jiān)管，需要在監(jiān)管中梳理交易主體間的關聯(lián)關系，尋找出交易中過度主體之間連線的特征，以追蹤最初投資者及最終受益者。進而定位出真是的監(jiān)管對象，發(fā)現(xiàn)跨境資金流動的真實意圖。

人民幣加入SDR貨幣籃子有助于深化我國證券市場發(fā)展，提高市場的開放程度。要采取有益舉措促進市場的雙向開放。在人民幣國際化進程中，所建立的金融安全體系應是一種“動態(tài)的”而非“靜態(tài)”的安全體系——注重風險防范，防范跨境資本大進大出。

4 總結與展望

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與良好的實體經(jīng)濟基礎是我國推行人民幣貨幣國際化戰(zhàn)略的首要條件。所以，在風險防范上，要未雨綢繆防患于未然，制定相關金融風險的應急預警方案或計劃。

第一，跨境資本流動在我國不是“該不該管”的問題，而是“怎么管”的事。“倒逼機制”往往是一種強烈的改革動力和新制度形成的機制。以外幣標價的資產(chǎn)風險，政府不得不受制于他國，因為本質(zhì)上本國的部分金融市場調(diào)控權已讓渡給外國政府。

第二，構建資本項目外匯管理長臂監(jiān)管的著力點，并多維度空間與時間延伸進行監(jiān)管。在國際合作方面要日益密切，與國際社會緊密合作，在反洗錢、反偷逃稅、反恐怖融資和打擊腐敗等方面構建國際合作的法律體系。

第三，上述論述推斷的依托前提，是考察跨境資本在合法條件下的流動性對我國證券市場的影響作用。在今后人民幣國際化后起世界主要貨幣作用之時，會有更多人民幣流動的非法渠道進入我國資本市場，進而影響我國的證券市場。針對非法跨境資本，要采取更為有利的監(jiān)管措施和懲罰力度。

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作者簡介

范高樂（1987-），女，天津紅橋人，漢族，研究生，現(xiàn)就職于天津天獅學院，講師，研究方向：國際金融、衍生品市場。